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私は、@Dusk đが人混みの中で私の取引を隠すのに十分だのだろうと思っていました。だって考え方は単純だからです。

プライバシーを共有するユーザーが多いほど、誰か一人を切り分けるのは難しくなります。では、なぜその利用者数が、技術的な機能にとってそんなに重要なのでしょうか。

たぶん、プライバシーは自分だけが持てるものではないからです。それは他人から借りるもの。そしてそう、それがまさに私がずっと別々の2つのものを混ぜ合わせてしまっている場所です。チェーンの他の機能はすべて独立して動作します。速度は、同時にどれだけ人が使っているかに依存しません——むしろ逆方向です。けれどもプライバシーは、あなたの周りにいる人の数に比例します。あなた一人だけで隠しているなら、あなたこそが唯一の目立つ存在です。ここが問題が本当になってくるところです。すると、抜け出せない循環が生まれます。

ユーザーはプライバシーのために来ます。でもプライバシーは、多くの人が来てはじめて十分に良くなります。初期段階はいつだって、主要な機能が最も機能しない時期——つまり、いちばん説得が必要な時期です。

…というわけで待ってください。つまり、見るべき指標はTVLやウォレット数ではなく、毎日、遮蔽された側を本当に通過している取引がどれだけあるのかです。

わかってみれば、私はプライバシーを「ある／ない」という機能として評価していたようです。

実際には、それは強度という量であって、その強度は開発チームではなくコミュニティが決めるものです。

$DUSK の場合、待つべきアップグレードは何もなく——ただ、同じ場所に集まるだけの十分な人数が必要なのです。
#dusk $BTC $ETH

ずっと考えていたんですが、@Dusk に XSC を買うとき、DUSK で支払う必要があるのかどうか。資産として、支払い通貨として、もうそれで終わりです。――ただし、発行企業については、そのような考え方はしていない。

彼らはユーロで評価している。

彼らはユーロで台帳計上している。

固定額面の社債であって、どの発行体も、回収金額がトークンの価格で変動することなど望まない。そこが、私の頭がずっと不正をしないといけない理由を探し続けてしまう部分です。

つまり、支払い側がユーロのステーブルコイン、あるいは規制されたある種の通貨であるなら、ネットワークの元となるトークンが主たる価値の流れに乗らない。トークンは脇に立って、手数料を取り、安全性を担保するだけ。実際にシステムを流れているのは、他人の資産です。

…というわけで、ちょっと待ってください。

それが、ほぼすべてのチェーンのモデルです。Ethereum は USDC を送っても ETH を取らず、ガスだけを取る。しかし、専用のネットワークだと、流れている価値と手数料として回収される額の比率はかなり歪むことになる。なぜなら、規制された資産は規模が大きく取引回数が少ないから。

それが、一番不思議なところです。

インフラ面で成功すればするほど、支払われた価値と、トークンとして記録される価値との距離は広がっていく。――それらをつなぐメカニズムがない限り。

結局、私は「ネットワークのトークンは、その上で動くすべてのものから自動的に恩恵を受ける」と、勝手に決めつけていたんです。

そして、$DUSK について最も提起されないであろう疑問がこれです。社債がユーロでオンチェーン購入されたとして、トークン保有者が得られるのは、あまりにも薄い一行の手数料以外に何なのでしょうか。
#dusk $BTC $ETH

私はずっと考えていました。@Dusk 上のXSCが担保として使えるのかどうか。聞けばそれは当然のように思えます。それは資産であり、価値があり、チェーン上に存在しています。

それこそがDeFiが最も得意とすること――あらゆるものをコラテラルに取り込むことです。ではなぜこれは難しいのでしょうか？ どうやら清算は、一度の譲渡だからです。

そして、ある資産の譲渡には、規制が定める条件のチェックを必ず通過しなければなりません。つまり、価格が下落し、システムがあなたの資産をすぐに売却する必要があるとき、誰にでも売れるわけではなく、その時点で、許可された範囲内で、正当な相手にだけ売却できるのです。ここで私は毎回つまずきます。DeFiにおける清算は、「必ずある価格で買い手が存在する」という仮定に支えられて動いています。その仮定を外してしまえば、仕組み全体の支えが失われます。

十分な価値の資産を持ち、ボットも用意されていても、適格な買い手の集合が空っぽだと、売り注文は実行できません。つまり、ここでのリスクは価格下落そのものではありません。価格が下がるのに、誰も受け取ってよい状態ではない、ということが問題なのです。これが、RWAへのローンが期待ほどには伸びない理由を説明しています。

資産が足りないわけでも、借りたい人がいないわけでも、技術が足りないわけでもありません。すべてがうまくいかないときの処理部分に、きれいな解決策がまだないのです。その部分はまだ逆説的に見えます。コンプライアンス面でより厳密に守られているほど、その資産は担保として使いにくくなります。

私は、それが$DUSK が直面するべき課題だと思います――最初の実物資産が十分に大きな価値を持ち、それを基に誰かが借りようとし始めた時点で。#dusk $BTC $ETH

私はずっと考え続けた。もし@Dusk が2つの並行モデルを持っているなら、どちらかは必ずデフォルトとして扱われているはずだ、と。そこには、公開残高と馴染みのある感覚を備えたMoonlightがある。まるで自分がこれまで使ってきたどのクライアントも同じようなものだ。Phoenixは、暗号化されたノートと、出力を隠す仕組みを備えている――このアーキテクチャが生まれた目的そのものだ。

では、どちらが正本なのか？それが私の中でずっと混ざってしまう部分だ。もしPhoenixがデフォルトなら、Moonlightは慣れていない人のための互換手段に過ぎず、「住む場所」ではなく「入るための扉」になる。逆にMoonlightがデフォルトなら、プライバシーはオプション機能になり、過去のソフトウェアのオプション機能はどれも同じ運命を辿る――オンにする人はごく少ない。

結局、設計はその問いに答えてはいない。答えを出さず、ユーザーに委ねている。とても尊重されているように聞こえる。でも、案内のない選択は、実際には常に「慣れているほう」に傾いてしまう。正しくない気がする。デフォルトのプライベートなチェーンが、プライバシーをデフォルトの位置に据えるものだと、私は勝手に期待していたからだ。でもどうやら、それは自分の頭の中で付け足したものらしい。ここが私が本当にリスクを感じるところだ。もし大半のユーザーが、分かりやすいからという理由で公開側に留まるなら、もう片方の匿名側は薄くなる。

プライバシーが薄いなら、ほとんどプライバシーではない。数百人の群衆の中で隠れても、どれほど隠せるのか。だから本当の問いは「技術が良いかどうか」ではなく、$DUSK に対して「本当に防護される側に立つ人がどれだけいるのか」だ。
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creatorpadの任務をこなしながら、@Dusk の開発者向けツールをざっと見て回った。そこで残ったのは、かなり日常的な話だった。つまり、このチェーン上でアプリを書くのは、はっきり言ってかなり難しい。文書が悪いからではない。モデルが違うからだ。

Solidityに慣れているということは、公開状態に慣れているということでもある。いつでも任意の残高を読めるし、stateを見ればデバッグできるし、explorerで再確認もできる。いくらか保護された環境では、そうした反射的なやり方は使えない。自分が扱っているものが見えないのだ。ちょっと待って……ということは、ここの最大の障壁はエンドユーザーではない。作る側にある。

そして作る側には選択肢がある。もっと楽な別の場所へ行くことはいつでもできる。だからこそEVMレイヤーが存在するし、こう見ればそれは単なる付随機能ではない。外にすでにいる開発者集団全体への入口なのだ。どれほど優れたアーキテクチャのチェーンでも、アプリを書く人がいなければ、結局は美しい台帳にすぎない。

ただし、その代償は明確だ。EVMレイヤーで動くものは、そのチェーン本来の価値を生み出すまさにその部分を、うまく活かしにくい。開発者を増やすこともできるし、プライバシーを本当に使うアプリを増やすこともできる。どちらかに強く振れば、もう片方は薄くなる。批判ではない。変わったモデルを持つチェーンはみな、この問題にぶつかるし、たいていはほぼ同じやり方で解決する。

1、2年後に振り返ったとき、$DUSK 上の活動の大半は、慣れ親しんだレイヤーにあるのか、それとも特殊なレイヤーにあるのか。あの数字は、どんな提携発表よりも多くを物語っている。
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30日間の手数料を試算してみて気づいたことがある。TVLが約31百万以上あるTermMaxの隣に、約19.9Kという数字が並ぶのを見て、個々の数値だけを追うのではなく全体を捉える必要があると感じた。

TVLに対する手数料率はかなり薄い水準だ。面白いのは小さい数字そのものではなく、実際の収益がどこから生まれているのかを示唆している点だ。固定利率のプラットフォームでは、手数料は主に借り手が支払う利率と、貸し手が受け取る利率との差から生まれる。設計としてスプレッドは薄く設定されており、1回のスワップや清算ごとに手数料を計上するプロトコルとはまったく別物だ。

この点が、手数料/TVL指標だけでTermMaxを他のDeFiプロトコルと比較すると誤解を招きやすい理由になる。手数料/TVLが高いAMMは、活発な取引を反映していることが多い。だが、固定利率のプロトコルで手数料/TVLが低いからといって、必ずしも活動が乏しいわけではない。モデルの本質どおりに反映されているだけで、価値が取引頻度ではなく、利率の確実性にある可能性もある。

しかし、これにより「@TermMax 」はインセンティブ・プログラムの終了後にどれほど持続可能なのかという疑問が生じる。手数料収益が自然に薄いままであれば、キュレーターが引き続きボールトを運用する動機は、手数料の実収益というより、トークン発行により大きく依存するかもしれない。

自己反論：評価の枠組みを間違えているのかもしれない。固定レート・モデルでは、手数料収益が低いこと自体がごく普通で、持続可能である可能性がある。同様のプロトコルからベンチマークを取れていないため、公平な比較ができていない。

私は、TMXが他の固定利率プロトコルの手数料/TVLデータを開示して、それにより適切に比較できるのを待っている。異なる収益モデルを前提とするAMM基準と、むやみに自己照合するのではなく。#termmax $BTC $ETH

今週は2次流動性の@Dusk vを調べていて、ひとつの事実に立ち止まってしまいました。トークン化の約束はすべて、ひとつの言葉に集約されます。流動性の低い資産ほど売買しやすくなる、と。SME株、 不動産、クローズドエンド・ファンド——本来は毎月買い手を探して待つ必要があったものが、数秒で取引できるようになるのです。

でも、トークン化は買い手を生み出しません。支払いの時間を短縮するだけです。たとえばオランダの小さな企業で、誰も株を買いたいと思わないなら、その株がチェーン上に載っていても、買い手は現れません。

私が引っかかったのは…これらの資産が流動性に欠ける主因が、これまでインフラの遅さではなかったことです。原因は、評価が難しいこと、情報の非対称性、そして小規模すぎて、誰も調べる価値がないこと。ブロックチェーンでは、それらは何ひとつ解決できません。

些細な話ですが：自分が、名前も聞いたことがないような欧州企業で、売上が数百万ユーロの会社の株をどう評価するのか考えてみました。うーん……方法がありません。評価できないなら、取引がどれだけ速くても、自分は買い手にはなれません。

だから、プライベート市場でいちばん難しいのは約定の段階ではありません。見知らぬ人が値付けに踏み切れるだけの情報を作る段階にあります。それは監査の仕事であり、定期開示であり、アナリスト側の仕事——お金がかかって、自動化も簡単ではないものです。

では、$DUSK はこの課題をどう解くのでしょうか。あるいは、より控えめな役割を受け入れるのかもしれません。つまり、当事者同士がそもそも出会えている取引に対して、決済の“良い層”になること。
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@TermMax の資本利用水準がほぼ絶対的であることを、注目されにくい別の指標と比較してみると、見逃せる点があると思いました。つまり、TVL とアクティブな借入の間の距離は小さくても、些細な誤差として無視するより、よく見直す価値があるということです。

この小さな差が、従来の意味での「遊休資金」であるとは限りません。なぜなら、TermMax モデルはこの概念を設計していないからです。おそらく、それは「移行（トランジション）」状態の資金です。満期を迎えたポジションから引き揚げたばかりで、新しい期間にまだ再マッチングできていない場合、あるいは AMM 上で未マッチのオーダーに滞留している場合などが考えられます。これは、従来のプールに意図的に置かれる遊休資金とは異なる、自然な運用上の「レイテンシー（遅延）」です。

これは、プロトコルの健全性に対する読み方にも別の示唆を与えます。絶対的な資本利用率だけを固定的な強みとして眺めるのではなく、この差が時間とともに拡大するのか縮小するのかを追跡する価値があります。もしそのスプレッドが徐々に拡大していくなら、資金の再マッチングが遅れているサインかもしれません。つまり、新しい資金の流入速度よりもユーザーの引き出しが速い、または古い資金が再配分されにくいといった状況で、借入需要が供給に対して鈍化していることの早期シグナルになり得ます。

自己ツッコミ：この指標はかなり繊細で、短期的な変動や、異なる情報源間でのデータ更新の遅れによってノイズの影響を受けやすいです。通常の統計的なノイズと、実際の傾向を見分けるには、数週間にわたり継続して追跡する必要があります。

私は、TMX が市場サイクルの異なる局面を通しても、TVL とアクティブな借入の間のスプレッドを安定して維持できるのかを確認したいと思っています。これは、全システムの資本再マッチング速度を示す間接的な尺度になり得るからです。
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