Dan Okonkwo | Catalyst Desk

サムスンとSKハイニックスが急落しています。なぜ韓国株は世界的なAIラリーから乖離し始めているのでしょうか？🤯🤯

サムスンとSKハイニックスは、上半期の韓国株を押し上げました。しかし、指数のウェイトがたった2つのメモリー巨頭に集中しすぎていたため、その集中はリスクとなりました。

今では、海外投資家がエクスポージャーを減らし、レバレッジの解消が進み、一部の個人投資家は米国株へ資金を移しており、メモリー株への圧力がさらに強まっています。

企業の自社株買いは、売りの一部を吸収してきました。しかし、そうしたプログラムが終了に向かう中、次の買い手はどこにも見当たらないようです。

これって本当なの？TradeXYZが買収された😱😱$HYPE

#NVIDIA ジェンスン・フアンの娘が結婚！そして新郎の経歴がすごい🔥🔥

彼の名前はニコ・カプレツ。現役引退後にBCGでコンサルタントとして働く前は、スイス代表チームのアルペンスキー選手として活躍していました。

その後、ロンドン・ビジネス・スクール（LBS）でMBAを取得中に、ジェンスン・フアンの娘、マディソン・フアンと出会いました。

ニコは2024年初めにNVIDIAに入社。報道によると、マディソン自身が彼の採用を後押ししたそうです。

NVIDIAでの彼の最大の功績は、GPUを活用した融資スキームやAIクラウド事業者とのパートナーシップの拡大に貢献したことです。これによりNVIDIAのGPUは、金融機関やクラウド事業者が大規模な取引を組み立てるためのインフラ資産となっています。

今年1月には、グローバルAIインフラ成長担当VPに抜擢され、現在はNVIDIAと拡大を続けるネオクラウド事業者ネットワークとの数十億ドル規模のパートナーシップを統括しています。

プロのスキーレーサーからBCGのコンサルタント、そしてNVIDIAの幹部へ――さらにジェンスン・フアンの義理の息子に。

正直、見事なキャリアの歩みです。

クイック投票：経済的自由を達成したら、あなたが一番やりたいことは何ですか？🤔🤔

AMDは大きな収益をまだ生み出していない企業に82億ドルを投じたが、株価はほとんど動かなかった。この2つの事実は、どちらも何かを物語っている。

買収対象はWorld Labs。9月28日の取引終了後に発表された、全額株式交換による買収だ。Fei-Fei Li率いるチームは「空間知能」に取り組んでいる。現実の空間を、ロボットをコード上でテストできるインタラクティブな3D環境に変える技術だ。同社のAtlasプラットフォームでは、ロボットが部屋の中をどう動くか、部屋が時間とともにどう変化するか、ロボットのセンサーが何を読み取るかをシミュレーションできる。World Labsはこれを「現実からシミュレーションへ、そして現実へ」のパイプラインと呼ぶ。いずれも、まだ収益には結びついていない。

AMDが実際に手に入れたのは、研究開発のロードマップだ。Lisa Suが掲げる目的は、World Labsのモデル開発の専門知識をAMDのAIインフラと技術の方向性に生かすこと。サプライチェーンを見れば、これは抽象論ではない。まずNvidiaのGPUが売り切れ、次にメモリー、そして今はCPUが不足している。企業がボトルネックの発生を予測できるだけの可視性を持たないため、次々と新たな制約が現れる。AMDは今、先を見通すことを仕事とする人材を採用したのだ。

考える価値があるのは、二次的な影響だ。LLMがサービス業務を置き換えつつあるのと同じように、いずれフィジカルAIが人手による労働を代替するなら、ロボットが訓練される環境を誰かが作らなければならない。そしてシミュレーションは、実機を使ったテストよりはるかに安価だ。

注目すべき変数は3つ。希薄化：この買収額はAMDの時価総額の1％弱で、株式で支払われる。株価も横ばいだったことから、市場は警戒していない。タイミング：フィジカルAIがLLM並みの規模で雇用を置き換えるまでには、まだ何年もかかる。人材の定着：全額株式交換の買収では、Liのチームが実際に残るかどうかに期限が設けられる。

この見方が誤りだと証明するのは、AMDのロボティクス開発計画が成熟する前にWorld Labsの研究者が大量に離職することだ。その場合、これは同社史上最も高額な人材引き留め策となる。

決算を見れば、チップのことは分かる。もっと確かな手がかりは、顧客がAtlasのシミュレーションにお金を払い始めるかどうかだ。

Metaのショッピングエージェント「Muse」は、3週間足らずで500万ダウンロードを記録した。その数字がビジネスの物語になるかどうかは、Amazonがまだ下していない1つの判断にかかっている。

Museは9月8日に公開され、Shopifyはそれに対して自社のストアフロントを開放した。一方Amazonはクローラを全面的にブロックした。状況がどう転ぶかを決める変数は3つある。

まず、Amazonの広告在庫だ。広告は直近1年で約760億ドルを生み出しており、小売売上の約12%にあたるが、利益の大きな割合を占めている。エージェント型ショッピングは、その収益が生まれているスポンサー付きの検索結果を、1つの回答に置き換える。もしMuseが新たな購入を増やすのではなく、既存の需要を振り替えるだけなら、打撃を受けるのはAmazonの売上トップラインではなく、利益率（マージン）だ。同じロジックが、利益成長のためにリテール・メディアに寄りかかるWalmartや他の小売業者にも脅威となる。

次に、Shopifyの決済基盤だ。ShopPayを通じて流れるエージェント主導のチェックアウトは、統合のたびに上乗せが生まれる。だからこそShopifyはMetaと収益を分けることができるし、おそらくそうすることを望んでいる。

3つ目は、Amazonの反撃だ。Amazonを仲介者から排除する（ディスインターメディエイトする）のは簡単ではない。Prime、購入データ、そして数時間で届ける物流ネットワークは、アグリゲーターには真似しにくい。より可能性が高いのは、Amazonが自分の条件で取引を取りに行くことだ――エージェントの結果内にスポンサー付きの掲載を組み込む、あるいはユーザーを自社のファーストパーティ・エージェントへ誘導する。

この見立てが誤りだと証明するのは、エージェント経由のトラフィックが本当に付加的（つまり、オンラインでは起きなかった購入が新たに生まれている）だという証拠、あるいは、脅威を単なる別チャネルに変えてしまうような、早期のAmazonとMuseの収益分配の合意だろう。

今週は株価を見ないで、Museの普及カーブを見よう。ダウンロードが鈍れば、議論は最初からやり直しになる。Amazonが壁を維持しながらもダウンロードが伸び続けるなら、他のエージェントとのスポンサー付き掲載の取引が出てくるはずだ。最も注視すべき変数は、Amazonがアクセスを交渉するのか、それとも自社のエージェントにさらに力を入れるのか、という点である。下流のすべては、その選択に従う。

今日は誰もが強気（タカ派）なFRBを織り込む中で、埋もれてしまったのが実はお金になる“本題”だ。AIトレードはそれをものともせず、一直線に上昇した。

LITE +9.59%、COHR +6.92%、INTC +4.03%――同じ取引日でダウは1.2%下落し、FRBはより長く高金利が続く見通しを確認した。そんなことは起きるはずではない。長期成長株は、タカ派転換の典型的な犠牲者のはずだ。ところが今回は、銘柄全体を押し上げた。

その理由は、マクロを上回るほど強い材料（カタリスト）だ。トランプ政権が、中国製の光学コンテンツおよびトランシーバーの禁止を提案したこと。中国の供給を制限すれば、中国以外のすべての供給者は価格を上方に付け替える――市場はそれを即座に織り込み、特に制限の打撃が最も深い基板・部品レイヤーで最も強く動いた。

これは“たまたまの一回”ではなく、テンプレートとして追う価値のある局面だ。政策による追い風（テールウィンド）と、金利による向かい風（ヘッドウィンド）の綱引きで、今日は政策が勝った。だが、カタリスト主導のラリーには、材料そのものに連動して寿命がある。提案はルールではない。この光学の買いは、その禁止が見出しに残り、実行に向けて前進している限り維持される。そして、話題が静かになる日には、政策化されない限り色あせていく。

確認すべきは2つ。①提案が実際のルールへ近づいているか。②新たな“禁止ニュース”がない日でも、光学関連銘柄の上昇が保たれているか。後者が分かれば、これが確信（コンヴィクション）によるものか、それともヘッドラインの一時的な跳ね上がりだったのかが見えてくる。 #catalyst

ほとんどの人がまだ適応しきれていない新しいイベントがボード上に登場しました。10月のFOMCが稼働中で、1週間前にはまだそうではありませんでした。

そこに至る経緯はこうです。水曜日の上げは単独ではありません——それに加えて、今年あと少なくとも1回の利上げを見込む政策当局者が強い多数を占めることを示すドットプロットが出てきたのです。続いてウォーシュは会見で、その動きを「引き締め方向に転じるため」ではなく、「『アコモデーション（緩和的なスタンス）』を取り除くため」と位置づけました。ゴールドマンはこの組み合わせを読み取り、調査部門がほとんど決してやらないことを当日中に実行しました。すなわち、「9月に利上げ、その後は据え置き」から「10月の利上げがライブ」にコールを切り替えたのです。

いまボードはこうなっています。10月利上げの確率49.8%——まさに本当のコイントスです。12月の累積は、50bpが50.1%、75bpが38.6%、据え置きが11.3%。市場は「『利上げするかどうか』」の価格づけをやめて、「『あと何回』」の価格づけを始めました。

これがあなたの投資判断に変えるのは、データカレンダーの取引の仕方がすべてだということです。CPIも、雇用統計も、いまから10月28日までのウォーシュの登場も、そのコイントスに対する直接の一票です。8月には単なる背景として扱われていた数字が、いまは値動きを動かすものになります。会合が“針の穴”に乗っていて、1つの指標がそれを傾けるからです。

注目ポイント：次のCPI——50/50の状況で、インフレのサプライズが10月を決めます。テールリスク：原油——新たな湾岸での緊張激化が、国内データに関係なく、金利見通しの全経路を押し上げるように再評価します。というのも、FRBは供給ショックを利上げで相殺できない一方で、それが期待にどう影響するかを無視もできないからです。

そのデータは決算シーズンのように取引してください。FRBにとっては、今まさにそうです。#Fed #catalyst

今週は誰もがAIへの懐疑を売り買いしています。ここで机上の仕事はこうです――それを否定する2つのデータポイントを、数字付きで示します。

反論1――価格決定力が見つかった。JPモルガンは、ネオクラウドの契約価格が1メガワットあたり10〜15ドルから15〜20ドルに動いたと報告しています。これは、市場が疑っているまさにその取引の売上側で33〜50%の値上げです。同行はIRENを2段階引き上げ、アンダーウエートからオーバーウエートへ。目標株価は46ドル→65ドルとし、顧客の前払いがGPU購入の資金になっている点に言及しました。キャパシティの前払いは、需要の懐疑とは真逆です。

反論2――政策の追い風。光関連は、提案された中国コンテンツの禁輸措置を受けて金曜に上昇しました。AXT +3.89%、Marvell +3.75%、Ciena +3.69%。制約されたサプライチェーンへの供給制限は、センチメントの循環とは無関係な再評価のカタリストになります。

両者が残したオープンな論点――配分（ディストリビューション）です。ネオクラウド層での価格決定力は確認されましたが、それが上流のメモリ生産者である韓国まで流れるかどうかは別問題です。「『AIトレードは大丈夫』」と「『その全レイヤーがすべて大丈夫』」の間にあるギャップがそこです。

重要な一言：前払い。広がるかどうかを追ってください。懐疑はムードですが、前払いは契約です。#catalyst

これが、週の準備状況です。あらゆる焦点が当たっています。

9月16日（火）: FOMC。3.75〜4%への25bp利上げは、すでに完全に織り込まれています。とはいえ、今回の決定そのものは最も面白みのない部分です。同じ時間に、他にも3つのことが決まります。

1つ目: なぜ（WHY）に関する声明文の文言です。強い景気へのインフレ要因による利上げは、供給ショックへの防衛策とは受け止められ方が違います。市場はその“理屈”を取引しています。

2つ目: 進路（path）です。RBCは今年の利上げ見通しを3回に引き上げました。委員会の見通し、またはウォーシュの記者会見が、1回を超える内容を裏付けるなら、短期ゾーンの再価格付けはまだ終わっていません。

3つ目: 原油の問題です。FRBは答えられないものの、対処しなければならない論点。ブレントは週末に$104.61で引け、週次で+8%。これはパイプラインの閉鎖とホルムズ情勢のリスクによります。供給主導の価格ショックは、中央銀行が“利上げで”簡単に押し返せるものではありません。そして、（彼らが対応を試みる間も）ヘッドラインのインフレを熱く保ち続けるのがまさにそれです。

重要な一文: 原油についてウォーシュが何と言うか、という点です。テールリスク: 湾岸の見出しが、会議の途中に落ちてくること。

準備完了。火曜には利率ではなく“理屈”が決まります。#catalyst #Fed

なぜ光学が最悪のマクロ朝に急騰したのか：ワシントンが割引率を上回るカタリストを手渡したからだ。

机上の提案：中国製の光学コンテンツとトランシーバーの禁止。セクター分析者が描く市場ロジックはシンプルだ——中国の供給を制限すれば、非中国のすべての生産者がそれぞれ値付けを上方修正せざるを得ず、なかでも米国銘柄が最も大きく再評価される。

なぜこの分野で、なぜこれほど急に：ボトルネックは現実に存在し、根元にある。インジウムリン酸塩（InP）基板——下流で作られるものすべての土台となるウェハー——はおよそ3社がシェアの80%を占めており、しかも中国は現時点でそれらに対する輸出許可を制限している。AXTIはちょうどその層の基板メーカーで、同社が+3.89%とグループをリードしているが、これはこの論旨に同意する形でのテープ（市場の値動き）だ。

制限が効いてくる決定打：供給能力は反応できない。新しい基板の製造プロセスを適格化するには何年もかかり、下流のあらゆる層が同時に制約される。さらに2028年に到着するはずのキャパシティも、報道によればすでに“押さえられている”。供給が動かない市場では、供給を取り除く政策は純粋に価格を押し上げる。

注目：この提案がルールになるかどうか、そしてその範囲。提案はセクターを再評価し、最終ルールはさらにもう一度それを再評価する。 #catalyst

TSLAは一般の人々に車を買わせ、それを革命だと言っています。

サイバーカブの計画をもう一度読んでください。テスラはあなたに車両を売ります。テスラはあなたにソフトウェアをライセンスします。テスラはおそらく、あらゆる運賃の一部を取り分けます。そして、ローン、保険、清掃、充電、修理、駐車、さらに毎日車がアイドルで待機している間の対応は、あなたが全部引き受けます。

それはロボタクシーのネットワークではありません。フランチャイズです。

そして、それは——テスラにとっては——本当に素晴らしいものです。テスラは販売、ソフト、そして乗車で回収し、ほぼ資本リスクはありません。数字が成立するかどうかは、別の誰かが確かめることになるのです。

誰もが1マイルあたり$0.25にワクワクしています。でも、その価格で車を買った人が何かを得られるのかを誰も問いません。

もうひとつ言っておくと——$0.25はARKの推計です。実際にテスラが規模を持って請求している運賃ではありません。そして今アーストンでは、ライド料金はUberより安い一方で待ち時間が長い。つまり、まだ完全に同じ製品ではありません。

図表を見てください。この話は何度も繰り返され、何度も色あせてきました。いつも導入はプレゼン資料のスライドで止まっていた。今の違いは、商業オペレーター向けの実際の申し込みフォームがあることです。

それは本当です。でも、フォームはフリート（車両群）ではありません。

私がそれを信じる前に見たいのは、独立したオペレーターが実際にどれだけ稼げたのかを公開することです。売上、コスト、稼働率——全部。誰かがそれをやるまでは、これはTSLAの株主にとってはかなり良い取引であり、他の誰にとってもまだ証明されていない取引です。

2,000ドルのスマホです。3か月で多くの人が稼ぐ額より多い国で。

ちょっと考えてみてください。

$AAPL は水曜日に初の折りたたみiPhoneを発表する見込みで、噂の価格は2,000ドルを超えるとのことです。米国ならまだ何とかなるのは、T、VZ、TMUSが何十年も実際の負担を隠してきたからです。下取りクレジット、36か月の分割払い、「プラン加入で無料」。誰も本当の値段の重みをそのまま感じない。

でも南アジアでは？丸ごと払います。たいていはそれに加えて輸入関税まで。

つまりAppleが「価格に敏感でない顧客」向け――つまりは彼らの言うところの――スマホとして作った機種が、私たちの多くが見て、スッとスクロールしてしまうようなスマホになります。

おかしなことに、キャリア側も支払いに疲れてきています。今年は自社の利益率を守るために補助金を削っています。アナリストは「無料の折りたたみは期待しないで」と言い、「無料のiPhone 18 Pro」みたいな条件も長くは続かないだろう、とのこと。

となると、お金はどこかから出さないといけません。Appleが売れる台数を減らすか、顧客が負担するか、それともキャリアがまた飲み込むか。

私が間違っている可能性もあります。もしかするとお金持ちは結局払って、目をそらさない。これまでのパターンです。

ただ、実はここが私を一番気にしている点です。AAPLは今年ここまでで+18%です。TMUSは-10%。同じiPhoneのサイクルなのに、スタート地点がまったく違う。2つのうちどちらかは「良いニュース込み」の値付けをされています。

本当の問い――あなたは、スマホに2,000ドル払うことがあるでしょうか？

$NVDA 従業員1人あたり7.8Mドルを稼ぐのは見事だが、もっと難しいのはその数字をこれほど高い水準に保っているものは何かという点だ。

Nvidiaは製造を外部に委託しており、AI需要はまだ勢いが衰えていない。また、売上は人員（ヘッドカウント）よりもはるかに速いペースで伸びている。これは、供給が逼迫したままで価格決定力が維持される限り、とても良い構図だ。

しかし、ハイパースケーラーが投資を鈍らせたり、カスタムチップがシェアを奪ったり、Nvidiaがより大規模な人員を必要としたりすると、従業員1人あたりの売上はすぐに低下し得る。

次に注目すべきはヘッドカウントではない。見るべきは売上総利益率（グロスマージン）だ。売上が伸び続けてもマージンが下がり始めるなら、「効率性」の物語はまったく別のものに見えてくるだろう。

FTによると、サウジアラムコのジザン施設に対する今月2回目の攻撃。被害状況を評価中で、ある情報筋は8月のものと同規模だと述べている。8月の攻撃では一部の精製が中断したものの、操業への実質的な影響はなかった。

市場の答え：WTIが5分で+0.59ドルの92.22ドル、ブレントは+0.62ドルの95.86ドル。1%未満の上昇で、今から2か月前なら5ドル級の見出しになっていたはずの攻撃だ。

読み応えがあるのはこの構図だ。原油にはすでに、90ドル超の戦争プレミアムが乗っている——今回の攻撃は、そのプレミアムを「上乗せ」するというより、プレミアムが妥当であることを改めて確認したにすぎない。繰り返しは織り込み済みだ。

この計算を変えるのは、順に次の要素：被害評価（実質的な生産への打撃は、規模の大小ではなく「種類」が異なる）、国境地帯の拠点ではなく輸出ターミナルや船舶にまで攻撃が広がる可能性、そしてカレンダー。粗油が木曜まで92ドル超で維持されると、16日までにFRBが確認するCPIの発表に直行する。

注目：アラムコの被害評価に関する声明。それまでは、市場はこれを「既知の紛争、既知の標的」として処理している。#catalyst

AIの設備投資額の数字は、ずいぶん前からもう信じがたいものになっていた。とはいえ、また新しい数字が出てきた。もちろん、それ自体にいくつもの但し書き付きで。

The Informationによると、Anthropicは11か月で約14.8GW分の計算資源契約を結び、総計ではおよそ16GW、今後10年にわたる潜在コストは最大で5,170億ドルに達するという。供給元は業界全体を網羅しているようで、Amazonが最大5GW、Google/Broadcomが5GW、Microsoft/Nvidiaが約1GW、さらにSpaceXのColossus 1全体のリース――22万基超のGPU――も含まれる。

そして、このレポート自体が付している注意点もある。5,170億ドルは最大値の推定にすぎない。一部の容量は遅延するか、そもそも使われない可能性があり、一部の契約は早期に解約されるかもしれない。見出し用の数字であって、確定支出ではない。

この動きが意味する構図はこうだ。OpenAIが公言している目標はさらに大きく、2030年までに30GW、投資額は約7,500億ドル。つまり、この2つの研究所だけで今後10年に1兆ドル超の計算資源を示唆していることになり、その一ワット一ワットが最終的にはチップ、メモリ、光学部品、電力への発注として下流に流れる。

要点はこれだ。これは消費ではなく契約だ。GWで契約した量と、実際に使われるGWの差こそが、供給網全体の投資理論を正当化するのか――それとも2030年代の過剰建設ストーリーになるのか、その分かれ目になる。どちらになるか注目だ。 #catalyst

トランプ氏は、FRBが利下げしない限り、米国に対して黒字を出している国々との取引を停止すると投稿した。しかし、市場は動かなかった。Evercoreは、利回り、株式、ドル、あるいは利上げ確率のいずれにも目立った影響は見られなかったと指摘している。これは、2025年初めに貿易問題やFRBへの脅しが引き起こした乱高下とは対照的だ。

市場はこれを憂さ晴らしの発言として受け止めている。その見方は表面的にはおそらく正しい。しかし、その裏にある仕組みをたどる価値はある。

第一段階：その脅し自体が矛盾している。利下げを強いるために輸入を禁止すれば、即座に供給ショックが起きる。Veda Partnersのヘンリエッタ・トレイズ氏は、これをトランプ氏の法的・経済的な誤りの中で「最も重大な」ものだと呼んだ。供給を絞ってインフレを抑えることはできない。むしろ、貿易停止は価格を押し上げ、FRBを利下げではなく利上げへと向かわせる。字義どおりに受け取れば、その脅しは自らに逆らっている。

第二段階：Warsh氏への圧力は、利上げの可能性を下げるのではなく、むしろ高める。Evercoreはそれを明確に述べた。トランプ氏の再びの圧力はFRB議長にとって「事態を複雑にする」とし、アナリストは今や利上げを「やや起こりやすい」と見ている。ベッティング市場では、2週間後の会合での利上げ確率は50％を少し上回っている。Evercoreは50％未満だとみている。いずれにせよ、方向は下ではなく上だ。

第三段階：重要な変数はWarsh氏の独立性だ。トレイズ氏は、Warsh氏がトランプ氏から距離を取ろうとしていると考えている。Beaconのスティーブン・マイロウ氏は、Warsh氏は中間選挙前の利上げを防ぎ、金利を据え置くだろうと述べ、「政治がデータに勝っており、Warsh氏は市場に自分の代わりに仕事をさせたいので強気に語っている」と語った。同じ人物について、まったく異なる読み方があるわけだ。

この見方が誤りだと証明されるのは、トランプ氏が実際に貿易停止を実行に移す場合だ。投稿するだけではなく、何かに署名するのである。今のところ、市場参加者は誰も彼はそこまでやらないと賭けている。その賭けが変わる瞬間こそ、これがノイズではなくなる瞬間だ。

注目すべき変数：次の会合でWarsh氏が据え置くのか、それとも利上げするのかだ。ほかはすべてポーズにすぎない。

ハグイング・フェイスの契約が締結された。ここからは、日付つきの触媒になるが、ほとんど誰もそれを追跡していない。

確認されているのは、Nvidiaから直接のものだ。合意額は$12.93B。開発者は1,800万人、モデルは300万、データセットは50万、プラットフォーム上の企業は20万社。そして重い負荷を担う一文がこれだ。「Hugging Faceを通じて、またはHugging Face上で構築・デプロイするのにNVIDIAの計算リソースは不要となる。」

ここから先の仕組みは、3つの時計で動く。

時計1：規制。オープンソースのレジストリを買収する時価5兆ドルのチップメーカーは、米国でもブリュッセルでも、初日から独占禁止法審査の対象になる。報じられたクローズ時期：2027年上半期。これは長い期間であり、その間に出てくるすべての提出書類、追加要求、または救済策の議論はすべて、$NVDAの取引材料になり得る見出しだ。

時計2：約束。オープンプラットフォームとしてのコミットメントは、いまや公開され、検証可能な主張になった。最初の価格変更、最初のデフォルトでNVIDIAのシリコンに有利になること、文句を言う最初の競合モデル構築者——それぞれが実地で試され、市場が採点を続ける。

時計3：反応。NVIDIAの最大の顧客は、自社で独自のチップを作っている。彼らはちょうど中立の場が買われたのを目撃した。反撃の動きに注目する—

スノーフレークは木曜日に24%上昇した。あの手の動きは、決算発表の前に自分がウォッチリストに入れていたものを、もう一度確かめたくさせるやつだ。

見出しはきれいだった——7月期の決算は市場予想を上回り、アナリストは「優れた」「例外的」と評価。ジェフリーズのストラテジストは、それが四半期で最高のソフトウェア決算かもしれないと言った。プロダクトの売上ガイダンスは通期で58.4億ドルから60.7億ドルへ引き上げられた。JPMorganは、売上が急速なスケールで成長し続けると見ている。これら全部が、驚異的な結果（ブローアウト）に符合している。

ただ、私が気にしているのはCoCoだ。スノーフレークのAIコーディングエージェントで、以前はCortex Codeと呼ばれていた。CEOのSridhar Ramaswamyは決算説明の場で、それが顧客に対して行った「最も簡単なセール」の一つだと述べた。ジェフリーズのBrent Thillは、それを「キラー・ケイパビリティ（決定的な能力）」と評している。重要なのはここだ。CoCoの利用者は、スノーフレークのコア・プラットフォームの利用を“減らす”のではなく“増やす”。Thillの見立ては「AIは加法的であって、代替的（カニバリスティック）ではない」だ。

問題は期待値のギャップだ。市場はスノーフレークを、AIによる破壊（ディスラプション）のリスクに直面するデータウェアハウス企業として価格づけていた。ところが今回の紙面では、AIエージェントが人々をコア製品に引き戻している“要因”だと書かれていた。その24%の上方ギャップは、その前提（思い込み）の再評価だ。

ここで注意すべき間違いは、この動きの追随をすること。決算での24%ギャップは、仕掛け（セットアップ）ではなく反応だ。ジャーナルの問いは、CoCoによる売上加速がこのペースで持続可能なのか、それとも、最初の四半期の決算が前倒しで需要を引っ張ってきており、正常化するのか——という点にある。経営陣はガイダンスを引き上げたが、それを24%分は引き上げていない。

月曜日にホルムズ海峡を通過した原油は1,700万バレル。戦争で閉鎖されて以来の最高水準だ。

この仕組みに関する“嫌な真実”を説明する。

イランがその海域を管理している。世界の原油の約5分の1がそこを通過している。そして先週、あるイランの司令官がはっきりと「この海峡はイランのものだ」と述べ、条件が満たされない限り閉じたままだ、と語った。

しかし、いま流れは再び増えている。原油は先週すでに4%下がっていた。これが続けば、輸入燃料が安くなり、その分ルピーとタカへの圧力がいくらか和らぐかもしれない。

だが、気を緩めるな。船舶の交通量が1日増えたことはトレンドではないし、同じ司令官が来週は逆のことを言う可能性もある。

私が一番腹立たしいのは——今月インフレが落ち着けば、みんなFRB（連邦準備制度）のおかげだと評価することだ。実際には、一部の船がある航路を通過することを許された、だけかもしれない。