老渔夫

美国30年期房贷利率从6.69%微降至6.67%，连涨五周后终于喘口气。表面看是通胀数据温和、就业降温给了市场点希望，美联储9月加息预期也从48%掉到38%。

但这点回落改变不了什么。6.67%依然是高位，房地产市场已经被压得很紧了——7月房屋销售环比跌4.1%，创近两年新低。更麻烦的是供应端：现有房主锁定了过去几年的低利率（3%左右），谁愿意卖房换成6.67%的新贷款？结果就是供应紧缩，房价反而撑住了。

这种局面我们以前见过。高利率环境下，市场会进入"冻结状态"——交易量萎缩，但价格因供给不足反而有韧性。真正的调整往往要等到某个外部冲击（经济衰退、失业率飙升）才会触发。

短期看，利率微降不足以重启房地产周期。长期看，这种结构性矛盾（老房主锁定低利率vs新买家面对高利率）会持续扭曲市场，直到利率真正回到4%以下或者经济出现更大变数。别被0.02%的回落骗了，这只是噪音。

A produção industrial da zona do euro em junho ficou estável na comparação mensal, com alta ligeira de 0,1% na comparação anual — à primeira vista parece melhor do que o esperado, mas os detalhes é que são decisivos.

Bens duráveis reagiram, enquanto bens não duráveis e energia cresceram; é isso que está sustentando o consumo. Onde está o problema? As categorias de bens intermediários e de bens de capital caíram ao mesmo tempo. Isso significa que a disposição das empresas para investir está fraca e que a “parte de cima” da cadeia de suprimentos está se contraindo.

Agora, olhando por país: a Alemanha subiu modestamente (mal, na verdade); a França ficou estável (parada); e a Espanha contraiu. Isto não é recuperação — é fraqueza estrutural: o setor manufatureiro essencial não decolou; apenas o consumo está sendo empurrado para aguentar o tranco.

Eu já vi um cenário parecido depois de 2008: os dados de bens de consumo pareciam bons, mas os bens de capital não se mexiam; no fim, ficou claro que era apenas uma ilusão do ciclo de estoques. Hoje, o problema na Europa é que custos de energia, pressão do processo de desindustrialização e a dependência das cadeias de suprimentos da China ainda não foram devidamente ajustados.

Não se deixe enganar por esse tipo de retórica de “melhor do que o esperado”. As expectativas do mercado já estavam lá embaixo, a ponto de virar poeira: se não piorar tanto, isso já vira “acima do esperado”? A verdadeira recuperação depende de bens de capital e bens intermediários começarem a subir — é aí que vemos as empresas expandindo capacidade e investindo no futuro. Com esses dados, no máximo dá para dizer “não desabou”; de “bom”, ainda está longe.

Como diz o ditado: para ver os dados, é preciso olhar a estrutura; e para ver a estrutura, é preciso olhar para onde o capital está indo. Diante desse quadro na Europa, ainda é preciso observar por mais alguns trimestres para ver como fica.

Os dados do comércio da Índia de julho foram divulgados: as exportações subiram 19,6% na comparação anual, chegando a US$ 44,2 bilhões. Produtos petrolíferos e volumes de remessas eletrônicas lideraram. Mas as importações dispararam ainda mais: cresceram 17,5% na comparação anual, atingindo US$ 76,2 bilhões e estabelecendo nova máxima histórica. A principal razão? A situação no Oriente Médio elevou os preços de energia e, somando-se à demanda pré-feriados por estocar óleo de cozinha (hábitos de consumo da temporada de festas na Índia; velho conhecido). Como resultado, o déficit comercial ampliou-se para US$ 31,98 bilhões — o maior patamar desde janeiro, acima do esperado e também acima do mesmo período do ano passado.

Esse ritmo de “tesourada” entre importações e exportações, ampliando o desequilíbrio, no curto prazo parece ser a combinação do custo de energia com o fator sazonal; no longo prazo, porém, ainda é um problema estrutural — a velocidade de modernização do parque industrial da Índia não acompanha a expansão da demanda interna e a dependência de energia. O crescimento das exportações vai bem, mas o das importações cresce mais rápido, o que significa que as pressões sobre as reservas de câmbio e sobre o câmbio da rúpia estão se acumulando. Especialmente no cenário de aperto da liquidez global e de o dólar estar mais forte, a continuidade da expansão desse déficit não é um bom sinal.

Historicamente, a ampliação do déficit comercial nos mercados emergentes costuma vir acompanhada do risco de fuga de capitais e de pressão por desvalorização cambial. Como o Banco Central da Índia vai equilibrar, daqui em diante, inflação, câmbio e crescimento, é algo a ser observado. No curto prazo, se a situação no Oriente Médio não melhorar e se os preços do petróleo permanecerem em patamar elevado, esse déficit provavelmente ainda continuará a se ampliar.

Na primeira semana de agosto de 2026, os pedidos iniciais de seguro-desemprego nos EUA aumentaram em 9.000 pessoas, para 209.000, acima do esperado. Os pedidos contínuos caíram para 1,777 milhão.

Esse dado é um pouco interessante. Os pedidos iniciais sobem, enquanto os pedidos contínuos caem — um sinal típico de que o mercado de trabalho pode estar num ponto de virada. Os pedidos iniciais acima do esperado indicam que os cortes estão aumentando, mas a queda nos pedidos contínuos sugere que os desempregados conseguem encontrar emprego mais rapidamente.

A resiliência do mercado de trabalho costuma ser um indicador defasado. Historicamente, quando os pedidos iniciais de seguro-desemprego ficam por várias semanas consecutivas acima do esperado, isso muitas vezes sinaliza o início de uma recessão. Em 2001 e 2008 foi assim — primeiro os pedidos sobem lentamente e, então, em um determinado mês, aceleram de repente.

Agora, a questão é o que o Federal Reserve (Fed) vai achar desses dados. Se o mercado de trabalho realmente estiver perdendo força, os argumentos para reduzir as taxas ficam ainda mais fortes. Mas, se for apenas uma flutuação de curto prazo, a política pode continuar à espera.

Sinceramente, dados de uma única semana têm muito ruído. Para ver a tendência, é preciso pelo menos uma média móvel de quatro semanas. Mas o mercado sempre gosta de reagir demais a um único ponto de dados.

Acompanhemos.

Krugman levantou um ponto bem interessante — por que o preço do petróleo bruto não disparou tanto, mas o preço dos combustíveis refinados está subindo?

O ponto-chave é o conceito de “margem de crack” (“crack spread”). Em termos simples, é a diferença entre o preço do petróleo bruto e os preços do produto refinado (gasolina e diesel) obtidos a partir dele. Neste momento, essa diferença está cerca de US$ 35 por barril maior do que antes da guerra.

Em outras palavras: a refinaria está ganhando muito, mas o custo que o consumidor paga no posto aumentou de forma bem concreta.

Essa situação não é incomum historicamente. Antes da crise financeira de 2008, o preço do petróleo bruto subiu de forma acelerada, mas a margem de crack também se expandiu — as limitações de capacidade das refinarias, o prêmio por risco geopolítico e a tensão nos estoques, entre outros fatores, acabam elevando o prêmio dos combustíveis refinados em relação ao petróleo.

A lógica agora é parecida: o mercado teme interrupções de oferta (especialmente exportações de combustíveis refinados da Rússia), a taxa de utilização das refinarias fica limitada, a demanda sazonal volta a aquecer e, além disso, houve uma correção emocional depois que a expectativa de paz não se confirmou — por isso, os preços dos combustíveis refinados reagem primeiro.

Então não olhe apenas para o preço do petróleo do $WTI ou do $Brent. O que realmente afeta a inflação e o bolso do consumidor são os preços de varejo do diesel e da gasolina. Quando a margem de crack aumenta, mesmo que o petróleo bruto fique relativamente estável ou suba com moderação, sua conta no posto não vai ficar mais barata.

É também por isso que bancos centrais e formuladores de políticas se concentram mais nos preços dos combustíveis refinados do que nos contratos futuros do petróleo — porque o segundo é apenas uma etapa intermediária, enquanto o primeiro é a transmissão real para a inflação.

Velho clichê: o mercado de commodities nunca é linear; gargalos e prêmios em cada etapa da cadeia de suprimentos ampliam a volatilidade do preço final.

O mercado agora nem sequer precifica uma alta de juros deste ano.

Se eu soubesse antes…

Este é o típico ciclo de revisão de expectativas. Há alguns meses ainda estavam a chamar de “hawkish”, mas agora zeraram a probabilidade de alta. A precificação no mercado de futuros de taxas de juros funciona sempre assim: primeiro reage em excesso aos sinais de política, depois vira rapidamente diante dos dados.

Ao lembrar a rodada de 2018–2019, também foi um roteiro parecido: primeiro “aggressive hiking”; o mercado desaba; depois o Fed faz o pivot; e então todos voltam a precificar cortes de juros. Nesta rodada, o que mudou é apenas o alongamento da linha do tempo; a essência é a mesma.

O ponto-chave é ver se os dados de inflação e do mercado de trabalho realmente permitem um pouso suave. Se o CPI continuar moderado e a taxa de desemprego se mantiver estável, o Fed de fato pode ficar de braços cruzados. Mas se houver um shock inesperado — seja uma realta da inflação ou uma deterioração brusca do emprego — o mercado terá novamente de reprecificar.

Os traders veteranos sabem: não siga a precificação do mercado; siga os fundamentos e a lógica da política. Nesta fase, observar é mais importante do que correr atrás de manchetes.

Quarta-feira: dois conjuntos de dados merecem atenção.

O PPI de julho ficou estável na base mensal, abaixo do esperado de 0,2%; na comparação anual, ficou em 4,7%, também abaixo da expectativa de 4,9%, caindo visivelmente em relação aos 5,5% de junho. A queda foi puxada principalmente pela energia: na base mensal, -3,1%, com gasolina -5,7%. Em conjunto com os dados de CPI do dia anterior, a pressão inflacionária realmente está arrefecendo, reduzindo ainda mais a necessidade de um aumento de juros em setembro. Este é um típico combo de “demanda desacelerando + cadeias de suprimentos aliviando”, que os veteranos do mercado já viram.

Quanto aos dados de emprego, os pedidos iniciais subiram para 209 mil, acima da previsão de 204 mil; já os pedidos contínuos diminuíram em 22 mil, para 1,777 milhão. A média de quatro semanas ainda está em 199 mil. O mercado de trabalho está esfriando, mas sem sinais de colapso. Esse ritmo de “aterrissagem suave” é exatamente o que o Fed quer — conter a inflação sem provocar uma “aterrissagem forçada”.

Experiência histórica: com essa combinação de dados, o mercado costuma apostar em “pausar aumentos de juros” ou “virar antes do previsto”. Mas não se esqueça: o verdadeiro ponto de virada normalmente só aparece quando a taxa de desemprego começar a subir de forma clara por alguns meses seguidos, ou quando houver problemas no mercado de crédito. Ainda é cedo. Mantenha a cabeça no lugar e não deixe que dados de curto prazo conduzam suas decisões.

O fundo soberano da Noruega registrou retorno no 2º trimestre de 11,5% no trimestre, o melhor desempenho trimestral desde 2020. Esse gigante de 2,3 trilhões de dólares: a carteira de ações obteve retorno de 16%, impulsionado principalmente por ações de tecnologia na Ásia e por ações ligadas à IA — as três maiores posições são $NVDA, $MSFT e $AAPL。

No acumulado do primeiro semestre, o retorno foi de 9,4%, superando o benchmark em 22 bp。

Sinceramente, isso é o resultado típico de “grandes fundos seguindo passivamente a tendência”. Quando a liquidez global se concentra e flui para a narrativa de IA, um fundo soberano tão gigantesco e altamente diversificado como o da Noruega naturalmente se beneficia passivamente. Eles não estão apostando ativamente em IA; o que acontece é que a estrutura de suas posições acabou coincidindo com essa onda。

Isso também nos lembra: quando fundos soberanos e fundos de pensão — “dinheiro lento” — começam a desfrutar de retornos altos justamente por causa de alocação passiva, muitas vezes significa que essa alta já está na fase intermediária-final do ciclo. Não quer dizer que vá reverter imediatamente, mas que a “participação passiva” de novos recursos incrementais já ficou bem completa。

Historicamente, em 2000, com a bolha das empresas de tecnologia (dot-com), e em 2007, às vésperas da crise imobiliária subprime, os retornos trimestrais dos grandes fundos institucionais também chegaram a novas máximas de etapa — e depois? É assim que o ciclo funciona: quando o movimento sobe a ponto de fazer todo mundo lucrar, muitas vezes esse é o momento em que é mais prudente ter cautela。

Claro, ainda não chegamos a esse ponto de virada. Mas esses dados merecem ser registrados como um ponto de referência para observar o ciclo.

Em agosto de 2026, vários países europeus enfrentaram uma seca severa e uma onda de calor, com uma queda acentuada na geração hidrelétrica e nuclear. Diante do aumento brusco da demanda por ar-condicionado, a rede elétrica foi forçada a recorrer a gás natural e carvão. Isso reverteu diretamente o cenário em que as energias renováveis lideraram em julho.

Na verdade, é uma história antiga — quando chegam condições meteorológicas extremas, ficam expostas, de forma evidente, a intermitência e a fragilidade das renováveis. A hidrelétrica depende do tempo; a nuclear também precisa reduzir a carga por causa de problemas de temperatura da água de resfriamento. No fim, quem acaba entrando em cena para dar cobertura são os combustíveis fósseis.

O ideal da transição energética é muito bonito, mas a necessidade de capacidade de backup do mundo real nunca desapareceu. Nos últimos anos, a Europa, ao mesmo tempo em que fala em neutralidade de carbono, ainda precisa do carvão e do gás natural para “salvar” situações extremas. Essa contradição estrutural é difícil de resolver no curto prazo. Armazenamento de energia, redes inteligentes e despacho coordenado entre regiões levam tempo e exigem investimentos vultosos.

Para um trader de commodities, essas variações sazonais e o desencontro entre oferta e demanda provocado por eventos extremos são, sempre, uma oportunidade de negociação. As oscilações de preços do gás natural e do carvão ficam muito intensas nesse momento — especialmente os preços do gás na Europa TTF e do carvão da API2.

Guarde uma coisa: a segurança energética tem prioridade absoluta sobre a transição energética. Políticos podem gritar slogans, mas operadores de despacho da rede não podem permitir que as luzes apaguem.

O índice de surpresas econômicas da zona do euro da Citi disparou rapidamente nos últimos meses, atingindo a máxima em mais de três anos. Você se lembra de quando a situação no Irã ficou tensa: o choque de energia somado à incerteza derrubou fortemente os dados europeus, e as expectativas do mercado ficaram muito baixas. O resultado é que agora os serviços e parte da indústria voltaram a melhorar, e o desempenho real acabou ficando claramente acima do esperado, fazendo o surprise index naturalmente subir.

Essa melhora dos dados pode ajudar a confiança dos ativos europeus no curto prazo, mas será que isso consegue se transformar em um crescimento realmente duradouro? Para isso, é preciso observar dois pontos-chave: se os custos de energia conseguem se estabilizar e se a disposição das empresas para investir volta a aumentar. Historicamente, esse tipo de repique de surpresas costuma ser consequência de revisões de expectativas; a verdadeira virada do ciclo ainda requer mais confirmações. A recuperação desta rodada de dados na Europa parece mais um repique técnico saindo de um excesso de pessimismo do que o início de uma melhora estrutural. Continue acompanhando os preços da energia e os dados de capex.

A concentração das emissões de títulos de dívida relacionados à IA em 2026 é bem interessante. Entre os títulos de grau de investimento com prazo acima de 10 anos, as empresas ligadas à IA representam quase 40%, com pouco mais de US$ 70 bilhões. Fazendo uma retrospectiva de 2022 a 2025, essa proporção era apenas de 5%-10%. Amazon, Alphabet, SpaceX, Meta, Oracle e Nvidia: juntas, essas seis empresas emitiram US$ 220 bilhões em títulos este ano.

Essa oferta concentrada pressiona diretamente a curva de juros de longo prazo. Historicamente, quando um único setor emite uma grande quantidade de dívida no curto prazo, isso costuma elevar o term premium, especialmente quando o mercado é sensível ao risco de duration. No estouro da bolha das telecoms em 2000, houve um fenômeno parecido: um grupo de empresas como WorldCom e AT&T emitiu dívida em massa; no fim, as taxas de longo prazo foram empurradas para cima, o que, por sua vez, acelerou o aumento dos custos de financiamento e a ruptura da bolha.

Agora, as empresas de IA têm grandes gastos de capital: data centers, chips e infraestrutura elétrica consomem muito dinheiro. Emitir dívida de longo prazo para travar custos é uma escolha racional, mas a emissão concentrada provoca um supply shock. Se o Fed não ajudar ou se as expectativas de inflação voltarem a subir, as taxas de longo prazo podem subir ainda mais, acabando por prejudicar os valuations dessas empresas e sua capacidade de refinanciamento.

A lógica cíclica é simples: muito capital entra em um determinado tema → oferta dispara → rendimentos sobem → custos de financiamento aumentam → pressão sobre lucros → nova avaliação do valuation. A rodada de IA vai repetir o roteiro da bolha das telecoms? Pelo menos, o mercado de títulos já está dando sinais.

A taxa de juros dos títulos do governo japonês de 30 anos ultrapassou 4% e pode continuar rumo a 5%. Não é só um problema do Japão — o espaço para os bancos centrais do mundo resolverem questões por meio da criação de moeda está ficando cada vez mais estreito.

Nas próximas décadas, quem conseguir agir primeiro para implementar reformas de redistribuição de riqueza pode se tornar o vencedor deste século. Reequilibrar a disparidade entre ricos e pobres será doloroso: se der certo, chama-se reforma; se falhar, vira revolução.

Pela tendência histórica da humanidade, a probabilidade de uma revolução imposta costuma ser maior do que a de uma reforma voluntária. Ciclos da dívida, o efeito marginal decrescente da política monetária, desigualdade estrutural — esses problemas antigos estão convergindo e estourando no mesmo ponto.

A disparada dos rendimentos dos títulos longos do Japão reflete, por trás, o aperto da liquidez global, as expectativas de inflação e a realidade de que as ferramentas disponíveis dos bancos centrais dos vários países chegaram ao limite. O fim da era de “imprimir dinheiro” significa que as disputas pela redistribuição de riqueza acumulada tendem a ficar ainda mais intensas.

Ao longo da história, sempre que houve uma grande reconfiguração de riqueza, foi por meio de guerra, revolução ou, muito raramente, por reformas bem-sucedidas conduzidas de cima para baixo. Desta vez será diferente? É só aguardar.

O ouro futuro em Nova York tocou os 4500 nestes dias e depois começou a corrigir. A seguir, a expectativa é que ele fique “moendo” nesse patamar por bastante tempo. Essa consolidação com oscilações é normal—quando a alta acontece rápido demais, é preciso absorver o movimento; comprador e vendedor voltam a redefinir preços e a travar uma disputa nesse nível.

Pelos dados e pela experiência histórica, depois que os metais preciosos rompem um nível inteiro-chave, eles costumam testar novamente o suporte e a resistência de forma recorrente, até o mercado formar um novo consenso. Agora, a região dos 4500 é exatamente o novo campo de batalha psicológico.

Se no fim do ano conseguir voltar a ficar acima de 5000, já será um desempenho bem positivo. Não espere uma alta em linha reta: é melhor gastar tempo, consumir volatilidade—esse é o padrão da maior parte dos ciclos de alta das commodities. Não dá para correr; mantenha a paciência e segure, esperando que o próprio mercado encontre o rumo.

As Treasuries de 30 anos já ultrapassaram 5% há 41 dias este ano, quase igualando o nível do ano inteiro de 2007. Por trás disso, na verdade, a estrutura dos compradores mudou: há dez anos, as instituições oficiais (o Fed + bancos centrais estrangeiros) ainda sustentavam metade, agora as fontes privadas já representam 73%.

Fundos mútuos, bancos e famílias, como compradores, são diferentes do banco central: eles precisam fazer as contas. Se a rentabilidade não estiver suficientemente alta, simplesmente não entram. Agora, com o déficit ampliando, a inflação permanecendo pegajosa e a oferta de títulos longos aumentando, esses três fatores se somam — e a taxa de juros de equilíbrio (o “piso” médio) voltando ao nível baixo da última década se torna basicamente irrealista.

Em outras palavras: a era em que o banco central bancava o risco ficou para trás; agora é preciso depender de precificação real de mercado, com dinheiro de verdade. 5% talvez não seja o teto, e sim o ponto de partida de uma nova normalidade. Isso significa que a precificação de todos os ativos precisa ser “embaralhada” de novo — valuations de ações, custo de financiamento imobiliário, fluxos de capital para mercados emergentes — tudo deve ser recalculado.

O indicador de Skew do S&P 500 despencou para uma mínima de um ano inteira, e o de prazo de 1 mês voltou diretamente ao nível de meados do ano passado. A lógica por trás disso é bem simples: as pessoas zeraram as proteções compradas antes (puts), viraram o jogo e correram atrás para comprar call por impulso. O resultado é que o prêmio de volatilidade implícita (IV) relativo entre put e call fica cada vez mais fino.

Esse tipo de cenário, historicamente, costuma aparecer em dois momentos: ou após o mercado ter acabado de passar por um ciclo de pânico e estar num período de recuperação rápida, quando todos acham que “worst is over”; ou no início de uma fase de euforia, quando a sensação é que, se não entrar agora, vai ficar para trás. Mas o problema é que, quando todo mundo deixa de fazer hedge do downside, o mercado costuma ficar mais frágil.

Já vi esse setup muitas vezes: o Skew comprime até níveis extremamente baixos e, então, algum evento inesperado (mudança de postura de política, dado que decepciona, um imprevisto geopolítico) acontece e o mercado, por falta de proteção via puts, dá um gap down de forma bem agressiva. Não estou dizendo que isso signifique necessariamente um crash, mas ao menos indica que o posicionamento atual está muito unilateral, com uma assimetria desfavorável entre risco e retorno.

A experiência de traders veteranos: quando o mercado deixa de temer o downside, muitas vezes é justamente a hora de respeitar o downside.

Depois que o preço do ouro rompeu, o dinheiro dos ETFs finalmente voltou a fluir. Esse tipo de fluxo que chega com atraso em relação à ruptura de preços é bem comum — os investidores de varejo sempre estão entre aqueles que correm atrás da alta. Historicamente, em todas as grandes viradas no início, as instituições entram primeiro e puxam o preço; quando a tendência se confirma, é que os fluxos dos ETFs acompanham. Agora, a questão é: por quanto tempo essa entrada vai conseguir continuar? Ou será apenas uma corrida temporária para perseguir a alta? Observe as próximas medidas do Fed e a trajetória das taxas de juros reais. Para esse tipo de ativo, o ouro, o pior cenário é a alta das taxas de juros nominais + a conversão das taxas reais para positivas — nesse momento, os fluxos dos ETFs podem se inverter instantaneamente. No estágio atual, ainda parece ser um cenário de alta, mas não se esqueça: o ouro nunca é um mercado de mão única.

Esta doença do iene já está em estágio avançado; agora é só ver como o Banco do Japão vai se arrastando, como vai anestesiar o mercado.

Já vi cenas demais como essa — a desvalorização da moeda chega a um certo ponto, todos os instrumentos disponíveis na caixa de políticas acabam, e o que sobra é o “truque de enrolar”. Esse jogo do Japão começou depois da ruptura da bolha nos anos 90; trinta e tantos anos depois, ainda é a mesma lógica: imprimir dinheiro, reduzir juros, controle da curva de juros (YCC), e intervenções apenas por meio de declarações.

O problema é que, com um diferencial de juros tão grande no mundo e uma pressão tão forte de saída de capitais, só com discursos e intervenções em pequena escala não dá para sustentar. O iene em relação ao dólar já caiu até esse nível; cada repique é apenas técnico, sem qualquer sustentação fundamental.

Historicamente, quando chega a esse ponto, ou há uma mudança brusca no cenário externo (por exemplo, o Fed virar a rota e começar a cortar juros), ou então o Banco do Japão é forçado a elevar os juros de forma significativa — mas, com o estado atual da economia japonesa, elevar juros? Nem pensar. Então fica por isso: continua arrastando, arrastando até quando der.

Eu já vi, no passado, um roteiro parecido numa sala de trading; no fim, quase sempre é o próprio mercado que faz o preço por você, e o banco central só consegue aceitar passivamente. É exatamente esse o caminho que o iene está seguindo agora: diagnóstico definitivo em fase terminal. E o tratamento? Não há; só cuidados paliativos.

A análise do texto das conference calls de resultados do S&P 500 é bem interessante — o índice de otimismo sobre o crescimento empresarial saltou do menor nível do ano passado para a maior alta em cinco anos, enquanto o índice de preocupações com a inflação também se recuperou de forma bem evidente. Essa combinação é bem típica: os pedidos e a demanda parecem bons, mas do lado dos custos (salários, matérias-primas, pressão sobre preços) os CFOs voltam a ficar apreensivos.

As conference calls dos resultados, na verdade, são um bom sinal prospectivo, mais oportuno do que pesquisas oficiais — especialmente agora, quando a taxa de resposta aos dados oficiais está baixa e há revisões frequentes. As declarações em tempo real de executivos das empresas refletem melhor a direção real da contratação, dos investimentos e do consumo.

Mas é preciso observar que, quando tanto o otimismo quanto a preocupação com a inflação sobem ao mesmo tempo, isso muitas vezes indica a disputa do fim do ciclo — a empresa quer expandir, mas os custos estão comprimindo as margens de lucro. Historicamente, essa combinação geralmente não se sustenta por muito tempo: ou a demanda sustenta e absorve os custos, ou os custos derrubam as expectativas de demanda. Vamos ver como isso vai evoluir nos próximos trimestres.

O relatório do banco central do 2º trimestre já saiu, e alguns detalhes merecem atenção.

Primeiro, o tom de “afrouxamento moderado” não mudou, mas a redação passou de “aplicar de forma flexível” para “aplicar de forma abrangente” + “ajustar oportunamente”. Mudanças desse tipo na linguagem nunca são feitas à toa em documentos do banco central: “aplicar de forma abrangente” sugere que o “kit de ferramentas” ficou mais variado; “ajustar oportunamente” indica que o ritmo da execução pode ser mais proativo. Em outras palavras, eles estão deixando margem para uma operação mais flexível.

O que é ainda mais interessante é o trecho sobre o mecanismo de taxas de juros. Antes, a ênfase era em “aperfeiçoar a reforma do LPR”; agora, virou “impulsionar a diversificação do benchmark de precificação de empréstimos”. Isso não é mero jogo de palavras. Nos últimos anos, o LPR foi realmente promovido para orientar as taxas de empréstimos, mas a ancoragem única também trouxe problemas: a margem líquida de juros dos bancos foi comprimida de forma severa, e a precificação do ativo ficou com pouca flexibilidade. Agora, ao mencionar “diversificação”, pode ser uma preparação para introduzir mais referências de precificação no futuro—por exemplo, taxas-base ligadas a diferentes prazos e diferentes níveis de risco. Para os bancos, isso funciona como um sinal: não conte em depender do LPR para “se alimentar” para sempre.

No nível dos dados, as taxas dos novos empréstimos a empresas em junho ficaram em 3,0%, caindo 20 pontos-base em relação ao ano anterior; as taxas dos empréstimos pessoais para habitação ficaram em 3,1%, praticamente estáveis. Do lado das empresas, a queda foi rápida; do lado dos moradores, praticamente não houve movimento—isso reflete a orientação de política: crescimento estável depende das empresas; no mercado imobiliário, basta conseguir manter a estabilidade, sem esperar que ele seja o motor.

A aceleração dos empréstimos setoriais/estruturais também esclarece bastante: tecnologia (12,6%), verde (14,5%), previdência/aposentadoria (23,5%) e economia digital (15,1%)—todos superaram o crescimento geral dos empréstimos. Essas áreas são a direção de alocação de capital para a próxima década, e o banco central está usando a estrutura de crédito para fazer um planejamento de longo prazo. Mas isso também significa que o crescimento do crédito para setores tradicionais e regiões tradicionais tenderá a ser mais lento—e a diferenciação do fluxo de recursos ficará cada vez mais evidente.

Resumindo: a política monetária continua acomodativa, mas ferramentas e mecanismos estão se ajustando silenciosamente. A liberalização do mercado de taxas de juros está caminhando para um rumo mais complexo e mais refinado, e os recursos de crédito continuam a se inclinar para a economia nova. Para o mercado, não espere inundação de liquidez, mas a “irrigação direcionada” vai continuar. Quem consegue captar dinheiro barato depende de em qual trilha (segmento/mercado) você está.

Tenho pensado ultimamente em uma velha questão: por que a desigualdade global de riqueza está se tornando cada vez mais extrema? A velocidade com que os ativos de bilionários como Musk se expandem já se descolou da lógica do crescimento econômico normal.

A raiz está, na verdade, no próprio sistema monetário. As finanças modernas tratam a moeda como uma mercadoria negociável, e não apenas como uma ferramenta de registro ou meio de troca. Isso faz com que o capital se multiplique sem limites por meio de alavancagem, derivativos e arbitragem transfronteiriça, enquanto o ônus da dívida na economia real fica cada vez mais pesado e o poder de compra das pessoas comuns é diluído.

Historicamente, toda vez que a riqueza se concentra em grande escala, no fim isso vem acompanhado de explosões de risco sistêmico — 1929 e 2008 são exemplos. Hoje, a proporção da dívida global em relação ao PIB volta a atingir níveis recordes, e os custos ambientais também são externalizados; essas regras do jogo já chegaram ao limite.

Se realmente quisermos resolver o problema, o primeiro passo talvez seja redefinir a moeda: ela não deveria ser um ativo especulativo, mas deveria voltar à sua essência de servir à economia real. Claro, isso envolve a reconstrução de todo o arcabouço financeiro, o que é extremamente difícil. Mas, se não houver mudança, o extremismo (seja de direita ou de esquerda) só continuará a se intensificar.

Isso não é uma questão ideológica, e sim uma falha estrutural no desenho da moeda.