老渔夫

Tính tương quan giữa cổ phiếu Mỹ và châu Âu đã “gãy” — Mỹ giảm 10%, châu Âu khoảng 25%. Điều này có ý nghĩa gì? Nền tảng ngành và doanh nghiệp lại một lần nữa chi phối định giá; không còn là thời kỳ “ngân hàng trung ương bơm tiền, vạn vật cùng tăng”. Nắm giữ nhiều cổ phiếu đúng là giúp phân tán rủi ro, nhưng điều kiện là bạn thực sự hiểu các công ty đó đang làm gì.

Điều thú vị hơn là sự đảo chiều của tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu. Trong nhiều thập kỷ qua, “cổ phiếu giảm thì trái phiếu tăng” là logic phòng hộ kinh điển; nhưng hiện nay, tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm—vốn từng âm trong dài hạn—đã chuyển sang dương. Hiệu quả phòng ngừa của tổ hợp truyền thống 60/40 đang mất hiệu lực — kỳ vọng lạm phát, thâm hụt ngân sách, ngân hàng trung ương thu hẹp bảng cân đối — các thay đổi mang tính cấu trúc này khiến trái phiếu không còn là công cụ phòng hộ ổn định.

Đây là một điển hình của “regime change” (thay đổi chế độ). Khi động lực vĩ mô suy yếu, “micro selection” (lựa chọn vi mô) trở nên then chốt; đồng thời các công cụ phòng hộ truyền thống bị làm cùn, bạn cần suy nghĩ lại khung quản trị rủi ro. Hàng hóa, biến động (volatility) và tài sản thay thế có thể cần tỷ trọng lớn hơn. Cách làm cũ không còn hiệu quả — thị trường đang buộc bạn tiến hóa.

Tháng 7, Nhật Bản nhập khẩu dầu thô từ Mỹ đạt trung bình 850.000 thùng/ngày, tăng mạnh gấp hơn 13 lần so với mức 60.000 thùng trong tháng 2. Lần đầu tiên, Mỹ vượt Ả Rập Xê Út và Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất để trở thành nước cung cấp dầu thô lớn nhất cho Nhật Bản. Đây là sự tái cấu trúc chuỗi cung ứng bị sức ép địa chính trị “ép buộc” – trước chiến tranh Mỹ-Iran, hơn 90% lượng dầu thô của Nhật Bản phải đi qua eo biển Hormuz, nhưng hiện nay tỷ lệ này đã giảm xuống còn khoảng 10%.

Chính phủ đã sử dụng dự trữ chiến lược tương đương sản lượng nhập khẩu trong 250 ngày để giành thời gian điều chỉnh. Việc đa dạng hóa nguồn cung đã làm được, nhưng cái giá cũng rất rõ ràng: quãng đường vận chuyển dài hơn, không tương thích về chủng loại dầu, và mức tiêu hao tồn kho. Chi phí năng lượng vẫn tăng lên.

Đó chính là hiện thực – rủi ro địa chính trị buộc bạn phải điều chỉnh, sau khi điều chỉnh xong mới phát hiện cơ cấu chi phí đã thay đổi, và cuối cùng vẫn phải gánh chịu. “Đợt thao tác” của Nhật Bản lần này có thể xem như một phản ứng khẩn cấp mẫu mực về mặt sách vở, nhưng về dài hạn thì khoản chi phí năng lượng tăng sẽ không thể né tránh được. Tương tự, logic này cũng áp dụng cho chuỗi cung ứng khí đốt tự nhiên của châu Âu và ngành công nghiệp chip của Hàn Quốc: trong ngắn hạn thì “diversify” để bảo đảm an toàn, còn sang trung hạn thì áp lực chi phí sẽ truyền dẫn xuống các khâu tiếp theo.

Hoạt động của GPIF Nhật Bản trong quý này khá thú vị. Thị trường trái phiếu đang giảm nhưng trong Q2 họ lại kiếm được 241.000 tỷ yên, tỷ suất lợi nhuận 8,2%, quy mô tổng tài sản đạt 317,76 triệu tỷ yên.

Cơ cấu phân bổ khá truyền thống: mỗi loại trong nước và quốc tế gồm cổ phiếu và trái phiếu chiếm một phần tư. Cổ phiếu Nhật Bản tăng 14,5%, cổ phiếu nước ngoài tăng 16,9%, hoàn toàn bù đắp khoản lỗ 1,1% của trái phiếu trong nước. Đồng USD so với yên tăng khoảng 2,4% cũng giúp tài sản ở nước ngoài tăng giá đáng kể.

Đây là phiên bản thực tế của phân bổ đa dạng — không phải mọi loại tài sản cùng lúc đều thể hiện tốt, nhưng cả danh mục vẫn đủ sức chịu được biến động. Trái phiếu lỗ thì cổ phiếu bù lại, và tỷ giá lại đẩy thêm một chút. Với quy mô như GPIF, họ dựa vào chính kiểu đa dạng hóa ổn định này: không chạy theo trào lưu, nắm giữ dài hạn.

Cũ kỹ nhưng hiệu quả.

Hợp đồng vàng tương lai đã gần chạm mốc 4500 rồi. Theo lộ trình thông thường, trước tiên hợp đồng tương lai sẽ phá vỡ, sau đó giá giao ngay mới theo kịp, rồi sẽ đi ngang và điều chỉnh thêm một thời gian. Nếu các số liệu kinh tế sắp tới không quá tệ, có thể lại sẽ tiến thêm một nhịp lên 4800. Sang mùa xuân năm sau thậm chí có thể chạm vùng gần 5000, dao động ở mức cao.

Đợt điều chỉnh lần này có thể được xem như một “cửa sổ” để lật kèo. Nhưng nói thật, với vàng—một loại tài sản như vậy—khi tăng lên thì ai cũng cảm thấy mình hiểu được chu kỳ; khi giảm xuống thì lại bắt đầu hoài nghi cuộc đời. Các nhà giao dịch kỳ cựu đều biết rằng, đối với kim loại quý, trong ngắn hạn sẽ phụ thuộc vào thanh khoản và tâm lý tránh rủi ro, còn trong dài hạn lại phụ thuộc vào lãi suất thực và uy tín tín dụng tiền tệ. Hiện tại, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) vẫn chưa thực sự chuyển hướng, Ngân hàng Trung ương châu Âu cũng đang quan sát. Liệu vàng có đứng vững được ở 4500 hay có thật sự phá lên 5000 hay không, vẫn cần xem các tín hiệu chính sách và dữ liệu vĩ mô phía sau có phối hợp như thế nào.

Nhìn lại lịch sử, mỗi lần vàng bứt phá mạnh thường đi kèm với một dạng bất định mang tính hệ thống—lạm phát mất kiểm soát, xung đột địa chính trị, hoặc biến động trong hệ thống tiền tệ. Hiện tại các yếu tố này vẫn đang hiện hữu, nhưng nhu cầu phòng hộ có thực sự tiếp diễn hay không thì vẫn phải quan sát. Đừng để mức tăng ngắn hạn làm choáng đầu: với kim loại quý, tăng nhanh cũng có thể giảm nhanh, đặc biệt là khi sử dụng đòn bẩy của hợp đồng tương lai.

$GOLD

Dữ liệu thăm dò ở Mỹ cho thấy một thực tế quen thuộc đến mức ai cũng biết: kỳ vọng lạm phát một khi hình thành sẽ tự củng cố.

41% người dân lo rằng trong vài tháng tới họ sẽ không thể mua được thực phẩm tạp hóa, tăng vọt so với mức 24% vào tháng 4. Điều này không chỉ đơn thuần là nhạy cảm với giá, mà là sự sụp đổ niềm tin. Thực phẩm, xăng dầu, nhà ở, y tế—nhiều áp lực chồng chất khiến dòng tiền của các hộ gia đình bình thường đã bị “căng” đến mức khó chịu đựng.

Nhìn lại lịch sử, nỗi lo lắng kiểu này thường xuất hiện trước khi hành vi tiêu dùng thực sự co lại. Trong chu kỳ tăng lãi suất đầu thập niên 1980 dưới thời Volcker, hay giai đoạn ngay trước cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn (subprime) năm 2008, đều có các điểm ngoặt trong dư luận tương tự. Chỉ cần tâm lý bi quan của người dân vượt qua một ngưỡng nhất định, dư địa xoay chuyển của các nhà hoạch định chính sách sẽ thu hẹp nhanh chóng.

Gần tám phần mười người cho rằng tình hình kinh tế kém hơn, con số này đã tiến sát mức điển hình trước suy thoái. Hiện tại, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) không phải đang đối mặt với đường cong Phillips trong sách giáo khoa, mà là áp lực xã hội thực tế và rủi ro chính trị. Việc có hạ lãi suất hay không đã không còn chỉ là đánh giá mang tính kỹ thuật nữa, mà là sự cân nhắc giữa chính trị và kinh tế.

Xét từ góc độ hàng hóa quy mô lớn, biến động giá thực phẩm và năng lượng tác động trực tiếp đến “neo” kỳ vọng lạm phát. Nếu người dân vẫn liên tục cảm nhận được sức ép chi phí sinh hoạt, thì dù CPI lõi có giảm, niềm tin chung của nền kinh tế cũng khó có thể phục hồi. Khi kỳ vọng này đã “đóng băng” thành cố hữu, sức mua thực tế của $USD và tính ổn định của $exchange rate đều có thể bị kéo xuống trong dài hạn.

Câu nói cũ vẫn đúng: lạm phát là “thuế đánh vào người nghèo”, còn giảm phát là “thuế đánh vào người giàu”. Vậy vấn đề hiện nay là: trong hộp công cụ chính sách còn lại gì?

Định giá thị trường mới nổi đã rơi xuống mức thấp nhất trong 20 năm: PE dự phóng của chỉ số MSCI EM chỉ khoảng 9,9 lần, trong khi S&P 500 là hơn 20 lần—khoảng cách đã bị kéo tới mức cực trị trong lịch sử. Thực ra đằng sau chuyện này là hai câu chuyện: một bên là cổ phiếu AI của Mỹ kéo định giá của S&P 500 lên “trời cao”; bên kia là A-shares và chứng khoán Hồng Kông bị tụt lại quá xa.

Năm nay, thị trường mới nổi tăng 19%, nhưng nếu bạn nhìn kỹ thì sẽ thấy gần như toàn bộ sức kéo đến từ các cổ phiếu chip của Hàn Quốc và Đài Loan. Sự phân hóa nội bộ đã lớn đến mức khó tin—ngành phần cứng công nghệ ăn nên làm ra, còn các thị trường khác uống nước canh cũng đã là “khá”.

Khoản chiết khấu định giá này rốt cuộc là cơ hội hay cái bẫy? Nói thật, điều đó phụ thuộc vào việc bạn nhìn chu kỳ AI lần này có bền vững hay không, và khi nào phía Trung Quốc có thể thực sự chuyển hướng về chính sách và thanh khoản. Trong lịch sử, kiểu chiết khấu cực đoan như thế này đã từng xuất hiện vài lần: có lúc là thời điểm bắt đáy tốt, có lúc lại là điểm khởi đầu của cái gọi là “bẫy giá trị”. Còn bây giờ? Tôi nghĩ vẫn cần quan sát thêm một thời gian nữa, đừng vội all in.

Các thao tác tài chính của Saudi mấy năm nay khá thú vị. Năm 2016, nợ công còn chưa đến 30 tỷ USD, đến nay đã vọt lên 153 tỷ USD. Trong cùng giai đoạn, lượng trái phiếu Mỹ nắm giữ hầu như không thay đổi, vẫn dao động quanh mức 150 tỷ USD.

Điều này cho thấy gì? Rõ ràng họ không dựa vào việc bán trái phiếu Mỹ để tài trợ cho các dự án đầu tư quy mô lớn, chẳng hạn như những công trình siêu đắt như NEOM. Thay vào đó, họ lựa chọn tăng phát hành nợ—mượn tiền mới để làm việc, còn dự trữ USD thì giữ nguyên, không đụng tới.

Xét về mặt kỹ thuật, cách làm này khá khôn: duy trì bộ đệm ngoại hối, đồng thời củng cố độ tin cậy của cơ chế tỷ giá cố định giữa đồng Riyal và USD. Bởi lẽ nếu thị trường tin rằng dự trữ ngoại hối của bạn không đủ, thì chế độ neo tỷ giá sẽ dễ bị tấn công.

Nhưng cái giá cũng rất rõ ràng: đệm tài khóa ròng đang bị thu hẹp. Tài sản không tăng thêm nhiều, trong khi nợ phải trả lại tăng gấp nhiều lần. Trò chơi đòn bẩy này có thể kéo dài được bao lâu phụ thuộc vào giá dầu và việc những dự án đầu tư đó có thực sự tạo ra lợi nhuận hay không.

Nhớ lại thập niên 90 ở một số nước Đông Nam Á, cũng là logic tương tự—duy trì chế độ tỷ giá, nhưng vị thế ròng ngày càng mỏng đi, cuối cùng không chịu nổi. Tất nhiên, nền tảng của Saudi dày hơn nhiều, nhưng xu hướng này vẫn đáng theo dõi. Đặc biệt nếu giá dầu lại bước vào một đợt điều chỉnh sâu.

Chỉ báo “bò/gấu” của Bank of America tăng lên 9,7, mức cao nhất kể từ năm 2021, vượt xa ngưỡng cảnh báo “cực kỳ lạc quan” là 8. Điều này không chỉ đơn giản là do thị trường chứng khoán tăng lên. Mà là sự cộng hưởng của nhiều tín hiệu như dòng tiền vào trái phiếu lợi suất cao, chênh lệch tín dụng thu hẹp và mức độ lan rộng của đợt tăng. Chỉ trong tuần ngày 5/8, thị trường Mỹ đã ghi nhận dòng tiền ròng vào 9,6 tỷ USD.

Chỉ báo này không có nghĩa là ngay lập tức sẽ chạm đỉnh, mà là nhắc bạn rằng: tin tốt đã được “price in” (đã phản ánh vào giá). Tiếp theo, nếu dữ liệu việc làm, lạm phát biến động trở lại hoặc lợi nhuận từ các khoản đầu tư AI không đạt kỳ vọng, thị trường sẽ nhạy cảm hơn. Khuyến nghị của Bank of America rất thẳng thắn: giảm rủi ro tài sản, chuyển sang các nhóm phòng thủ, trái phiếu dài hạn và USD.

Nói cho dễ hiểu: nếu bữa tiệc đã “high” tới mức này, thì đã đến lúc cân nhắc tìm lối thoát (exit). Không phải đang nói ngày mai sẽ sụp đổ, mà là tỷ suất rủi ro/lợi nhuận đã không còn hấp dẫn. Các trader lão luyện đều hiểu: thời điểm thị trường nguy hiểm nhất thường là lúc ai cũng cảm thấy mọi thứ đều ổn.

Thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa đầu tuần giảm nhẹ vào thứ Hai, chấm dứt đà tăng mạnh của tuần trước. Chỉ số Dow giảm 0,1%, S&P 500 giảm 0,1%, và Nasdaq giảm 0,3%. Ba chỉ số chính của tuần trước vừa ghi nhận mức tăng theo tuần tốt nhất kể từ đầu tháng 4.

Tình hình Trung Đông một lần nữa trở thành tâm điểm. Iran cho biết đang tiến gần đến việc đạt thỏa thuận mở lại eo biển Hormuz với Oman, nhưng từ chối đàm phán trực tiếp với Mỹ, trừ khi đáp ứng một số điều kiện nhất định. Ngoại trưởng Iran cho biết, chừng nào Mỹ vẫn tiếp tục vi phạm Biên bản ghi nhớ (MoU) tháng 6 và không có khoản bồi thường thì "không thể nối lại đàm phán". Trong khi đó, ông Trump nói rằng hiện Iran và Mỹ đang ở trạng thái "chỉ là bán đàm phán", đồng thời hy vọng Iran tiếp tục chịu sức ép kinh tế.

Sự không chắc chắn trong đàm phán đã thúc đẩy giá dầu tăng mạnh. Dầu WTI tăng 5,1% lên 82,13 USD/thùng, dầu Brent tăng 5% lên 87,72 USD/thùng. Dự trữ dầu chiến lược của Mỹ đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ tháng 1/1983.

Giá dầu và lợi suất trái phiếu cùng tăng là nguyên nhân chính kìm hãm thị trường chứng khoán. Cổ phiếu công nghệ có phần yếu đi; $INTC giảm 3% sau khi công bố phát hành 15 tỷ USD cổ phiếu phổ thông, trong khi $NVDA và $AAPL đều giảm 2%. Những cổ phiếu truyền thông quang từng tăng mạnh trước đó cũng điều chỉnh giảm.

Theo các nhà phân tích của Mizuho Securities, khối lượng giao dịch trong ngày thấp hơn bình thường 15-20%, nhưng trong nội bộ nhóm công nghệ vẫn có các giao dịch sôi động. Việc cổ phiếu truyền thông quang giảm giá chưa cho thấy các quỹ phe mua cắt giảm quy mô lớn hay bán tháo vì hoảng loạn; biến động chủ yếu do các nhà giao dịch theo mô hình định lượng và nhà đầu tư cá nhân thúc đẩy.

Kết quả kinh doanh doanh nghiệp vẫn là điểm tựa. Mùa công bố báo cáo tài chính quý 2 đang tiến gần đến giai đoạn kết thúc; các cổ phiếu trong S&P 500 được kỳ vọng sẽ tiếp tục đạt mức tăng trưởng lợi nhuận hai chữ số trong quý thứ bảy liên tiếp. Ông phụ trách quản lý danh mục đầu tư tại Horizon cho biết thị trường đã bắt đầu chán cảnh những biến động qua lại của Trung Đông; mỗi lần căng thẳng leo thang, tác động dường như còn nhỏ hơn so với trước đó, trong khi nền tảng cơ bản vững chắc từ các báo cáo lợi nhuận mạnh đã làm suy giảm sự nhạy cảm của thị trường đối với tin tức địa chính trị.

Về vĩ mô, số liệu việc làm phi nông nghiệp của Mỹ tháng 7 công bố hôm thứ Sáu bất ngờ giảm, khiến nhà đầu tư hạ kỳ vọng về khả năng Fed sẽ tiếp tục tăng lãi suất. Trên thị trường tương lai quỹ liên bang hiện cho rằng xác suất tăng lãi suất vào tháng 9 gần 50%, thấp hơn mức 67% của một tuần trước. Trong tuần này, trọng tâm sẽ chuyển sang dữ liệu CPI tháng 7 được công bố vào thứ Tư. Các nhà kinh tế dự báo lạm phát của Mỹ tháng 7 sẽ giảm từ mức 3,5% của tháng 6 xuống còn 3,4%.

Thứ Hai, chứng khoán Mỹ giảm nhẹ, kết thúc đợt tăng mạnh của tuần trước. Dow Jones giảm 0,1%, S&P 500 giảm 0,1%, Nasdaq giảm 0,3%. Chỉ trong hôm thứ Tư tuần trước, cả ba chỉ số vừa lập mức tăng tốt nhất kể từ tháng 4.

Tình hình Trung Đông một lần nữa trở thành tâm điểm. Iran cho biết đang tiến gần tới thỏa thuận với Oman để nối lại việc mở lại eo biển Hormuz, nhưng từ chối đàm phán trực tiếp với Mỹ, trừ khi đáp ứng một số điều kiện. Ngoại trưởng Iran cho rằng, nếu Mỹ tiếp tục vi phạm biên bản ghi nhớ (memorandum) giải điều 6/ và không có đền bù thì “không thể nối lại đàm phán”. Trong khi đó, ông Trump nói rằng hiện nay Mỹ và Iran “chỉ ở trạng thái nửa đàm phán”, và hy vọng Iran tiếp tục chịu áp lực kinh tế.

Sự không chắc chắn của đàm phán đã đẩy giá dầu tăng mạnh. Dầu WTI đóng cửa tăng 5,1% lên 82,13 USD/thùng, dầu Brent tăng 5% lên 87,72 USD/thùng. Dự trữ dầu chiến lược của Mỹ đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ tháng 1/1983.

Giá dầu và lợi suất trái phiếu cùng tăng, trở thành nguyên nhân chính kìm hãm thị trường chứng khoán. Cổ phiếu công nghệ yếu đi: $INTC giảm 3% sau khi công bố phát hành 15 tỷ USD cổ phiếu phổ thông; $NVDA và $AAPL đều giảm 2%. Các cổ phiếu truyền thông quang trước đó tăng mạnh cũng quay đầu.

Các nhà phân tích tại Mizuho cho biết khối lượng giao dịch trong ngày thấp hơn bình thường khoảng 15-20%, nhưng trong nhóm cổ phiếu công nghệ vẫn có giao dịch sôi động. Việc cổ phiếu truyền thông quang giảm chưa cho thấy các quỹ nắm giữ cắt giảm quy mô lớn hay tình trạng hoảng loạn bán tháo; mức biến động chủ yếu do nhà giao dịch theo mô hình định lượng và nhà đầu tư cá nhân tạo ra.

Lợi nhuận doanh nghiệp vẫn là điểm tựa. Vào cuối mùa báo cáo kết quả kinh doanh quý 2, các cổ phiếu trong S&P 500 được kỳ vọng sẽ tiếp tục ghi nhận tăng trưởng lợi nhuận hai con số trong quý thứ bảy liên tiếp. Ông nói với tư cách quản lý danh mục đầu tư tại Horizon rằng thị trường đã chán cảnh Trung Đông biến động lặp đi lặp lại; mỗi lần căng thẳng leo thang dường như lại gây cú sốc nhỏ hơn trước, trong khi nền tảng cơ bản mạnh từ các báo cáo lợi nhuận vững đã làm giảm mức độ nhạy cảm của thị trường với các tin tức địa chính trị.

Ở khía cạnh vĩ mô, dữ liệu việc làm phi nông nghiệp của Mỹ trong tháng 7 công bố hôm thứ Sáu bất ngờ giảm, khiến nhà đầu tư hạ kỳ vọng về việc Fed tiếp tục tăng lãi suất. Hiện, thị trường hợp đồng quỹ liên bang cho rằng xác suất tăng lãi suất vào tháng 9 xấp xỉ 50%, thấp hơn mức 67% một tuần trước. Trong tuần này, trọng tâm sẽ chuyển sang báo cáo CPI tháng 7 dự kiến công bố vào thứ Tư. Các nhà kinh tế dự báo tỷ lệ lạm phát của Mỹ trong tháng 7 sẽ giảm từ mức 3,5% của tháng 6 xuống 3,4%.

Đợt tăng của thị trường chứng khoán châu Âu lần này có gì đó thú vị—không còn là vài cổ phiếu vốn hóa lớn đứng ra “chống sân” nữa. Hiện tại, trong Stoxx 600, khoảng 75% số cổ phiếu thành phần đang đứng trên đường trung bình động 200 ngày. Bề rộng thị trường kiểu này về mặt lịch sử chỉ xuất hiện trong giai đoạn phục hồi toàn diện sau khủng hoảng.

Nói thật, kiểu rally trên diện rộng như vậy thường có nghĩa là dòng tiền không còn chỉ đuổi theo các tài sản phòng thủ hoặc vài “đầu tàu” nữa, mà bắt đầu tin rằng đà phục hồi theo chu kỳ đang hình thành. Hãy nhớ lại sau khủng hoảng tài chính năm 08 và sau đại dịch năm 20: đều là trước tiên các cổ phiếu vốn hóa lớn dẫn dắt, rồi đến lượt doanh nghiệp vừa và nhỏ bắt nhịp; còn việc bề rộng thị trường lan tỏa mới là dấu hiệu cho môi trường risk-on thực sự.

Tất nhiên, cũng có thể đây chỉ là sự “phồng rộp” do thanh khoản—nếu nền tảng cơ bản không theo kịp, thì bề rộng mở rộng lại chính là tín hiệu của đỉnh. Nhưng hiện tại, có vẻ như chính sách của châu Âu đã chuyển hướng, giá năng lượng hạ nhiệt, và PMI lĩnh vực sản xuất đang chạm đáy—đúng là có mùi vị của một điểm ngoặt mang tính chu kỳ.

Tuy vậy, đừng quên rằng châu Âu nơi này giỏi nhất là tạo ra “false dawn” (bình minh giả). Cuối thập niên 90, năm 07, năm 17 cũng từng có những đợt mở rộng bề rộng thị trường tương tự—kết cục thì sao? Vẫn phải xem thái độ của Mỹ, nhu cầu từ Trung Quốc, và liệu ECB (Ngân hàng Trung ương châu Âu) có lại bày ra điều gì đó khó đoán không.

Ngắn hạn thì có thể lạc quan, nhưng các vấn đề mang tính cấu trúc lâu dài—già hóa dân số, phụ thuộc năng lượng, sự phân mảnh ngân sách—những thứ này sẽ không biến mất chỉ vì các chỉ báo kỹ thuật cải thiện. Keep watching.

Dữ liệu của CFTC cho thấy sau khi liên minh Mỹ–Nhật hỗ trợ ổn định JPY, dòng vốn đầu cơ rút lui với tốc độ khá nhanh. Tính đến tuần kết thúc ngày 4 tháng 8, vị thế Long phi thương mại của $JPY tăng thêm 45.957 hợp đồng, trong khi vị thế Short giảm 71.982 hợp đồng; ròng Short giảm mạnh từ 163.400 hợp đồng xuống còn 45.473 hợp đồng—trong vòng một tuần đã thu hẹp gần ba phần tư. Việc đóng vị thế nhanh như vậy là phản ứng điển hình trong vài lần can thiệp mà tôi từng chứng kiến; khi nhà đầu cơ ngửi thấy động thái của ngân hàng trung ương, họ chạy rất nhanh.

Kỳ vọng về lãi suất cũng bắt đầu chuyển hướng: xác suất BoJ tăng lãi suất vào tháng 9 khoảng 60%, trong khi xác suất Fed giảm lãi suất cùng kỳ giảm từ 60% xuống 40% (dữ liệu việc làm của Mỹ yếu). Logic cốt lõi khiến đồng yên bật trở lại nằm ở sự đảo chiều kỳ vọng chênh lệch lãi suất, chứ không phải chỉ riêng can thiệp có thể duy trì.

Tuy vậy, tổng vị thế vẫn đang ở trạng thái ròng Short; thị trường vẫn chưa chuyển hẳn sang Long một cách toàn diện. Trạng thái này tôi đã thấy không ít lần—can thiệp có thể dập tắt các vị thế cực đoan, nhưng xu hướng muốn đảo chiều thực sự cần có sự đồng thuận từ nền tảng cơ bản. Hiện tại là “không còn cực kỳ bi quan”, nhưng vẫn còn khoảng cách tới “phổ biến là lạc quan”. Biến động ngắn hạn sẽ lớn, còn trung hạn thì phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất và các tín hiệu chính sách. Trong lịch sử, những điểm chuyển như thế thường giằng co vài tháng trước khi rõ ràng.

Kỷ lục trong 1 tháng về vốn huy động cổ phần tại khu vực châu Á-Thái Bình Dương vào tháng 7—832 tỷ USD, cao hơn cả đỉnh điểm vào tháng 12/2020 đến 25%. Điều thú vị là dòng tiền gần như đổ dồn toàn bộ vào chuỗi ngành của AI: SK hynix (SK海力士) sang Mỹ IPO thu về 26,5 tỷ USD, ChangXin (长鑫科技) 9,9 tỷ USD, và InnoLight (中际旭创) ở Hồng Kông gần 7 tỷ USD—chỉ ba thương vụ này đã chiếm hơn một nửa tổng vốn huy động trong tháng.

Mức độ tập trung này khiến tôi nhớ lại giai đoạn trước bùng nổ bong bóng viễn thông vào năm 2000 và “cuộc vui” của PE vào năm 2007—rằng vốn luôn điên cuồng nhất khi chu kỳ đang ở đỉnh, lao vào một câu chuyện đơn lẻ. Khi đó là cáp quang và CDO, còn bây giờ là HBM và module quang.

Bài học lịch sử: khi một nhóm ngành trong một tháng “hút” được quá nhiều đạn từ thị trường cấp 1, thường có nghĩa là xảy ra đồng thời hai điều—1) ngành công nghiệp thực sự đang bùng nổ 2) định giá đã “price in” (định giá trước) những kỳ vọng quá lạc quan. SK hynix với quy mô như vậy tự việc lên sàn ở Mỹ cũng đã cho thấy thị trường nội địa Hàn Quốc không thể tiêu hóa hết “cục hàng” này, nên phải tìm đến “vũng thanh khoản” sâu nhất toàn cầu.

Nhớ một bài học của một lão giao dịch: cửa sổ huy động vốn sôi động nhất thường cũng là thời điểm phân bổ vốn nguy hiểm nhất. Không phải nói AI không được, mà là khi tiền đến quá dễ dàng và quá tập trung, thì tình trạng dư thừa công suất và điều chỉnh định giá chỉ còn là vấn đề thời gian. Đến năm 2025, xem IRR của nhóm dự án này sẽ rất đáng để quan sát.

Bài viết của tờ 《Financial Times》 khiến tôi nhớ lại lời những cựu nhà giao dịch hồi cuối thập niên 90—rằng tiền tệ dự trữ không phải là đặc quyền vĩnh viễn, mà là thứ phải được duy trì bằng kỷ luật.

Giờ đây, thâm hụt của Mỹ vào khoảng 6% GDP; mỗi năm riêng chi phí lãi vay đã vượt quá ngân sách của Lầu Năm Góc, và vẫn đang tăng nhanh. Điều châm biếm là ngay cả Hy Lạp—quốc gia từng mất kiểm soát tài khóa—hiện có chi phí vay còn thấp hơn Mỹ. Đây không phải là vấn đề kỹ thuật; đây là vấn đề niềm tin.

Luận điểm cốt lõi để đồng USD giữ vai trò tiền tệ dự trữ là: các nhà đầu tư nước ngoài sẵn sàng tiếp tục mua trái phiếu Mỹ. Nhưng khi kỷ luật tài khóa biến mất, chính sách thay đổi thất thường, và chiến tranh thuế quan nổ ra khắp nơi, nền tảng của lập luận ấy đang lung lay. Không phải kiểu ngày mai là sụp đổ, mà là cứ mỗi lần “quậy” một cách biên (marginal) thì lại tốn đi một chút “hạn mức tín dụng”.

Trong lịch sử, kịch bản này đã từng thấy—bảng Anh và franc cũng từng là tiền tệ dự trữ, cuối cùng bị đẩy ra rìa dần vì mất kiểm soát tài khóa và chính sách hỗn loạn. Quá trình có thể diễn ra rất chậm, nhưng bước ngoặt thường đến rất đột ngột.

Hiện thị trường vẫn còn đang “nể mặt”, nhưng chi phí phục vụ nợ (debt service cost) đã bắt đầu phát đi cảnh báo. Nếu không có một kế hoạch tài khóa nghiêm túc, chỉ trông vào “ngoại lệ của Mỹ” và các thao tác chính trị ngắn hạn, thì sớm muộn cũng sẽ có một ngày tất toán. FAFO—Fuck Around and Find Out—dùng ở đây quả thật rất đúng.

Không phải đang hù dọa vô căn cứ, mà là nhận thức về cycle (vòng chu kỳ). Địa vị của tiền tệ dự trữ không phải quyền sinh ra đã có, mà là thứ phải được earned and maintained (giành được và duy trì).

Khi xem một bài phân tích của《The Economist》về quyền định giá dầu mỏ, tôi lại nhớ đến một số diễn biến thị trường sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á cuối thập niên 90.

Luận điểm cốt lõi của bài báo: Trung Quốc hiện có khả năng kiểm soát tác động lên giá dầu thông qua các biện pháp ở phía nhu cầu, tương tự cách OPEC theo phương thức truyền thống ở phía cung với hạn ngạch. Nhận xét này rất đáng chú ý, nhưng cũng cần thấy một vài ràng buộc thực tế:

Thứ nhất, vấn đề tính bền vững của việc thao tác ở phía nhu cầu. Trong ngắn hạn, việc dùng biện pháp hành chính để kìm chế tỷ lệ hoạt động của nhà máy lọc dầu và hạn chế hạn ngạch nhập khẩu quả thực đem lại hiệu quả nhanh. Tuy nhiên, chi phí kinh tế cuối cùng sẽ lan truyền sang các thực thể. Các quốc gia xuất khẩu dầu có thể đóng giếng trong thời gian dài, còn việc kìm nén nhu cầu có trần tự nhiên.

Thứ hai, dù chi phí phối hợp của OPEC+ cao, nhưng năng lực sản xuất linh hoạt của các thành viên nòng cốt như Saudi Arabia và Nga vẫn còn. Các thành viên như Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất rút lui nhiều hơn do mâu thuẫn nội bộ, điều đó không có nghĩa là cả cơ chế bị vô hiệu. Nhìn lại lịch sử, mỗi lần có người bi quan về OPEC, thì tổ chức này lại luôn thể hiện ảnh hưởng của mình vào đúng thời điểm then chốt.

Thứ ba, mức độ thanh khoản và sự tài chính hóa của thị trường dầu mỏ toàn cầu đã vượt xa trước đây. Nhu cầu giao ngay chỉ là một trong các yếu tố định giá; khối lượng giao dịch của hợp đồng tương lai, quyền chọn và các sản phẩm mang tính cấu trúc từ lâu đã gấp nhiều lần so với giao nhận hàng hóa thực. Chỉ dựa vào thao túng nhu cầu vật chất thì hiệu quả sẽ bị pha loãng bởi các hoạt động phòng hộ ở tầng tài chính.

Vấn đề sâu hơn là: quyền định giá ở phía nhu cầu về bản chất là con dao hai lưỡi. Dùng quá nhiều, thị trường sẽ định giá sớm kỳ vọng đó, ngược lại làm suy yếu hiệu quả thực tế. Giống như cách Nhật Bản ngày trước cố gắng tác động lên giá đồng thông qua dự trữ chiến lược, cuối cùng phát hiện thị trường luôn chạy nhanh hơn chính sách.

Kinh nghiệm của các lão giao dịch: Quyền định giá thực sự không nằm ở việc trong ngắn hạn có thể huy động bao nhiêu vị thế/khối lượng, mà nằm ở uy tín lâu dài và tính dự đoán được. Niềm tin của thị trường mà OPEC xây dựng trong nhiều thập niên sẽ không thể được thay thế bằng biến động nhu cầu chỉ trong một vài năm.

Về giá dầu—nó mang tính chu kỳ quá mạnh, cuối cùng vẫn quay về các yếu tố cơ bản cung-cầu và ván cờ địa chính trị. Ai cũng muốn làm “ông chủ”, nhưng thị trường chưa bao giờ thiếu tiền thông minh.

Chuyện tuyến hàng hải Bắc Cực, thực ra không phải khái niệm mới; nhưng dịch vụ tàu chạy hằng tuần từ Ninh Ba đến Felixstowe (Vương quốc Anh) trong mùa hè năm nay được xem như đã đưa “thử nghiệm” tiến thêm một bước thành “tàu chở hàng theo lịch thương mại”.

Khoảng 20 ngày để tới Vương quốc Anh, nhanh hơn một nửa so với việc đi vòng qua kênh đào Suez hoặc mũi Hảo Vọng—đối với các lô hàng nhạy cảm về thời gian như linh kiện ô tô, thiết bị năng lượng mới, thương mại điện tử xuyên biên giới, sức hấp dẫn đang thực sự tăng lên. Đặc biệt, trong hai năm qua Biển Đỏ không yên ổn, việc có thêm một tuyến đường đi vòng qua các “điểm cổ chai” truyền thống sẽ tạo ra một mức tăng giá trị gia tăng rõ ràng về độ bền của chuỗi cung ứng.

Tuy nhiên, thực tế cũng rất rõ: đây là tuyến mang tính mùa vụ, chỉ chạy được khi có “cửa sổ” vào mùa hè; cơ sở hạ tầng dọc tuyến còn mỏng; việc phá băng, cứu hộ, sửa chữa đều cần có sự phối hợp từ phía Nga. Quy định về vùng cực yêu cầu cao đối với tàu và thủy thủ, thời tiết và tình hình băng nhanh thay đổi; chi phí vận hành và rủi ro đều không thấp. Trong ngắn hạn, không thể thay thế Suez; nhưng với vai trò là “đường dự phòng” và “tuyến cao tốc cho hàng giá trị cao”, thì logic thương mại là có cơ sở.

Trung Quốc đã từng đề cập “Con đường tơ lụa trên băng” từ năm 2018; giờ đây là việc cụ thể hóa ý định chính sách thành các lịch tàu cố định. Ở phía sau điều này là xu hướng dài hạn: băng biển Bắc Cực tiếp tục giảm và “cửa sổ thông hành” được mở rộng; đồng thời cũng là những hành động cụ thể trong khuôn khổ hợp tác của Trung Quốc và Nga ở khu vực Bắc Cực.

Xét trên chu kỳ lớn, đây là sự điều chỉnh mang tính cấu trúc trong cục diện vận tải biển toàn cầu dưới tác động kép của biến đổi khí hậu và bối cảnh địa chính trị. Không phải một cuộc cách mạng, nhưng cũng không phải chiêu trò—đó là việc từng bước xây dựng một tuyến bổ sung có giá trị thương mại, có hỗ trợ chính sách, đồng thời cũng có những ràng buộc thực tế, nằm ngoài các tuyến đường truyền thống.

Với các nhà giao thương và bên logistics, có thêm một lựa chọn; còn với câu chuyện ở tầm vĩ mô, đây lại là một ghi chú nhỏ mang tính “phi trung tâm hóa” và “đa dạng hóa”.

Phần bù kỳ hạn đối với đồng giao ngay đã đảo ngược so với cấu trúc kỳ hạn thông thường—hợp đồng tương lai 3 tháng lại rẻ hơn so với giao ngay 153,75 USD/tấn. Tình trạng backwardation này thường cho thấy mức độ căng thẳng hiện tại vượt quá mức bù cho chi phí nắm giữ, và thị trường đang trả thêm phí cho việc <immediate delivery> (giao hàng ngay).

Logic đằng sau rất rõ ràng: Thuế quan của Mỹ vẫn chưa được quyết định; các thương nhân đang vội vận chuyển đồng sang Mỹ để dự trữ trước khi chính sách được triển khai, khiến dự trữ ở các khu vực khác bị rút cạn. Nếu thuế quan cuối cùng không được áp dụng hoặc bị hoãn, động lực dự trữ của lô hàng này sẽ biến mất, và nguồn cung có thể quay trở lại thị trường quốc tế, khi đó phần bù cho giao ngay sẽ thu hẹp.

Nhưng nếu thuế quan thực sự được áp dụng, cấu trúc này có thể được duy trì lâu hơn—bởi vì Mỹ sẽ tiếp tục hút đồng, trong khi các khu vực khác chỉ có thể dùng <higher prices> để cân bằng cung-cầu. Đây là câu chuyện cũ về tình trạng lệch pha tồn kho và sự méo mó của cấu trúc kỳ hạn do bất định chính sách gây ra.

Ba tháng qua, sự phân hóa theo khu vực của tồn kho đồng rất thú vị—trong khi kho Comex đã lên hơn 600.000 tấn, thì LME lại giảm 43%, Sàn Thượng Hải (SGE) cũng đang nhanh chóng tiêu hóa tồn kho.

Logic đằng sau khá đơn giản: thị trường đang đặt cược rằng Mỹ có thể áp thuế quan bổ sung đối với đồng tinh luyện. Do đó, giá đồng ở New York cao hơn London, khiến các thương nhân tự nhiên sẽ vận chuyển đồng sang Mỹ sớm để kiếm chênh lệch giá hoặc phòng tránh rủi ro thuế quan trong tương lai. Ở phía bên kia, các nhà máy luyện của Trung Quốc do thiếu quặng đồng và nguyên liệu đồng phế liệu bắt đầu cắt giảm sản lượng, buộc phải tăng nhập khẩu để bù vào khoảng trống.

Kết quả là Mỹ đang tích trữ sớm, còn Trung Quốc thì bổ sung nguồn cung—cả hai lực cầu cùng lúc rút hàng hiện ra khỏi kho ở London và khu vực châu Á. Kiểu chuyển dịch tồn kho như vậy thường là tín hiệu sớm của kỳ vọng chính sách và điều chỉnh chuỗi cung ứng—kỳ vọng về thuế quan đã làm thay đổi luồng chảy của đồng trên toàn cầu và cấu trúc định giá.

Những tình huống tương tự cũng từng xuất hiện vào giai đoạn đầu của cuộc chiến thương mại Mỹ-Trung năm 2018; khi đó, đậu nành và các sản phẩm nhôm cũng trải qua tình trạng “giành vận chuyển” và tái cấu hình tồn kho tương tự. Lần này, sự phân hóa của đồng có thể chỉ là bước khởi đầu—cần xem chính sách thuế quan của Mỹ cuối cùng sẽ được triển khai ra sao, và liệu nút thắt về nguyên liệu của các nhà máy luyện Trung Quốc có thể được giảm bớt hay không.

Trong ngắn hạn, tình trạng căng thẳng của LME có thể đẩy mức chênh lệch (premium) lên cao, trong khi tồn kho cao ở Comex sẽ kìm hãm mức premium tại Bắc Mỹ. Về dài hạn, tình trạng “lệch pha tồn kho” do con người tạo ra cuối cùng vẫn phải được sửa bằng chênh lệch giá và giao dịch phòng ngừa/套利 (arbitrage)—trừ khi thuế quan thực sự được áp dụng; khi đó đó sẽ là một câu chuyện khác.

Kết thúc mùa báo cáo tài chính quý 2 của S&P 500, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu nhìn chung tăng mạnh 50,4% so với cùng kỳ—con số này trông có vẻ rất “choáng”, nhưng cần phải tách ra để xem rõ.

Trong 11 ngành thì 10 ngành tăng trưởng, chỉ duy nhất chăm sóc sức khỏe suy giảm -6,7%. Thực tế, hiệu suất của tất cả các mảng đều tốt hơn dự báo của các nhà phân tích vào cuối tháng 6, đây là một tín hiệu tích cực, cho thấy sức bền của phía doanh nghiệp mạnh hơn kỳ vọng của thị trường.

Tuy nhiên, vẫn có một vấn đề cũ: tỷ trọng của nhóm công nghệ lớn quá nặng. Chỉ riêng $GOOGL và $AMZN đã kéo tốc độ tăng trưởng chung từ 32% lên 50%—chênh lệch gần 20 điểm. Loại trừ hai “ông lớn” này, tăng trưởng lợi nhuận của S&P thực ra “chỉ” là 32%, dù vẫn khá ổn nhưng rõ ràng không còn ấn tượng đến vậy.

Đó chính là hiện thực của mức độ tập trung của chỉ số: một vài đại gia công nghệ đã “ăn” phần lớn câu chuyện tăng trưởng. Với nhà đầu tư cá nhân, điều quan trọng là phải hiểu rõ danh mục của mình rốt cuộc đang “ăn” công nghệ Beta, hay đã được phân tán vào Alpha của các ngành khác.

Mức -6,7% của chăm sóc sức khỏe đáng để chú ý: theo lịch sử, đây là tài sản mang tính phòng thủ, vậy mà hiện lại trở thành yếu tố kéo lùi. Có thể liên quan đến chu kỳ nghiên cứu và phát triển của các công ty dược, áp lực chính sách hoặc nhu cầu quay đầu sau giai đoạn hậu đại dịch.

Tóm lại, dữ liệu mùa báo cáo rất đẹp, nhưng đừng để những con số headline đánh lừa—hãy tách ra mà xem, thì câu chuyện không đơn giản như vậy.

Kỳ báo cáo tài chính quý 2 của S&P 500 đã cơ bản kết thúc, 88% công ty đã công bố dữ liệu. Doanh thu tăng 15% so với cùng kỳ, đây là mức tăng mạnh nhất kể từ Q4/2021. Điều đáng chú ý hơn là cả 11 ngành đều tăng trưởng dương, không có ngành nào tụt lại.

Bối cảnh toàn ngành cùng tăng như vậy không phải lúc nào cũng gặp. Lần gần nhất “đều đặn” như thế có lẽ là vào giai đoạn cuối của chu kỳ nới lỏng sau đại dịch. Hiện dù lãi suất vẫn ở mức cao hơn một năm, nhưng có vẻ năng lực định giá và khả năng truyền dẫn chi phí ở phía doanh nghiệp vẫn đang duy trì.

Tuy vậy, cần lưu ý rằng tăng trưởng doanh thu và chất lượng lợi nhuận là hai chuyện khác nhau. Rất nhiều khi doanh thu tăng nhanh, thì biên lợi nhuận ròng lại bị chèn ép. Đặc biệt là nhóm hàng chu kỳ và cổ phiếu công nghiệp, vì chi phí nguyên vật liệu và nhân công đều không hề rẻ. Trong vài quý tới, liệu có giữ vững được đà này hay không còn phụ thuộc vào việc phía nhu cầu có tiếp tục được chống đỡ hay không, và liệu kỳ vọng Fed sẽ hạ lãi suất có lại phát sinh biến số hay không.

Tóm lại, dữ liệu không tệ, nhưng cũng đừng quá lạc quan. Thị trường đã phản ánh vào giá khá nhiều tin tốt; giai đoạn tới sẽ phụ thuộc vào dự báo quý 3 và việc thực thi thực tế.