PIZZA看加密

谷歌上个月底跟 Marvell 签了一份定制芯片协议，这个月中旬才通过监管文件披露出来。消息出来之后市场给 Marvell 重新贴了标签，股价连着往上走，理由是它终于在亚马逊、微软和谷歌身上都拿到了定制 AI 芯片的位置。

翻公司自己的指引会看到另一幅样子。本财年增速最快的业务，是往 AI 机柜里卖光互连和电互连芯片的那块。定制芯片排在它后面，差得还不少。

故事在定制芯片这边，增长在互连那边。$MRVLB 下周四盘后要交的这份季报，验的就是这个错位。

管理层给本财年的口径是互连业务同比增长超过 70%，定制 AI 芯片超过 20%。全年收入指引约 115 亿美元，下个财年的目标抬到了 165 亿。这几个数字是五月那次电话会给的，三个月过去，市场需要知道它们还站不站得住。

先说谷歌这笔。

新闻标题写的是最高 1200 亿美元，往下翻一层，结构完全不是那么回事。谷歌拿到的是一份认股权证，对应 Marvell 大约 7% 的股本，其中绝大部分要靠谷歌自己下采购单来解锁。240 份，每 5 亿美元的定制产品采购解锁一份，窗口从本财年三季度一直开到 2033 财年。

1200 亿是把 240 份全部打满的意思。对照 115 亿的全年收入指引，这个头条数字背后是七年时间和一批还不存在的订单。谷歌买多少，权证就归属多少，一份不买就一份不归。

市场自己也在算这笔账。协议推动的涨幅上周五被吐回去一截，那天股价跌了约 6%，权证摊薄的那部分被摆上了台面。周末闭市，$MRVLB 现货停在 234.82 美元，盘面基本没动。

定制芯片这边还有一笔旧账。去年十二月，Benchmark 的 Cody Acree 把 Marvell 从买入下调到持有。他给的理由是亚马逊 Trainium3 和 Trainium4 两代设计都落到了台湾的世芯手里。

Matt Murphy 当时回应说，从现在这个主力 XPU 客户切换到下一个，已经算进他给出的所有数字里，订单和能见度都有。Acree 不接受这个说法，他认为 Marvell 的收入预测靠的是 Trainium2 的存量出货，Trainium3 能不能顺利接棒还没有答案。

这件事过去大半年，这份财报未必给得出结论。但它解释了为什么定制芯片的增速指引只有 20% 出头。一个已经在量产的 socket 丢掉，增速会实打实少一块。谷歌那批新签产品要等本财年三季度之后才开始计入收入。超大厂的设计中标不是续约制，每一代都要重新竞一次，这一代拿到手也不保证下一代还在。

互连业务的指引今年往上调过一次，理由是 1.6T 光互连需求起来了。机柜里算力芯片的数量在涨，每一颗旁边要配的光模块、DSP 和电互连芯片跟着涨。Marvell 在这个位置上比在定制芯片上稳，它不用每一代重新参加设计竞标，也不押在某一个客户的某一个项目能不能按时流片上。

按这些账算下来，我更愿意把 Marvell 当成一家高速网络芯片厂，定制芯片设计排在第二位。约 52 倍的前瞻市盈率，靠定制芯片故事撑着的话，需要谷歌那批 attach 产品和下一代 XPU 都按时进收入；靠网络业务撑着，看的是 1.6T 这轮换代周期能拉多长。后一条路眼下能看到订单，前一条路还在等订单。

这份财报里最值得盯的，是管理层对那两个增速口径动没动。互连再往上抬、定制芯片不动或者往下走，说明市场买的故事和公司在赚的钱还在继续分叉，下个财年那 165 亿的目标就要背上更多重量。管理层要是反过来把定制芯片增速往上修，或者给出新一代 XPU 的量产时间表，这个错位自己就补上了，前面这些担心也不必再提。

看多那边的理由不弱。Roth Capital 的 Suji Desilva 在协议公布后维持买入并上调了目标价，他看重 attach 产品的黏性。存储控制器、网卡、内存接口这些东西一旦进了 TPU 机架，换掉的成本比换一颗计算芯片高出一截。看空那边，Erste Group 七月中旬把评级从买入降到持有，摆出来的理由是客户集中度、估值和利润增速放缓。第一条跟 Trainium 那笔旧账指向同一个隐患。

时间上还有一层巧合。这份财报排在英伟达之后一天，市场大概率会把两者放在一起读。英伟达那份验的是通用算力还热不热，#AI芯片 这轮资本开支里有多少流向定制芯片和网络侧，要靠 Marvell 这份给读数。

想跟这份财报的话，可以先把注意力从营收有没有超预期上挪开一点。这家公司上个季度是超的，超完之后股价往哪走，更多取决于分部增速的口径。互连和定制芯片这两条线的增速差，比总营收多出来的那几千万美元更能说明它接下来该按什么估值去看。

推特上现在隔几条就能刷到同一个问题，谁能用最简单的话讲清楚 Zcash 到底为什么在涨。底下的回答几乎一模一样，ETF 批了，下周开始交易。转发量最高的那几张截图，标题上直接写着 confirmed。

Grayscale 那份 8-K 没这么写。原文说，份额预计在 8 月 25 日前后开始在 NYSE Arca 交易，代号 ZCSH，信托同时更名为 The Zcash ETF。后面紧跟一句，以上均须取得相关监管批准，无法保证份额会按发起人预期的时间表上市，也无法保证最终能够上市。

一份自己留着 no assurance 口子的时间表，在中英文两边的时间线上都被当成了既成事实。价格就是在这个错位上跑出来的。

$ZEC 一周里涨了六成出头，站上八年来没到过的位置，市值排名回到前十出头。推动它的是连着两次递交，8 月 18 日第四次修订，8 月 21 日第五次修订，同一天补了那份 8-K。场外还有 Winklevoss 兄弟连着几天站台。Tyler 说 Zcash 是加密世界里最令人兴奋也最没被发现的机会，是加密版的比特币。他们控股的 Cypherpunk 在 8 月 18 日宣布开始自己挖 ZEC，此前已经是全球持有 ZEC 最多的上市公司。

市场读反的地方不止批准这一处。

中文圈流传最广的另一条是 DCG 要拿一亿多美元买入 ZEC。招股书写的完全是另一回事。DCG 旗下一家全资间接子公司正在进行非约束性讨论，可能通过授权参与者认购信托份额，对价是大约 20 万枚 ZEC。这是拿手里已经有的币去换份额，信托的规模会变大，市场上的买盘一枚都不会多出来。非约束性讨论离签约也还有距离。

Grayscale 这次只是把一只 2017 年就在运行的信托换了个上市场所，没有新基金拿着新钱进场建仓。截至 6 月 30 日，这只信托握着流通 ZEC 的 2.3%，这些币早就躺在链上。转换带来的实际变化是申购和赎回通道打开了。而老份额的持有人成本远在今天价格之下，赎回通道对他们首先是个出口。

年费这个数字也能读出东西。这只产品定在 2.5%。此前全市场最贵的加密 ETF 是 Grayscale 自家的 GBTC，1.5%，贝莱德的 IBIT 收 0.25%。2.5% 是这个品类从来没出现过的报价。Grayscale 敢开这个价，是判断可预见的时间里没人能提供第二条同样的通道，也判断这批买家不会为了费率去比价。

那么这波行情里，隐私叙事和合规通道各占多少。

支持叙事那一侧的证据比我预期的硬。Zcash 的屏蔽池现在装着约 26.8% 的供应量，这个比例本月还在往上走。愿意把币锁进屏蔽池的人是在用这条链的功能，不看盘口，也不关心 ETF 什么时候上。

但今天这个价格里通道的成分更重。合约那边 24 小时成交额是现货的七倍，真在囤隐私资产的市场不会长成这样，囤货的钱走现货。资金费率同时还趴在 0.01% 每八小时的基准位上，多头没有挤到失控。杠杆堆得不少，但还没到有人赌命的程度。进来的钱在抢一个事件，不在建一个长期仓位。

昨天盘中还在创新高，今天 $ZEC 回到 788 一线，24 小时是跌的。ETF 还没开始交易，价格先掉头了。

叙事那一层是真的，会留下来。通道那一层是一次性的，而且在 8 月 25 日到来之前基本已经被定价完。上市当天的卖压其实有限，我更想知道上市之后还有没有第二笔增量资金进来。

六月那次事故到现在才过去两个多月。安全研究员 Taylor Hornby 在一次审计里发现，Orchard 屏蔽池中躺了四年的一个漏洞可以无限增发 ZEC。5 月 29 日发现，6 月 2 日修复，6 月 5 日披露，当天 ZEC 砸了 38%。开发团队说链上找不到被利用的痕迹。麻烦在于 Orchard 的整个设计目的就是让痕迹不可见，这条既无法被证明，也无法被证伪。

这件事和 ETF 放在一起，矛盾就出来了。ETF 靠授权参与者按净值申购赎回运转，整套机制建立在净值可核算这个前提上。而 ZEC 的供应量本来就没法完全查清。一个刻意做成查不清的资产，要装进一个必须逐日算净值的壳里。托管方 Coinbase Custody 能解决保管，解决不了这一层。

欧洲那边的风险是另一个方向。欧盟的反洗钱新规要求受监管平台在 2027 年 7 月之后停止为匿名增强型代币提供服务，Zcash 在名单里。美国在给隐私资产开一个合规入口的同时，欧洲正在关掉已有的入口。同一个资产在两个辖区拿到方向相反的答案，这种状态不会长期维持下去。

反方最有力的一条我也认。如果 ZCSH 真的按期上市，而且开始持续有资金流入，隐私资产第一次拿到合规通道，这个先例能撑住一段不短的溢价，我上面说的一次性会被直接证伪。

真正能分清叙事和通道的读数，是屏蔽池占比在这轮行情之后往哪边走。继续往上，说明有人在用 #Zcash 这条链；掉头往下，说明只有人在交易这个代号。这个数据公开，也不需要等谁来解读，8 月 25 日之后可以自己去看一眼。

La dernière fois qu’Intel/ NVIDIA a publié ses résultats trimestriels, le chiffre d’affaires a battu un record, et les revenus des centres de données ont presque doublé. Les indications fournies pour le trimestre suivant dépassaient aussi le consensus du marché. Le jour même, après la clôture, le cours de l’action a toutefois baissé.

Ce n’est pas la première fois. Les résultats en eux-mêmes ne permettent pas de trouver grand-chose à redire : le marché ne fixe plus sa valorisation en fonction de combien cette société gagne sur un trimestre. La semaine prochaine, mercredi après la clôture du marché américain, NVIDIA publiera les résultats du trimestre clos au 26 juillet. Son guidance se situe autour de 91 milliards de dollars, avec une fourchette de ±2 %. Le consensus des analystes est légèrement au-dessus de ce chiffre. Sur Binance, le $NVDAB en spot suit depuis quelques jours les clôtures du marché américain. Le week-end n’a laissé que l’attente de ces résultats. Et ce qui m’intéresse, en réalité, n’a pas grand-chose à voir avec la question de savoir si les revenus dépassent ou non les attentes.

Revenons d’abord au dernier rapport trimestriel, à une ligne facilement ignorée. Chiffre d’affaires : 81,6 milliards, soit une croissance de 85 % d’une année sur l’autre — tout le monde l’a vu. Regardez la ligne juste en dessous : le bénéfice net est de 58,3 milliards, supérieur même au bénéfice opérationnel du trimestre. La partie excédentaire est comptabilisée dans les autres revenus : 15,9 milliards de dollars, dont l’essentiel provient des plus-values latentes sur les participations de NVIDIA dans des sociétés cotées, accumulées sur ces trois mois. Dans un fabricant industriel, un indicateur GAAP par action finit même par dépasser l’indicateur non-GAAP.

Dans l’état des résultats de NVIDIA, il y a désormais une case qui regroupe la valeur boursière des sociétés d’IA dans lesquelles elle a investi.

Et elle continue d’y ajouter. Sur le même trimestre, l’entreprise a acheté pour 18,6 milliards de dollars de titres non cotés. L’année précédente, c’était un reliquat à peine significatif. La taille des participations non cotées au bilan, sur un trimestre, est passée presque au double.

Cette ligne a franchi un cap la semaine dernière. Le 17 août, NVIDIA a déposé un 8-K. La société a conclu une série d’accords de garantie de valeur résiduelle avec SB Energy, une filiale de SoftBank. Cela concerne un grand site de campus de centres de données IA dans le comté de Pike, en Ohio, où le preneur est une entité du groupe OpenAI. Les obligations de paiement de NVIDIA au titre de ces accords atteignent un plafond cumulé de 1 050 milliards de dollars.

Mais les modalités valent plus la lecture que le montant lui-même. La garantie ne prendra effet qu’une fois que le bailleur aura rempli ses conditions de livraison, et NVIDIA s’attend à ce que cela commence à partir de 2028. En cas de défaut d’OpenAI (faillite) ou si OpenAI ne paie pas les loyers, NVIDIA n’aura à combler que la différence entre la valeur minimale garantie des baux et le montant réellement recouvré lors de la cession/ disposition. Parmi les cas de résiliation, il y en a un où OpenAI obtient une notation “adéquate”. En outre, OpenAI s’engage à rembourser intégralement l’argent avancé par NVIDIA. La version initiale de ce montage était beaucoup plus lourde : fin juillet, les médias évoquaient un chiffre de 2 500 milliards de dollars. Pendant quelques semaines entre-temps, les investisseurs se plaignaient publiquement d’un financement en boucle ; ce n’est qu’à la fin que le montant est revenu à 1 050 milliards.

Avec ce document, on peut désormais discuter “au contrat” de choses qui étaient auparavant seulement discutées comme rumeurs. Les investisseurs qui baissent la tête baissent le ton répètent depuis un an : ces engagements de location de plusieurs centaines de milliards de dollars pour les centres de données IA sont restés hors bilan tant que leur mise en service “formelle” n’avait pas eu lieu ; une fois qu’ils y entrent en bloc, la situation ressemblera à 2000 pour Cisco. Michael Burry est la voix la plus forte de cette thèse. Sur le plan strictement comptable, il n’a pas tort : ce 8-K est précisément déposé “au titre” de l’arrangement d’obligations hors bilan.

Mais l’assimiler directement à Cisco, je ne suis pas d’accord. Les 1 050 milliards représentent un plafond, pas une dépense attendue. Cela n’est déclenché que si OpenAI fait défaut. Et l’argent avancé doit être remboursé par OpenAI : une fois la notation atteinte, la garantie s’annule automatiquement. C’est plutôt comme si NVIDIA prêtait sa propre crédibilité à un client qui n’a pas encore de notation investment grade, en échange du terrain, de l’électricité et des “racks/positions” du campus. Les raconter comme une bombe à retardement, ou au contraire comme un arrangement 100 % commercial, les deux relèvent de la paresse.

Ce qui me fait penser que la demande “tient” vient d’une autre série de chiffres. Au 26 avril, les engagements de fabrication, d’approvisionnement et de capacité de production de NVIDIA totalisaient 119 milliards de dollars, dont 95 milliards doivent être payés dans le reste du présent exercice. C’est de l’argent “vrai” que la société engage en amont : ce sont des commandes qu’on ne peut pas égaler avec n’importe quelle tournure de langage lors d’un appel trimestriel. Être prêt à signer autant de contrats pour une capacité destinée à plusieurs trimestres plus tard, montre qu’elle croit que cette marchandise se vendra.

Le 26 août, je commencerai par relire la guidance du troisième trimestre. Les chiffres du deuxième trimestre ont déjà été “encapsulés” par le cadrage autour de 91 milliards ; ce dont le marché manque, c’est le cadrage pour le trimestre suivant. Le taux de marge brute est une autre chose. Pour le deuxième trimestre, la société donne une guidance autour de 75 % ±. Pendant la phase de montée en puissance de la nouvelle architecture, la marge brute a tendance à être comprimée : le fait de réussir à défendre ce niveau en dit plus sur le pouvoir de négociation restant auprès des clients que le fait de vendre quelques dizaines de milliards de plus. Ensuite, dans la section “engagements”, il faut aussi regarder vers quelle direction évoluent les 119 milliards : l’expansion continue signifierait que l’entreprise renforce encore ses engagements, alors que le basculement vers le bas indiquerait qu’elle a déjà vu ce qui se passe. Il y a aussi le texte officiel des garanties de valeur résiduelle : dans le 8-K, il est indiqué que le modèle d’accord servira d’annexe, soumis avec le 10-Q de ce trimestre — donc celui de mercredi prochain. C’est la seule pièce entièrement nouvelle du rapport sur toute la série.

Il y a encore un angle de lecture facile à ignorer. Quand la société donne la guidance de 91 milliards, elle suppose que les revenus du calcul des centres de données en Chine sont à zéro. Tant que l’hypothèse reste inchangée, le marché voit la guidance actuelle davantage comme une option : toute détente ne peut qu’ajouter des points. Mais si le périmètre change, le marché devra aussi ajuster l’algorithme pour l’année entière.

Côté risques, je ne veux pas flouter. Le degré de concentration des clients de cette société continue d’augmenter : au trimestre précédent, trois clients directs représentaient respectivement 21 %, 17 % et 16 % du chiffre d’affaires total ; l’année précédente, seuls deux clients dépassaient ce seuil. Dans les comptes clients (créances), les trois premiers pèsent encore plus. Et ces mêmes clients investissent aussi massivement dans des puces qu’ils conçoivent eux-mêmes. Joseph Moore, de Morgan Stanley, maintient une recommandation “surpondérer” à la fin du mois de mai, et sa raison se situe précisément ici : il estime que, pour les deux prochaines années, ce seront au contraire les très grands producteurs qui conçoivent leurs ASIC qui seront les clients à la croissance la plus rapide de NVIDIA, parce que la pénurie de capacité de calcul pousse tout le monde à “acheter d’abord et négocier la route ensuite”. Le jour où la capacité de calcul ne sera plus tendue, ce raisonnement se détendra d’abord.

Deux éléments peuvent toutefois balayer ces arguments : soit la guidance du troisième trimestre est clairement inférieure aux attentes actuelles du marché, soit les engagements d’approvisionnement se retournent à la baisse dans le rapport de la nouvelle période. Si l’une de ces choses se produit, le véritable sujet à craindre, c’est d’abord que la demande se relâche ; comment on comptabilise ensuite devient secondaire.

D’ici mercredi prochain, le marché risque encore de se focaliser sur les chiffres de revenus. Si vous voulez y passer un peu de temps, vous pouvez consulter le 10-Q déposé avec le rapport, en particulier la section sur les engagements et le texte original des termes de la garantie de valeur résiduelle. #英伟达财报 est souvent ce qui montre le mieux où se situe le risque : ce sont justement ces paragraphes que personne ne lit.

周三下午财政部做了一件不太常见的事，下场买自己的长债。到周五收盘，债市把这份好意原封退了回去，长端收益率回到出手之前的位置。同一批交易日里，加密这边一点没退。

先说财政部宣布了什么。8 月 19 日的公告点名两段期限，10 到 20 年和 20 到 30 年，这两段的流动性支持回购单次上限从 20 亿美元提到至少 40 亿美元。9 月 9 日开始执行，管到 11 月 4 日这个再融资季结束。官方给的理由是要在长端提供更多流动性支持。$BTC 当天从六万四一路拉到七万上方，市场立刻给这件事起了名字，说财政部下场托市了。

托市这两个字用早了。财政部创造不了货币，手上的钱只有两个来源，收税和借债。买回长债要靠新发短债补上。一圈做完，市场手里的钱一分没多，只是长久期的纸换成了短久期的纸。这一圈动的是长端供需，整体流动性没变。按最大规模算，一个季度三百亿美元的回购量，摊到四十万亿美元的存量债务上连零头都算不上。

债市的反应比推特上的反应诚实。三十年期收益率在公告前一天收在 5.28%，公告当天压到 5.19%，到周五收在 5.27%。三天走完一个来回，等于什么都没发生。FT 在周四的报道里写得直接，贝森特这次干预没能安抚投资者的紧张情绪。华尔街日报跟联储的记者 Nick Timiraos 同一天说，长债收益率已经把回购带来的那部分下行全部或部分吐了回去。放大后的回购要到 9 月 9 日才开始执行，这三天市场来回交易的全是一纸公告。

加密没跟着吐。$BTC 现价 78,568 美元，24 小时涨 5.52%。我自己拉币安周线算了一遍，整周的涨幅是 24.6%，把 2018 年底至今的四百根周线排一遍，比它更猛的只有四根，上一次出现这个级别是 2023 年 3 月。$ETH 和 $SOL 同期都涨了三成上下，比 BTC 还多。同一周黄金也涨了 5%。#比特币

到这里，那个流行的解释就站不住了。如果这轮涨的理由是财政部把收益率压下去了，那么收益率既然没被压下去，涨幅早该还回来。它没还，说明市场买的并非收益率下行这件事。

我倾向于另一个读法。市场买的是财政部不得不出手这个动作本身。前高盛大宗商品研究主管 Jeffrey Currie 周四把这层意思说破了：一个必须自己下场买自己债券来定价的主权，已经承认了市场不肯给这个价。三十年期挂在 5.27% 还是没人接，债务规模刚过四十万亿，财政部先眨了眼。顺着这条线想，钱该往哪躲，答案就落在稀释这一侧。黄金和加密同周同向，本身就是证据，这轮不是加密自己的行情。

反方的解释也得摆出来。8 月 19 日同一天，白宫开了加密峰会，特朗普当场喊话参议院通过 CLARITY Act，Coinbase、Robinhood、Kraken 的负责人都在场。这是实打实的政策利好，也确实落在同一天。但它解释不了黄金为什么一起涨，也解释不了 8 月 20 号和 21 号债市把回购利好吐干净之后，加密还能接着往上走两天。法案本身还卡在参议院，9 月 14 日复会以后才有窗口，眼下只是一个承诺。

涨幅之外还有一层。这件事把联储推到了一个不太舒服的位置。7 月 29 日那场记者会，沃什解释为什么不加息，给的理由不是通胀降下来了。他的原话是，我们这 42 天没做什么，市场做了不少。他还说市场在这段会间期收紧了金融条件，这让联储对自己能完成价格稳定这件事有了些底气。债市替他把息加了，所以他可以不动。

财政部现在做的事，方向正好是把这份收紧拆掉。真要拆成了，沃什就失去了他亲口引用过的那个理由，加息压力会回到联储自己手上。现在看是没拆成，长端还挂在 5.27%，他还能继续拿市场当挡箭牌。这两条路走下去，都不通向一个宽松剧本。

往加息那边推的东西还在增加。7 月议息会上三位地方联储主席投票要求加息，是 2016 年 9 月以来分歧最一致的一次。同一天公布的会议纪要写着，多数与会者认为如果通胀不下来，加息可能有必要。九月加息的市场定价大概在三分之一。伊朗那边的紧张还没解，原油这周一直在往上走，这条线同样往通胀方向加分。

我这个判断可能错在哪，可以先定好。如果 9 月 9 日回购真正跑起来之后，三十年期能稳定压到 5% 下方，同时黄金掉头往下，那说明这轮确实是流动性行情，稀释定价这个读法就该丢掉。反过来，如果长端继续挂在五点几，黄金和加密还在一起走强，那这轮的性质也就定下来了。

下周五美东时间上午十点，沃什在 Jackson Hole 做他上任后的第一次讲话，今年的主题是金融创新对支付和政策的影响，离 9 月 16 日议息只剩十九天。可以留意他还会不会把收紧金融条件的功劳记在市场头上。他要是改口说金融条件已经转松，那这一周涨出来的东西，得重新算一遍账。#JacksonHole

罗宾汉七月底交完财报，市场只用了几个小时就把故事定下来：预测市场的收入头一回盖过加密，这家券商终于不用再靠币价吃饭。之后一个月，卖方报告和推特上的多头基本都在复述这一句。

收入确实创了纪录。可把两个季度的事件合约摆到一起对，它涨的方式跟合约份数涨的方式对不上。

二季度事件合约收入 1.56 亿美元，同比十倍以上；同一个季度，加密交易收入 1.00 亿美元，同比掉了将近四成。除加密以外，罗宾汉几乎每条线都在创纪录，股票、期权、净利息和金卡订阅一路往上走，CFO 在财报里的说法是全线开火。

问题在分母。一季度客户买卖了 88 亿份事件合约，换来 1.47 亿美元；二季度份数冲到 136 亿份，收入只多了不到一成。每一份合约留给公司的钱，从 1.67 美分掉到 1.15 美分。

这里得给个折扣。一季度那 1.47 亿，财报里写的口径是其他交易收入、主要由事件合约构成，真实的事件合约收入只会比它低。所以单份收入的下滑幅度比三成小一些，方向不变：份数在冲，单价在掉。

单价为什么会掉，六月的两件事解释了大半。罗宾汉六月推出 Rothera，一家拿到监管牌照的交易所加清算所，跟 Susquehanna 合资、独立运营。同一个月世界杯开打，按 Bernstein 的统计，世界杯占了罗宾汉预测市场六月到七月初成交量的 93%。体育合约笔数极大、单笔极薄，客户一天来回几十次，公司每次只抽一点点。Polymarket 那边又把吃单费率压得更低、还给挂单方返佣，整条赛道的抽成都在往下走。

两件事叠起来，事件合约这条腿现在赚的钱，绝大部分来自体育赛事的过路费。

法律风险因此变得具体。六月十七日，肯塔基州总检察长 Russell Coleman 对 Kalshi 和 Polymarket 提起诉讼。他的理由是，这两家在本州提供的体育类合约需要一张州牌照，而它们都没有。罗宾汉、Coinbase 和 Webull 作为分发方被一起点了名，同类诉讼已经铺到十几个州。四月六日，第三巡回上诉法院判定联邦商品交易法优先于相关州法，算是给行业递了张护身符。往反方向走的也有，三月底有议员在国会提案，要把体育和娱乐场类事件合约从监管机构手里划走。这条腿的天花板现在由法院和国会画，不由产品团队画。

回过头看加密那一栏。1.00 亿美元、同比掉四成，App 里的加密名义额也掉了三成五，落到 180 亿美元。可那是比特币从年中高位一路往下的一个季度，量本来就在缩。眼下的环境已经换了，$BTC 三天里从 64,725 涨到 77,325，换手同步放大，量的方向已经掉了个头。

所以接班这个说法我不接受。市场现在给罗宾汉的定价，是一家摆脱了加密周期的成长型券商，Bernstein 预计它今年的预测市场收入能到 5.86 亿美元。我更愿意反过来读这份财报。预测市场正从一门稀缺生意变成一门分发生意，量还在涨，单价已经被赛道竞争和体育合约的结构压了下去。加密那条腿则是在周期底部被记了一笔，弹性没消失，只是那个季度没轮到它。

还有个口径想提醒一下。二季度摊薄 EPS 0.62 美元里，有 0.14 主要来自旗下 Robinhood Ventures 基金不再并表的一次性收益，剔掉之后是 0.48。拿 0.62 去比市场预期，会把这个季度看得比实际漂亮。

十月底那份三季报会检验这个判断。要盯的是两行数：单份合约收入有没有稳在 1.1 美分附近，以及世界杯七月中旬结束之后，八九月的合约份数会不会塌。如果单份收入止跌回升、份数也继续往上走，那就是我看错了，这条腿握着定价权，而不只是接住了一场赛事。

行情这边，币安现货上的 $HOODB 报 100.19 美元，跟美股盘前的报价基本对得上，一天下来几乎没动。同一个二十四小时窗口里 $COINB 涨了 7.9%，比特币这波反弹的弹性，市场先塞给了纯加密那家券商。如果加密交易量真能这样回来，那条被写成拖累的腿，反倒可能是罗宾汉三季度最先冒出增量的地方。想跟这条线的话，可以把这两家的走势放进同一张图里对着看。

Dans la mise à jour de Saylor de lundi dernier, il n’a pratiquement pas parlé d’achats. Il a plutôt expliqué de combien la duration des réserves en dollars a encore été allongée, de combien de points de base l’écart de crédit de STRC s’est resserré, et combien d’actions privilégiées il a rachetées via le repo cette semaine-là. Cette société annonce, depuis plusieurs années, le lundi suivant toujours le même schéma : combien de bitcoins elle a encore “empilés”. Mais à ce même point, ce qu’elle présente aujourd’hui se lit comme un rapport de gestion de trésorerie remis par le Trésor.

En rembobinant les 8-K hebdomadaires de Strategy, le dernier achat de bitcoins s’arrête dans la semaine du milieu juin. Après cela, jusqu’au 16 août, les colonnes “achats” des huit rapports hebdomadaires consécutifs sont vides. Entre-temps, il s’est aussi passé l’inverse : fin juin - début juillet, elle a vendu deux lots ; fin juillet - début août, elle a vendu encore deux lots. Au total, 4 opérations pour un total de 6,916 bitcoins. Aujourd’hui, la position s’élève à 840,447 bitcoins.

Les notes de bas de page des 8-K décrivent aussi où est allé l’argent. La semaine dernière, la société a émis de nouvelles actions ordinaires via ATM, en net 333,7 millions de dollars, et elle n’a mis un centime dans des bitcoins. Cette somme a été ventilée en trois blocs : 52,40 millions pour payer les dividendes de STRC, 132,2 millions pour racheter STRC sur le marché public, et le reste, 149,1 millions, directement vers les réserves en dollars. La semaine précédente, après avoir vendu ce lot de bitcoins, le produit a aussi été entièrement utilisé pour racheter STRC.

Les réserves en dollars sont désormais de 4,8 milliards de dollars, alors qu’au début du mois de juillet elles n’en représentaient qu’environ la moitié. La société a déjà défini l’usage de cet argent : soutenir les dividendes des actions privilégiées et les intérêts de la dette. Arrêter d’acheter des bitcoins, continuer à émettre, et accumuler la trésorerie — ces trois choses pointent vers la même action : Strategy ajoute un coussin de sécurité du côté de ses engagements.

Pourquoi en arriver là ? Saylor l’a clairement expliqué dans les questions-réponses investisseurs du 17 août. La ligne de décision qu’il donne est à mNAV × 1.0. Si le cours se tient au-dessus de cette ligne, émettre des actions ordinaires pour payer les dividendes de STRC est rentable : pour chaque action vendue, l’actif ramené est supérieur à la valeur diluée. Si le cours descend sous la ligne, le même geste devient une simple dilution : il faut alors racheter des actions ordinaires. La Natalie Brunell qui a animé la séance a, ensuite, condensé l’ensemble en une phrase : “corriger le crédit, c’est corriger l’equity”.

En suivant cette logique, les variables d’entrée de cette machine ont déjà changé. Avant, elle “mangeait” la hausse des bitcoins ; maintenant, elle “mange” la prime de MSTR par rapport à la valeur nette. Le dividende de STRC, à partir de juillet, a été relevé à un taux annualisé de 12 %, payé une fois toutes les deux semaines : cette facture ne se soucie pas du prix du bitcoin, elle doit être réglée à la date prévue. La prime est-elle encore là ? L’argent émis peut alors nourrir à la fois les dividendes et les achats de bitcoins. La prime a-t-elle disparu ? Le montant émis ne suffit plus qu’à tenir d’abord le niveau des dividendes et des prix des actions privilégiées.

Cette logique ne s’applique pas qu’à cette seule société. Toutes les entreprises qui “empilent” des bitcoins en émettant des actions voient la dynamique de leur roue venir du même endroit : la prime du cours par rapport à leurs actifs. Quand la prime existe, émettre équivaut à ramasser gratuitement des bitcoins au bénéfice des anciens actionnaires : le prix des bitcoins monte, la prime s’élargit, puis on réémet, et la boucle continue à grimper. Quand la prime disparaît, la même boucle s’inverse : émettre devient une dilution, et la direction ne dispose plus que de vendre des actifs et de réduire le bilan. Strategy arrive à cette étape plus tôt que ses pairs, parce que son passif est beaucoup plus complexe : quatre émissions d’actions privilégiées plus une convertible, et à chaque niveau il faut sortir du cash. En comprenant ce qu’elle fait sur ces huit semaines, on sait à peu près ce que les autres sociétés qui empilent des bitcoins vont aussi rencontrer.

Dire que Saylor se met à vendre, c’est faux. Les 840,447 bitcoins, par rapport au plus haut de juin, représentent moins de 1 % de la baisse totale ; en rapportant le volume vendu au montant quotidien moyen échangé sur le marché des bitcoins, on ne voit quasiment rien sur le prix : pas d’impact direct. Et la société fournit elle-même des preuves inverses au marché : parmi les quinze principaux actionnaires institutionnels, douze ont renforcé leur position au deuxième trimestre. Voilà les données selon le langage de la société ; et, sur le fond, cela indique au moins que les institutions prêtes à acheter du MSTR ne se sont pas retirées collectivement.

Je ne suis pas d’accord sur l’autre moitié. Cette semaine, le bitcoin est monté de plus de 63 000 jusqu’à plus de 74 000. $BTC au prix actuel de 74,472 dollars, soit +7,87 % sur 24 heures. Dans cette phase de marché, l’acheteur le plus gros en volume, le moins regardant le prix et n’ayant pas besoin de “timing” n’est pas intervenu. Le flux marginal a changé de mains ; mais qui l’a remplacé, il n’y a pas encore de réponse qu’on puisse étayer avec des données.

Il y a aussi une couche plus moche. Le coût d’achat moyen divulgué pour l’ensemble des avoirs est de 75,385 dollars : aujourd’hui, le plus haut intraday du bitcoin a déjà touché au-dessus de ce niveau. Les près de 7 000 bitcoins vendus entre fin juin et début août ont tous été exécutés à des prix juste au-dessus de 60 000. Ce n’est pas lié à un manque de jugement. Les dividendes des actions privilégiées sont une facture datée, “écrite noir sur blanc” : peu importe quand le prix du bitcoin revient, la facture n’attendra pas.

La seule chose capable de changer les conditions de fonctionnement de cette machine vient du côté des indices. Le 14 août, la MSCI a lancé une consultation : la proposition vise à exclure du marché mondial investissable les sociétés dont la part des actifs d’exploitation “core” est inférieure à la moitié, et avec un backtest à partir des données de mai, Strategy serait retirée de l’indice ACWI IMI. Ce mode de sélection évite volontairement de mentionner les “actifs numériques” et traite tous les actifs de manière neutre. Les retours sont attendus jusqu’à fin septembre ; les résultats devraient sortir à mi-octobre ; si c’est adopté, l’entrée en vigueur se fera lors de l’examen des indices en novembre. Strategy a déjà répondu publiquement : la responsabilité de l’éditeur d’indice est de mesurer le marché, et ce n’est pas à lui de décider quels actifs une société peut détenir. #比特币

Quand la majorité des sociétés est exclue par l’indice, le problème reste la liquidité. Cette société va transmettre la contrainte jusqu’au financement : les capitaux passifs seront forcés de vendre, ce qui fait baisser le mNAV — et le mNAV est l’interrupteur de cette machine de financement.

Mon jugement est que la pause de ces huit semaines est structurelle. Tant que la prime du cours par rapport à la valeur nette ne remonte pas au-dessus de la ligne, il n’y a aucune raison de redémarrer les achats financés par l’émission ; l’argent levé continuera de s’orienter prioritairement vers les dividendes et le prix des actions privilégiées. Dans quels cas je changerais d’avis ? Si le mNAV se maintient durablement au-dessus de 1.0, si le cours de STRC tient la valeur nominale, et si les chiffres réapparaissent dans la colonne “achats” des rapports hebdomadaires : dans ce cas, ces huit semaines n’auront été qu’un frein temporaire dû à une tension de trésorerie.

Le token $MSTRB est coté aujourd’hui à 116,55 dollars, +8,93 % sur 24 heures : il devance le bitcoin. Les gens prêts à payer une prime pour une exposition à l’effet de levier existent encore. Les semaines à venir, surveillez la note de bas de page sur l’usage des ATM dans les 8-K de chaque lundi : ces quelques lignes minuscules vous diront plus tôt que les chiffres des positions ce que cette société essaie de faire. #MSTR

Une entreprise a annoncé vouloir vendre une dette : l’action a été nettement corrigée à la baisse le jour même. Ce genre de chose arrive chaque semaine aux États-Unis. Nebius mérite toutefois qu’on s’y attarde un peu plus, car une fois l’annonce lue jusqu’aux pages consacrées aux clauses, l’endroit où le marché a « enfoncé » le titre ne correspond pas à la vraie zone à surveiller. L’information est cachée dans l’écart de coupon entre deux obligations, et cet écart ne parle pas seulement de cette entreprise.

Remettons les choses à plat. Nebius loue de la puissance de calcul pour l’IA : elle construit ses propres centres de données, achète des cartes et vend la capacité à des clients qui veulent entraîner et faire de l’inférence, le tout via des contrats de long terme. Le fondateur est Arkady Volozh. Le 19 août, avant l’ouverture, la société a annoncé émettre deux billets prioritaires convertibles : l’un arrive à échéance en 2030 et l’autre en 2034. Le cours a baissé tout au long de la séance, clôturant en baisse d’environ 10 %, et a même touché des niveaux plus bas en intraday. Au moment du pricing le soir, le montant a été porté à 5 milliards de dollars. Dans la même annonce figurait aussi un dispositif d’échange de titres : une partie des obligations anciennes arrivant à échéance en 2029 et 2031 serait échangée contre des actions ordinaires de catégorie A. C’est la troisième opération de convertibles en moins d’un an.

La chute du jour-là a une part importante de mécanique. La société l’a elle-même expliqué dans son annonce : après avoir reçu des actions, les porteurs participant à l’échange peuvent soit les vendre directement sur le marché public, soit démonter les positions de couverture (hedges) mises en place pour ces convertibles. Les institutions qui font de l’arbitrage sur convertibles achètent généralement la dette tout en étant vendeuses à découvert des actions. Avec l’échange et le pricing de la nouvelle émission calés le même jour, l’offre d’actions et la couverture en short affluent en même temps. On ne peut pas distinguer, sur la baisse, la part liée à un jugement de valorisation de celle liée à ces flux ; se contenter de conclure « c’est parce que ça baisse tant » fausse le diagnostic.

Les clauses elles-mêmes valent plus que la baisse. Pour la tranche échéant en 2030, le coupon est de 0,50 % ; pour celle échéant en 2034, il est de 4,50 %. Et à l’échéance, la deuxième devra être remboursée à 125 % du capital initial. Même société, même jour, mêmes clauses : emprunter jusqu’à quatre ans revient presque à « recevoir de l’argent gratuitement », tandis qu’emprunter sur huit ans coûte le prix des obligations à rendement élevé. En mars dernier, lors de la précédente vague de convertibles, les deux coupons étaient encore sous 3 %. Cinq mois plus tard, les revenus de Nebius montent et les contrats augmentent, mais le coût du financement sur la longue durée a au contraire été relevé nettement.

Replacée dans le contexte macro, l’histoire devient plus logique. Le rendement des bons du Trésor US à 30 ans a grimpé cette semaine jusqu’à 5,31 %, un plus haut depuis 2007. Anshul Pradhan (Barclays) décompose la hausse de la partie longue en trois facteurs : déficit budgétaire, prime de terme plus élevée, et émissions liées à l’IA qui se disputent le même panier d’acheteurs que les Treasuries. La même institution estime que, cette année, l’offre nette d’obligations d’entreprises augmentera nettement, en grande partie grâce aux entreprises technologiques qui financent des centres de données. Il n’y a pas tellement de prêteurs prêts à prêter pour plus de dix ans ; et la construction d’infrastructures IA absorbe cette capacité. Le reste devient naturellement plus cher. La dette 2034 à 4,50 % de Nebius est une lecture ponctuelle de ce contexte, appliquée à un émetteur en particulier.

Mais alors, pourquoi Nebius obtient-elle encore un coupon de 0,50 % sur la tranche courte ? Parce que les convertibles vendent une option sur les actions. Le prix de conversion a été fixé à plus de 40 % au-dessus du cours affiché le jour de l’annonce. Les investisseurs acceptent ainsi un coupon presque nul en échange du droit de convertir une fois le cours monté. Sur la même « piste », CoreWeave suit une autre voie : il émet de la dette non garantie à haut rendement, tarifée purement sur le crédit, sans option à vendre ; le coupon doit donc être bien plus élevé. Aujourd’hui, Nebius se tient du côté où l’on peut échanger de l’equity contre un financement à bas coupon. C’est sa ligne de démarcation avec ses pairs déjà valorisés comme des actifs à très fort levier.

Ce qui soutient cette position, ce n’est pas le récit : ce sont les commandes. Dans le rapport du T2, Nebius affiche un carnet de commandes de 40 milliards de dollars. La plus grosse source de liquidités cette année provient des acomptes clients : les nouveaux contrats font payer aux clients une part significative des coûts de construction d’avance. En juillet, la société a aussi réalisé une opération de financement adossé à des actifs, avec en garantie les flux de trésorerie issus du contrat d’un client investment grade. Les clients payent d’abord, l’entreprise construit ensuite ses salles machines : ce type de financement est moins cher que n’importe quelle autre forme de dette. C’est le vrai socle qui permet aux convertibles d’être « poussées » jusqu’à 0,50 %. Sur cette piste #AI算力 , les entreprises capables d’obtenir de gros acomptes et celles qui ne le peuvent pas verront leur courbe de financement s’écarter de plus en plus.

Le risque se situe à l’autre extrémité, et il est aussi concret. Les dépenses d’investissement du T2, sur un seul trimestre, s’élèvent à 5,66 milliards de dollars. Cette fois, une levée de 5 milliards de dollars couvre à peu près un peu plus qu’un trimestre de construction. Le rythme de la consommation de cash détermine donc que la société devra revenir encore et encore sur le marché. À chaque retour, elle doit renégocier les clauses en fonction des prix longs du moment, et ces prix longs évoluent dans une direction défavorable.

Mon jugement est le suivant. Le marché a lu cette annonce comme une nouvelle dilution ; cette lecture n’est pas fausse, mais elle est trop superficielle. Je suis d’accord avec l’hypothèse du vendeur : le carnet de commandes et les acomptes clients sont réels. Cette société ne se finance pas en racontant une histoire. En revanche, je ne partage pas la conclusion qui en découle : les canaux de financement restent ouverts, donc le problème n’est pas de là. Ce qui « s’est renchéri » dans les clauses, c’est la tranche 2034 ; cela indique que les apporteurs de capitaux sont prêts à parier sur le cours dans cinq ans, mais moins sur la capacité à rembourser après huit ans. Ce sont deux formes de confiance totalement différentes, et le prix donné par le marché les sépare.

Dans quels cas je me tromperais, et comment je le saurais : si la prochaine levée parvient encore, dans un horizon de cinq ans, à obtenir un coupon proche de zéro, et si les acomptes clients continuent de couvrir davantage les dépenses d’investissement, alors on verra que ce qui est cher n’est que la durée (durée/tenor), pas grand-chose à voir avec la santé propre de la société ; dans ce cas, je devrai ajuster ma ligne. À l’inverse, si elle est forcée de passer par une dette à haut coupon avec garanties, ou si la part des acomptes clients baisse, alors la voie où CoreWeave emprunte de plus en plus cher sera devant nous.

Revenons à la cote. Sur $CRWVB , la séance passée a surtout été sans mouvement ; dans le même secteur, rien n’a été « matraqué » au même rythme. Sur $NBISB , le cours est à 221,24 dollars, en baisse de 5,59 % sur 24 heures, quasiment revenu au niveau de clôture du 19 août. On est actuellement dans la phase « pre-market » aux États-Unis : les transactions y sont de toute façon plus fines, ne prenez donc pas cette lecture comme preuve que le marché a déjà tout digéré. Sur $ORCLB , au même moment, la hausse est modeste : un nom soutenu par une activité traditionnelle reste au contraire plus stable lorsque les taux longs montent.

À surveiller ensuite : les clauses de la prochaine levée, plutôt que les variations intraday du cours. Le choix des échéances et l’endroit où tombe le coupon sont deux chiffres plus révélateurs que n’importe quelle ampleur de baisse pendant une séance, pour comprendre quels sont désormais les vrais coûts de financement de l’activité de puissance de calcul pour l’IA.

Dans une vidéo de l’événement de la Maison-Blanche, il y a un passage qui est facile à zapper. Quelqu’un demande au président : est-ce que le gouvernement américain va vraiment acheter une quantité significative de bitcoins et d’autres cryptoactifs ? Il ne donne ni plan ni calendrier. L’idée, en substance, c’est que la question est déjà sur la table depuis longtemps ; qu’il s’en remettra probablement à Paul et à tout ce groupe pour qu’ils décident d’abord, puis lui en informent. Paul est le président de la SEC des États-Unis, Paul Atkins. Il était assis juste à côté de lui.

Quelques heures plus tard, les titres de toutes les grandes agences changent et deviennent identiques : les États-Unis envisagent de gros achats de bitcoins. Et le marché a suivi cette version.

J’ai recoupé cette réponse avec le décret présidentiel du 6 mars 2025 instituant une réserve stratégique de bitcoins. Le document précise que les bitcoins saisis, confisqués par le Trésor, alimenteront la réserve, et qu’il autorise le secrétaire au Trésor et le secrétaire au Commerce à élaborer des plans d’achats qui ne coûtent rien aux finances publiques, à condition de ne pas accroître le fardeau des contribuables. Le gouvernement peut acheter, mais il faut le faire d’une manière qui ne dépense pas. Cette autorisation est restée suspendue pendant dix-sept mois ; et la phrase du président, prononcée hier soir, n’a fait avancer cette décision d’aucun cran.

L’autre moitié, celle concernant les autres cryptoactifs, se vérifie encore moins bien. Le même décret, pour la réserve qui ne porte pas sur le bitcoin, prévoit une autre règle : à part les actifs confisqués, le gouvernement ne va pas chercher de nouveaux actifs pour cette partie. Dans les titres, la moitié la plus excitante est justement celle qui repose sur le moins de fondements.

Si la hausse d’hier soir résultait de l’anticipation d’achats de la réserve, ce qui aurait dû le plus monter, c’est le bitcoin.

Or, c’est l’inverse qui s’est produit. Jusqu’à ce matin 11 heures, le $ETH s’affiche à 2233 dollars, en hausse de 16,84 % sur 24 heures ; tandis que le $BTC cote 69072 dollars, en hausse de seulement 7,34 % sur la même période. Le ratio ethereum/bitcoin a bondi de 9,69 % sur une journée hier, alors qu’avant cela, pendant toute la semaine précédente, ce ratio était quasiment une ligne horizontale. Ce que fait le marché, c’est déplacer globalement vers le haut, d’un cran, le prix des altcoins par rapport au bitcoin.

Pour expliquer ce cran, il faut reculer d’un jour.

Le 18 août, la SEC a publié une proposition intitulée Regulation Crypto Assets. Elle ouvre deux voies d’exemption pour le financement via des tokens : dans le volet le plus important, les projets peuvent lever jusqu’à 75 millions de dollars maximum sur une période de douze mois. La seconde partie de la proposition est encore plus stricte : elle prévoit une voie de « safe harbor » pour les tokens. L’équipe fondatrice stoppe définitivement les apports managériaux clés promis dans les contrats d’investissement. Le réseau peut fonctionner de manière autonome. Si c’est le cas, ce token peut sortir de la catégorie « valeur mobilière » ; les conditions à remplir sont formulées de façon à pouvoir être vérifiées point par point. Avant, il fallait une bataille judiciaire pour parvenir à cette conclusion ; aujourd’hui, c’est devenu une liste de contrôle.

Le bitcoin n’a jamais eu besoin de cette voie : son statut de produit n’a jamais été sérieusement contesté. La voie, c’est plutôt pour tout le reste.

Le jour où la proposition est devenue réalité, le marché a presque ignoré la nouvelle : ethereum clôture en hausse de 0,22 %. Le vrai lancement a eu lieu hier soir, après le début de l’événement à la Maison-Blanche : la première grande bougie en forte hausse et avec gros volume apparaît autour de onze heures, heure de Pékin. Au cours de la même manifestation, le président mentionne nommément Hyperliquid, expliquant que la Commodity Futures Trading Commission pousse l’entreprise à entrer aux États-Unis de manière conforme et légale. Sur OKX, le HYPE est passé de 59,40 dollars à la clôture du 18 à un peu plus de 69 dollars aujourd’hui ; en deux jours, il a grimpé d’environ 16 %.

À partir de là, les éléments qui ont été reconfigurés hier soir se dévoilent : dans le droit américain, que sont exactement ces actifs ? Le #CLARITY法案 remplit précisément cette fonction : il détermine quels tokens relèvent de la régulation des valeurs mobilières et lesquels relèvent de celle des produits. La proposition de la SEC est une sorte d’accessoire technique pour la même idée. Le bitcoin a été hissé par ricochet, mais l’actif de référence, c’est ethereum.

Sur place, l’Armstrong de Coinbase amène le sujet jusqu’au 15 septembre : ce jour-là, le Sénat doit voter sur une motion visant à faire avancer le texte de loi. On dirait un compte à rebours.

Mais quatre jours auparavant, le responsable de la recherche de Galaxy, Alex Thorn, venait de ramener à 10 % la probabilité que le projet devienne une loi dans l’année, pour des raisons sans rapport avec l’agitation à la Maison-Blanche. Le Sénat reprend ses travaux le 14 septembre ; la fenêtre n’est que de deux ou trois semaines. Les dispositions éthiques concernant l’implication d’officiels dans la crypto n’ont pas encore été réglées, et le secteur bancaire fait pression depuis longtemps sur les rendements liés aux stablecoins. Hier soir, aucun de ces points n’a été résolu.

La « mathématique » procédurale ne penche pas non plus du côté optimiste. Pour faire avancer la motion, il faut 60 voix : il faut que le Parti républicain rassemble le contingent, et en plus au moins sept démocrates doivent traverser la ligne — or on sait déjà qu’au moins deux sénateurs républicains s’opposent aux dispositions de fond. Dans les conditions proposées par les démocrates, les dispositions éthiques visent directement les activités crypto du clan du président ; après que le président se soit présenté lui-même sur scène, ce nœud devient beaucoup plus difficile à défaire.

Voilà comment je vois la hausse d’hier soir. La partie liée aux achats de la part du gouvernement contient presque aucune information nouvelle ; on peut la rayer. La partie liée à l’identité « valeur mobilière » est réelle, et la direction est correcte. Mais le marché a repositionné la probabilité d’adoption du vote du 15 septembre à un niveau bien au-dessus de ce que la simple mathématique de procédure permettrait. La proposition de la SEC doit encore passer par 60 jours de consultation publique ; en cours de route, elle peut être resserrée, la prochaine commission peut aussi changer de version. La loi, elle, ne bouge pas. Cette vague de marché finira par se solder au Sénat, pas à la Maison-Blanche.

Ce point de vue pourra être renversé par quelque chose — et je peux aussi expliquer comment. Si hier soir n’était qu’un squeeze des positions short, le financement en perpétuel (funding rate) devrait déjà être très tendu ; or bitcoin et ethereum sont toujours ancrés près des niveaux de référence, plus comme un échange au comptant (spot). Si le ratio retombe avant le 15 septembre et restitue l’essentiel de ces 9,69 % hier, sans que le funding ne se mette à monter durablement, cela signifierait que le changement structurel que j’ai perçu n’existe pas ; que ce qui bouge, ce sont uniquement les positions.

Pour suivre cette ligne, le ratio a sans doute plus d’informations que le simple prix en dollars d’une seule crypto. Dans les prochaines semaines, il te dira : le marché paie-t-il vraiment pour une réécriture de l’identité réglementaire, ou ne paie-t-il que pour un simple événement médiatique ?

Les puces de mémoire sont, cette année, la ligne la plus rentable sur le marché boursier américain. Jusqu’à la mi-août, il n’y avait guère de controverse. Le mardi, l’action a démarré côté marché obligataire : du côté de la demande, aucun mauvais signal, et aucune grande entreprise de cloud n’est venue réduire les commandes.

Le scénario du jour précédent était exactement l’inverse. Elon Musk a mentionné publiquement que la mémoire devient un goulot d’étranglement : la chaîne de la mémoire a alors monté en bloc, et Micron a bondi près de son plus haut niveau annuel. Un jour de bourse plus tard, l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a chuté de 4,98 %, Micron de 7,02 %. Les ADR de SanDisk et de SK Hynix ont chuté encore plus fort, près de 10 %. Dans le même temps, le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans est brièvement monté au-dessus de 5,33 %, le plus haut niveau en 19 ans. Côté Binance spot, $MUB vaut 949,19, en baisse de 1,76 % sur 24 heures ; $NVDAB et $SMHB ont reculé davantage. Le sell-off s’est concentré sur la mémoire, sans s’étendre à toute la chaîne de l’informatique (compute).

Sur les marchés américains, l’explication donnée est la « suppression de la valorisation ». Quand les taux montent, le taux d’actualisation augmente ; plus une entreprise est « éloignée » dans le temps, plus elle est frappée. Comme la mémoire a le plus augmenté cette année, c’est aussi elle qui tombe le plus. Ce raisonnement n’est vrai qu’à moitié. Micron a progressé de 255 % sur l’année : ça sonne comme une bulle, mais son PER à terme n’est que d’environ 6 fois, et sa marge brute du dernier trimestre est de 84,9 %. À ce niveau de prix, il n’est pas nécessaire d’avoir un récit pour justifier.

Là où je ne suis pas d’accord, c’est dans la seconde partie. Considérer les taux uniquement comme un taux d’actualisation fait perdre de vue un nouveau maillon apparu au sein de ce cycle mémoire : désormais, les taux sont aussi une variable de la demande.

Ces deux dernières années, l’argent que les fournisseurs cloud investissaient dans la puissance de calcul et la mémoire provenait, pour l’essentiel, de leur propre trésorerie générée. Cette année, tout a changé. Selon la méthodologie de FactSet, la part de la dette portant intérêt dans les dépenses d’investissement (capex) pour ces cinq fournisseurs cloud nouveaux est de 9 % en exercice 2024 ; en revanche, ramenée aux douze mois précédant le milieu de 2025, elle est déjà montée à 32 %. Au total, leurs dépenses d’investissement combinées sur cet exercice dépasseraient 690 milliards de dollars. À part Google et Microsoft, le free cash-flow des autres devrait tomber près de zéro, voire devenir négatif.

La main qui achète Micron : aujourd’hui, parmi chaque trois dollars, un seul est emprunté. Le coût de l’emprunt vient de battre un record vieux de 19 ans ; cette ardoise ne se résume pas au seul modèle de valorisation.

Le marché du crédit a commencé à afficher ce prix plus tôt que la bourse. Pour Oracle, le CDS à 5 ans a grimpé jusqu’à 203 points de base, soit le niveau le plus élevé depuis 18 ans ; il a presque augmenté de moitié sur l’année. Pour Meta, le coût de protection a aussi pratiquement doublé. L’encours notionnel en cours des CDS des grandes entreprises technologiques a atteint un record : chez Oracle, à lui seul, il représente plus de la moitié. Ceux qui achètent cette protection ne pensent probablement pas qu’Oracle fera défaut : ils cherchent surtout un instrument de couverture, disponible et actionnable à tout moment, pour parier sur le fait que la chaîne #AI资本开支 va ou non se « rompre ».

Le camp haussier dispose aussi d’arguments solides. Bank of America, le 17 août, a réitéré son achat sur Micron. La raison : les informations révélées lors de la journée dédiée aux analystes par SanDisk montrent que la prospérité du cycle mémoire comporte une composante structurelle, différente de la simple phase de hausse ordinaire observée sur les deux années précédentes. Le discours du PDG de Micron, Sanjay Mehrotra, est encore plus affirmatif : il dit qu’on ne voit pas encore à quel moment l’offre rattrapera la demande. Au premier trimestre, les prix des contrats DRAM ont été proches de doubler. De plus, Micron a déjà signé et vendu l’ensemble de ses capacités HBM pour 2026 à des prix fixes. Tout cela figure clairement sur les comptes.

Côté opposé, Steve Eisman, rendu célèbre par son short sur les prêts hypothécaires de 2008, a déjà dit à CNBC : tant que les fournisseurs cloud réduiront les capex, le marché s’effondrera tout droit. Cette phrase tombe sur la mémoire plus lourdement que partout ailleurs, car les capex des fournisseurs cloud correspondent tout simplement aux commandes de la mémoire.

Pour moi, la baisse de la mardi vient d’un calcul rationnel, mais le marché lui a collé la mauvaise étiquette.

La comptabilité de 2026 est déjà verrouillée : les commandes signées à prix fixes ne disparaîtront pas sous l’effet d’une hausse de quelques dizaines de points de base des rendements obligataires. Ce qui est modifié, c’est la période 2027-2028 : elle dépend du fait que les clients continuent d’émettre de la dette pour pouvoir acheter. La question « combien de temps encore la conjoncture mémoire peut-elle durer ? » est désormais liée, comme jamais auparavant dans les précédents cycles mémoire, à la volonté du marché du crédit « investment grade » de laisser la porte ouverte.

Renverser cette vue n’est pas difficile. Après que les coûts de financement ont atteint ce niveau, si les fournisseurs cloud continuent de relever leurs prévisions de capex, cela signifie que cet argent, ils peuvent le digérer eux-mêmes : dans ce cas, les taux redeviennent uniquement un rôle de taux d’actualisation. Si la courbe des CDS d’Oracle commence à refluer, cela signifierait que le marché du crédit se détend, et la logique précédente serait invalidée.

Sur un autre angle, je risque de trop me focaliser. La mémoire est une valeur cyclique : une marge brute de 84,9 % n’a jamais été maintenue durablement dans ce secteur. Une fois que l’offre se rétablit, la zone où l’on tranche (qui souffre) passera de la valorisation aux bénéfices eux-mêmes. Les taux sont juste le facteur le plus bruyant pour l’instant ; d’autres attendent derrière.

Le prochain moment capable d’apporter une réponse est le rapport sur les résultats d’Nvidia du 26 août. Les chiffres de revenus ne devraient probablement pas décevoir. Dans les perspectives, la façon dont la direction décrit le rythme d’achat des clients et leurs modalités de paiement est ce qu’il faut surtout surveiller. Est-ce un problème côté demande ou côté financement ? Cela apparaîtra dans le choix des mots. Si vous voulez suivre cette piste, vous pouvez aussi ajouter à votre liste de surveillance la cotation CDS d’Oracle et le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans : ils devraient bouger avant les résultats trimestriels des sociétés de semi-conducteurs.

BlackRock a publié hier une note de recherche qui donne une définition à cette baisse du bitcoin. Le plus grand gestionnaire d’actifs au monde affirme que ce repli, calculé depuis le plus haut historique, relève d’un ajustement des positions. Le bitcoin, en tant que substitut émergent de la monnaie mondiale et outil de diversification de portefeuille, n’a pas vu sa logique d’investissement centrale remise en question.

Cette phrase a fait le tour de Twitter toute la journée : ceux qui se sont fait piéger par le discours et ceux restés à l’écart en attente y ont chacun trouvé de quoi entendre ce qu’ils voulaient. Mais qualifier les choses, c’est une chose ; parler d’un ajustement des positions et d’un comportement poussé par l’affaiblissement des acheteurs, c’est autre chose. Si le problème venait uniquement de la structure des “jetons” (des positions), on serait face au même actif “mis en double” : la partie perdue finira tôt ou tard par revenir. Si, en revanche, le côté acheteur se contracte réellement, alors après le “double”, la position devient un nouveau niveau raisonnable : le marché ne reviendra pas forcément d’ici là. Il faut donc démonter cette phrase et la tester.

BlackRock cite comme principal moteur l’effet de levier natif du secteur des cryptos, et cette affirmation tient debout avec les données. En octobre 2025, les contrats à terme sur le bitcoin non réglés (open interest) sur l’ensemble du marché ont un temps dépassé 90 milliards de dollars. Le 10 octobre, après l’annonce à Washington d’une nouvelle vague de droits de douane envers la Chine, des liquidations forcées ont effacé en une journée environ 20 milliards de dollars d’open interest. Ce krach-là était un accident de positionnement ; il n’avait pas grand-chose à voir avec l’histoire propre au bitcoin.

À l’emplacement d’aujourd’hui, on ne voit plus la trace de ce moment. Le taux de financement de la perpétuelle BTCUSDT de Binance, sur la dernière période disponible, est de 0,0024 % ; sur le dernier mois, il est resté autour de ce niveau. Les acheteurs (bulls) n’ont quasiment pas à payer de prime pour maintenir leurs positions. Pour le même contrat, l’open interest équivaut à 6,8 milliards de dollars : sur un mois, la tendance est essentiellement à plat, et l’effet de levier n’a pas été reconstruit. À proximité du prix actuel de 64 400 dollars ($BTC ), le bitcoin est en hausse de 0,46 % sur 24 heures. Le plus haut historique est à 126 199 dollars en octobre 2025 : en calculant, la baisse atteint 49 %. Le 1er juillet, le marché a touché un point bas à 57 800 dollars ; ensuite, il a surtout oscillé dans une fourchette étroite.

Donc, je suis d’accord avec BlackRock sur le diagnostic de la première moitié de la baisse. Sur cette partie, c’est bien l’assainissement du levier et des positions qui domine, sans signe que quelqu’un ait collectivement changé d’avis sur le récit à long terme du bitcoin.

Le problème, c’est la deuxième partie de la phrase. Dans “ajustement des positions”, il y a une déduction non encore réalisée : une fois l’assainissement fait, le prix devrait remonter, puisque les acheteurs attendent au même endroit. Or, pour l’instant, cette moitié-là ne peut pas être étayée par des données.

Les flux de trésorerie des ETF bitcoin au comptant aux États-Unis se sont faits un aller-retour complet en l’espace de deux semaines. Du 3 au 7 août, la semaine a enregistré une entrée nette de 854 millions de dollars : la meilleure semaine depuis le 17 avril, et à l’époque, l’argent a surtout afflué vers l’IBIT de BlackRock lui-même, ce que le marché a interprété comme le retour des investisseurs institutionnels. Juste après, du 10 au 14 août, la semaine a vu une sortie nette de 390 millions de dollars : la plus forte sortie hebdomadaire depuis fin juin. En regardant ces deux semaines ensemble, on voit que le flux acheteur n’a pas encore créé de continuité.

Les signaux de Glassnode sont encore plus froids. Le volume de transactions au comptant sur le bitcoin a chuté pour atteindre le niveau le plus bas depuis 2019. Les volumes de dépôts/retraits des plateformes sont également revenus à la position la plus calme de ces dernières années. Ils décrivent cet état comme une certaine indifférence des participants, typique du milieu d’un marché baissier. J’ai recoupé ces données avec celles de Binance : tout converge. Le montant mensuel échangé en spot BTCUSDT est inférieur de plus de 60 % par rapport à octobre dernier ; en août, on a encore conservé ce rythme malgré le temps écoulé.

Le rapport de Citi du 1er juillet parle du côté des acheteurs. Ils ont abaissé leur objectif de prix à 12 mois du bitcoin de 112 000 dollars à 82 000 dollars, et ont en parallèle ramené à zéro leurs hypothèses de flux nets d’ETF crypto au comptant pour l’année à venir. La raison : l’intérêt des investisseurs s’affaiblit, les flux des ETF deviennent négatifs et la législation américaine sur les actifs numériques est au point mort. Il s’agit de la deuxième révision à la baisse de Citi cette année. Si l’on isole l’hypothèse “à zéro” et qu’on l’examine séparément, elle ne s’oppose pas fondamentalement à la thèse de BlackRock : BlackRock explique d’où vient la pression vendeuse, tandis que Citi calcule combien d’achats restent dans le pipeline. Les deux parlent en réalité de la même chose, mais sous deux angles différents.

Il y a encore une couche que les lecteurs doivent garder en tête. BlackRock n’est pas un commentateur en marge. L’IBIT est le plus grand ETF bitcoin au comptant au monde : lors de la meilleure semaine mentionnée, l’argent entrant est surtout allé dans son propre bilan. Cela ne signifie pas que le contenu du rapport serait faux : la partie sur l’effet de levier a déjà été vérifiée avec des données. Mais quand une institution fixe une qualification à long terme pour la catégorie d’actifs qu’elle gère, les lecteurs ont raison d’exiger quelque chose de plus robuste que de simples qualifications.

En réunissant les deux côtés : BlackRock explique correctement ce qui s’est déjà produit, mais il manque une pièce au raisonnement sur ce qui va arriver ensuite. Une fois l’effet de levier assaini, on ne garantit que la baisse ne sera plus alimentée par des liquidations forcées ; on ne garantit pas non plus que le prix va tout seul remonter. La pièce manquante, c’est un flux continu d’achats au comptant : jusqu’à présent, ni les volumes de transactions ni les flux des ETF n’ont fourni cette preuve. Tant que cette preuve n’apparaît pas, #Bitcoin est plus probablement en train de continuer à s’éroder dans cette fourchette.

Qu’est-ce qui pourrait invalider ce jugement ? Si, dans les trois à quatre prochaines semaines, les ETF présentent des entrées nettes continues, et que le volume des transactions au comptant remonte depuis le niveau de 2019, alors cela signifiera que les acheteurs reviennent vraiment et que la partie citée plus haut devrait être annulée. À l’inverse, si l’open interest commence à remonter nettement alors que le volume spot reste cloué au sol, alors la hausse sera probablement poussée par le levier : le mois d’octobre dernier a déjà montré comment ce type de hausse peut se terminer.

À court terme, il y a encore un facteur qui tombera ce soir. Les minutes de la réunion de la Fed de juillet seront publiées demain dans la nuit (heure de Pékin). Lors de cette réunion, les taux ont été maintenus entre 3,50 % et 3,75 %, avec trois présidents de banques régionales ayant voté contre une hausse des taux. Si le ton “faucon” dans le document dépasse les attentes du marché, parmi les facteurs de volatilité que BlackRock a lui-même listés, la ligne de la Fed redeviendra la variable dominante. Celle-ci ne peut pas être réglée uniquement par l’assainissement à l’intérieur du marché des cryptos.

Dans les semaines qui viennent, on peut donc observer si deux lignes—les flux hebdomadaires des ETF et le volume des transactions au comptant—commencent à se tourner ensemble, plutôt que de fixer uniquement le prix.

Dans le rapport trimestriel de positions que le family office de Druckenmiller a remis, est apparue une société cotée au Nasdaq liée à Hyperliquid, ce qui n’était pas le cas auparavant. Le document a été déposé dans les délais vendredi dernier, et dès l’ouverture lundi l’action a bondi ; dans l’anglosphère, les titres sont instantanément devenus uniformément : le légendaire trader macro parie sur Hyperliquid. Ce n’est pas faux, mais cette formule omet plusieurs présupposés qui déterminent justement le poids qu’il faut accorder à cette position.

D’abord, ce qu’il a acheté. Cette société s’appelle Hyperliquid Strategies, ticker Nasdaq PURR, et son activité principale consiste à détenir et staker du $HYPE . La valorisation de fin de période déclarée par le family office est de 23,15 millions de dollars, soit 0,44 % de l’ensemble du portefeuille. Il y a ici un piège à éviter tout de suite : sur la chaîne Hyperliquid existe aussi un jeton PURR du même nom, sans aucun lien avec cette action, et des gens dans l’espace anglophone ont déjà confondu les deux. Autre point, ces formulaires ne divulguent que les positions longues sur actions américaines ; si un macro trader détient des coins on-chain ou a mis en place des couvertures short, le document ne le dit pas. En déduire qu’un gros acteur commence à allouer du capital à HYPE revient à mélanger deux choses distinctes.

Il faut aussi clarifier la dimension temporelle. Le rapport reflète les positions au 30 juin, mais n’a été rendu public qu’à la mi-août. Entre-temps, il a pu renforcer sa position, ou au contraire la liquider complètement ; ce que le public voit n’est qu’une photo déjà périmée. Au cours du même trimestre, il a aussi ouvert plusieurs nouvelles positions, et l’ensemble du portefeuille a fortement augmenté ; PURR n’est qu’un nom parmi d’autres. À 0,44 %, dans son univers de taille, cela relève du test, très loin des paris vraiment massifs qu’il a pu prendre par le passé.

Ensuite, regardons les comptes de cette société. Le dernier trimestre fiscal qu’elle a publié affiche un bénéfice net comptable de 152,5 millions de dollars, un chiffre flatteur ; mais en le décomposant, les revenus de staking ne représentent que 2,6 millions, et presque tout le reste provient des gains latents liés à la hausse de HYPE. Rapporté par action, il ne reste pratiquement rien. En remontant encore de trois trimestres, l’entreprise restait globalement déficitaire. Elle ne génère quasiment pas de flux de trésorerie d’exploitation, et le marché l’a bien compris. Aujourd’hui, la capitalisation boursière de la société est inférieure à 900 millions de dollars, alors que les avoirs qu’elle avait déclarés fin avril s’élevaient à 20 millions de HYPE, soit déjà plus de 1,1 milliard au prix du moment. Le marché accepte désormais de payer pour cette société moins que la valeur des jetons qu’elle détient. Cette année, beaucoup de trésoreries crypto sont passées sous leur valeur nette d’actif ; PURR n’est qu’un exemple parmi d’autres.

Ce achat ressemble donc davantage à l’acquisition avec décote d’une exposition à HYPE qu’à un pari sur un récit particulier.

La deuxième ligne de fond concerne l’expansion d’Hyperliquid vers les marchés de prédiction ; c’est là que se joue l’impact réel sur la valorisation de HYPE à long terme, bien davantage que dans un simple rapport de positions. C’est aussi la partie où le cadrage médiatique peut le plus facilement déformer la réalité. HIP-4 est un cadre de contrats événementiels lancé le #Hyperliquid mai, permettant, sous forme entièrement collatéralisée, de parier on-chain sur des résultats du monde réel comme le prix du BTC ou des données macroéconomiques. Selon les recherches de Galaxy, dès son premier mois, il a capté environ 20 % du volume quotidien combiné des marchés de prédiction BTC d’Hyperliquid et de Polymarket. Autre métrique : le premier jour, sa part de l’ensemble du marché des prédictions était inférieure à 1 %. Les deux chiffres sont vrais ; tout dépend du dénominateur. Le premier ne compte que les contrats binaires BTC et ne compare qu’à Polymarket ; le second inclut Kalshi et toutes les catégories d’événements non crypto. Selon celui qu’on cite, on comprend assez vite ce que l’on cherche à démontrer.

La vitesse d’expansion a aussi des contraintes dures. Pour déployer des contrats événementiels sur HIP-4, un builder doit d’abord staker 500 000 HYPE et les verrouiller sur le long terme ; ce seuil limite la rapidité avec laquelle les catégories peuvent être déployées. Dans un premier temps, ce qui peut être échangé reste surtout des paris binaires sur les prix des cryptos. Les catégories réellement capables de faire grossir le marché — sport, données macro, etc. — devront attendre que la prochaine phase d’autorisation s’ouvre.

Du côté haussier, la prise de position la plus pesante vient de Matt Hougan, directeur des investissements chez Bitwise. Ces deux derniers jours, il a tweeté que tout le monde pense qu’Hyperliquid n’est qu’une app crypto, tout comme à l’époque tout le monde pensait qu’Amazon n’était qu’un vendeur de livres. Cette phrase porte évidemment une position ; Bitwise a d’ailleurs lancé son propre ETP spot sur HYPE.

Sur le fond, je me range plutôt de son côté. Hyperliquid réunit les perpétuels, le spot et les contrats événementiels dans un seul moteur de matching et une seule couche de liquidité ; ce format n’a pas encore d’équivalent, et l’évaluer avec les grilles d’une bourse classique conduit effectivement à sous-estimer son potentiel. Mais je ne suis pas d’accord pour utiliser la position de Druckenmiller comme preuve. C’est une position test, basée en outre sur un état vieux de deux mois, et qui ne montre que le volet actions américaines ; elle ne peut pas soutenir une conclusion aussi large.

Le vrai point de contrôle, c’est la prochaine phase de HIP-4. Si des catégories non crypto génèrent de vrais volumes et de vrais encours, la comparaison avec Amazon deviendra défendable ; si, dans trois mois, les seules choses négociables restent ces quelques marchés binaires sur le prix du BTC, alors l’idée d’un “deuxième pilier” des marchés de prédiction devra être revue à la baisse.

Le perpétuel HYPE cote un peu au-dessus de 59 dollars sur Binance, presque sans variation sur 24 heures, et cette nouvelle n’a laissé aucune trace sur le prix du token. En revanche, l’action PURR a bondi lundi, et toute l’attention s’est concentrée sur le côté boursier. Cet argent a acheté une enveloppe cotée en actions américaines ; ce qu’il y a sur la chaîne reste encore à distance, derrière une couche supplémentaire.

Plutôt que de surveiller qui entre encore, il vaudrait mieux aller voir de temps en temps quels types d’actifs sont réellement négociables sur HIP-4, et combien d’open interest chaque catégorie porte. La liste des catégories est plus honnête qu’un rapport de positions : elle dit au moins ce qui existe à l’instant T.

美股还没开盘，存储芯片已经先被买起来了。这个周末币安上的美股资金几乎只做了一个方向：闪迪、美光、西数、海力士全线走高，大盘没跟着动。有人赶在周一开盘前，专门加仓存储。

从周五美股收盘时点算起，$SNDKB 已经涨了 8.6%，领跑板块；$MUB 站上 1000 美元关口，西数和存储主题 ETF 的代币化版本也各涨了将近 5 个点。闪迪周末成交 4300 多万美元，压过 SpaceX 排在全部 bStock 第一，同期 $SPYB 原地踏步。这批单子押的就是一件事：周一存储高开。

要看懂这笔押注，得回看这个板块最近一个多月的过山车。

存储今年是 AI 行情里最疯的一条线。数据中心对内存的胃口涨得比产能快，价格一路飙，摩根大通给这个现象造了个词叫 chipflation。DRAM 市场连着两个季度环比涨三成，三星自己都说缺货可能持续到 2028 年。美光年内涨了两倍还多，一度是全美股最拥挤的多头交易。

闪迪在这波里的身位有点特殊。它是纯闪存厂，AI 行情前半段炒的是 HBM 和 DRAM，钱都涌向美光和海力士，闪存被当成慢半拍的老二。转变发生在今年：数据中心为 AI 训练和推理堆企业级 SSD，闪存的缺口也冒了出来，闪迪从补涨的位置一路挤到领涨，这个周末冲在最前面的又是它。供给端还帮了忙：上一轮下行周期里闪存厂把资本开支砍到了骨头，新产能爬坡又要按年算，需求一转强，缺口比想象中更难补。

7 月底这条线踩过一脚急刹车。市场怕周期见顶，美光、海力士、闪迪从高点跌掉超过 20%，进了技术性熊市，喊 AI 行情整体回调的声音一度占上风。结果崩完没几天，闪迪单日反弹 26%，刚追空的人被架在半空。

8 月 13 号的投资者日把行情重新点着。闪迪管理层拿出 2028 到 2030 财年的增长模型：收入保持两位数中高段的年增速，毛利率目标直接画到八成上下，多余现金全部还给股东。当天股价再涨 14%。存储股的老剧本是厂商在景气顶点疯狂扩产，自己把价格打崩，投资者几十年来吃够了这个亏。这份指引等于管理层当面表态：这轮不扩产，赚的钱分掉。周末币安上的抢筹，买的就是这句话的延续。

多空分歧眼下相当大。多头的账刚才已经摆完：缺口是真的，产能短期扩不出来，厂商这次还立了规矩。空头也有分量。BTIG 的克林斯基提醒，这轮 AI 回调可能还没走完。另一派卖方观点更具体：存储价格会在未来两个季度内见顶，真到那一步，美光们看着便宜的市盈率反而是陷阱，周期股在利润顶点，估值从来都显得最低。这个行业过去几十年的剧本确实一直如此：缺货，涨价，扩产，过剩，崩盘，没有一轮例外。

我站多头这边，但只多半步。供给缺口和厂商纪律有真实数据撑着，中期逻辑我认；可美光一年翻倍再翻倍之后，这个位置的波动只会放大，7 月底那种半个月跌两成的清洗大概率还会再来。周末的涨幅还要再打一层折扣：它是在币安的小盘子里走出来的，深度有限，当情绪读数比当定价读数更稳妥。合起来，这更像持有者的行情：手里有货，继续拿；空仓现在去追，接的是周期股顶部那段博弈风险。轮到自己动手，我不会去追周一的高开，这种位置耐心比手速值钱。认错条件我先写好：DRAM 或 NAND 现货价环比转跌，或者哪家大厂资本开支超预期，这套逻辑整个作废。

验证不用等太久。周一晚美股开盘，闪迪正股的高开幅度和币安盘周末走出的 8.6% 一对，这批买盘是抢跑还是过冲当场见分晓。再往后还有两道考题：英伟达下周发财报，杰克逊霍尔会议月底开。英伟达把资本开支的口径一说，HBM 和企业级 SSD 的订单预期就有了着落；杰克逊霍尔那头，市场想确认的是降息路径还给不给成长股续杯。手里拿着存储仓位的，可以把这两个日子标在日历上。

Vendredi dernier, deux institutions qui gèrent chacune plusieurs milliers de milliards de dollars ont renforcé en même temps la même valeur. Vanguard a ajouté $MSTR pour atteindre 3,1 milliards de dollars, soit 13 % de plus qu’au trimestre précédent ; Invesco a, de son côté, augmenté d’au moins plus de 40 %, jusqu’à 860 millions. À peu près au même moment, Peter Schiff, un habitué notoirement baissier, a interpellé tout le monde pour vendre le Bitcoin et aussi cette société.

Il s’agit bien de la même : Strategy, de Michael Saylor, l’ancienne MicroStrategy. Son action tokenisée sur Binance, $MSTRB , s’affiche désormais à un peu plus de 94 dollars ; le week-end, les marchés américains sont fermés, donc elle a quasiment bougé.

En une phrase, ce que fait cette société est simple : elle emprunte, émet des actions, puis convertit presque tout l’argent pour acheter $BTC , autrement dit elle se retrouve avec une position “Bitcoin” fortement amplifiée par l’effet de levier. Son atout le plus précieux n’a pas été, en réalité, les Bitcoins qu’elle détient, mais le surcroît de prime que le marché acceptait de payer. À son apogée, sa capitalisation pouvait atteindre 1,4 fois la valeur nette des Bitcoins détenus : c’était les chiffres de mai. En achetant ce titre, vous achetez donc le Bitcoin… plus une dose d’humeur du marché.

Aujourd’hui, cette prime est en train de s’éroder presque complètement. Des institutions qui suivent ce type de sociétés ont calculé que le multiple est déjà retombé à un peu plus de 1, soit pratiquement au niveau de la valeur nette. La façon dont le marché valorise Strategy revient à peu près à dire : on valorise la somme correspondant à ses 840 000 Bitcoins, et la croyance supplémentaire ne fait plus vraiment l’objet d’une prime.

Les actions de Saylor elles-mêmes en disent plus long. Il a vendu des Bitcoins pendant deux semaines consécutives ; sa dernière vente portait sur 1 690 Bitcoins, à un prix moyen un peu au-dessus de 64 000. Or, son coût de construction initial était de 75 000 par coin : il a donc vendu en subissant une perte. L’argent de ces ventes n’a pas servi à racheter à la baisse : il a servi au rachat d’une action privilégiée appelée STRC, afin de financer les intérêts à payer par la suite. Le slogan “seulement acheter, ne jamais vendre”, qu’il répétait depuis des années, s’est finalement desserré du côté de Saylor.

Mon avis est assez direct : quand la prime est comprimée à 1 fois, le sens de détenir $MSTRB au lieu de détenir directement $BTC diminue de beaucoup. La prime est le vrai produit de ce titre : une fois la prime partie, ce que vous “portez”, ce sont la dilution liée à l’émission de nouvelles actions, et aussi la pression de vente passive que pourrait provoquer une éventuelle exclusion de l’indice par la MSCI — tandis que, en échange, vous n’obtenez plus qu’une exposition à peu près équivalente à celle du Bitcoin.

Le fait que Vanguard et Invesco aient renforcé leurs positions, je le lis plutôt comme un pari autour d’un plancher qui ne sera pas pire que “1 fois”, pas comme un pari que le titre regrimpera de nouveau vers 1,4.

Si votre objectif est une exposition au Bitcoin, à ce niveau, il vaut même mieux le prendre directement. Sauf si vous pariez justement sur le fait que la prime pourrait revenir vers sa moyenne : dans ce cas, c’est un autre pari, beaucoup moins lié au Bitcoin lui-même.

Lundi prochain, un seul point à surveiller : est-ce que Saylor va continuer à vendre des Bitcoins pour racheter ? S’il stoppe, cela signifiera que la trésorerie de l’autre côté s’est rétablie ; s’il continue, alors cette machine aura effectivement basculé, du fait de ses ventes, d’un achat de Bitcoin vers une stratégie de “conservation du cours”. #MSTR #Réserve de bitcoins

Le deuxième sur le classement des baisses de Binance, $COW , a perdu 20% en une journée, tout en restant à la quatrième place de tout le marché pour le taux de financement le plus défavorable.

Traduction en langage humain : les vendeurs à découvert font progressivement chuter le prix. Pendant toute la chute, toutes les quatre heures, ils doivent payer l’argent aux positions longues. Une fois la baisse terminée, ils disent ensuite « merci pour la coopération ».

Ça ressemble à de la charité, mais en réalité, c’est l’achat le plus rentable de ces deux derniers jours.

Avant 16 heures le 15 août, le carnet « zombie » $COW n’était regardé par personne : le prix restait entre environ 0,10 et 0,10 pendant cinq jours. Puis, sur une seule bougie K de quatre heures, le prix l’a fait passer de 0,1024 à 0,1649 ; le volume a subitement afflué et n’a plus jamais cessé sur toute la journée.

Pour la suite, inutile de deviner : après le plus haut, ça a baissé en continu, en « escalier » de façon baissière. Le plus bas est tombé à 0,1183 ; aujourd’hui le prix du contrat est à 0,1223, soit -20% sur 24 heures.

Les moments où le taux de financement change sont très intéressants. Pendant le pump, le taux de financement était encore positif : +0,005%. Quand le prix a atteint son sommet, la tranche suivante a immédiatement chuté à -1,9141%. Ensuite, à chaque règlement de tranche, c’était toujours du négatif : la tranche précédente à -0,4496%, et maintenant on est sur une tranche affichant -0,392%. Les vendeurs à découvert n’ont pas arrêté de sortir de l’argent toute la journée.

Sur la même période, le prix est passé de 0,1480 jusqu’à 0,1223. Ils ont payé un jour de péage, pour obtenir une séquence comme celle-là : l’argent a été dépensé de bon cœur.

Au début, je pensais que c’était parce que le carnet était trop « fin » et que le taux s’était emballé. Mais le chiffre de la quantité de positions ne permettait pas cette explication. Le 15 août après-midi, l’encours n’était que de 10,75 millions de $COW ; aujourd’hui il est à 59,83 millions, plus de cinq fois, et en plus, jusqu’à maintenant, il n’est pas encore retiré : il reste empilé près de la tranche la plus haute. Le « faux » carnet fin n’est pas une distorsion due à une position trop petite : le taux dérive parce que les ordres changent dans tous les sens. Ici, les positions sont réellement accumulées, une seule n’a quitté la tranche.

Le point délicat, c’est celui-ci. Le ratio des comptes long/short est à 0,9478. Les comptes en short représentent 51,34% ; il y a quatre heures c’était encore 50,12%. Le prix a déjà chuté de 20%, mais les gens continuent à se pousser du côté des vendeurs à découvert. Ils se poussent, et en même temps ils paient leur péage.

En se basant sur l’encours actuel d’environ 7,33 millions de dollars et un taux de financement de -0,392%, lors du règlement de minuit (cette fois-ci), les vendeurs à découvert devront débourser près de 29 000 dollars.

Je ne devine pas la direction. Je sais juste que du côté du spot #COW , en 24 heures, il ne s’est déplacé que pour 16,25 millions de dollars, alors que côté contrats c’est une dizaine de fois plus : à qui appartient la gestion des prix, c’est déjà écrit sur le visage.

La tranche de minuit est l’unique chose à surveiller ce soir. Si le taux revient vers zéro, cela voudra dire que la première vague de vendeurs à découvert verrouille ses profits et s’en va ; si on est à nouveau tiré sur la tranche à -1%, alors ce sera une nouvelle vague qui s’aligne ici pour faire du short, et cet endroit n’est plus si loin du 0,10 d’il y a cinq jours.

J’ai parié que le taux reviendrait vers zéro. Si je me fais battre par les faits, alors demain, sous cette publication, je reconnaîtrai avoir eu tort.

Il y a quatre jours, le jour où les $KAITO de positions short devaient payer un loyer de 1,03 million de dollars

Aujourd’hui, la même série de positions a payé 75 000

Sur ce deal, je me suis trompé de sens

Le 12 août, dans l’article que j’ai publié, j’ai tranché un sens : avant le déblocage, les shorts ne se retireraient pas, et les taux continueraient à s’enfoncer davantage. Au 20 août, il n’en resterait qu’un “plateau” plus petit mais plus dur

Le taux ne s’est pas enfoncé davantage : au contraire, il est allé remonter

Les huit niveaux récents sont : -0,1204 %, -0,0973 %, -0,0975 %, -0,0730 %, -0,0587 %, -0,0830 %, -0,0761 %, -0,0800 %

À partir de l’extrême de ce moment-là à -1,2214 %, la convergence a atteint 93%

Pour chaque short d’un million de dollars, le loyer par jour est tombé de 480 à 47

Et les positions se sont aussi retournées : les positions ouvertes sont passées de 34,757 millions d’unités à 44,39 millions ; en un peu plus de quatre jours, près de 10 millions d’unités en plus

Je pensais que les gens allaient fuir vers l’extérieur ; en réalité, ils entrent vers l’intérieur

Où je me suis trompé, je l’ai compris aujourd’hui : j’ai pris un extrême pour le point de départ d’une tendance

La plupart du temps, un taux négatif se résorbe tout seul ; les positions d’arbitrage vont le “manger”. Seul un petit nombre continue à s’aggraver

Ce qu’il faut vraiment retenir, c’est l’association entre le sens des positions et celui des taux

Quand les positions baissent, que le taux est extrêmement négatif : ce sont les shorts qui ne peuvent pas payer leur loyer et quittent le marché. Les autres doivent alors payer plus cher ; à regarder c’est “dur”, mais en fait ça se dégonfle

Quand les positions montent, et que le taux reste extrêmement négatif : là, c’est vraiment surpeuplé, et c’est là que le carburant pour le short squeeze est en place

Le 12 août, c’était la première configuration. Je l’ai lu comme la seconde

Il y a un détail que j’ai calculé seulement aujourd’hui

Le nombre d’unités a augmenté d’environ un million, mais si on le convertit en dollars, ce carnet est passé de 21,54 millions à 16,10 millions : il a diminué d’un quart

Le “plateau” a bien rétréci ; le caractère “dur” s’est inversé

Ce n’est pas que ça me sauve : j’ai parié sur le taux, et le taux a pris le chemin inverse

Le prix, lui, a baissé : de 0,6196 au moment où j’ai publié mon article, à 0,3627 maintenant, soit -41,5 % en quatre jours

Le sens était bon, mais moi je pariais sur le taux ; la ligne du prix, je n’en ai écrit un seul mot

J’ai mal choisi la base de mon critère ; la partie qui a baissé, dégagée par la chute, n’a rien à voir avec moi

Maintenant, le contrat est à 0,3627 : sur 24 heures -6,279 % ; en journée, il oscille entre 0,3387 et 0,3913 ; volume des transactions du contrat : 45,40 millions

Il reste quatre jours avant le déblocage de la série du 20 août

Pour le volume de déblocage, cette fois je ne donne pas de chiffre : les sources que j’ai retrouvées ne concordent pas ; l’écart est presque de moitié. Si on ne peut pas le confirmer, on ne l’écrit pas

Le nouveau jugement est écrit ici, noir sur blanc

Je parie que, avant le déblocage, le taux ne reviendra plus dans la zone des profondeurs

De demain jusqu’au moment exact du déblocage le 20 août : dans tous les niveaux de règlement, si un seul niveau a un taux qui passe en dessous de -0,30 %, je considère que j’ai encore une fois eu tort. Sur les quatre derniers jours, le taux le plus profond n’a atteint que -0,1596 % ; il faut qu’il s’enfonce encore deux fois plus

Aucun niveau n’a franchi -0,30 % : alors je compte que j’ai bien lu cette fois

Si au milieu il apparaît un niveau repassant positif, cela signifiera que les shorts ont été “nettoyés” plus proprement que ce que j’avais parié

L’article d’il y a quatre jours, je l’ai écrit avec une certitude très forte

Cette fois, j’en écris moins en adjectifs descriptifs

$64,452 et $1,423,608. Ce sont deux cryptos de la même liste qui seront retirées par Binance demain ; leurs volumes totaux de transactions sur les 24 dernières heures, avec un écart de 22 fois entre les deux.

Le volume le plus faible concerne ACX, en hausse de +0,34% sur 24 heures : le prix n’a presque pas bougé. Son plus haut est à 0.04181 et son plus bas à 0.04080, toute la journée dans une fourchette étroite de 2,5%. L’autre, avec le volume le plus élevé, $VANRY , a chuté de 26,10% sur la même période.

Le 3 août, l’annonce a listé d’un coup six noms : ACX, HFT, PIVX, PYR, VANRY et VIC. Le même jour, ils seront tous retirés — donc demain. Le timing est exactement identique, mais l’ampleur de la baisse sur 24 heures a créé plus d’une trentaine de points d’écart. $PIVX à -37,50% en dernier, VIC à -35,79%, $VANRY à -26,10%, PYR à -17,65%, HFT à -15,22%, et $ACX est le seul encore en territoire positif.

Pour des cryptos retirées via la même annonce, le même jour, on ne peut pas expliquer cet écart en se basant sur les fondamentaux : il faut regarder combien d’acteurs sont encore présents sur le marché.

Les dernières 24 heures, $ACX a enregistré 1 807 transactions, soit un peu plus de 35 dollars en moyenne par transaction. Ce nombre de transactions signifie qu’il ne reste presque personne dans le carnet d’ordres : comme personne ne “martèle” la vente, le prix ne peut pas chuter.

À l’inverse, $PIVX : depuis le 9 août, huit bougies rouges consécutives. Ce jour-là, l’ouverture était à 0.0272 ; maintenant c’est à 0.0090. Tout le long, des gens coupent et vendent, et en même temps, il y a toujours un “contre-marché” pour absorber les ordres.

D’abord s’effondre la liquidité, puis seulement le prix suit.

Ceux qui ont déjà tenu des cryptos retirées comprennent probablement cette sensation. Moi aussi, par le passé, je n’y ai pensé qu’à la dernière journée : je plaçais des ordres en me disant que le prix affiché au carnet avait l’air correct. Je les ai passés, et pendant une demi-journée, rien ne bouge. À la fin, j’ai simplement jeté un montant au hasard en suivant le prix “bid” affiché. Le prix d’exécution n’avait rien à voir avec celui visible à l’écran. Le fait que le prix ne bouge pas, un jour avant la radiation, n’était qu’une illusion : cela ne prouve pas que vous pouvez sortir à ce prix, cela prouve seulement qu’il n’y a pas de transactions.

$ACX est maintenant à 0.04102 : ça a l’air plus “propre” que n’importe lequel des autres du même lot. Mais pendant toute la journée, il n’y a eu que 1 800 et quelques transactions. Demain, après la radiation, ce débouché de Binance se ferme : ailleurs, la liquidité ne fera que s’affiner davantage. $PIVX est à 0.0090 : la baisse est moche, mais à chaque transaction, au moins, le prix correspond à des exécutions réelles.

À cette heure demain, je remettrai côte à côte le nombre de transactions et les volumes des six cryptos pour voir, le jour de l’exécution du retrait, si le nombre de transactions de $ACX continue de baisser, ou s’il y a encore des gens qui se concentrent pour vendre avant la fermeture. Les deux résultats pointent vers des choses totalement différentes. Avec les données de cette demi-journée, on ne peut encore pas trancher.

6378 万美元的钱，今天在一个平时一天只走一两百万的 RWA 公链币上换了手，比 $SOL 全天的成交额还多五成。

这个币是 $PLUME ，做真实世界资产上链的那条链。量是三天堆出来的，8 月 12 日它在币安现货一整天只走了 166 万，13 日 943 万，14 日 1803 万，15 日直接干到 9258 万，三天 55 倍。同一段时间 $PLUME 的价格从 $0.01141 挪到现在的 $0.0130，币安现货 24 小时跌了 1.81%。钱是真进来了，价格几乎待在原地。

由头能查到。8 月 14 日晚上，韩国的新韩资产管理跟 Plume 签了 MOU，做韩元计价的代币化基金试点，新韩手里管着 133.6 万亿韩元，体量确实唬人。但公告原文写得很老实，这次只做概念验证，不发行也不分销，放在第三地的隔离结构里跑，还专门用合约和技术手段挡住韩国居民接触。翻成人话，一场技术演习，产品不落地，韩国人自己都买不了。

盘口比消息诚实。8 月 15 日那 9258 万全堆在几根小时线里，其中一根单独吃掉 2278 万，占了全天四分之一。那根 K 线收在 $0.01296，比上一根的 $0.01305 还低一点。两千多万砸下去价格纹丝不动，我的读法是买盘和卖盘一样厚，筹码在原地换手。

合约那边冷得多。资金费率现在 +0.0013%，多空谁都不欠谁的钱。全网持仓 4.47 亿枚 $PLUME ，折成钱 580 万美元，合约一天成交 1936 万，连现货的三分之一都不到。现货里换手换得热闹，没人愿意上杠杆押它继续往上，这个反差比价格本身刺眼。

量已经在退了。最近五个小时 $PLUME 现货一共成交 195 万，摊到每小时不到 40 万，8 月 15 日全天摊下来每小时是 386 万。掉了九成。

这波我看空。消息驱动的一轮换手，量接不住，价格跟不上去。8 月 18 日回来对账，两个门槛，日成交额能不能守在 5000 万美元上方，价格能不能站住 $0.0132。我押两个都守不住。

真被打脸我就在这条底下自己认。MOU 这东西我看得太多，签的时候都像故事开头，签完大多什么也没再发生。

$1426 millions, ce sont les $ACE $ qui ont été engloutis pendant l’heure du 15 août à 13h00. La même heure, $BTC sur Binance, c’est du carnage spot : 1345 millions de dollars.

Une petite monnaie à peine au-dessus de deux dixièmes de yuan, une heure a mangé plus que $BTC : 174 000 opérations contre 18 000. Sur 24 heures, l’encours spot de $ACE atteint 73,8 millions de dollars, et 1,287 million d’ordres se classent au premier rang sur le marché de Binance. Le prix actuel de $ACE est de 0,135 $, et sur 24 heures, il a chuté de 31 %.

Les bougies à l’heure, une à une, s’alignent : l’histoire est toute écrite sur l’écran.

13h00 est la bougie la plus féroce de la journée : ouverture à 0,2205 $, plus haut à 0,3498 $, clôture à 0,2730 $. Les 14,26 millions de dollars et les 174 000 opérations sont tous concentrés dans ces soixante minutes. À ce stade, c’est encore “normal” de poursuivre la hausse.

Le vrai indice arrive après, dans les trois bougies suivantes.

14h00, 15h00 et 16h00 : trois heures d’affilée, clôture à 0,2734 $, 0,2747 $ et 0,2720 $, alignées en une ligne horizontale. Mais l’argent qui entre et sort pendant ces trois heures totalise 17,68 millions, soit 3,42 millions de plus que l’heure qui l’a précédée. Le prix ne bouge pas, mais l’argent circule : quelqu’un remet ses jetons tranquillement, sans faire de bruit.

17h00 : ouverture à 0,2718 $, le plus bas descend jusqu’à 0,1931. À 20h00, ça repart de 0,2033 jusqu’à 0,1611. Ce matin, à 09h00, on voit encore une bougie de 0,1574 à 0,1364.

L’argent qui a afflué à 13h00 et celui qui a été jeté à 17h00 proviennent-ils de la même vague ? Je pense que non. À l’heure où on “allume”, l’argent entre vite et en morceaux : les 174 000 opérations moyennées font à peine 82 dollars par ordre. On dirait une foule qui se précipite. Ceux qui “partent vraiment” sont dans les trois bougies horizontales : le coût est à 0,273 $. Ceux qui ont acheté là-bas ont maintenant en main 0,135 $, donc ils ont perdu plus de la moitié.

Côté contrat #ACE , le taux de financement : les positions short versent toutes les quatre heures un loyer aux longs. Plus il est négatif, plus cela prouve que les shorts sont enfoncés de force. Le 15 août à 12h00, le règlement affiche encore -0,0073 %, mais à 20h00 on est déjà à -1,5721 %. Ensuite, les trois “couches” se resserrent en continu : -1,3464 %, -1,0236 %, -0,6802 %. On dirait que les shorts vont se disperser. Mais à 12h00, cette tranche est en temps réel accrochée à -1,0773 %… puis ça repart en arrière.

Ma lecture de la nuit dernière : les taux extrêmement négatifs finissent par s’auto-corriger ; les shorts relâchent d’abord. Maintenant, je n’en suis qu’à moitié convaincu. Pendant la phase de resserrement, le prix glisse quand même de 0,1817 à 0,1574 : ce qui écrase le mouvement, ce sont les ordres vendeurs au comptant ; les shorts sur contrat ne font qu’à côté, en payant, comme s’ils regardaient la scène. Ce matin, à 09h44, les contrats ouverts perdent 5,4 % en cinq minutes : sur Binance, c’est le marquage des positions longues en liquidation. Il reste 74,43 millions de tokens non liquidés ; rien que pour la tranche à -1,0773 % d’un contrat, les shorts doivent sortir plus de 100 000 dollars.

Le critère est écrit noir sur blanc : le 17 août à 16h00 (CST), si les taux restent en dessous de -0,50 % et que les contrats ouverts sont encore au-dessus de 60 millions d’unités, alors le “surpeuplement” n’a pas été résolu : 0,135 $ devra encore tester à la baisse. Si les taux reviennent au-dessus de -0,20 %, alors j’ai lu de travers.

Je surveille la ligne à 0,273 $. Pendant les trois heures horizontales, ceux qui ont chargé là-bas : il suffit qu’un seul ait envie de revenir à son prix d’achat pour que la quantité sorte d’abord.

$26.17 pour $490.06 : aujourd’hui, sur le carnet spot de Binance, c’est le montant moyen par transaction pour chacune des deux valeurs $TUT et $BTC , qui chacune a été exécutée via autant d’ordres à la frappe.

Celui qui frappe plus souvent, c’est le côté le moins cher.$TUT a un volume de transactions spot de 48,96 millions de dollars aujourd’hui et a été frappé 1,871 million de fois ; le nombre d’exécutions de $TUT se classe numéro un sur le marché de Binance. $BTC : 175,9 mille fois, classé deuxième ; et la valeur échangée du côté $BTC est 17,6 fois celle du premier.

Sur la même bourse, le même jour, ce ne sont pas du tout les mêmes personnes qui s’asseyent dans les deux carnets.

$TUT : prix actuel 0,07436 $ ; aujourd’hui -28,14 %, et son plus bas en séance a touché 0,06129 $. $TUT , c’est le projet sur BNB Chain qui fait de l’éducation Web3 ; après le pump du 9 août, il ne cesse de rembourser.

D’abord, prenons acte.

Le matin du 10 août, j’ai écrit un article $TUT , où j’ai fixé deux critères : le portefeuille en base “quantité de tokens” qui passe sous 260 millions d’unités, on considère que le carburant est fini ; au-dessus de 390 millions, on considère que du nouvel argent prend le relais. À l’heure où j’ai écrit, la lecture était de 301 millions d’unités.

Jusqu’à tout à l’heure, sur les 48 dernières heures, le portefeuille est allé de 269,6 à 337,4 millions, sans jamais toucher l’une des deux lignes ; on est maintenant à 331,7 millions. Pendant la même période, le prix est passé d’un peu au-dessus de 20 cents à plus de 7 cents : moins 60 % et même un peu plus.

Le marché a fait tout un cycle, mais je n’ai pas vu mes deux interrupteurs une seule fois s’activer. J’ai re-crouché dans le même piège : les critères sont bien “fixés”, mais ils sont plantés à un endroit que le marché n’a jamais pu atteindre.

Regardons une couche en dessous. Le portefeuille en base “quantité de tokens” de 301 millions est passé à 331,7 millions : la quantité de tokens est même plus élevée ; mais converti en dollars, 60,60 millions sont devenus 24,67 millions : il n’en reste que 40 %.

Côté contrats, personne n’est sorti : on tient toujours le même paquet de positions, seulement chaque token coûte moins cher.

Aujourd’hui, les quatre paliers du taux de financement réglés sont +0,0050 %, +0,0050 %, +0,0050 % ; à 16:00, ce palier est monté à +0,0315 %. Les positions longues paient depuis toujours les positions courtes, mais très peu. Le ratio comptes long/court est à 0,7406, le plus bas des dernières 24 heures : il y a davantage de comptes qui short.

C’est plus clair si on aligne les ordres “résiduels” (petits ordres) un par un. EPIC : une transaction à 31,24 $ ; BICO : une à 24,90 $ ; BANANAS31 : une à 19,40 $ ; $ETH : une à 234,72 $. Les 26,17 $ de $TUT tombent exactement au milieu de ces petits coins qui ont le plus chuté aujourd’hui.

Je n’ai pas trouvé la cause. J’ai relu l’agenda de déblocage et les annonces : en août, je n’ai vu aucun calendrier de déblocage correspondant ; et le compte officiel a publié aujourd’hui à 15:41 un post disant “Aster : lancement perpétuel et mise à jour de la plateforme”, ce qui ne colle pas avec ce genre de “casse” (cette façon de frapper/faire chuter). Donc sur cette partie, je n’en donne que l’observation du carnet, pas les raisons.

Changeons la manière de poser les critères, en les plaçant à un niveau que l’on peut atteindre demain. Le 13 août à 16:00, avec le même mode de calcul, je re-mesure la moyenne des ordres spot de $TUT : au-dessus de 30 $, on considère que les gros ordres reviennent ; sous 22 $, on considère que ce sont toujours des petits ordres qui rongent un à un. Ces deux nombres ont été observés le 9 août et aussi ce matin : ce ne sont pas des chiffres dessinés au hasard.

Il y en a encore un que je ne peux pas mesurer. Derrière 1,871 million d’exécutions, au final, combien de vrais comptes ? Comme la bourse ne le révèle pas, je n’ai rien trouvé aujourd’hui pour remplacer ce critère. Quelques dizaines de milliers de personnes qui frappent chacune quelques ordres, et quelques programmes qui frappent plus d’un million d’exécutions : sur le carnet, ça a l’air exactement pareil. Mais ces deux choses signifient quelque chose de totalement opposé.

$1.823 atteint et monté à $3.463 : quasiment le double. $PROM a terminé ce segment dès les quatre bougies d’heure de ce matin.

Hier à midi, ici même, je m’étais écrit deux lignes pour me « verrouiller » moi-même, avec en plus une phrase disant que tout serait atteignable aujourd’hui. Résultat : une seule n’a été touchée. Ce matin, au réveil, j’avais l’intention d’abandonner.

Mot pour mot : « Tant que la position en unités de l’actif détenu reste au-dessus de 2 millions d’unités, et que les frais restent sous 0, mon pari de squeeze (compression + liquidation) est valide ; dès que, sur n’importe quelle période continue de deux heures, le taux de frais passe au-dessus de +0.0100%, je reconnais mon tort. » La date limite était fixée à 01:00 cette nuit.

Au moment où ça a expiré hier soir, la position était autour de 1,57 million d’unités. Il manquait encore plus de 20% pour atteindre 2 millions. Et le taux de frais n’avait même pas repassé positif. Les deux lignes ont toutes les deux échoué : je n’ai même pas pu soumettre le dernier résultat calculable.

Puis ce matin à 08:00, $PROM a démarré à $1.823. À 09:00, clôture à $2.395. La bougie de 10:00 l’a directement envoyée à $3.252. À 11:00, elle a touché $3.463 avant d’être rejetée à $2.666. Maintenant au comptant : $2.694, +25,9% sur 24h. Elle se classe troisième sur le classement des hausses des marchés de sécurité des cryptos ; côté contrats, c’est annoncé à $2.65.

Côté positions : à 06:00 du matin, 1,579 million d’unités ; à 09:00, 1,836 million ; à 11:00, ça a grimpé jusqu’à 2,838 millions ; maintenant 2,708 millions.

La ligne des 2 millions d’unités : en retard de moins de 12 heures, puis elle a dépassé d’un coup de 36%.

À la même période, le taux de frais n’a non seulement pas repassé positif, mais il s’est enfoncé de plus en plus. #PROM , hier, a été modifié par Binance pour un règlement par heure. À 10:00 : -0,0037% ; à 11:00 : -0,3028% ; à 12:00 : -0,5536% ; à 13:00 : -0,7394%. Maintenant, j’ai une position vendeuse (short) avec 10 000 dollars : rien que sur cette seule heure de 13:00, il faut déjà payer 74. Le ratio long/short du compte est revenu de 0,6661 vers 0,9798 depuis 10:00 dans la matinée : les gens qui short commencent à retirer.

Donc, le raisonnement de mon pari d’hier était correct en soi. La direction, la structure, et la forme de compression successive étaient justes : je n’ai juste obtenu aucune part.

Le problème vient du moment d’expiration. Les conditions de validité exigent que de nouveaux fonds franchissent les 2 millions d’unités : il faut donc que, dehors, quelqu’un transfère de l’argent à nouveau pour les ramener dedans. Et je n’ai donné que douze heures—alors que, dans la réalité, c’était douze heures de stagnation et de glissade baissière. Mettre ce type de condition (où les fonds doivent se regrouper de nouveau) dans une fenêtre aussi courte rend presque inévitable de ne pas être atteint à temps. La ligne n’est pas fausse : j’ai juste mis le chronomètre en avance.

En clair, c’est le seuil plus la fenêtre temporelle qui déterminent si une ligne a du sens. La dernière fois, j’ai coulé parce que le seuil était fixé en dehors de la plage observée ; cette fois, j’ai coulé parce que le temps était calé avant même que la condition ne se produise.

Je vais écrire une nouvelle ligne. La fenêtre passe à 48 heures : jusqu’au 14 août à 13:00. Mon sens de pari ne change pas : c’est toujours le côté des shorts, qui est le plus dangereux.

Valide : tant que la position reste au-dessus de 2,5 millions d’unités, et en même temps, pour n’importe quelle tranche horaire, le taux de frais est encore à -0,20% ou moins. Les shorts n’ont pas fui : ils continuent à payer les longs heure par heure. Là-haut, il y a donc une deuxième manche.

Nul : si la position retombe en dessous de 2 millions d’unités, ou si le taux de frais revient au-dessus de 0 pendant trois tranches d’affilée. Dès qu’une seule des conditions apparaît, le short est liquidé et terminé : de mon côté, c’est fini. Les deux lignes sont maintenant dans la portée.

Ce qui me rend le plus mal, c’est l’instant de 01:00 hier soir. En regardant le chiffre de 1,57 million d’unités, j’avais déjà, dans ma tête, coché ce ticket comme un papier nul. Sept heures plus tard, l’argent est revenu entièrement.