老渔夫

印度7月CPI同比4.45%，回到2024年12月以来高位。表面看还在央行目标区间内，但背后两个老问题又浮出水面：中东能源价格波动 + 卢比贬值压力。

食品饮料和交通运输成本继续高企，地缘政治和极端天气双重夹击。住房娱乐倒是相对稳定，但这种结构性压力对普通家庭生活成本的冲击更直接。

环比0.88%的月度涨幅也不算小。印度央行接下来的操作空间会更微妙——既要盯住通胀预期，又不能过度收紧扼杀增长动能。老套路了，发展中经济体的经典两难。

这种通胀结构，短期内很难靠货币政策单独解决。能源依赖、汇率脆弱性、供应链韧性不足——这些都是长期命题。市场预期4.5%没打中，但差距不大，说明大家对这个趋势心里有数。

أحدث ما رصده روبرن بروكس، كبير استراتيجيي العملات الأجنبية السابق لدى جولدمان ساكس، هو أن التدخل الأمريكي-الياباني المشترك تأثيره محدود، وما زال من الصعب عكس ضعف الين.

وقد أعاد بروكس تحليل ثلاث جولات من التدخل هذا العام—1) استعلام الأسعار في نيويورك من خلال الاحتياطي الفيدرالي في يناير، 2) تدخل ياباني منفرد واسع النطاق في أبريل، 3) تدخل أمريكي-ياباني مشترك في يوليو—وخلص إلى أن المستوى العام لسعر الدولار/الين يرتفع بعد كل جولة تدخل. وعادةً ما يؤدي التدخل إلى كبح مؤقت فقط، دون أن يغير مسار الاتجاه.

والأهم من ذلك، أنه على الرغم من أن هذه المرة شهدت استخدام شبه كل الوسائل الممكنة (تدخل فعلي + ضغط شفهي + تصريحات متكررة من وزير المالية بينسون/بييسنت)، فإن حجم الانخفاض بعد توحيد المعايير كان شبه مماثل تقريبًا لتلك الجولة في يناير. ومن حيث الجوهر، يبدأ الهبوط من مستوى أعلى من سعر الصرف، فيبدو الانخفاض أكبر، لكن النتيجة الفعلية متواضعة.

رأيي الشخصي: إن التدخلات في سوق الصرف الأجنبي—ومنذ التسعينات وحتى اليوم—لا توجد منها إلا حالات نجاح قليلة جدًا. والمشكلة في اليابان لا يمكن حلها بعمليات تتعلق بسعر الصرف على مستوى تقني. فالعوامل الأساسية تتمثل في انخفاض فروقات أسعار الفائدة، وهروب رأس المال، والشيخوخة البنيوية، وعدم عودة أرباح الشركات من الخارج. البنك المركزي إن ضَخ مئات مليارات الدولارات، فلن يحصل سوى على بضعة أسابيع من التنفس، ثم يعود السوق لمتابعة منطقه الخاص.

تاريخيًا، التدخلات التي ثبت أنها فعّالة حقًا كانت إما على نمط اتفاق بلازا (Plaza Accord) الذي يجمع بين تنسيق متعدد الدول وتوافق السياسات، أو تلك التي وقعت في اليابان عام 1998 عندما تزامنت مع نهاية ذروة الأزمة المالية الآسيوية وكانت السوق أصلاً على وشك بلوغ مستويات قصوى. أما الاكتفاء بضخ الأموال ورفع نبرة التصريحات فلا يغيّر فروقات الفائدة ولا اتجاهات تدفقات رأس المال.

بيانات بروكس واضحة: بعد التدخل، تظهر عمليات ارتداد شبه فورية، بل إن نقطة الانطلاق في كل مرة تكون أعلى من سابقتها. وهذا يعد مثالًا نموذجيًا على «التحرك عكس التيار»—فكلما تدخلتَ أكثر، زاد قناعة السوق بأن الاتجاه ما زال قائمًا.

لكي يستقر الين فعلًا، فهناك خياران: إما رفع اليابان لأسعار الفائدة (لكن الاقتصاد لا يتحمل)، أو خفض الولايات المتحدة لأسعار الفائدة (وهو ما لا يبدو أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي يعتزم القيام به حاليًا)، أو انقلاب تام في شهية المخاطر عالميًا (لا يظهر حتى الآن أي محفز واضح). وقبل ذلك، لا يعد التدخل سوى حرق المال لشراء وقت.

لقد أعادت أسواق الأسهم الأميركية الليلة الماضية عرض نفس المسرحية القديمة: "تباطؤ التضخم، واحتفال التكنولوجيا". اقترب مؤشر S&P مرة أخرى من أعلى مستوى تاريخي؛ ارتفع مؤشر ناسداك بنسبة 0.5%، بينما ظل مؤشر داو شبه دون تغيير—وهذا مثال نموذجي على سوق يتم دفعه باتجاه واحد بفعل أسهم التكنولوجيا.

بلغ معدل التضخم CPI في يوليو 3.4% على أساس سنوي، وبلغ التضخم الأساسي 2.5%، وكلاهما جاء ضمن التوقعات، مع استمرار تباطؤ التضخم للشهر الثاني على التوالي. وبمجرد صدور البيانات، بدأت السوق تراهن على أن احتمال عدم قيام الاحتياطي الفيدرالي (Fed) برفع الفائدة في سبتمبر ارتفع إلى 60%، كما ارتفع احتمال عدم التحرك حتى نهاية العام إلى 25%. لقد رأيت هذا النوع من التفاعل كثيرًا: يكفي أن تكون البيانات أكثر ودًّا قليلًا، حتى يبدأ المتداولون في التخيل بصفقة "pivot". لكن لا تنسَ أن 3.4% لا تزال بعيدة عن هدف 2%، كما أن بيانات التوظيف الصادرة الأسبوع الماضي كانت ضعيفة—وهذا التوليف، تاريخيًا، غالبًا ما يعني أن الاقتصاد يتباطأ، لا أن الأمور تسير بهدوء نحو هبوط سلس.

والأكثر إثارة للاهتمام هو الهوس بأسهم مفاهيم الذكاء الاصطناعي. فقد ارتفعت CoreWeave بنسبة 18%، وارتفعت Supermicro بنسبة 17%، وارتفع Micron بنسبة 7%، وقفز Dell بنسبة 6%—هذه الشركات حقًا جاءت نتائجها المالية جيدة، لكن رد فعل السوق وصل بالفعل إلى حالة قريبة من euphoria. لقد عملت لأكثر من عشرين عامًا في مجالات commodities والمراجحة بين التقنيات، وأعرف أن صعودًا تقوده فكرة واحدة عادة لا يدوم طويلًا. طلب البنية التحتية للذكاء الاصطناعي حقيقي، لكن التقييمات باتت تسعّر كثيرًا من التوقعات المستقبلية.

وبالنسبة لأسعار النفط، فإن سعر برنت يتأرجح ويتذبذب باستمرار حول مستوى 90 دولارًا، بينما لم تُستهلك المخاطر الجيوسياسية في مضيق هرمز بالكامل بعد. السوق الطاقية اليوم في حالة توازن غريب: مخاوف العرض مقابل توقعات ضعف الطلب. غالبًا ما يعني هذا الجمود أن تقلبات السوق (volatility) على الأرجح على وشك العودة.

بشكل عام، تبدو السوق الآن في حالة تفاؤل هش: التضخم يتراجع، وربما لا يتحرك الاحتياطي الفيدرالي، والذكاء الاصطناعي ما زال يحرق الأموال. لكن خبرتي التاريخية تخبرني أنه عندما يكون الجميع يراهنون على الرواية نفسها (narrative)، فإن نقطة التحول غالبًا تكون قريبة. الخطوة التالية هي التركيز على بيانات PPI اليوم وعلى مبيعات التجزئة الأسبوع القادم—إذا بدأ جانب الطلب يضعف بوضوح، فقد تنتهي هذه الجولة من الصعود.

صدرت بيانات مؤشر أسعار المستهلكين الأمريكي لشهر يوليو 2026؛ حيث بلغ التغير السنوي 3.4%، وهو ضمن التوقعات، لكنّه انخفض قليلاً مقارنة بالشهر السابق. ويرجع ذلك أساساً إلى أن الصدمة الطاقية الناجمة عن الحرب في إيران تتراجع تدريجياً، ما يخفف من ضغوط الأسعار في البنزين وزيوت الوقود. كما أن وتيرة نمو تكاليف الإسكان أيضاً بدأت بالانخفاض.

وانخفض مؤشر التضخم الأساسي من 2.6% في الشهر الماضي إلى 2.5%، وهو أيضاً ضمن نطاق التوقعات. ومن زاوية القراءة على أساس شهري، فقد ارتفع مؤشر التضخم في يوليو بنسبة 0.1%، مما عكس انخفاض الشهر السابق. والسبب الرئيسي هو ارتفاع طفيف في تكاليف الإسكان وتكاليف الغذاء. أما التضخم الأساسي على أساس شهري فقد ارتفع بنسبة 0.2%.

هذه البيانات نموذجية إلى حد كبير—فترة التراجع بعد صدمة الطاقة؛ إذ يبدأ اتجاه بيانات التضخم بالهبوط بشكل معتدل، لكنه لن ينخفض مرة واحدة. وتكاليف الإسكان هي البند الأكثر “تمسكاً” بالاتجاه، ومن الصعب أن تهدأ بسرعة على المدى القصير. تاريخياً، بعد أزمة النفط في السبعينيات، سلك الأمر المسار نفسه: تراجعت أسعار الطاقة أولاً، لكن التضخم الأساسي استمر في البقاء وراءه مع تباطؤ تدريجي.

في الوقت الحالي، قد يظن السوق أن الأمور ستتنفس الصعداء وأن ضغوط التضخم في طريقها إلى التخفف، لكن لا تنسَ أن الزيادة على أساس شهري ما زالت موجودة، وإن كانت بوتيرة أبطأ. ومن المتوقع أن يواصل الاحتياطي الفيدرالي المراقبة ولن يسرع في تغيير توجهه. وفي مثل هذه الأوقات، الصبر أهم من أي شيء.

أكبر 3 بنوك في اليابان—ميتسوبيشي يو إف جي، وسوميتومو ميتسوبيشي، وميزوهو—قامت مؤخرًا برفع احتياطي السيولة الخاصة بسوق النقد الأجنبي إلى 1.25 تريليون دولار، بزيادة 18% عن نهاية مارس. واللافت في هذا التحرك أنه يجمع بين عاملين: من جهة، التوافق مع احتياجات الاستثمار تجاه الولايات المتحدة في ظل اتفاقيات الرسوم الجمركية بين اليابان والولايات المتحدة، ومن جهة أخرى، الاستفادة من فترة خفض أسعار الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي، قبل أن ترتفع تكلفة تمويل الدولار، لاقتناء “البضائع بسعر أرخص” وتخزينها.

والأكثر جدارة بالملاحظة هو رد فعل الشركات. منذ تصاعد التوتر في الصراع بين إيران والولايات المتحدة، زادت الشركات اليابانية حجم التعهدات الائتمانية بمقدار 60 تريليون ين، وهو أكبر ارتفاع منذ جائحة كوفيد-19 في 2020. لقد انتقلت مشاعر تجنب المخاطر من السوق إلى الاقتصاد الحقيقي؛ إذ تقوم الشركات بتأمين السيولة مسبقًا والاستعداد لاحتمال وقوع صدمات.

وهذا النوع من الإجراءات ليس أمرًا غير مألوف تاريخيًا. كلما ارتفع خطر جيوسياسي أو زادت حالة عدم اليقين في السياسات، قامت الشركات والبنوك بالتحضير للسيولة مبكرًا. كانت أزمة 2008 المالية، وزلزال فوكوشيما عام 2011، وجائحة 2020، كلها أنماطًا مشابهة. المشكلة الآن تتمثل في: إلى متى سيستمر هذا الخطر تحديدًا؟ وكم يمكن أن يستمر “نافذة” انخفاض تكلفة تمويل الدولار؟

ومن منظور ماكرو، فإن هذا الاستباق من بنك اليابان والشركات هو استجابة لعدم اليقين الحالي، وفي الوقت نفسه تحوط مبكر ضد احتمال حدوث انكماش في السيولة مستقبلًا. فإذا انتهى مسار خفض الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي وارتفعت تكلفة تمويل الدولار، فإن السيولة التي تم تخزينها ستتحول إلى وسادة حماية ثمينة.

باختصار، هذا تحرك دوري نموذجي يجمع بين دوافع سياسية ودوافع سوقية. ما تقوم به الشركات والبنوك هو البحث عن “اليقين” داخل حالة عدم اليقين، والبحث عن “فرص” داخل المخاطر.

قفز التضخم في ألمانيا إلى 2.8% في يوليو، لتبدأ الطاقة مجددًا في “إحداث الضجيج” — ارتفع سعر البنزين بنسبة 23%، وارتفع زيت التدفئة بنسبة 35%. بصراحة، لا يُعدّ هذا النوع من التضخم المُحرك بالطاقة أمرًا مفاجئًا؛ فقد كشفت هشاشة هيكل الطاقة في أوروبا بوضوح منذ عام 2022. ارتفاع أسعار المواد الغذائية بنسبة 0.4% فقط يعني أن الطلب الأساسي ما يزال ضعيفًا، والمشكلة الحقيقية تكمن في جانب العرض.

في الجهة الأخرى، في الهند بلغ التضخم 4.45%، واستمر شهرين متتاليين في اختراق خط هدف البنك المركزي البالغ 4%. ومن المثير للاهتمام وجود تباين بين الريف والحضر — 4.84% في الريف مقابل 3.96% في المدن. عادةً ما يعكس هذا النوع من “الانقسام” صدمات أسعار الغذاء بشكل أكبر في الريف، بينما ترتفع في المدن حصة الخدمات داخل سلة الاستهلاك. يجد بنك الاحتياط الهندي نفسه الآن في وضعٍ محرج؛ إذ تتصاعد ضغوط التضخم، وفي الوقت نفسه يحتاج النمو الاقتصادي إلى الرعاية.

عند وضع هذين البيانين معًا، يتضح أن قصة التضخم عالميًا لم تنته بعد. يكفي تحرك بسيط في أسعار الطاقة كي يظهر ذلك مباشرة في مؤشر أسعار المستهلكين في أوروبا؛ أما الأسواق الناشئة مثل الهند فهي تعاني من مشاكل هيكلية — فدائمًا ما تتضخم آثار الغذاء والطاقة على الفئات منخفضة الدخل. لن تكون أيام البنوك المركزية في النصف الثاني من هذا العام سهلة.

حقق بنك سويسرا المركزي (البنك المركزي السويسري) مستوى قياسيًا جديدًا من حيث الحصة في الأسهم الأمريكية في الربع الثاني، حيث تجاوزت قيمة المراكز 19.14 مليار دولار أمريكي، مع تغطية أكثر من 2300 شركة؛ ويراهن ربع الاحتياطيات الخارجية تقريبًا على الأسهم—وتتمثل أكبر المراكز الثلاثة في Nvidia وApple وMicro股، كما يوجد أيضًا 7.16 مليار دولار أمريكي من أسهم Palantir.

في الواقع، استراتيجية التوزيع هذه مثيرة للاهتمام: فقد أُتيح لها إمكانات عوائد طويلة الأجل، لكنها في الوقت نفسه ربطت مباشرة الميزانية العمومية للبنك المركزي بدرجة تركّز المخاطر في أسهم التكنولوجيا الأمريكية. وعند حدوث تراجع في السوق، ستكون تقلبات الاحتياطيات الخارجية أكبر بكثير مما هي عليه في حالة التوجه التقليدي نحو السندات.

ومن منظور الاقتصاد الكلي، فإن قيام بنك سويسرا المركزي بذلك يعني عمليًا استخدام الاحتياطيات الخارجية كاستثمار طويل الأجل في حقوق الملكية—على نحو يشبه فكرة صناديق الثروة السيادية—وليس تخصيصًا محافظًا معتادًا لدى البنوك المركزية. وهذا اختيار عقلاني في بيئة انخفاض أسعار الفائدة، لكنه أيضًا يعني أنهم يملكون ثقة قوية في التفوق البنيوي طويل الأجل لقطاع التكنولوجيا الأمريكي.

لكن المشكلة هي: إذا دخلت أسهم التكنولوجيا الأمريكية مرحلة تصحيح، فإن خسائر البنك المركزي السويسري على مستوى القيمة الدفترية ستؤثر مباشرة في مدى صحة ميزانيته العمومية. تبدو هذه التوزيعة ذكية في الأسواق الصاعدة، لكنها عندما يأتي المنعطف قد تشهد ضغوط السيولة والتقييم انفجارًا في الوقت نفسه.

تاريخيًا، توجد أمثلة كثيرة على قيام البنوك المركزية بتخصيص احتياطياتها الخارجية بشكل مفرط في فئة أصول واحدة، وكانت النتيجة غالبًا ضغطًا سلبيًا غير مقصود عندما يتجه السوق نحو التغيير. وفي حالة البنك المركزي السويسري هذه المرة، فهو يراهن على الاتجاه طويل الأجل لأسهم التكنولوجيا الأمريكية، لكنه يتحمل أيضًا تكلفة تقلبات قصيرة الأجل.

بصراحة، ما تزال هذه التوزيعة منطقية نسبيًا في ظل البيئة الحالية، لكن إذا تحوّلت سياسة الاحتياطي الفيدرالي، وعاد تقييم أسهم التكنولوجيا إلى مستويات أكثر معقولية، فستصبح نتائج أداء احتياطيات بنك سويسرا الخارجية أكثر إثارة للاهتمام.

德国基金业上半年资产规模首次突破5万亿欧元，增加3480亿欧元至5.2万亿，市场上涨贡献了大头。

更有意思的是结构：同期740亿欧元净流入里，ETF吸了近400亿，推动ETF总规模升至5850亿欧元。

这反映出长期偏好储蓄账户的德国居民正在悄然转向股票投资。历史上德国人极度保守，现金和储蓄账户占比高得惊人，但低利率环境和养老金压力正在改变行为模式。

未来如果权益账户为核心的养老金改革落地，这个趋势可能还会加速。欧洲资本市场深化的长期叙事，德国居民资产配置的结构性转变，值得持续关注。

德国基金业上半年资产管理规模首次突破5万亿欧元，增加3480亿。有意思的是，虽然市场上涨贡献了大部分增量，但净流入的740亿欧元里，ETF就吸了近400亿，总规模升至5850亿欧元。

这背后是德国居民行为的结构性变化——传统上偏好储蓄账户的德国人，正在逐步增加股票配置。如果未来以权益账户为核心的养老金改革落地，这个趋势可能还会延续。

从历史看，欧洲大陆居民资产配置长期偏保守，但低利率环境和养老压力正在改写这一格局。德国作为欧洲最大经济体，居民资产再配置的方向值得关注——这不仅是资金流向的变化，也是整个欧洲资本市场结构演变的一部分。

挪威2.3万亿美元主权财富基金CEO唐根最近聊了个有意思的观点：AI短期推高通胀，长期反而是通缩力量。

他们基金自己用AI一年多，生产率直接提升20%，交易成本也降了。这种亲身体验让他对AI投资更有信心——不是听故事，是真看到效果了。

短期看，AI确实烧钱：数据中心、能源、基础设施投资疯狂砸钱，这些都是通胀压力。但往后看几年，知识获取成本接近零、劳动效率大幅提高、机器人接手重复工作，最终会压低整体经济运行成本。

这跟历史上很多技术周期类似：初期资本开支猛增推高通胀，成熟期生产率跃升带来通缩。关键是时间窗口和资本配置效率。

他还开玩笑说机器人能减少家庭矛盾——"以后谁倒垃圾、谁清洗碗机都不用吵了"。这话虽然轻松，但背后是对劳动力结构性转变的现实预期。

从宏观角度看，AI投资周期才刚开始，但真正的生产率红利可能要等几年才能充分释放。现在市场定价的是预期，真正兑现还需要时间和耐心。

هبط علاوة التقلبات الشهرية المتداولة لأسواق ستاندرد آند بورز (مؤشر التذبذب) إلى أدنى مستوى منذ أبريل، في ما يخص الانحياز الهبوطي/الصاعد. وبعبارة أبسط: لم يعد أحد يشتري التأمين، والجميع يلاحقون المكاسب.

في مثل هذه الأوقات تكون المراكز أحادية الاتجاه؛ وإذا حدث تراجع فعليًا فسيقوم الجميع بتعويض التحوط في نفس الوقت، وستتضخم التقلبات بسرعة كبيرة. تاريخيًا رأينا هذا النوع من السيناريوهات كثيرًا—قبل انفجار مؤشر VIX في فبراير 2018 كان هناك أيضًا قدر كبير من التفاؤل أحادي الاتجاه، ثم حدثت فجأة عملية دفع جماعي.

ليس المقصود أن الأسعار ستنخفض بالضرورة، لكن طبيعة هذا التموضع بحد ذاتها تعد نقطة مخاطرة. عندما يكون السوق “مريحًا جدًا”، فعادةً لا يكون “عدم الراحة” بعيدًا.

كانتدا: أرقام تصاريح البناء لشهر يونيو مفاجئة—إجمالي القيمة يرتفع بنسبة 18.5% على أساس شهري إلى 14.9 مليار دولار كندي، متجاوزًا بكثير توقعات السوق البالغة 0.8%، كما تم تعديل القيمة السابقة إلى -3.0%.

قفزت تصاريح غير السكنية بنسبة 38.7%، بينما عادت تصاريح السكن إلى الارتفاع بنسبة 6.3%. وعلى السطح يبدو أن نية الاستثمار في قطاع البناء تتعافى، لكن نظرة أعمق تكشف أن الزيادة تتركز أساسًا في مشاريع الجهات الكبيرة—وغالبًا ما تكون هذه المشاريع بقيادة الحكومات أو كبريات الشركات، وطول دورة تنفيذها وتقلباتها مرتفع، ولا يعني ذلك بالضرورة أن النشاط البنائي لدى القطاع الشعبي قد شهد فعلًا انتعاشًا.

البيانات لشهر واحد قد تتأثر بشدة بالمشاريع الضخمة. وما إذا كانت الاتجاهات ستستمر أم لا يتوقف على ما إذا كان من الممكن تثبيت الأرقام خلال الأشهر المقبلة. فإذا كان الأمر مجرد موافقة مُركزة على عدد قليل من المشاريع الكبرى، فإن «الطفرة» هذه ستكون في الأساس ضجيجًا إحصائيًا، ولا تحمل دلالة كبيرة على الاقتصاد الحقيقي.

يقال دائمًا: إن بيانات شهر واحد لا تكفي لتكوين اتجاه، ولا يمكن رؤية الاتجاه الحقيقي إلا بعد ثلاثة أشهر. ومن المبكر الآن إعلان «تعافي البناء».

تسارع انتشار أرباح الشركات في السوق الأمريكية للأسهم—وهذا هو الشكل الذي ينبغي أن تكون عليه السوق الصاعدة الصحية.

شهد نمو أرباح مؤشر S&P 500 في الربع الثاني قفزة من 25% في الربع الأول إلى 34%، لكن الأهم هو التغيّر في البنية: مساهمة التكنولوجيا الكبيرة في النمو الإجمالي انخفضت من نحو 90% قبل عام إلى 55%، بينما ارتفعت مساهمة الشركات الأخرى من 10% إلى 45%. من بين 11 قطاعًا، حقق 7 منها نموًا من رقمين، وارتفعت أرباح جميع القطاعات بشكل عام.

ماذا يعني ذلك؟ بدأت رواية الذكاء الاصطناعي في الانتقال من عدد قليل من الشركات الرائدة إلى قطاعات دورية أوسع. اتسعت القاعدة الأربحية، وتنخفض الاعتمادية على التكنولوجيا الكبيرة في أداء المؤشر. كما تمّ—بشكل أكبر—امتصاص التقييمات المرتفعة سابقًا من خلال نمو الأرباح الفعلي، بدلًا من مواصلة دفع مضاعفات التقييم للأعلى.

عادةً ما يظهر انتشار الأرباح في منتصف الدورة—ليس احتفال “قمة الفقاعة”، وليس ارتداد اليأس عند القاع—بل في مرحلة تتدفق فيها قوة الاقتصاد فعليًا، وتستفيد منها الشركات على نطاق واسع. تاريخيًا، تكون هذه المرحلة غالبًا أكثر دوامًا وأكثر ثباتًا من المراحل التي تهيمن فيها شريحة واحدة فقط.

وبالطبع، لا يعني ذلك إمكانية التفاؤل الأعمى. إلى متى يمكن أن يستمر انتشار الأرباح؟ هل يمكن لنمو القطاعات الدورية أن يصمد أمام أي تباطؤ محتمل في الطلب؟ هل تراجع نمو التكنولوجيا الكبيرة تعديلٌ مؤقت أم تباطؤٌ بنيوي؟ هذه الأسئلة ما تزال بحاجة إلى المتابعة.

لكن على الأقل الآن، أصبحت قصة أرباح السوق أكثر صحة من قبل ستة أشهر—أكثر تشتتًا، وأكثر مرونة. وهذه أخبار جيدة للمستثمرين على المدى الطويل—فالسوق الصاعدة لا تخاف من البطء، لكنها تخاف أن يسير المرء بساق واحدة فقط.

ارتداد أسهم الشركات الصغيرة والمتوسطة هذه المرة مثير للاهتمام قليلًا؛ فمؤشر S&P 600 خلال العام الماضي ارتفع مقارنةً بـ S&P 500 بنحو 12%، لكن لاحظ أن وتيرة نمو توقعات الأرباح في المقابل تتجه إلى الضعف.

على السطح، يبدو أن نمو أرباح الشركات الأمريكية انتقل بالفعل من شركات التكنولوجيا الكبيرة إلى الشركات الصغيرة والمتوسطة، لكن مشكلة أسهم الشركات الصغيرة ملموسة للغاية: تكلفة التمويل أعلى، وهوامش الربح أضيق، كما أنها أكثر حساسية لتغيرات الاقتصاد وأسعار الفائدة. ومع مستوى الأرباح الحالي، هل يمكنها الاستمرار في التفوق بشكل كبير على السوق الأوسع؟ الأمر يبدو متطلبًا بعض الشيء.

غالبًا ما تكون عملية إصلاح الأداء النسبي هذه مرحلية وليست اتجاهًا طويل الأمد. لكي تستمر أسهم الشركات الصغيرة في التفوق المستمر، لا بد من عاملين: أولًا أن بيئة أسعار الفائدة تتجه فعلًا نحو التيسير، وثانيًا أن وتيرة نمو الأرباح تستطيع مواكبة إيقاع تصحيح التقييمات. وفي الوقت الراهن، الشرطان معًا غير مستقرين بدرجة كافية.

يقال قديمًا إن أسهم الشركات الصغيرة هي “مكبر” لدورة الاقتصاد؛ ففي فترات الصعود تتصرف بمرونة أعلى، لكن عند الهبوط تتلقى ضربة أشد. في هذا الموقع الحالي، يبدو الأمر أقرب إلى ارتداد تقني بعد تصحيح معنويات، وليس بداية دورة جديدة تقودها الأساسيات. الحذر لن يضر.

لقد صدرت بيانات ديون الأسر الأمريكية للربع الثاني من عام 2026: إجمالي الحزمة يبلغ 18.8 تريليون دولار، بانخفاض طفيف بنسبة 0.1% مقارنة بالربع السابق. وعلى السطح يبدو الأمر مستقراً، لكن التفاصيل تكشف انقسامات.

فقد انخفضت أرصدة قروض الرهن العقاري وقروض التعليم، بينما ارتفعت أرصدة بطاقات الائتمان وقروض السيارات—وهو تعديل هيكلي نموذجي في بيئة الفائدة المرتفعة. وقد تراجع معدل التعثر الإجمالي إلى 4.7%؛ وتمّ تحسين تعثر قروض التعليم بشكل واضح، لكن تعثر قروض السيارات وبطاقات الائتمان لا يزال مرتفعاً. كما أن معدل تعثر القروض العقارية الجديدة قد سجل أعلى مستوى له منذ عام 2015.

هذه هي حقيقة الفائدة المرتفعة: من لديه أصول يقلّص الرافعة المالية، ومن لا يملك أصولاً يتحمل فرق الفائدة. إن ارتفاع معدل تعثر الرهن العقاري يشير إلى أن المشترين الهامشيين لم يعودوا قادرين على الاستمرار، بينما يوضح استمرار ارتفاع تعثر بطاقات الائتمان وقروض السيارات أن متانة جانب الاستهلاك تتراجع.

وفي كل مرة خلال المراحل المتأخرة من دورات رفع الفائدة، تتكرر القصة نفسها—يظهر أولاً الخلل لدى المقترضين على الأطراف، ثم ينتقل تدريجياً إلى الأصول الأساسية. نحن الآن ما زلنا في المرحلة الأولى، لكن الاتجاه واضح بالفعل.

لا تنخدع بـ"ثبات" الأرقام الإجمالية؛ فالضغط الهيكلي هو الخطر الحقيقي.

أكبر خمس قطاعات في الولايات المتحدة — التكنولوجيا، والتمويل، والصناعة، والاستهلاك الاختياري، والرعاية الصحية — بلغت علاقة الثلاثين يومًا معها شبه الصفر.

هذه العلاقة المنخفضة بين القطاعات تجعل، على المدى القصير، تبدو تبديل القطاعات وتوزيع الاستثمارات بشكل متنوع جميلًا فعلًا، لكن لا تنخدع بالمظاهر. لم ينخفض مستوى المخاطر في السوق فعليًا؛ بل اختبأت مؤقتًا في زوايا كل قطاع على حدة.

لكن بمجرد حدوث تغير مفاجئ في أسعار النفط، أو انقلاب حاد في أسعار الفائدة، أو انهيار توقعات النمو، فإن هذه القطاعات التي تبدو مستقلة ستتزامن لحظيًا. عندها قد تغوص «المحفظة المتنوعة» التي بنيتها بعناية معًا، أو ترتفع كلها بسرعة — كما حدث في 2008 وكما في مارس 2020.

العلاقة المنخفضة جزء من دورة السوق وليست تعويذة حماية. تذكّر ذلك، ولا تُرخِ حذرك في أكثر الأوقات راحة.

من الملاحظ أن تذبذب الدولار الأمريكي مقابل اليوان الصيني في الأسواق خارج البر الرئيسي منخفض بشكل غير طبيعي—خلال الشهر الماضي تحركت الأسعار فقط 560 نقطة، وهو أقل بكثير من مستوى متوسط هذا العام البالغ 845 نقطة. والسبب في ذلك في الواقع هو أن البنك المركزي يقوم عبر سعر المنتصف (المحدد اليومي) بكبح توقعات السوق بشكل مستمر، ما يؤدي مباشرة إلى خفض نشاط التداول.

لكن في الوقت الحالي، قد تكون هناك عدة عوامل يمكن أن تساعد اليوان على الاستقرار: لقد انتهى بالفعل ذروة طلب الصرف الخاصة بتوزيعات الشركات للعام في الخارج خلال شهر أغسطس، وبدأت أوامر تصدير المنتجات الإلكترونية في العودة إلى الارتفاع في فصل الخريف، وتتكوّن دعومات موسمية. إن قواعد تدفقات النقد الأجنبي الدورية هذه—وهي أمور يعرفها من تعاملوا فعليًا في حسابات تداول حقيقية—واضحة: في هذا الوقت من كل عام ترتفع احتياجات المصدرين للتحويل إلى الداخل (البيع وتحويل العوائد)، ومع ذلك لا ترغب جهة السياسات في السماح بتفلت سعر الصرف عن السيطرة، ما يعني أنه على المدى القصير قد يجد <t-2/>$CNH بعض الدعم.

لكن على المدى الطويل، فإن هذا النهج الذي يعتمد على كبح التذبذب عبر التحكم بسعر المنتصف إنما يقوم في جوهره باستنزاف عمق السوق. والاستقرار الحقيقي لسعر الصرف لا يتحقق عبر وسائل إدارية تُكبت التذبذبات، بل هو محصلة لعدة عوامل مجتمعة مثل تدفقات رأس المال وهيكل التجارة وتوقعات فروقات العائد (利差). أما السوق الهادئ جدًا حاليًا، فيشبه أكثر حالة الطمأنينة قبل العاصفة—فبمجرد أن تصل صدمة خارجية، فإن السوق الذي يفتقر إلى السيولة يكون أكثر عرضة لظهور اتجاه أحادي الجانب.

تصدُر اليوم بيانات مؤشر أسعار المستهلك (CPI) الليلة، ويبدو أنها ستُفقد مباشرةً توقعات رفع الفائدة للشهر المقبل.

في مثل هذه الأوقات يكون السوق أكثر حساسية—فقط إذا جاءت بيانات التضخم أطرى قليلًا، فإن المتداولين فورًا يسحبون رهاناتهم. رجال الاحتياطي الفيدرالي أصلًا يبحثون عن مخرج؛ وإذا لم تكن بيانات CPI قوية، فإن سردية “حمائمية” ستنطلق لحظيًا.

تاريخيًا رأينا مثل هذه نقاط التحوّل كثيرًا. ففي أواخر 2018 حدث الأمر بالطريقة نفسها: بمجرد أن تتغير البيانات، تتحول توقعات السياسة النقدية فورًا بزاوية 180 درجة. الآن كل ما علينا هو رؤية كيف تتحدث أرقام الليلة؛ وعلى أي حال، السوق كان قد استعدّ بالفعل لكافة السيناريوهات.

العواقب غير المتوقعة لقيود التصدير الأمريكية: تقويض النفس

تكشف تحقيقات جديدة أن قيود التصدير خلال فترة ترامب ترتدّ على الشركات الأمريكية. لم تُحسب لدى الجهات التنظيمية قدرات الإمداد البديلة من الخارج بدقة، وكانت النتيجة أنها قيّدت أقوى شركاتها في المواجهة المباشرة، وتسلّمت السوق إلى منافسين آخرين دون فائدة تذكر للأمن القومي.

البيانات واضحة:
• 73% من الشركات فقدت تدفقات الطلبات لصالح منافسين صينيين
• 55% من الشركات فقدت الطلبات لصالح منافسين دوليين آخرين
• 64% من الشركات شهدت تراجعًا في حصتها بالسوق الصينية

المفتاح هنا هو عدم القابلية للعكس—فبمجرد استبعاد الشركة من تصميم سلسلة التوريد، لن يعود البيع، ولن يعود التصدير، ولن تعود الوظائف أيضًا. وهذه سمة نمطية لخطأ صُنّاع السياسات في التقليل من مرونة سلاسل الإمداد العالمية وسرعة الاستبدال.

الدرس التاريخي: قيود التصدير في الثمانينيات على أشباه الموصلات اليابانية، وفي التسعينيات على خام التيتانيوم الروسي، وفي عام 2010 على المعادن الأرضية النادرة—في كل مرة، أدت القيود إلى نشوء سلاسل توريد بديلة. والاختلاف الوحيد هو طول المدة.

أما السخرية في هذه الجولة فتكمن في أن الهدف كان كبح ترقية صناعة الخصم، لكن النتيجة كانت تسريع مسار الاستبدال المحلي لدى الخصم، فضلًا عن التضحية بمكانة الشركات الأمريكية طويلة الأجل في السوق. أسوأ أداة—أكثر السكاكين بلادة—في صندوق أدوات السياسة.

لم تعد ضغوط تجديد قروض الرهن العقاري في كندا خبرًا جديدًا، لكن بيانات استطلاع Leger هذه المرة تبدو متماسكة جدًا—إذ قال 45% من أصحاب المنازل الذين يجددون في الآونة الأخيرة إن الرهن العقاري وحده يلتهم أكثر من نصف ميزانية الأسرة الشهرية. وليست هذه مبالغة للتخويف، بل هي ضغوط حقيقية على التدفقات النقدية.

الأكثر سوءًا هم أصحاب المنازل من الفئة العمرية 18-34: 90% منهم شهدوا ارتفاع الفائدة عند التجديد، و56% أصبحت فيها قيمة الرهن العقاري تتراوح بين 50% و70% من الميزانية الشهرية، بينما 6% تجاوزت 70%. وغالبًا تنتمي هذه الفئة إلى من صعدوا إلى سوق العقارات خلال موجة 2020-2021 ذات الأسعار المرتفعة والفوائد المنخفضة؛ آنذاك كانت الفائدة أقل من 2%، أما الآن فقد ارتفعت إلى 4% أو أكثر، كما أن أصل القرض كبير، وبالتالي يصبح التجديد هبوطًا قاسيًا.

وتتعثر أيضًا الأسر المهاجرة: 85% منهم أفادوا بارتفاع الفائدة بعد التجديد، و56% أصبحت فيها قيمة الرهن العقاري تتجاوز نصف الميزانية. وفي الأسر التي يقل دخلها عن 60 ألف دولار كندي، فإن 8% أصبحت فيها قيمة الرهن العقاري تشكّل 70% أو أكثر من الميزانية—وهذا يعني عمليًا أنهم يواصلون العيش على حافة الهاوية دون هامش كبير.

يقول بنك كندا إن 60% من قروض الرهن العقاري غير المسددة ستُجدَّد خلال 2025-2026، وأن القروض الثابتة لخمسة أعوام تمثل 40%. ويتوقع أن تكون أقساط هؤلاء عند التجديد في 2026 أعلى بنسبة قد تصل إلى 20% من مستواها في نهاية 2024. ويعتقد البنك المركزي أن الأمر لن يتطور إلى أزمة شاملة، لأن اختبارات الضغط كانت قائمة وقتها، ولأن الدخل شهد نموًا، ويمكن تمديد مدة السداد.

لكن تمديد مدة السداد لا يعني حل المشكلة؛ بل مجرد توزيع الضغط. فإذا مدت فترة السداد لخمس سنوات فستقل القسط الشهري، لكن سترتفع تكلفة الفوائد الإجمالية، وسيطول زمن سداد الدين. هذا يعني أنك تستبدل تدفقات نقدية مستقبلية بمساحة تنفّس اليوم. وإذا ظلت الفائدة مرتفعة على مدى طويل، أو إذا لم يواكب نمو الدخل هذه الزيادة، فستصبح هشاشة الوضع المالي لهذه الأسر أكثر وضوحًا.

إنها ليست أزمة، لكنها ليست حالة صحية أيضًا. إنها مشكلة نموذجية متروكة من عصر الفوائد المنخفضة—حين اقترض الناس كثيرًا، عليهم اليوم أن يسددوا بتكلفة أعلى. ما يزال هناك ضغط بنيوي يتراكم في سوق الرهن العقاري في كندا، وتُعد موجة تجديد 2026 الاختبار الحقيقي.