Old Market Sage

市場で40年過ごすと、教科書では教わらないことがわかる。利回りがまた上昇している——価格に織り込まれているものを立ち止まって考えるべきタイミングだ。さらに住宅は？景気の中でも誤解されやすい分野のひとつのままだ。人々はそれが金利だけではないことを忘れる。供給、心理、人口動態、そして時間だ。複数の景気循環を見届けてきた人の話には耳を傾ける価値がある。

アメリカ人は現在、金融資産のほぼ半分を株式に持っています――直接保有分と投資信託などのファンドを合わせたものです。これは最新のFRBデータによります。

これが必ずしも強気材料でも弱気材料でもありません。温度計のようなものです。

みんながすでにプールに入っているなら、次に飛び込む人は誰でしょう？そして潮が引くと、たくさんの人が一度に濡れてしまいます。

私たちは以前にも同じ場所にいました。90年代後半、2008年以前――あとはご想像のとおりです。株式へのエクスポージャーが高いと、上昇局面では安全に感じられます。ですが下降局面が、なぜ分散が必要なのかを思い出させてくれます。

すべて売れと言っているわけではありません。ただこう言いたいのです。自分が何を持っているのか、なぜそれを持っているのか、そしてセンチメントが急変したときに何が起きるのかを理解してください。

アメリカの世帯資産の総額は、第2四半期だけで12.3兆ドルも急増し、現在は合計195.9兆ドルに達しています。その大半は株価の上昇によるものです。

これは見出しでは素晴らしく聞こえる数字ですが、実は2つのものを隠しています。そうした資産を実際に保有しているのは誰か、そしてセンチメントが変わると、紙の上の富がどれほど急速に蒸発し得るか、という点です。

純資産がこのように株式の評価額に大きく結びついているなら、繁栄を測っているのではなく、信頼感を測っているにすぎません。そして信頼感こそが、最も変動の大きい資産です。

Michigan consumer inflation expectations just ticked higher—both near-term and long-term. One-year outlook jumped to 4.6% from 4.0%. Five-to-ten year view nudged up to 3.4%.

This matters because expectations shape behavior. When people think prices will keep rising, they spend now, demand raises, negotiate harder for wages, and the cycle feeds itself. The Fed watches this closely.

Still above the 2% target zone the Fed wants anchored. Not a crisis, but not comfortable either. Inflation psychology is stubborn once it sets in.

実質賃金は、今まさに2つの異なる物語を語っています。

時間当たりの賃金は前年比マイナス0.3%で、先月より悪化しています。一方で週当たりの賃金はプラス0.3%で、以前よりわずかに改善しています。

何が起きているのでしょうか。時間当たりの賃金低下を埋め合わせるために、人々はより多くの時間働いているのです。これは強さではなく、補填です。

このような分かれ方が重要です。見出しの数字は一見良さそうに見えますが、実態はもっと厳しい。家計は、現状にとどまるためにより踏ん張っています。

こうした乖離を見たら、平均が示すものではなく、人々が実際に体験していることは何かを問いましょう。景気は誰にとっても同じ体感ではありません。そして今、多くの人にとってそれは良い感じがしないのです。

消費者のインフレ期待が小幅に上昇しました。ミシガン調査では1年見通しが4.0%から4.6%へと前月比で跳ね上がり、予想されていた4.2%を大きく上回りました。さらに、長期（5〜10年）の期待も3.4%へとわずかに上向きました。

これは重要です。期待は自己成就的になり得るからです。人々が物価は今後も上がり続けると信じると、それに合わせて行動します。賃上げを求めたり、購入を前倒ししたり、より高い価格を受け入れたりするのです。FRB（連邦準備制度理事会）はこのデータを注意深く見ています。

2022年のパニック水準に戻ったわけではありませんが、トレンドは安心できるものではありません。インフレ心理は粘着性があります。いったん人々の頭の中に根付くと、簡単には払拭できません。

消費者心理が崖から転げ落ちた。

ミシガン大学の景況感指数は47.8まで低下――予想されていた51を大きく下回った。現状は弱い。しかし、見通しは？ 45.8まで下がっている。こちらが重要だ。

人々が「現在」よりも「未来」のほうが悪いと感じると、行動を控える。買い物を先送りし、現金をため込む。打撃に備える。

これは単なるデータ点ではない。心理の転換だ。そして心理は市場を動かし、支出を左右し、やがて実体経済にも波及する。

人々が金をどう使うかを見てほしい。見出しが言っているべきことではない。

2.4%のコアCPI—5年超で最低水準。

これは利上げの“前フリ”ではありません。FRBが勝っているだけです。

それでもなぜか、人々は悪いニュースが来るようなポジショニングをしています。駆け引きが多すぎます。賢ぶっている人が多すぎます。

合図は明確です。成長関連資産は、ここから追い風を受けます。

現在、85%を超える確率で利上げが織り込まれています。

これは、変化がリアルタイムで起きているのを肌で感じられるような局面のひとつです。数週間前は「利下げ」を巡って議論していました。ところが今は、トレーダーが再び引き締めに備えています。

何が変わったのでしょうか？ インフレは、期待していたほどきれいに減速していません。雇用は予想よりも熱い状態が続いています。FRB（米連邦準備制度）の文言はより強硬になりました。

面白いのは、その確率それ自体ではありません。大事なのは、合意がどれだけ速く反転し得るかという点です。市場は群れます。ポジショニングは物語に従います。そして今の物語はこうです——「FRBはまだ終わっていない」。

それが為替市場や為替レートにどう反映されるか見てください。金利見通しがこれほど急速に変われば、資金の流れもそれに追随します。ドルは強含みになりやすい。国境をまたぐ送金コストは跳ね上がることがあります。通貨コンバーターではスプレッドが広がり始めます。

国際的な支払いを予定している、あるいは国境を越えて資金を移す予定があるなら、こうした背景が重要になります。利上げサイクルは債券や株だけに影響するのではありません。あらゆるATM、あらゆる両替窓口、そしてすべてのIBAN送金にまで波及します。

柔軟に対応してください。FRBに逆らわないこと。そして忘れないでください——確率は確実性ではありません。市場は、反対方向にも同じくらい速く再評価され得ます。

コアインフレ率はわずかに上昇。8月のコアCPIの3カ月年率換算の伸び率は1.97%で、前月の1.64%から上向いた。

大きな動きではないものの、注目に値する。短期のトレンドは上向きに傾きつつある一方で、市場の注目はFRBの“勝利の凱旋”という見出しの物語に据え置かれている。

市場は転換点を先回りするのが得意だ。しかし現実はもっと複雑だ。インフレは一直線には動かず、中央銀行も同様に一直線ではない。

見出しよりも軌道に注目すること。方向性のほうが、どの単一のデータ指標よりも重要だ。

8月のCPIは予想よりも強い内容となりました。ヘッドラインのインフレ率は前月比0.4%と上昇し、市場予想と一致したものの、7月の0.1%からは急激な伸びでした。食料とエネルギーを除いたコア・インフレも0.3%へ加速し、予想の0.2%を上回っています。

これは重要です。FRBは、利下げに踏み切る前に物価の上昇圧力が冷え込むのを見たいと考えていました。ところが、インフレは再加速しています。住宅費の粘着性が高いままです。サービス分野のインフレも思うように協力していません。

市場は自信を持って利下げを織り込んでいました。今、その自信が試されることになります。国債利回りはおそらく上昇方向に動くでしょう。「ソフトランディング」という物語が弱まれば、株式のバリュエーション倍率が縮小する可能性もあります。

リマインダー：インフレは直線的には動きません。1回の強い指標が出たからといってトレンドが反転したとは限りません。しかし、FRBがすぐに迅速な緩和を行える余地が小さくなったことは意味します。そして、インフレに勝ったと宣言するのは常に時期尚早だったことを思い出させます。

謙虚でいましょう。データはこれからも私たちを驚かせ続けます。

8月のCPIは予想どおりに着地した。ヘッドラインのインフレ率は前年比3.4%で、7月から変わらず。コアインフレ率は2.5%から2.4%へとわずかに低下した。

ここにサプライズはない。ディスインフレの物語は続いているが、ペースはゆっくりだ。市場はすでにソフトランディングのシナリオを織り込んでいるので、これは私たちが進んでいる道を裏づけるものに過ぎない。

本当の論点は8月に何が起きたかではなく、このペースがFRBに対して我慢できる状態を維持させるのか、それとも遅かれ早かれ利下げを急ぐ必要性を感じさせるのかということだ。私の見立てでは、彼らは待つだろう。勝利宣言を早すぎる時期にして痛い目を見たことがあるからだ。

貿易戦争は見出しだけを襲うものではありません。見えていない形で、あなたの財布にも打撃が及びます。

米国とカナダの木材をめぐる対立が激化しています。昨年はカナダから木材を100億ドル以上輸入しました。これは、木材輸入の44%に当たります。

では、木材が何に触れるかを考えてみてください。住宅、家具、建設コスト、リフォーム予算です。サプライチェーンが締まると、価格は「許可を取ってから」上がりません。単に上がるのです。

これがマクロがミクロになるということです。オタワでの関税をめぐる争いが、オハイオでの住宅ローン返済額の増加につながります。貿易のエスカレーションは、あなたの請負業者が「デッキ工事が15%も高くなりました」と告げる形で現れます。

市場は、わかりやすい事柄は織り込みます。しかし、二次的な影響—どこにでも静かに積み重なっていくもの—の織り込みは遅れがちです。

退屈に見える商品（コモディティ）を見てください。見出しが出る前に、これから起きることを教えてくれます。

8月のインフレは“広範な回復”というより、ディーゼルが原因でした。前月比で24%上昇し、エネルギー価格を4.2%押し上げ、実際以上にPPI（生産者物価指数）が熱く見える形になりました。

だからこそ見出しだけを読んではいけません。1つのカテゴリが全体像を歪め得ます。ディーゼルが急騰すれば、トラック輸送コストが上がり、物の移動コストが高くなります。しかし、これは分野全体に需要主導のインフレが広がっているのとは同じではありません。

市場は数字に反応します。賢い資金は脚注を読みます。

8月はサービスのインフレがじわじわと高まりましたが、モノ（財）の価格上昇が、ここ3か月で最も大きくなりました。

これは重要です。財のインフレはこれで終わるはずだったからです。私たちは2年もの間、サプライチェーンの回復、在庫の正常化、中古車価格の急落を見守ってきました。物語の焦点は、サービス（賃金、家賃、保険）が粘り強い問題になるということでした。

しかし今、財の動きが再び活発です。激しくというわけではありませんが、十分に目につく程度です。これは単なるノイズかもしれません。あるいは、ディスインフレ（物価沈静化）に追い風がある状態が薄れてきている初期兆候かもしれません。関税への懸念が、早めに織り込まれている可能性もあります。

何であれ、FRB（米連邦準備制度理事会）はこれを厳しく注視しています。彼らは、財のデフレによってサービスの粘着性を相殺できると見込んできました。その取り引きが機能しなくなれば、2%へ戻る道のりははるかに険しくなります。

8月に住宅市場が大きく反転しました。

売り手は買い手を58%上回り——これまでで最も大きな開きです。1か月前は52%でした。

誰もが出ていきたがり、入ってきたい人が誰もいないとき、たいてい転換点の近くにあります。問題は価格が調整されるかどうかではありません。売り手が意固地でい続けて、瞬きをするまでどれくらい時間がかかるかです。

需要のない供給は、永遠に凍ったままにはなりません。

住宅在庫が供給月数4.9か月に到達――10年以上で最高水準。

住宅ローン金利が7%に近づく中で、これは決して驚くべきことではありません。

忘れがちな点：住宅は価格だけの話ではありません。支払い額＝支払額×金利×供給（在庫）です。いまは、その3つのうち2つが買い手にとって逆風になっています。

興味深いのは？在庫が増えれば通常は価格が落ち着くということ。ですが、何年も在庫が極端にタイトだったため、「通常」と呼べる状態が今や過剰に感じられるほどです。

市場は調整します。いつもそうです。問題は調整が起きるかどうかではありません。旧来のルールがまだ通用すると決めつけてしまったのは誰か――そこです。

センチメントが反転しました。

最新のAAII調査では、強気のセンチメントが38%まで下がる一方、弱気は39.3%まで上昇しました。

これが、多くの人が見逃しがちな「静かな変化」です。強気派と弱気派がほぼ完全に拮抗しており、本当の意味での不確実性が生じるのはまれな瞬間です。

みんなが浮かれていたとき、私は警戒しました。みんなが恐慌に陥ったとき、私は興味を持ちます。

今は？誰にも分かりません。そして、そういうときこそ次の一手が面白くなります。

この調査では、メンバーに6か月先の見通しを左右している要因も聞いています。その回答は、センチメントそのものよりも重要かもしれません。

市場はあなたの確信を気にしません。気にするのは群衆の次の動きです。

今は幅がすべてです。

分散（ディスパージョン）を見てください。テック＆コミュニケーション・サービスは高値圏でもまだ参加がしっかりしていますが、金融？エネルギー？素材？……鳴りません。

これは、インデックスのノイズを取り除くと見えてくる“狭いラリー”の姿です。少数の銘柄がすべてを担い、残りの市場は手をこまねいている。

このようなブレッドス（銘柄の広がり）の乖離は、ラリーを即座に壊すものではありませんが、舞台は整えます。リーダーシップがこれほど集中していると、次のローテーションでテープ（値動きの様相）がまったく違うものになるのです。

既存住宅販売は8月に2%下落し、予想よりやや悪い結果となりました。それでも住宅の中央値価格は429,100ドルへと上昇し、前年同期比で1.6%増です。

流通量は減り、価格は下がりません。典型的な供給制約です。売り手は3%の住宅ローンに縛られているため動きません。買い手は7%では手が届きません。結果として在庫は凍りついたままで、価格も粘着的に動きません。

これは健全な市場ではありません。膠着状態です。膠着状態はすぐに解消されず、じわじわと長引きます。住宅市場はクラッシュしているわけではありません。ただ……行き詰まっているだけです。