Sur X (Twitter), en ce moment, on peut tomber toutes les quelques publications sur la même question : qui peut expliquer en termes les plus simples pourquoi le Zcash monte exactement ? Les réponses en dessous se ressemblent presque mot pour mot. L’ETF a été validé ; à partir de la semaine prochaine, il commencera à être négocié. Les captures d’écran qui ont le plus été partagées affichent dans leur titre directement le mot « confirmed » (confirmé).
Mais dans le 8-K de Grayscale, ce n’est pas formulé comme ça. Le texte original dit que les parts devraient commencer à être négociées à peu près autour du 25 août sur le NYSE Arca, sous le code ZCSH, et que le trust sera renommé en même temps « The Zcash ETF ». Juste après, une phrase ajoute : « Tous ce qui précède doit obtenir les approbations réglementaires concernées ; nous ne pouvons pas garantir que les parts seront cotées selon le calendrier envisagé par les initiateurs, ni garantir qu’elles finiront par être cotées. »
Un calendrier formulé avec « aucune assurance » mais que l’on garde pour soi est devenu, sur les lignes du temps en chinois comme en anglais, un fait établi. Le prix s’est envolé précisément sur ce décalage.
$ZEC a gagné plus de 60 % en une semaine, franchissant un niveau jamais atteint depuis huit ans. Le classement de la capitalisation repasse dans le top une dizaine. Ce qui l’a propulsé, ce sont deux dépôts successifs : la quatrième modification le 18 août, la cinquième le 21 août, et le même jour un ajout de ce 8-K. Hors bilan, les frères Winklevoss ont aussi fait la promotion sur scène pendant plusieurs jours. Tyler a déclaré que Zcash est l’opportunité la plus excitante, mais aussi la plus méconnue, dans le monde crypto—la version crypto du Bitcoin. Leur société Cypherpunk, contrôlée par eux, a annoncé le 18 août commencer à miner du ZEC : auparavant, elle était déjà la société cotée qui détenait le plus de ZEC au monde.
Mais la lecture du marché ne s’est pas trompée qu’à propos de cette approbation.
La rumeur la plus répandue dans le monde sinophone est que la DCG veut acheter plus de 100 millions de dollars de ZEC. Or le prospectus raconte tout autre chose. Une filiale indirecte détenue intégralement par une entité de la DCG mène des discussions non contraignantes : elle pourrait participer à une souscription des parts du trust via des participants autorisés, pour une contrepartie d’environ 200 000 unités de ZEC. Il s’agit donc d’échanger des pièces déjà détenues contre des parts : la taille du trust augmente, mais sur le marché, l’ordre d’achat n’ajoute pas une seule pièce de plus. Les discussions non contraignantes sont encore loin d’une signature.
Cette fois, Grayscale n’a fait que remplacer un trust en fonctionnement depuis 2017 par une version cotée sur une place boursière, sans nouveau fonds qui arrive avec de l’argent frais pour constituer un portefeuille. Au 30 juin, ce trust détient 2,3 % du ZEC en circulation : ces pièces étaient déjà sur la blockchain. Le changement réel vient de l’ouverture des canaux de souscription et de rachat. Et les coûts des détenteurs des anciennes parts sont bien en dessous du prix d’aujourd’hui : pour eux, le canal de rachat est d’abord une sortie.
Le chiffre des frais de gestion est aussi révélateur. Le produit est fixé à 2,5 %. Avant cela, le plus cher ETF crypto du marché était le GBTC maison de Grayscale, à 1,5 %, tandis que l’IBIT de BlackRock facture 0,25 %. 2,5 % est une cotation qui n’a jamais existé dans cette catégorie. Si Grayscale ose ouvrir ce prix, c’est qu’ils estiment qu’à l’avenir prévisible personne ne pourra proposer une deuxième solution avec les mêmes canaux, et qu’ils pensent aussi que ces acheteurs ne vont pas comparer les frais pour arbitrer.
Alors, dans cette flambée, quelle part revient au récit de la confidentialité, et quelle part au canal de conformité ?
Les preuves du camp « récit » sont plus dures que ce que j’avais anticipé. Les pools de blindage de Zcash contiennent actuellement environ 26,8 % de l’offre. Ce ratio continue de monter ce mois-ci. Les personnes prêtes à verrouiller leurs coins dans un pool de blindage utilisent justement la fonction de cette chaîne : elles ne regardent pas le carnet d’ordres, et ne se soucient pas de savoir quand l’ETF sera listé.
Mais dans le prix d’aujourd’hui, la composante « canal » pèse davantage. Du côté des contrats, le volume traité sur 24 heures est sept fois celui du spot. Un marché qui accumule de l’actif de confidentialité ne finirait pas par prendre cette forme : l’argent accumulé passe par le spot. Par ailleurs, le taux de financement reste collé à un repère de 0,01 % toutes les huit heures : les haussiers n’ont pas encore poussé la situation hors de contrôle. Le levier est conséquent, mais pas encore au point où quelqu’un parie sa vie. L’argent qui entre cherche un événement, pas à construire une position long terme.
Hier, en séance intraday, le marché battait un record ; aujourd’hui, $ZEC est revenu à la zone autour de 788, et sur 24 heures c’est en baisse. L’ETF n’a pas encore commencé à être négocié : le prix a déjà fait demi-tour.
Le niveau « récit » est réel et restera. Le niveau « canal » est, lui, ponctuel : et d’ici le 25 août, il a déjà largement été « pricing » (intégré au prix). D’ailleurs, la pression vendeuse le jour de la cotation devrait être limitée ; ce que je veux surtout savoir, c’est s’il y aura un deuxième apport de capitaux significatif après la mise en ligne.
L’incident de juin n’a fait que passer depuis un peu plus de deux mois. Lors d’un audit, le chercheur en sécurité Taylor Hornby a découvert qu’une vulnérabilité dormait depuis quatre ans dans le pool de blindage Orchard et permettait d’émettre indéfiniment du ZEC. Le 29 mai, elle a été détectée ; le 2 juin, elle a été corrigée ; le 5 juin, elle a été divulguée ; et le même jour, le ZEC a chuté de 38 %. L’équipe de développement a affirmé qu’aucune trace d’exploitation n’était trouvée on-chain. Le problème, c’est que l’objectif même du design d’Orchard est de rendre les traces invisibles : cette chose ne peut ni être prouvée, ni être réfutée.
Mise ensemble avec l’ETF, cette question fait ressortir une contradiction. L’ETF fonctionne via des participants autorisés qui effectuent souscriptions et rachats sur la base de la valeur liquidative (NAV) : tout le mécanisme repose sur l’hypothèse que la NAV est calculable et vérifiable. Or, l’offre de ZEC n’a de toute façon pas la possibilité d’être totalement connue. Mettre un actif volontairement conçu pour être impossible à vérifier dans une « coque » où il faut calculer la NAV jour après jour : c’est là que ça coince. Le dépositaire Coinbase Custody peut gérer la conservation, mais ne peut pas résoudre cette couche-là.
Le risque en Europe va dans une autre direction. Les nouvelles règles de lutte contre le blanchiment de l’argent de l’UE exigent que les plateformes réglementées cessent, après juillet 2027, de fournir des services liés aux tokens à amélioration de l’anonymat ; Zcash figure sur la liste. Tandis que les États-Unis ouvrent une porte de conformité pour les actifs de confidentialité, l’Europe est en train de fermer les portes existantes. Un même actif reçoit des réponses opposées selon les juridictions : cet état ne peut pas durer longtemps.
La thèse la plus solide du camp adverse, je la reconnais aussi. Si ZCSH est réellement coté à la date prévue, et commence à recevoir des flux de capitaux continus, alors pour la première fois un actif de confidentialité obtiendrait un canal de conformité : ce précédent pourrait maintenir une prime pendant un certain temps. Et ce que j’ai dit plus haut sur le caractère ponctuel serait alors directement réfuté.
Ce qui permet vraiment de distinguer le récit du canal, c’est de voir vers quelle direction bouge le pourcentage du pool de blindage après cette vague. Si le ratio continue de monter, cela signifie que des gens utilisent la chaîne #Zcash ; si le ratio s’inverse et repart vers le bas, cela signifie qu’il n’y a que des échanges de ce code. Ces données sont publiques : il n’y a pas besoin d’attendre que quelqu’un les interprète. Après le 25 août, on peut aller vérifier soi-même une fois.
Mais dans le 8-K de Grayscale, ce n’est pas formulé comme ça. Le texte original dit que les parts devraient commencer à être négociées à peu près autour du 25 août sur le NYSE Arca, sous le code ZCSH, et que le trust sera renommé en même temps « The Zcash ETF ». Juste après, une phrase ajoute : « Tous ce qui précède doit obtenir les approbations réglementaires concernées ; nous ne pouvons pas garantir que les parts seront cotées selon le calendrier envisagé par les initiateurs, ni garantir qu’elles finiront par être cotées. »
Un calendrier formulé avec « aucune assurance » mais que l’on garde pour soi est devenu, sur les lignes du temps en chinois comme en anglais, un fait établi. Le prix s’est envolé précisément sur ce décalage.
$ZEC a gagné plus de 60 % en une semaine, franchissant un niveau jamais atteint depuis huit ans. Le classement de la capitalisation repasse dans le top une dizaine. Ce qui l’a propulsé, ce sont deux dépôts successifs : la quatrième modification le 18 août, la cinquième le 21 août, et le même jour un ajout de ce 8-K. Hors bilan, les frères Winklevoss ont aussi fait la promotion sur scène pendant plusieurs jours. Tyler a déclaré que Zcash est l’opportunité la plus excitante, mais aussi la plus méconnue, dans le monde crypto—la version crypto du Bitcoin. Leur société Cypherpunk, contrôlée par eux, a annoncé le 18 août commencer à miner du ZEC : auparavant, elle était déjà la société cotée qui détenait le plus de ZEC au monde.
Mais la lecture du marché ne s’est pas trompée qu’à propos de cette approbation.
La rumeur la plus répandue dans le monde sinophone est que la DCG veut acheter plus de 100 millions de dollars de ZEC. Or le prospectus raconte tout autre chose. Une filiale indirecte détenue intégralement par une entité de la DCG mène des discussions non contraignantes : elle pourrait participer à une souscription des parts du trust via des participants autorisés, pour une contrepartie d’environ 200 000 unités de ZEC. Il s’agit donc d’échanger des pièces déjà détenues contre des parts : la taille du trust augmente, mais sur le marché, l’ordre d’achat n’ajoute pas une seule pièce de plus. Les discussions non contraignantes sont encore loin d’une signature.
Cette fois, Grayscale n’a fait que remplacer un trust en fonctionnement depuis 2017 par une version cotée sur une place boursière, sans nouveau fonds qui arrive avec de l’argent frais pour constituer un portefeuille. Au 30 juin, ce trust détient 2,3 % du ZEC en circulation : ces pièces étaient déjà sur la blockchain. Le changement réel vient de l’ouverture des canaux de souscription et de rachat. Et les coûts des détenteurs des anciennes parts sont bien en dessous du prix d’aujourd’hui : pour eux, le canal de rachat est d’abord une sortie.
Le chiffre des frais de gestion est aussi révélateur. Le produit est fixé à 2,5 %. Avant cela, le plus cher ETF crypto du marché était le GBTC maison de Grayscale, à 1,5 %, tandis que l’IBIT de BlackRock facture 0,25 %. 2,5 % est une cotation qui n’a jamais existé dans cette catégorie. Si Grayscale ose ouvrir ce prix, c’est qu’ils estiment qu’à l’avenir prévisible personne ne pourra proposer une deuxième solution avec les mêmes canaux, et qu’ils pensent aussi que ces acheteurs ne vont pas comparer les frais pour arbitrer.
Alors, dans cette flambée, quelle part revient au récit de la confidentialité, et quelle part au canal de conformité ?
Les preuves du camp « récit » sont plus dures que ce que j’avais anticipé. Les pools de blindage de Zcash contiennent actuellement environ 26,8 % de l’offre. Ce ratio continue de monter ce mois-ci. Les personnes prêtes à verrouiller leurs coins dans un pool de blindage utilisent justement la fonction de cette chaîne : elles ne regardent pas le carnet d’ordres, et ne se soucient pas de savoir quand l’ETF sera listé.
Mais dans le prix d’aujourd’hui, la composante « canal » pèse davantage. Du côté des contrats, le volume traité sur 24 heures est sept fois celui du spot. Un marché qui accumule de l’actif de confidentialité ne finirait pas par prendre cette forme : l’argent accumulé passe par le spot. Par ailleurs, le taux de financement reste collé à un repère de 0,01 % toutes les huit heures : les haussiers n’ont pas encore poussé la situation hors de contrôle. Le levier est conséquent, mais pas encore au point où quelqu’un parie sa vie. L’argent qui entre cherche un événement, pas à construire une position long terme.
Hier, en séance intraday, le marché battait un record ; aujourd’hui, $ZEC est revenu à la zone autour de 788, et sur 24 heures c’est en baisse. L’ETF n’a pas encore commencé à être négocié : le prix a déjà fait demi-tour.
Le niveau « récit » est réel et restera. Le niveau « canal » est, lui, ponctuel : et d’ici le 25 août, il a déjà largement été « pricing » (intégré au prix). D’ailleurs, la pression vendeuse le jour de la cotation devrait être limitée ; ce que je veux surtout savoir, c’est s’il y aura un deuxième apport de capitaux significatif après la mise en ligne.
L’incident de juin n’a fait que passer depuis un peu plus de deux mois. Lors d’un audit, le chercheur en sécurité Taylor Hornby a découvert qu’une vulnérabilité dormait depuis quatre ans dans le pool de blindage Orchard et permettait d’émettre indéfiniment du ZEC. Le 29 mai, elle a été détectée ; le 2 juin, elle a été corrigée ; le 5 juin, elle a été divulguée ; et le même jour, le ZEC a chuté de 38 %. L’équipe de développement a affirmé qu’aucune trace d’exploitation n’était trouvée on-chain. Le problème, c’est que l’objectif même du design d’Orchard est de rendre les traces invisibles : cette chose ne peut ni être prouvée, ni être réfutée.
Mise ensemble avec l’ETF, cette question fait ressortir une contradiction. L’ETF fonctionne via des participants autorisés qui effectuent souscriptions et rachats sur la base de la valeur liquidative (NAV) : tout le mécanisme repose sur l’hypothèse que la NAV est calculable et vérifiable. Or, l’offre de ZEC n’a de toute façon pas la possibilité d’être totalement connue. Mettre un actif volontairement conçu pour être impossible à vérifier dans une « coque » où il faut calculer la NAV jour après jour : c’est là que ça coince. Le dépositaire Coinbase Custody peut gérer la conservation, mais ne peut pas résoudre cette couche-là.
Le risque en Europe va dans une autre direction. Les nouvelles règles de lutte contre le blanchiment de l’argent de l’UE exigent que les plateformes réglementées cessent, après juillet 2027, de fournir des services liés aux tokens à amélioration de l’anonymat ; Zcash figure sur la liste. Tandis que les États-Unis ouvrent une porte de conformité pour les actifs de confidentialité, l’Europe est en train de fermer les portes existantes. Un même actif reçoit des réponses opposées selon les juridictions : cet état ne peut pas durer longtemps.
La thèse la plus solide du camp adverse, je la reconnais aussi. Si ZCSH est réellement coté à la date prévue, et commence à recevoir des flux de capitaux continus, alors pour la première fois un actif de confidentialité obtiendrait un canal de conformité : ce précédent pourrait maintenir une prime pendant un certain temps. Et ce que j’ai dit plus haut sur le caractère ponctuel serait alors directement réfuté.
Ce qui permet vraiment de distinguer le récit du canal, c’est de voir vers quelle direction bouge le pourcentage du pool de blindage après cette vague. Si le ratio continue de monter, cela signifie que des gens utilisent la chaîne #Zcash ; si le ratio s’inverse et repart vers le bas, cela signifie qu’il n’y a que des échanges de ce code. Ces données sont publiques : il n’y a pas besoin d’attendre que quelqu’un les interprète. Après le 25 août, on peut aller vérifier soi-même une fois.