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商家接入稳定币支付，可以照常收法币

花旗和 Coinbase 披露的收款方案，让不想持币的商家也能接受稳定币付款。自动换成法币再结算，省去了商家直接管币的工作。判断商家有没有用起来，要看有多少订单实际用稳定币付款，商家是否留下币可以另算。

9月28日，双方披露了合作扩展。按商家收款方案，顾客通过 Spring by Citi 付稳定币，Coinbase 的支付系统把币自动换成法币，再由花旗负责结算。

对于只想多接一种付款方式的商家，这套安排省去了直接管币的工作，不必为了这笔收入另外决定怎么保管币、什么时候兑换。相关操作由服务商处理，商家可以把接受稳定币付款与长期持币分开决定。

同一份公告里的 Coinbase Virtual Accounts 会把收到的法币自动转成稳定币，服务的是另一种需求。不能把两个方向相反的业务混在一起，当成商家开始囤币的证据。

即使以后经由这套方案完成的支付越来越多，也不能单凭支付额推算商家的稳定币余额。商家愿意接受顾客付币，不代表愿意把销售收入继续放在币里；反过来，商家收到法币也不妨碍稳定币参与了这笔付款。

省掉操作只能解释商家为什么可能愿意接入，还不能证明顾客会选它。双方公告没有披露这项合作的实际支付规模，也没有给出完整费率。是否比原有支付方式划算，以及到账和退款能否满足日常经营，仍需要实际使用来回答。

目前双方给出的安排是先从美国开始，不能按花旗的全球业务范围理解成全球商家已经开放。等接入的商家持续收到这类订单，才能确认这套安排已经被用进日常生意。

Micron puede pagar las inversiones del trimestre con efectivo operativo; las fianzas de los clientes se deben considerar por separado

Micron $MU 2026 en el cuarto trimestre del año fiscal 2024, el flujo de efectivo operativo ya cubre las inversiones en instalaciones y equipos de ese mismo trimestre. Las fianzas aportadas por los clientes aumentan el efectivo disponible, pero vienen con condiciones de devolución. Para determinar cuánto margen tiene Micron para ampliar capacidad o recomprar acciones, hay que separar el efectivo generado por la operación del efectivo de disponibilidad temporal proveniente de esas fianzas.

Micron, el 30 de septiembre, informó que al cierre del 3 de septiembre del cuarto trimestre se generaron aproximadamente 43,97 mil millones de dólares de flujo de efectivo operativo; la construcción de fábricas y equipos consumió 11,11 mil millones de dólares. Si se resta directamente, aún quedan alrededor de 32,86 mil millones de dólares. Aquí no se reincorporan las subvenciones del gobierno ni los ingresos por venta de equipos, por lo que no coincide con el criterio de “flujo de caja libre ajustado” que la empresa publica.

En el trimestre, Micron también recibió 12,3 mil millones de dólares en forma de fianzas de efectivo por parte de clientes estratégicos. En la presentación para la llamada de resultados, la gerencia explicó con claridad que estas fianzas se registran en actividades de financiamiento y no afectan el flujo de caja libre. Ese dinero en realidad no había entrado en el flujo de efectivo operativo; deducirlo otra vez subestimaría el desempeño operativo. Si se incorporara como si fueran ganancias adicionales por la venta de chips, se sobreestimaría.

Si los clientes entregan primero una fianza y se pacta el suministro por varios años, Micron puede recibir parte del efectivo con más anticipación para organizar la capacidad productiva. En el 10-Q del tercer trimestre se divulgó que este tipo de acuerdos establece volúmenes de compra vinculantes; la mayoría utiliza precios fijos o rangos de precio con límites superior e inferior. Incluir el volumen de compra en el contrato permite planificar la capacidad con más certeza que depender únicamente de predicciones basadas en la demanda del cliente.

En esta ocasión, la gerencia aclaró que las fianzas de efectivo bajo los acuerdos con clientes estratégicos no están sujetas a restricciones de uso; una vez que el cliente cumpla los requisitos mínimos de compra, recuperará gradualmente la fianza en la segunda mitad de cada acuerdo. Al evaluar el espacio para recomprar, pagar dividendos o seguir ampliando capacidad, es necesario contabilizar también esta obligación.

Los acuerdos de largo plazo tampoco garantizan que se genere la misma cantidad de efectivo operativo cada trimestre. Aunque el precio tenga un límite inferior, aún es necesario controlar los costos de producción; además, la entrega debe cumplir lo pactado. El momento del cobro y del pago a proveedores también influye en el flujo de efectivo del trimestre. La llegada de las fianzas puede aliviar la presión de liquidez, pero no sustituye al efectivo que se genera de manera continua mediante las operaciones.

Dado que las inversiones del trimestre tienen respaldo de efectivo operativo, cuánto efectivo podrá conservarse en el futuro debe seguir calculándose. Después de ampliar la inversión, si el efectivo operativo sigue siendo suficiente, y si al devolver las fianzas estas se “chocan” con otros desembolsos, todo ello modificará los montos disponibles para recomprar o pagar dividendos. Ignorar la obligación de devolver las fianzas lleva a sobreestimar el efectivo que podría destinarse a retribuciones a los accionistas.

在这次以太坊扩容中，不能直接把它理解成手续费全面打折

Glamsterdam 的方案一方面提升以太坊的处理能力，另一方面提高部分新增链上数据操作的 gas 计费。这次扩容能否让某个应用更省钱，要看它用了哪些操作以及届时的 gas 单价，不能笼统地当成手续费全面打折。

截至 10 月 1 日，官方给出的安排是 10 月 6 日在 Sepolia 测试网激活，Hoodi 和主网日期尚未确定。该公告还没有改变 $ETH 主网的现行计费规则。

节点除了执行交易，还得保存账户、合约代码和存储数据。每个区块允许做的事更多，新增数据也可能更快地占用磁盘、拖慢节点。光把执行速度提上去，解决不了数据不断累积的问题。

升级中的区块访问列表会列出执行交易涉及的账户和存储位置，让客户端并行读取与验证。客户端能同时处理更多工作，才有条件提高处理量。但读得快不等于存得少，新增数据的长期负担仍然要处理。

方案中的 EIP-8037 提高新建账户、写入新存储位置和部署代码等操作的 gas 计费，并把新增状态单独计量。这样计费是为了控制扩容后的数据增速。应用如果经常创建新数据，就需要重点测算这些操作增加的消耗。访问已有数据也有另一项计费调整，不能把应用简单分成涨费和不涨费两类。

同一种操作消耗的 gas 增加，并不代表以 ETH 计价的账单一定会上涨。扩容后如果拥堵缓解，单价下降可能抵消用量增加；当需求随之增长时，也不能保证手续费下降。

开发者还要处理兼容性问题。以太坊基金会回放历史交易时发现，大多数交易仍可原样执行，少数合约依赖写死的 gas 假设。部分失败可以通过提高交易的 gas 上限解决，另一部分则需要修改合约或调用方式。提高上限只是允许交易使用更多 gas，并不会让每笔交易自动把额度花满。

测试网上的费用也不能拿来预测主网账单，因为测试流量和用户愿意支付的价格都不同。对应用团队，更有用的做法是用自己的交易测试新规则，在相同 gas 单价下比较新旧用量。先弄清业务本身多花或少花多少，再等主网上线后观察拥堵与单价。只有把这两部分合起来，才能判断这次扩容让自己的用户省钱还是多花钱。

Los inversores europeos ahora pueden comprar un producto de Zcash respaldado por activos físicos en bolsas reguladas. El custodio tiene las monedas reales. Y otra normativa de la UE, que ya está en vigor, marca una línea de tiempo para las plataformas con licencia: al vencimiento, deben separarse de este tipo de activos. En el mismo ámbito, abrir la puerta y limpiar el terreno ocurren al mismo tiempo.

En la comunidad de habla china se habla de la prohibición de monedas de privacidad de la UE, pero en su mayoría es una repetición de lo que otros repiten. El artículo 79 del Reglamento 2024/1624, que en realidad regula a las cuentas. Las instituciones de crédito, las entidades financieras y los proveedores de servicios de criptoactivos no pueden mantener cuentas anónimas, ni cuentas que puedan ocultar la identidad del titular, o que vuelvan el intercambio anónimo y lo sigan confundiendo. En esa misma frase se señala la clase de monedas que refuerzan la anonimidad. La fecha de aplicación aparece en el artículo 90: 10 de julio de 2027. En toda la normativa no se menciona #Zcash, ni se menciona ningún token en particular.

Así redactado, deja una brecha para el empaquetado como valores. La ley prohíbe la forma de las cuentas y la conducta de los servicios, pero no lista el propio activo. Un ETP listado en Europa es un valor. Quien lo compra abre una cuenta a nombre propio en la correduría; las operaciones y la liquidación pasan por el “tubo” de valores, y nadie mantiene una dirección enmascarada para el cliente. 21Shares apostó por este momento para salir con su producto: el plan depende de esa lectura. El producto se hace con el aspecto de un valor convencional, con una comisión de gestión anual del 2,50%, que es más alta que la mayoría de los ETP cripto. El emisor también sabe que es un producto de nicho en un estante. Quien compra esa capa exterior obtiene solo el precio; no obtiene la privacidad. Y el valor de uso de Zcash está del lado de la privacidad. Ese desajuste determina hasta dónde puede llegar, en tamaño, la vía de la titulización.

Que la lectura funcione no significa que el negocio funcione. Este supuesto primer producto físico de ZEC en Europa, cuando se listó, tenía un tamaño de activos de apenas poco más de cien mil dólares. En la web del emisor, la cifra que figuraba era justo esa. En el mismo periodo, el ETF spot de ZEC en EE. UU., negociado en NYSE Arca, según los materiales que presentó ante los reguladores, después de salir a finales de agosto: a las dos semanas ya superaba los quinientos millones de dólares en activos. Hay tres órdenes de magnitud de diferencia. El producto europeo se parece más a una opción comprada con antelación: apostando a que la línea de 2027, finalmente, no “barre” el cascarón de valores que lo envuelve.

Esos quinientos millones de EE. UU. también hay que mirarlos. En la misma documentación se indica que las entidades de inversión bajo DCG intercambiaron 85.705 ZEC por un 100 de un valor de 100 millones de dólares; fue un canje con traspaso físico de activos. DCG es la empresa matriz de Grayscale. Su fundador ha dicho públicamente que una parte del market cap de Bitcoin se movería hacia activos de privacidad, y también ha hablado del espacio de multiplicadores que tendría ZEC. Esta es una “apuesta con fe” con dinero real, muy distinta a la entrada de compradores desconocidos en el mercado secundario. Si se separa esa partida entre partes vinculadas, el flujo externo restante resulta mucho más moderado.

El 23 de septiembre, durante el día, el máximo llegó a 1679,83 dólares; al cierre volvió a 1498,26 dólares, devolviendo en un solo día toda la parte que había intentado subir. La posición de futuros perpetuos en Binance pasó de 498.867 ZEC el mismo día hacia abajo; ahora está en 449.367 ZEC. El día que salieron las noticias, las posiciones estaban bajando: no entró dinero nuevo para reemplazar. El spot $ZEC ahora cotiza a 1512,39 dólares, -6,04% en 24 horas; a inicios de año todavía estaba cerca de los 500 dólares.

Hablar de ZEC junto con Monero (XMR) en esta conversación es el atajo más común. En Monero, la privacidad está activada por defecto y no hay forma de apagarla; en Zcash, el enmascaramiento es una opción. En la cadena, ahora hay 4,91 millones de ZEC en la “piscina de enmascaramiento”, que representan el 29,0% del suministro total; el resto, más del 70%, sigue en direcciones transparentes. La diligencia debida (due diligence) de cumplimiento para estos dos tipos de activos no tiene una dificultad comparable. En la práctica, las plataformas ya los están gestionando por separado: en Binance, el estado de XMRUSDT es BREAK, ya no se negocia; en cambio, ZEC y DASH aún siguen en la lista. En Europa, hay precedentes de cómo se ejecuta: antes, una gran bolsa liquidó los saldos de Monero de usuarios europeos a precio de mercado por Bitcoin, sin dejar un periodo de “venta gradual” con margen de tiempo.

21Shares probablemente leyó correctamente del lado legal; pero del lado del negocio, ahora está equivocada. El “cascarón” de valores puede resolver el asunto con las entidades sujetas a cumplimiento; pero no resuelve si la distribución europea está dispuesta o no a poner en el estante un subyacente de 2027 que genera controversia. El tamaño de activos de este producto europeo dará primero la respuesta. Si en el cuarto trimestre todavía se queda en decenas de cientos de miles de dólares, significa que el canal no aceptó esa lectura; entonces esa línea de tiempo seguirá reflejada en la valoración de ZEC. Cuando de verdad empiece el crecimiento compuesto semana a semana, significará que la entidad distribuidora con licencia ya habrá terminado su evaluación legal interna y que ese descuento por “encaje” debería recuperarse. Existe una tercera vía. Si el regulador de algún Estado miembro o los estándares técnicos de la EBA consideran que la exposición a activos enmascarados también cuenta como “operaciones de confusión”, entonces lo que primero saldría mal sería precisamente ese cascarón de valores, y el spot en realidad no se vería afectado.

Fuera de esa línea regulatoria, en la cadena también hay un asunto con fecha. El plan NU7 activará el mainnet el 5 de noviembre: el intervalo entre bloques se reduce de 75 segundos a 25 segundos, y al mismo tiempo se retira la v4. El testnet correrá primero el 6 de octubre y el 20 de octubre se decidirá el destino final. La gente que posee monedas tiene una acción concreta: en el antiguo pool Sprout aún quedan 22.430 ZEC; después de la actualización, esta parte podría quedar bloqueada de forma permanente. Quien tenga direcciones de enmascaramiento de los primeros años, revise esa parte por su cuenta: será más rápido que preguntar a otros.

La narrativa de esta ronda de mercado ya está bastante saturada: mucha gente está transmitiendo la “convertibilidad a cumplimiento” y la “expulsión regulatoria” como si fueran el mismo bien. Se puede mirar una vez por semana el tamaño de activos de ese ETP europeo: cómo interpreta el canal esa normativa, y ese número hablará primero, antes que cualquier interpretación.

En la interfaz de trading de Binance de hace cuatro años, BUSD estaba en la posición más cómoda; USDC era solo un forastero tolerado. Después de lo ocurrido con BUSD, Binance se retiró de la emisión de monedas estables y el terreno quedó libre. Ahora esta bolsa, al revés, ha pagado para convertirse en accionista de Circle y además se ha atado a sí misma con un acuerdo promocional de cinco años. El rol cambió de lugar: la pregunta es en quién termina cayendo finalmente el dinero, porque esa es la cuenta que vale la pena aclarar.

Las condiciones están en el 8-K. Binance suscribe acciones ordinarias de Clase A de Circle a 80,84 dólares por acción, un total de aproximadamente cien millones de dólares, con liquidación el 17 de septiembre y divulgación antes de la apertura del 22 de septiembre. Las acciones no se pueden vender, transferir ni cubrir en un plazo de dos años; los derechos de voto permanecen en Binance. El acuerdo comercial tiene una duración de cinco años, reemplazando dos arreglos anteriores firmados en noviembre de 2024 y agosto de 2025, con foco en mercados emergentes.

Circle no necesita esos cien millones de dólares. Esta participación parece más bien como un activo en prenda soldado entre los intereses de ambas partes: el periodo de bloqueo de dos años mantiene a Binance “anclada” en su lugar, se siguen cobrando las tarifas de promoción, pero esas acciones no pueden salir. Lo que se está intercambiando en esta operación es el derecho de distribución; y dentro del negocio de Circle, el derecho de distribución es el costo más caro.

La estructura de costos se desglosa en el informe del segundo trimestre. Los ingresos de Circle provienen casi en su totalidad de los intereses de los activos de reserva; el aumento interanual del ingreso total y de la ganancia de reserva es del 7%. En el mismo trimestre, los costos de distribución, transacciones y otros fueron 412 millones de dólares, con un aumento interanual de solo 1%. Al restar esos dos ritmos y descontar la distribución, queda una parte que la empresa retiene con un incremento interanual del 15%. Hay más socios, pero el dinero pagado no se está expandiendo de forma lineal: Circle muestra señales de recuperar poder de negociación en los canales.

Para evaluar si la operación de Binance es cara o no, hay que usar como referencia la que tiene Coinbase. Los términos de reparto fijados en 2023 se renovaron este agosto tal cual hasta 2029. Coinbase se queda con la totalidad del rendimiento de las reservas de USDC en su propia plataforma; la porción restante fuera de la plataforma se reparte a la mitad. En 2024, Circle pagó aproximadamente 908 millones de dólares por este concepto. No hay cambios en los términos y el plazo es largo: a corto plazo, Circle no puede mover esto.

El apartado que paga Binance es más estrecho. Circle paga tarifas de incentivo mensuales. La base de cobro solo incluye la parte de USDC que se mantiene mediante el servicio Modular Smart Contract Wallet, es decir, la cartera que Circle proporciona. El resto de USDC que circula en la plataforma no entra en ese “pozo”. El descalabro que se vivió en el acuerdo anterior se reflejó en la definición de este.

Hay otra capa de la cuenta que es fácil de saltarse. Bajo el criterio del acuerdo de Coinbase, el USDC en Binance pertenece a “fuera de la plataforma”, y de las ganancias residuales Coinbase aún se queda con la mitad. Por cada dólar que Circle coloque de USDC en Binance, primero paga la tarifa mensual a Binance, luego se parte a la mitad con Coinbase lo que queda, y al final es cuando toca a sus accionistas. Antes de que la ganancia marginal por el nuevo canal llegue a las cuentas de Circle, ya pasa por dos compuertas.

En la línea de costos, la presión sigue siendo razonable; el problema está del lado de la cantidad. El USDC en circulación al cierre del trimestre fue de 73.300 millones de dólares, todavía con crecimiento interanual, pero cayó respecto al cierre de marzo y no pudo mantener el máximo del año. Al mismo tiempo, la tasa de rendimiento sobre reservas cayó 66 puntos básicos interanuales. Cuando baja el rendimiento unitario y el saldo al cierre del trimestre se contrae frente al trimestre anterior, el crecimiento de escala deja de ser un “extra” y se convierte en una necesidad. Lo que Binance tiene que compensar precisamente es ese hueco: en esos mercados emergentes, la demanda de cuentas en dólares es rígida, aunque antes no podían alcanzarlo.

Las diferencias de opinión del mercado sobre esta empresa son enormes. El 3 de agosto, Morgan Stanley rebajó CRCL de neutral a vender/retener (underweight), y recortó el precio objetivo a 38 dólares. La razón: los productos de efectivo tokenizado y el nuevo modelo de stablecoins a largo plazo presionarán su capacidad de generar ganancias. La primera mitad tiene fundamento: los ingresos están casi totalmente invertidos en los intereses de reserva; cuando cambia el entorno de tasas, cambia toda la cuenta de resultados. La segunda mitad no estoy de acuerdo. Tratar la expansión de canales como una pérdida de margen por completo no encaja con la dirección del informe del segundo trimestre: el número de 412 millones está ahí, y no está subiendo de forma proporcional al número de socios. El camino posterior del precio de la acción se ha ido alejando cada vez más de ese precio objetivo.

Ordeno las tres capas de valor de esta operación. La financiación con acciones queda para el final; el bloqueo de canales de cinco años queda en el medio. Primero está que Circle convirtiera, como socio de distribución al que se ata con acciones, a un rival que había competido de forma positiva contra ella ese mismo año. Una variable de largo plazo que antes vivía fuera del balance pasa a entrar en el balance.

Solo hay una condición de vigencia: que el peso de los costos de distribución, transacciones y otros sobre los ingresos. En los dos próximos trimestres, ese peso necesitará volver a subir; y si además el USDC en circulación al cierre del trimestre vuelve a caer frente al trimestre anterior, entonces se estará canjeando margen por escala y todo lo anterior quedará invalidado.

Los argumentos en contra también son sólidos. La estructura de usuarios de Binance se concentra en el trading: las stablecoins en las cuentas de trading rotan rápido y se “quedan” menos, lo que no es lo mismo que los saldos a largo plazo de una plataforma de custodia. La demanda en mercados emergentes es real, pero el ticket es bajo: al repartirlo sobre los ingresos por reservas, hay que esperar varios trimestres para verlo. El acuerdo está escrito para cinco años, pero en realidad es solo un límite superior; las cláusulas de terminación anticipada siempre están ahí.

En el mercado, $CRCLB cotiza al contado a 92,55 dólares, con una caída del 3,38% en 24 horas. Al día siguiente de conocerse la noticia, el precio revirtió: esos cien millones de dólares no fueron tomados por el mercado como una razón para una revaloración. El costo de construcción de Binance (80,84 dólares) todavía está con ganancia flotante; el periodo de bloqueo de dos años la mantiene, por ahora, estacionada en el balance.

Lo que vale la pena vigilar después no está en el precio de la acción. La estructura de saldos on-chain de #USDC es pública y verificable; la línea de costos de distribución en el tercer informe de Circle también se divulgará con normalidad. Si te interesa este negocio, puedes agregar estas dos partidas a tu lista de observación y revisarlas una vez por trimestre.

Esta semana los imitadores avanzaron más fuerte que los proyectos principales; la explicación más simple es que Bitcoin sacó el dinero. Saca algunos de los que lideraron la subida y compáralos con la línea de tiempo: el orden no coincide. Los que más subieron se movieron primero; Bitcoin lo hizo después. Lo que se adelantó al beta no se puede volver a explicar usando el beta.

En siete días NEAR subió 65,8%, y ARB e INJ también superaron el 40%: Bitcoin en el mismo periodo subió 13,6%. El salto con gap de Bitcoin ocurrió el día 21, mientras que NEAR y ARB ya venían empujando al alza desde el 15 y 16, respectivamente, cinco o seis días antes que el mercado en general.

Cada una de las tres monedas tiene sus asuntos. El $NEAR tuvo una ventana de cobro de incentivos tipo hito a mediados de mes; justo después, Hyperliquid lanzó su privacidad perpetua, y la narrativa de los agentes de IA se volvió a encender al hilo. El $ARB depende de Robinhood Chain. Esta cadena se monta con Arbitrum Orbit, y los ingresos on-chain vuelven a Arbitrum mediante planes de expansión. Standard Chartered también dio cobertura durante ese periodo. Solo el $INJ fue impulsado por una presentación formal. El 18 de septiembre, 21Shares presentó ante los reguladores la enmienda S-1 de su ETF spot de Injective; planea cotizar en Nasdaq con el código TINJ. La custodia quedó a cargo de Coinbase Custody y BitGo, y el benchmark de precios toma el índice Injective de FTSE. Ese mismo día y el siguiente hubo dos grandes velas alcistas consecutivas: los tiempos encajaron a la perfección.

De los tres catalizadores, la parte del ETF es la que más se parece a un gran “positivo” tradicional en el sentido clásico, pero el aumento que se materializó fue el más pequeño.

Mi juicio es que, por sí misma, la acción de presentar la solicitud ya no vale tanto. Después de que se implementen los estándares generales de cotización, los ETF tipo imitador ya no tienen que pasar uno por uno por la aprobación, se pierde la escasez y el sobreprecio también desaparece. James Seyffart de Bloomberg lo contó a principios de año: hay 126 solicitudes de cripto ETP en cola esperando aprobación; él describió que los emisores estaban lanzando muchos productos contra la pared. También previó que a finales de 2026 y en 2027 habrá una tanda de productos que se cierren porque no levantan fondos. Injective cae justo en esa cola larga que mencionó. Además, 21Shares dejó por escrito en su prospecto que, al 1 de septiembre, el valor de mercado total de INJ era de aproximadamente 488 millones de dólares. En el mismo subyacente también hay una versión de staking de Canary en cola; las dos partes miran el mismo mercado, de menos de cinco mil millones de dólares.

Que la solicitud se vuelva más barata no significa que el ETF vaya a salir rápido. Lo que quita el estándar general de cotización es la aprobación por reglas de la bolsa; los documentos de registro, si deben entrar en vigor, deben entrar en vigor. Y en esta enmienda, las cláusulas que retrasan la entrada en vigor siguen tal cual.

Descartar el impacto del ETF por completo tampoco es correcto: hay una prueba en el mercado. El ETF de Solana de Bitwise, con código BSOL: desde su salida, las participaciones han ido bajando continuamente, pero la entrada acumulada igualmente llegó a 1.000 millones de dólares. Lo que lo sostiene es un rendimiento neto por staking de 5,80%, algo calculado en SOL: no importa si el precio de la moneda sube o baja, esos ingresos siguen acumulándose. La aprobación solo es el boleto de entrada; las ganancias son la razón por la que los tenedores se quedan.

Volviendo a este documento de 21Shares con ese mismo criterio, hay dos vacíos que destacan. En la parte de staking se indica que el iniciador decide por cuenta propia, y que solo tomará una parte de INJ para hacer staking si no hay riesgos importantes legales ni regulatorios. En la sección de comisiones de administración, hasta ahora solo hay un corchete: no hay cifra. Si esta gestora termina pareciéndose o no a BSOL, se decidirá por cómo queden esos dos puntos.

Dejando de lado el ETF, el “plato” de Injective tiene además una línea poco común. Su deflación proviene de la capa de aplicaciones: las distintas apps que corren en la red concentran las comisiones de transacción para hacer recompra comunitaria. El INJ comprado se destruye directamente; la capa base gas no ocupa una posición principal allí. Cuanto más negocio on-chain se haga, más rápido se quema el suministro. Esta línea no depende de si la aprobación del ETF se concreta o no, pero sí determina mucho si a largo plazo todavía habrá gente dispuesta a mantener.

La estructura del mercado también cuenta lo mismo. El precio subió tanto, pero el open interest de los contratos no solo no aumentó: disminuyó. La tasa de financiamiento casi se pegó a cero. Las compras provienen de spot; el apalancamiento prácticamente no participó. Lo bueno es que arriba no hay un montón de largos apretados esperando ser exprimidos. Lo malo es que tampoco hay apalancamiento que ayude a empujar el precio hacia arriba.

La voz contraria también se sostiene. Ben Slavin, de Mellon Asset Servicing, piensa que hasta ahora este mercado ha mostrado una capacidad de absorción decente; no ve restricciones estructurales que puedan aplastar el ritmo de emisión actual. Y hay una asimetría que hay que admitir: con este tamaño de mercado, una sola operación que lo triture con dinero que ni siquiera hace burbujas en Bitcoin, si se lanza sobre Injective es una posición considerable. Quienes estén en contra del efecto ETF no pueden fingir que esto no existe.

INJ está ahora en 7,95 dólares. A partir de aquí, podemos revisar la próxima versión enmienda de 21Shares: si la comisión de administración se llenó o no, y si el staking pasó de una cláusula discrecional a un arreglo estándar. En cuanto esos dos puntos queden cerrados, habrá respuesta a cuánto vale realmente esta rama ETF dentro de la ronda de #山寨ETF . Si después de que entre en vigor los flujos se estancan a nivel de decenas de millones de dólares a largo plazo, es probable que la liquidación que Seyffart mencionó empiece primero con este tipo de subyacentes.

El analista de Bank of America Ken Gawrelski dijo el lunes que Meta por fin tiene una historia que contar cuando elevó el precio objetivo. Poner esa frase en el contexto de los últimos meses suena un poco irónico. La mayor queja de Wall Street contra Meta es precisamente que el dinero se está gastando cada vez más a lo grande, pero no se entiende en qué producto para que los usuarios paguen se convierte. Esta semana, un agente de IA llamado Muse está llenando ese vacío; al menos la acción ya se ha adelantado para compensarlo.

El lunes, Meta registró una subida del 11,43% en un solo día. En Binance, $METAB cotiza ahora cerca de 734 dólares; en 24 horas subió alrededor de un 8%, y durante los últimos días del fin de semana el precio se mantuvo casi plano; la acción se concentra en el tramo de la apertura de la sesión en EE. UU. Esta tendencia la impulsa Muse. Se lanzó el 8 de septiembre y puede ayudar a los usuarios a enviar correos, programar citas, completar formularios y hacer pedidos directamente. Según medios internacionales, en los primeros días tras el lanzamiento las descargas de Muse superaron los 730.000, y fue por delante de ChatGPT y Claude; el 18 de septiembre también llegó al primer puesto de la lista gratuita en la App Store de EE. UU. #Meta #AgenteIA

Para entender esta vela alcista, hay que volver primero al informe de resultados del segundo trimestre a finales de julio. En ese trimestre, los ingresos de Meta fueron de 60.800 millones de dólares, un 28% más interanual, y el “motor” publicitario seguía funcionando. En la segunda mitad del estado de resultados, lo que se ve es preocupante: el beneficio neto cayó un 14% interanual. Lo más llamativo fue el flujo de caja: el gasto de capital casi se comió todo el flujo de caja operativo; el flujo de caja libre trimestral quedó en menos de 800 millones de dólares. Además, la dirección elevó la guía de gasto de capital anual a entre 1300 y 1450 millones de dólares, argumentando subidas en precios de componentes y la necesidad de construir con antelación centros de datos de computación para los próximos años. Tras publicarse el informe, la acción se desplomó en operaciones posteriores.

Por eso, durante los últimos dos meses, el mercado ha estado preguntando lo mismo: tanto dinero invertido en GPU y en salas de servidores, ¿qué se obtiene a cambio? Muse es la primera vez que Meta muestra una respuesta que los usuarios quieren descargarse de manera voluntaria. Doug Anmuth, de JPMorgan, actuó incluso antes: el 10 de septiembre elevó la calificación de neutral a “comprar” (overweight) y llevó el precio objetivo a 820 dólares. Su argumento es que el modelo desarrollado internamente por Meta ya está alcanzando a los primeros de la categoría, y que Muse y las interfaces de modelos abiertas a terceros podrían abrir una línea de ingresos adicional además de los anuncios. Bank of America, en esta ocasión, elevó su precio objetivo a 796 dólares; la lógica es similar.

Pero las voces en contra también tienen peso. Jason Helfstein, de Oppenheimer, calculó un escenario. Con un precio de suscripción de 20 dólares al mes, Meta tendría que reunir unos 115 millones de usuarios de pago para generar, en un año, unos 28.000 millones de dólares de ingresos gracias a Muse. Él no ve probable que esto ocurra a corto plazo por tres razones: la conversión a pago ya es baja; ChatGPT y Gemini ya ocupan su lugar; y además, los usuarios quizá no confíen en entregarle a Meta todo tipo de credenciales de cuentas y contraseñas.

El lunes también ocurrió otra cosa, y su peso podría ser mayor que el del ranking de descargas. Amazon empezó a bloquear Muse desde la noche del domingo, dejándolo fuera del escaparate de su propio mercado. Entre las razones que dio Amazon están que Meta no avisó con antelación; que cuando Muse navega páginas web no indica que es un robot; y que parece que captura y guarda la información de inicio de sesión de los usuarios. Amazon ya había aplicado medidas similares el año pasado a los agentes de compra de Google y OpenAI, y además demandó a Perplexity por asuntos parecidos.

Mi lectura de esta subida tiene dos partes. La primera parte coincide con JPMorgan y Bank of America. En julio, el mercado castigó a Meta; el motivo central era que el gasto de capital no se veía traducido en una salida hacia productos. Ahora que esa “salida” aparece y los usuarios de verdad se lo descargan, se ha cubierto parte del mayor agujero en la valoración y tiene sentido que la acción recupere. La segunda parte la veo con Helfstein, y además pienso que el cálculo que él hace es un poco optimista. El hecho de que Muse haya encabezado la lista de descargas prueba la curiosidad, pero para llegar a ingresos aún faltan dos obstáculos: la retención y el pago. Hay demasiados ejemplos de aplicaciones de IA que, tras subir en los rankings por el empuje inicial, ven que el entusiasmo cae rápido. Incluso creo que el precio de suscripción en sí no es tan determinante: el valor real de Meta está en la “entrada” que los usuarios usan para decidir qué compran; cuando esa entrada se consolida, el negocio de anuncios y de recomendaciones/guías también se alarga. Precisamente lo que Amazon ha bloqueado es esa entrada. Un agente puede hacer el pedido por ti, pero con la condición de que el comerciante quiera dejarlo entrar. El mayor e-commerce de Estados Unidos ya ha dicho que no; por tanto, el escenario de compra con Muse pierde primero la pieza más grande.

También hay otra capa de riesgo en las cuentas. Cuanto más popular sea Muse, más capacidad de cómputo de inferencia tendrá que consumirse; el escenario en el que el gasto de capital se comió todo el flujo de caja en el segundo trimestre probablemente se repetirá dentro del año. Esta subida compra una historia, pero la factura llegará en los próximos trimestres para cuadrar. Si el uso diario (DAU) de Muse cae con claridad en las próximas semanas, o si en el informe del tercer trimestre el flujo de caja libre sigue pegado a cero, esta subida no se sostiene.

A primera hora del jueves, hora de Beijing, Zuckerberg dará un discurso temático en la conferencia Connect. En el programa ya hay un espacio dedicado a Muse Spark, y también un modelo de código abierto, Muse Glimmer, orientado a agentes de IA locales. The Information ha informado de que Meta podría publicar unos lentes de IA sin cámara; Meta no lo ha confirmado.

Se puede ver si en Connect Meta está dispuesto a revelar la retención o el uso diario de Muse, y luego contrastarlo con la diferencia entre el gasto de capital y el flujo de caja operativo que aparece hacia finales de octubre, en el informe del tercer trimestre. Lo primero indica si se retiene a los usuarios; lo segundo, cuánto tiempo puede aguantar esta cuenta.

La semana pasada, Bitcoin recibió tres golpes de malas noticias. La Reserva Federal volvió a subir las tasas después de años; el Banco de Japón le siguió de inmediato, empujando el tipo de interés a un nivel no visto en muchos años. En el Senado, el proyecto de ley de estructura del mercado cripto, CLARITY, ni siquiera pasó la votación por trámite. Por la experiencia de los últimos años, un escenario así normalmente haría que los alcistas evitaran exponerse; aun así, el lunes terminó con una gran vela alcista.

$BTC El lunes el precio superó 85.000 y durante el día tocó la zona por encima de 87.000; fue la primera vez que volvía a ese nivel desde finales de enero. Esta mañana retrocedió hasta cerca de 85.000. Ahora el mercado debate qué significa exactamente ese movimiento: ¿combustible que expulsó a los vendedores en corto, o bien volvió el dinero real del contado? Las dos respuestas cambian por completo el significado del siguiente tramo; desglosé los datos que pude para aclararlo.

La parte de la liquidación (squeeze) es real y contundente. Según un resumen de datos de liquidaciones de Crypto Briefing, en todo el ecosistema se volatilizaron en un día alrededor de 648 millones de dólares en posiciones cortas. El mayor pico de limpieza ocurrió en la hora en que el alza fue más fuerte y concentró más liquidaciones. Glassnode ya había advertido antes de que arrancara el movimiento que, un poco por encima del precio actual, había una gran acumulación de posiciones cortas. En cuanto el precio entra en ese rango, las órdenes de liquidación se transforman en órdenes de mercado de compra, y el propio mercado se empuja hacia arriba. Este combustible solo puede quemarse una vez: se quema y desaparece.

Pero explicar solo por el squeeze no basta para entender el cambio en el posicionamiento de los futuros perpetuos de Binance. Si se tratara únicamente de un squeeze puro —los cortos forzados a liquidarse y las posiciones cerradas de manera pasiva— la cantidad de contratos debería tender a bajar. Del día a la noche del lunes, en los futuros perpetuos BTCUSDT, el número de posiciones (en cantidad de monedas) subió de aproximadamente 108.000 a más de 111.000. Mientras el precio subía, el posicionamiento también seguía aumentando; eso indica que, además de liquidar cortos, también había gente abriendo nuevas posiciones largas.

La tasa de financiación no se descontroló. Durante todo el impulso, la tasa se mantuvo alrededor de una centésima (0,1%) aproximadamente. Incluso el tramo liquidado a las 8 a.m. de hoy fue más bajo que ese nivel, y la proporción entre posiciones largas y cortas en las cuentas también seguía ligeramente a favor de los cortos. Se abrieron muchas posiciones largas nuevas, pero no parece haber demasiados dispuestos a pagar precios elevados para perseguir. Esta combinación se parece más a alguien que aprovechó la ruptura para construir posición, mientras que el apalancamiento de los minoristas aún no ha entrado masivamente.

En cuanto al contado: los ETF de Bitcoin al contado en EE. UU. hicieron una “V” la semana pasada. En total, en los dos días alrededor del anuncio de la decisión de la Fed salieron aproximadamente 746 millones de dólares. A partir del jueves se convirtió en entrada; el viernes hubo una entrada neta de 433 millones de dólares en un solo día, la mayor desde principios de septiembre. Strategy, el lunes, divulgó que la semana pasada volvió a comprar 950 unidades en efectivo, por un monto de 75,7 millones de dólares. Ese dinero, dentro del volumen de operaciones de hoy, no es grande; su peso está en que Saylor, incluso en este nivel de precio, todavía está dispuesto a poner efectivo.

Por qué las tres malas noticias no terminaron de caer el mercado: no hay nada demasiado misterioso. Esta vez, el mercado ya había descontado plenamente el aumento de la tasa de la Fed; cuando la “sombra” (el anuncio) cae, queda menos incertidumbre. Tras el ajuste del Banco de Japón, el yen no se fortaleció; como las tasas japonesas siguen muy por debajo de las de EE. UU., no apareció el riesgo que muchos temían: el cierre de operaciones de carry trade. Que CLARITY no avanzara es una mala noticia, pero dentro de la misma semana la SEC concedió nuevas exenciones innovadoras para lugares de negociación de valores tokenizados; la regulación tampoco se estuvo endureciendo de manera unilateral.

En términos de postura, ambos lados tienen gente con peso. El director de investigación de Galaxy, Alex Thorn, es el más optimista. La semana pasada, el precio de Bitcoin cerró la semana por encima de la media móvil de 50 semanas; es la primera vez en 45 semanas. Él calculó que, de 13 veces anteriores con un cierre similar, en 11 ocasiones después no se registró una nueva caída a mínimos. Con eso, cree que el fondo del mercado bajista probablemente ya apareció; aun así, también dice que ese fondo todavía es provisional. La otra facción, igualmente, tiene argumentos. En la re-impulsada de agosto, algunos analistas ya advirtieron que si, después de quemarse el squeeze, el contado no se “engancha”, el retroceso suele llegar rápido y con fuerza; y efectivamente, más tarde la cotización se movió de forma errática durante varias semanas.

Mi lectura es que esta ronda está más “sólida” que la del mes de agosto, pero aún no lo suficiente como para convertir 85.000 en un nuevo escalón confirmado. Aparecieron al mismo tiempo combustible de cortos, regreso de ETF y apertura de largos en contratos; además, las tasas se mantienen moderadas. En los últimos seis meses, muchos rebotes solo tuvieron el primer elemento: tras el squeeze, se daban la vuelta. Estoy de acuerdo con el sentido de Thorn: estadísticamente, recuperar la media de 50 semanas suele verse en el tramo final del mercado bajista. Pero como él mismo lo señaló como provisional, tampoco voy a convertir una regla estadística en una conclusión ya cerrada.

Lo que me haría cambiar de opinión es la divergencia entre el flujo de ETF y el posicionamiento en contratos. Si esta semana los ETF vuelven a encadenar varios días con salidas netas, pero los contratos siguen acumulando posiciones hacia arriba, entonces indica que los compradores del contado se fueron y lo que queda es pura palanca. Esta estructura es la más propensa a ser derribada por una sola vela larga de sombra inferior; y en ese caso, los que se vean obligados a “seguir” (comprar por persecución) serían justamente los largos que entraron el lunes.

También hay varias variables externas. Este jueves habrá un encuentro entre Trump y Xi Jinping; en el sentimiento del mercado se descuenta, en cierta medida, que las conversaciones saldrán bien. Si las conversaciones fracasan, los activos de riesgo sufrirán presiones al mismo tiempo; lo más probable es que Bitcoin tampoco quede fuera. Además, la Fed la semana pasada incluso insinuó que podría volver a subir otra vez dentro del año; los datos de inflación PCE de fin de mes impactarán directamente esa expectativa.

En los próximos días, se puede mirar en conjunto el flujo de ETF que Farside actualiza cada día y el posicionamiento de los futuros perpetuos de Binance. Si ambas cosas suben juntas, 85.000 solo se considera que “se sostiene”; si solo sube el posicionamiento, entonces esa pata sigue siendo palanca. #BTC

Este jueves por la noche habrá una cena de Estado en la Casa Blanca, y la lista de invitados genera más atención que el menú. La persona principal será Xi Jinping, que viene a Washington para una visita de Estado a China; además, Huang Renxun, Altman, Cook y el responsable de Qualcomm, Ammon, se sentarán en el mismo salón de banquetes. Desde que se conoció la noticia, el debate en la esfera de habla china ha ido casi en una sola dirección: NVIDIA vuelve a China. Leí en detalle el último informe trimestral de NVIDIA y reportes de varios medios, y esta mesa no tiene, para el valor de $NVDAB , el mismo significado que la mayoría imagina.

Primero, aclaremos lo que está pasando. La cena está programada para el 24 de septiembre; será la primera vez que Xi Jinping entre en la Casa Blanca en más de diez años. La noticia de la presencia de Huang Renxun la dio Bloomberg el 15 de septiembre. La inteligencia artificial y los semiconductores son temas inevitables de las conversaciones. Situaciones parecidas ya ocurrieron una vez este año: en mayo, cuando Trump visitó China, Huang Renxun se añadió a la comitiva en el último momento. En aquella ocasión, el problema del H200 no se materializó; y luego, funcionarios de comercio de EE. UU. incluso dijeron que las restricciones a la exportación de chips ni siquiera se llevaron sobre la mesa de negociación.

Para saber si esta vez puede ser diferente, hay que mirar primero cómo lo describe NVIDIA en sus propios documentos regulatorios. En el informe trimestral presentado el 26 de agosto, hay un apartado centrado específicamente en el H200 para China. Desde febrero de este año, el gobierno de EE. UU. empezó a emitir licencias que permiten a NVIDIA vender pequeñas cantidades de H200 a clientes chinos designados. Después, el gobierno chino restringió esas compras y NVIDIA no logró agotar las cuotas de licencia. En el primer semestre del año fiscal, NVIDIA registró una pérdida de 400 millones de dólares para el H200 debido a la caída de la demanda. Tras esa provisión, el envío real solo representó una pequeña parte de la cuota de licencia: en el último trimestre, en ingresos de centros de datos su participación fue inferior al 1%. Además, los H200 exportados deben enviarse primero de vuelta a EE. UU. para inspección; al entrar, pagan un arancel del 25%. Esa suma NVIDIA no pudo trasladarla a los clientes.

Esa explicación pone el foco del problema. En Washington se ha abierto una rendija; lo que mantiene trabada a NVIDIA es Beijing. En otra parte del informe trimestral se escribe con más énfasis: el gobierno chino alienta a los clientes a comprar productos de competidores locales, disuade la compra, importación y uso de los productos de centros de datos de NVIDIA; incluso las versiones especiales para China, diseñadas específicamente para cumplir con la normativa, forman parte de ello. Huang Renxun, por su cuenta, dijo en una entrevista con CNBC en mayo que NVIDIA ya había cedido básicamente al mercado chino de chips de IA de gama alta a Huawei, y que sus previsiones se establecieron asumiendo “cero” para China.

Entonces, ¿cuánto vale exactamente esa mesa? Se puede estimar retrocediendo desde las cuentas actuales de NVIDIA. En el trimestre hasta finales de julio, NVIDIA tuvo ingresos de 96.2 mil millones de dólares. Según la ubicación de la sede de los clientes, China (incluido Hong Kong) aportó 7.88 mil millones, menos de una décima parte. Este criterio mira dónde están las sedes de los clientes; la parte realmente vinculada a las licencias del H200 es tan pequeña que se puede ignorar. La guía de ingresos del equipo directivo para el trimestre actual es de 108 mil millones de dólares, y además lo deja por escrito: la guía no incluye ningún ingreso de capacidad de cómputo de centros de datos procedente de China.

Hace unos años, China llegó a aportar al menos una quinta parte de los ingresos de centros de datos de NVIDIA. Ahora esa partida en la guía es cero. El propio Huang Renxun dijo en agosto del año pasado que el mercado chino de chips de IA podría rondar los 50 mil millones de dólares al año. El espacio entre ese “cero” y esa cifra es precisamente lo que se negocia en la mesa del jueves por la noche. Como la empresa contabiliza a China como cero, las expectativas del mercado tampoco incorporan esa parte. En la cena no se materializó nada: los negocios existentes de NVIDIA no van a perder ni un centavo; solo los resultados que se logren podrían generar ingresos adicionales. Además, en la cotización tampoco se ve que alguien vaya “adelantándose”: el $NVDAB está cerca de 224 dólares, todavía por debajo incluso del máximo a inicios de septiembre.

Las discrepancias entre opiniones externas se concentran sobre todo en un punto: después de liberar la restricción, ¿qué tamaño puede alcanzar este negocio? La parte más optimista está representada por Dan Ives de Wedbush. Durante la visita de Trump a China en mayo, él consideró esa cumbre como un punto de inflexión para la industria de la IA y opinó que la distensión entre EE. UU. y China daría nuevo impulso a las acciones tecnológicas. El analista de semiconductores de Wedbush, Matt Bryson, dio a finales de agosto un juicio mucho más frío: cree que la ruta del H200, en un horizonte previsible, solo añadiría “un poquito” a los ingresos de NVIDIA en China. Cada compra requiere aprobación por separado; y las instalaciones y la energía que pueden materializarse también son limitadas. Por el lado de Washington, los senadores Warren y Hawley han advertido de manera constante que vender chips de NVIDIA a China amenaza la seguridad nacional.

Yo me inclino más por el criterio de Bryson, por el factor tiempo. El H200 hace tiempo que no es el producto más fuerte de NVIDIA; el más nuevo, Blackwell, ya lleva dos generaciones disponibles en el mercado estadounidense. Por cada trimestre adicional que Huawei y otras empresas locales de chips logren producir, las grandes fábricas de China necesitan menos H200. Incluso si Beijing afloja, es más probable que lo use como un comodín con límites para liberar, y que la cantidad y el ritmo los siga controlando Beijing. En un mercado cuyo ingreso trimestral va camino de alcanzar el umbral del billón de dólares, este incremento es casi imperceptible en el estado financiero. Lo que sí podría cambiar claramente los números del libro es que Beijing permita que los centros de datos nacionales compren en escala los productos, y que simultáneamente Washington libere productos más nuevos que el H200; ambas cosas tendrían que ocurrir a la vez, y por ahora no hay señales de que cualquiera de ellas vaya a suceder.

Los beneficios reales que NVIDIA podría obtener de esta mesa quizá estén más dentro de EE. UU. En un reporte de CNBC del 20 de septiembre se menciona que la controversia sobre la regulación de la seguridad de la IA en Washington se está volviendo cada vez más intensa, y Huang Renxun se ha convertido en el aliado más importante de Trump en este asunto. Varias de las empresas clientes clave de NVIDIA están pidiendo que se ralentice la iteración de los modelos; en este contexto, poder decir “algo” en la Casa Blanca vale más que vender unas decenas de miles de unidades adicionales de H200.

Mi juicio también podría desmentirse. La señal más directa proviene de Beijing: si después de la reunión los reguladores chinos aflojan la restricción sobre el H200 o sobre productos de cumplimiento más actualizados, y permiten que las grandes fábricas los compren y los instalen en centros de datos nacionales, entonces el “comodín” se habría cumplido. La segunda señal estará en el próximo informe trimestral de NVIDIA: habrá que ver si la dirección sigue escribiendo que la capacidad de cómputo de los centros de datos de China es cero. También existe un riesgo en el sentido contrario. En el Congreso, la voz contraria a vender chips a China no ha desaparecido, y además, antes y después de la cumbre, se sumó el debate sobre la seguridad de la IA. Dependiendo de qué lado apriete más, este conducto ya de por sí estrecho podría volverse aún más estrecho.

Si quieres seguir este tema, puedes revisar en la lista de resultados que ambas partes publicaron después del jueves si se menciona a los semiconductores; y también prestar atención a si Beijing cambia su criterio sobre compras de chips de IA extranjeros por parte de empresas locales. Los movimientos de estas dos cosas, más que saber quién se sienta al lado de quién en el banquete, pueden ayudar a explicar el verdadero panorama. #英伟达 #美中峰会 #美股

在 NEAR 这周最热闹的地方，其实不在 NEAR 自己的链上。near.com 把永续交易改成默认保密，撮合和深度全部接的是 Hyperliquid 的订单簿。币价跟着一路往上走，中文区的快讯大多只写了暴涨。我更想弄清楚的是，保密到底藏住了什么，这轮涨幅又有多少来自产品本身。

先交代事情。9 月 17 日起，从 near.com 开的永续仓位都会经过一条保密分片走资金，入金来源和账户归属对外不可见。这个分片由七个验证节点维护，通过 TEE 桥接主网。交易品种和杠杆都用 Hyperliquid 现成的，前端写着 50 多个市场、最高 40 倍。near.com 接 Hyperliquid 永续其实从 6 月就开始了，这次新加的只是默认保密。$NEAR 在币安现货从 9 月 13 日收盘的 2.30 美元涨到 4.3 美元附近，一周多涨了接近九成，日成交额放大到平时的十倍左右。

中文转述里最常见的误读是链上隐身。保密层切断的是钱包和仓位之间的关联：别人没法顺着入金路径查到这笔仓位属于谁。可仓位本身还挂在 Hyperliquid 公开的订单簿上，方向、大小和爆仓都在那里发生。大户用它能藏住身份，藏不住仓位；40 倍的仓子被人看见和被人盯着打，风险一点没少。另外，隐私建立在七个节点加 TEE 的信任上，比 NEAR 主网的验证集中得多，看多的人也应该心里有数。

第二个问题是涨幅里有多少被补贴买出来。9 月 17 日保密 TVL 突破 7000 万美元，触发了 NEAR@3.33 激励计划的第一批快照。规则是给满足条件的用户分 333,333 枚里程碑代币，保密余额要超过 100 美元，还要有过保密兑换，单个钱包最多拿 2%。代币先锁着，等 NEAR 连续三天成交量加权均价不低于 3.33 美元，才按 1:1 换成 NEAR。我用币安日线自己算了一遍，9 月 18 日起连续三天的日成交量加权均价都在 3.33 上方，如果官方口径接近，这个门槛已经跨过去了。

这笔激励按现价算大约 140 万美元，放在每天几亿美元的成交里几乎可以忽略，它撑不起接近九成的涨幅。3.33 更像一个大家都盯着的价位，把注意力集中到了 NEAR 身上。带来买盘的主要还是一个能用、能查数据的产品上线。官方 9 月 19 日说保密 TVL 已经到 9000 万美元，两天多了两千万。

再看这到底算 NEAR 的产品，还是 Hyperliquid 又多了一个前端。Hyperliquid 这几个月接了好几个前端，Base App 上线的永续由它供货，非洲交易所 VALR 也接了它的引擎。near.com 在它眼里只是其中一个流量入口，手续费主要流向撮合那一侧。NEAR 自己握住的是入金这一段：用户从 30 多条链上的任何资产直接开仓，不用手动跨链，也不用再开一个账户。官方说经 NEAR Intents 跨链走过的钱，累计已经超过 300 亿美元。联合创始人 Illia Polosukhin 的说法是 AI 做前端，区块链做后端。Dragonfly 合伙人 Haseeb Qureshi 公开夸这个产品现在做得非常好，同时注明了他们持有 NEAR。

我同意产品在变好，但不同意把整轮涨幅都算成 NEAR 的护城河。路由和隐私这一层能不能留住钱，要看激励发完以后 TVL 还在不在。永续手续费大头归 Hyperliquid，NEAR 代币怎么吃到这部分收益，目前还没有清晰的说法。

合约这边的结构比我预想的健康一些。币安 NEAR 合约的持仓金额从 9 月 16 日的约 0.9 亿美元涨到 2.2 亿美元，杠杆确实在进场，但资金费率这几天基本停在 0.01% 的基准水平，多头还没有为抢仓付溢价。这一轮主要是现货在带。

也别忽略板块的顺风。Zcash 这一个多月也在往上走，9 月 16 日到 17 日和 NEAR 同步放量，隐私赛道整体有热度。NEAR 比单纯的隐私叙事多了一个能核对的产品和 TVL 数字，可板块情绪一旦退潮，它也扛不住。

风险也得说清楚。保密衍生品在美国和加拿大都不开放，监管后面怎么看这类产品还没有定论；激励领完以后资金可能撤走；涨了接近九成以后，任何利空都会被放大。

我的判断是，这轮行情有真实产品撑着，但一部分是注意力溢价。可以看看两个信号：保密 TVL 在第一批奖励领完以后能不能守在 9000 万美元附近，以及 near.com 会不会公布永续成交量。前者掉回 7000 万以下，我会认为这波需求主要是被激励拉出来的。#NEAR #Hyperliquid

El responsable financiero de Alibaba dijo en esa llamada el mes pasado que, con el margen bruto promedio actual, el dinero que se está invirtiendo en IA tardaría aproximadamente cuántos años en recuperarse; y que, cuando se use más el chip diseñado internamente y el margen bruto vuelva a subir, el tiempo de recuperación puede adelantarse aún más. Lo que discuten ahora los alcistas y los bajistas es si esa frase es válida; lo demás son temas secundarios.

Ahora, $BABAB cotiza a 114,06 dólares. Está todavía a un 40% de distancia del máximo de este año, y el mercado claramente no se toma en serio la promesa de recuperación del capital.

En el trimestre hasta finales de junio, el gasto de capital de Alibaba fue de 677 mil millones de yuanes, un 75% más año con año. Una sola ronda de gasto de un trimestre equivale a más de seis veces el beneficio neto del mismo período. La salida neta de flujo de caja libre se amplió hasta 447 mil millones de yuanes, más del doble que en el mismo período del año anterior. El mismo día en que se publicaron los resultados de agosto, la acción se desplomó: el salto negativo fue por estos números.

En febrero de 2025, Alibaba anunció que durante tres años invertiría al menos 3800 mil millones de yuanes para construir infraestructura de IA y nube; para finales de junio, la dirección dijo que ya se habían gastado 1900 mil millones, justo la mitad, y que aún quedaba más de un año. A la velocidad de los últimos trimestres, los 3800 mil millones parecen más una línea en el suelo: la formulación original de la empresa era, por lo menos, así.

La ampliación de capital de 80 mil millones de HKD en agosto, en el anuncio de captación de fondos, dejó el destino fijado al cien por cien: para infraestructura de IA.

En la parte de cómputo de nube y IA, los ingresos del trimestre de junio fueron de 484 mil millones de yuanes, un 45% interanual; fue la vez más rápida en más de cinco años. Si se anualiza, ronda los 1900 y tantos mil millones. Los 1900 mil millones acumulados invertidos están casi a la par con esos ingresos anualizados. Para recuperar el capital en tres años solo con margen bruto, el margen bruto tendría que mantenerse estable durante todo el tiempo y, además, las máquinas nuevas tendrían que tener trabajo en seguida.

La falla está en este paso. Los 1900 y tantos mil millones anualizados no los genera una sola empresa de máquinas nuevas; el soporte proviene en gran medida del negocio base de la nube anterior. La pregunta correcta es: cuánta parte del ingreso adicional proviene del gasto de capital adicional; Alibaba no divulgó por separado esa cifra. Si se reparte el margen bruto promedio de toda la compañía entre los activos recién comprados, el tiempo de recuperación que resulta es naturalmente demasiado optimista.

La rentabilidad del negocio de nube ya está en 12%, la dirección es correcta, pero aún queda distancia frente a cubrir la depreciación de 677 mil millones de yuanes comprada en un trimestre. La depreciación además tiene rezago: el dinero gastado este año se irá manifestando lentamente en los estados de resultados de los próximos años; en el peor momento de los informes financieros, todavía no ha llegado.

Alibaba tampoco tiene salida. El ingreso total solo creció en un dígito en el trimestre de junio; del lado del comercio electrónico, básicamente se mantuvo estable. Lo único que todavía puede contar una historia es la nube y la IA. El CEO, Wu Yongming, ya dio un orden de prioridades en una llamada anterior: el primer objetivo de la empresa es superar el crecimiento promedio del mercado y ganar mayor participación; el margen de beneficio queda en segundo plano. Con ese orden, el gasto de capital no se detendrá aunque el flujo de caja sea poco atractivo.

El as en la manga de todo este planteamiento son los chips diseñados internamente. El verdadero PPU Zhenwu de Pingtouge usa la arquitectura de cómputo propia y la interconexión entre chips; su rendimiento está equiparado al nivel de NVIDIA H20. A principios de agosto, ya había 650 clientes externos usando chips de Alibaba Cloud. Si los chips propios reemplazan a los comprados externamente, el margen bruto sí puede subir; y si este paso realmente funciona, el acortamiento del tiempo de recuperación se puede calcular. El cuello de botella está en la oferta. Este tipo de chips consume capacidad de memoria de alto ancho de banda y de empaquetado avanzado; en China, esas dos cosas hoy no están en un estado holgado. Alibaba tampoco ha hecho público qué proporción de su cómputo propio proviene del chip diseñado internamente; esa es la parte menos transparente de toda la cuenta.

JPMorgan el 18 de septiembre fijó el precio objetivo de Alibaba en 210 dólares. La razón: después de que los modelos multimodales de nueva generación golpearan a la baja los precios de la API, la competitividad de la nube se fortaleció. Por otro lado, Michael Burry dijo en agosto en X que Alibaba tendría que caer a la mitad más para que él considerara recomprar; unas cuantas meses antes ya había rotado su posición hacia JD.com y también describió las ampliaciones de capital continuas como la nueva norma de Alibaba.

Yo estoy en una postura más bien alcista. El crecimiento del ingreso de nube es real y el margen de beneficio también mejora; sobre la demanda no hay por qué dudar. Burry interpreta las ampliaciones de capital como que el modelo no aguanta; yo creo que le da demasiado peso a esa lectura. El dinero de la captación, según el anuncio, se usó para aprovechar la ventana de capacidad. Pero el criterio de recuperar en tres años no lo acepto. Asume que las nuevas máquinas se ponen en marcha y trabajan al máximo, y también que el margen bruto no se verá arrastrado por la depreciación ni por la competencia; en este momento, ninguno de esos supuestos tiene datos que los respalden.

En cuanto al comportamiento del mercado: después del informe de agosto, $BABAB siguió cayendo; a mediados de septiembre tocó el mínimo de esta ronda. En los últimos dos días, se recuperó una parte gracias al retorno general de las acciones de empresas chinas que cotizan en EE. UU. El viernes, las acciones ordinarias cerraron en Nueva York en 113,24 dólares, con una subida de más de cuatro puntos ese día. El fin de semana, el mercado de valores de EE. UU. estuvo cerrado, y la cotización siguió básicamente pegada a la línea de cierre. En este nivel de precio, la valoración no le deja espacio alguno al relato de recuperación del capital.

El informe trimestral de noviembre podrá dictaminar esto. Si el crecimiento del ingreso de nube se desacelera de forma clara, y el gasto de capital sigue empujando hacia arriba, entonces el supuesto de recuperación del capital tendría que recalcularse por completo. Si la empresa revela por primera vez la proporción de chips diseñados internamente, y el margen bruto también sube en consecuencia, la afirmación de “dos años y medio” tendría por fin respaldo. #阿里巴巴 puede revisarse a partir de ahora: estos dos números pueden explicar mejor si esta cuenta realmente sale, en lugar de enfocarse en la cotización diaria.

Al final del mes pasado, después de que la votación de gobernanza en Solana saliera aprobada, en la comunidad de habla china ese mismo día se unificó a una sola frase: SOL debería emitir menos. Me basé en eso para acordarme durante casi medio mes. Esta semana quiero incluirlo en el borrador y, de paso, toqué una vez los parámetros en la mainnet.

La respuesta en la cadena no ha cambiado.

El getInflationGovernor de la mainnet de Solana es una interfaz pública; cualquiera puede consultarla. Hoy lo leí: el campo taper que controla la velocidad de disminución de la inflación sigue en 0.15, exactamente igual que antes de la votación. La SGP-0002 tiene que convertir ese número a 0.30, y hasta ahora no se ha ejecutado en la cadena.

El punto clave está en que es público. Las condiciones que dio Anza son que antes de ajustar la tasa de emisión, primero hay que aterrizar SIMD-0607 y cambiar el cálculo de las recompensas de staking de números en coma flotante a enteros en punto fijo; de lo contrario, habría pequeñas discrepancias entre distintos clientes al calcular, y la cadena se partiría. La versión que contiene este cambio es Agave v4.4. Revisé la página de releases: hasta el 18 de septiembre, lo que había publicado seguía siendo una versión alpha. En la mainnet, los nodos que lo ejecutan son contados, apenas unas decenas; ni siquiera hay fecha para que exista una versión estable.

Ese es el estado actual: una contracción de la oferta que ya fue aprobada, pero aún no tiene fecha de activación. El cambio de SIMD-0607 todavía está esperando que Anza y Firedancer aporten cada uno a un representante para firmar; ambos equipos de clientes tienen que hacer el corte en el mismo límite de epoch. Quien vaya más lento, todos tienen que esperar. SOL, este mes, está superando al mercado general; el dinero probablemente entra por esa rendija.

Aclaremos primero el hecho de “superar al mercado”. En los últimos treinta días, el tipo de cambio de SOL frente a Bitcoin y Ethereum subió 12.6% en ambos casos; en el mismo periodo, estos dos grandes activos del mercado prácticamente no se movieron por sí solos. Mirado solo a un mes, efectivamente SOL va por delante.

Si ampliamos la ventana a 90 días, frente a Ethereum el rendimiento queda en apenas 0.7%, es decir, prácticamente en punto muerto. Esta ventaja reciente sobre Ethereum se parece más a estar completando la parte de ese tramo que “se dejó caer” durante el verano; no suena a una nueva subida de valoración. La ventaja sobre Bitcoin, en cambio, encadena tres meses seguidos; esa línea sí es más sólida.

La mayoría de explicaciones lo atribuye al spot ETF. Los números no acompañan. La última vez que entró dinero grande al SOL spot ETF fue en la semana del 28 de agosto: entrada neta en una sola semana de 153.87 millones de dólares. Para la semana del 18 de septiembre, solo quedaban 13.2 millones; el orden de magnitud se redujo a una fracción de agosto. Aunque el récord de entradas netas consecutivas aún está ahí, en este periodo el precio de la moneda subió un 15%; las órdenes de compra claramente no siguieron esa vía. La explicación tampoco se sostiene con los fondos existentes: esta tanda de fondos solo representa poco más del 2% de la capitalización circulante de SOL; esa posición por sí sola no puede decidir la fortaleza relativa de un mes.

También hay que desarmar la línea del análisis técnico. Alpenglow fue el mayor cambio de protocolo en Solana este año: reemplazó la parte de votación en el consenso por Votor. Según el calendario de Anza, la mainnet empieza a entrar en activación de funciones el 28 de septiembre. Los efectos se van desplegando por capas conforme a los límites de epoch, hasta octubre. La confirmación final de 150 ms que da la autoridad es un valor objetivo; no hay respaldo de pruebas en mainnet. Además, esta versión solo sube Votor; el Rotor, responsable de la propagación de bloques, se llevó a propuestas posteriores. Ocho días después, probablemente saldrá un grupo de titulares diciendo que Solana ya entró en la era de los milisegundos. Entonces, cuando estén los datos reales, se podrá verificar de forma más segura. #Alpenglow

Volviendo a aquella votación, la discrepancia en realidad no estaba en lo técnico. Acelerar la disminución beneficia a quienes tienen las monedas sin moverlas; los inversores e instituciones que viven del rendimiento del staking tienen que pagar el costo. Solana Company se opuso públicamente: en sus ingresos del segundo trimestre, el 99.4% proviene del staking de su propio SOL; ese cálculo no lo pueden ignorar. Kraken inicialmente votó en contra, pero cerca del cierre cambió la mayoría de sus votos a favor; Galaxy pasó de abstención a “más de la mitad a favor”. Al final, los votos a favor apenas superaron el umbral de dos tercios; faltó muy poco para que no se aprobara: que un “gran tenedor” cambiara de idea. La estructura misma de los votos ya indica que dentro de Solana aún no hay consenso sobre reducir la emisión. Se parece más a una elección hecha apoyándose en la línea de tiempo: mover una parte de los flujos de efectivo desde los participantes del staking hacia quienes mantienen a largo plazo. #Solana

El excedente de ganancias de este mes: la parte del ETF se puede descartar directamente. El rebote de beta alta puede explicar una porción; el mayor componente restante es que el mercado pagó anticipadamente por una contracción de oferta que aún no se había activado. Decir que fijarlo con anticipación no está mal: el mercado siempre actúa así. Pero el valor temporal de ese dinero está totalmente apostado a cuándo Agave v4.4 pasará a ser versión estable. Ahora mismo, no hay fecha; solo hay una frase: primero hay que hacerlo, técnicamente.

Hay dos situaciones que pueden derribar mi interpretación. Una es que las entradas semanales del ETF vuelvan al nivel de agosto; si además el precio sigue adelantado, entonces demuestra que las compras sí vienen de esa vía y que yo le di menos peso. La otra es que v4.4 se convierta en estable y que en la cadena el taper pase a 0.30; si eso ocurre, entonces se cumple la expectativa, y se desvanece la diferencia temporal que me preocupa.

Hoy el mercado está haciendo una prueba de esfuerzo a esta narrativa. En $SOL las últimas 24 horas cayeron 5.2%, mientras que Bitcoin en el mismo periodo cayó mucho menos. Lo bonito del beta alto durante la subida de ese mes es exactamente lo incómodo que resulta en el retroceso. Septiembre ya venía atravesado por el aumento de tasas y por el fracaso de dos temas relacionados con la legislación cripto; para quienes mantienen posiciones de beta alta y siguen de cerca, estos días no son fáciles de aguantar.

Si quieres estar en esta línea, en vez de mirar el precio todos los días, una forma más simple es consultar cada pocos días el getInflationGovernor de la mainnet por tu cuenta: si taper pasa de 0.15 a 0.30. Es una interfaz pública; no hace falta confiar en el relato de nadie. Si cambia, recién ahí la lógica de “reducir la emisión” aterriza en la cadena; si no cambia, entonces este precio sigue siendo, en esencia, un pago por una promesa.

El miércoles, la SEC de Estados Unidos dio luz verde a los valores tokenizados basados en acciones estadounidenses; el viernes, las acciones de Coinbase y Robinhood se dispararon juntas. Revisa las cláusulas una por una y hay un punto que no me cuadra: Robinhood había vendido durante más de un año en Europa acciones tokenizadas, justo para que esa exención quedara fuera del alcance, pero los aplausos del mercado para ambas compañías son casi igual de fuertes.

Primero, de qué trata esta exención. La SEC creó una nueva identidad, llamada “plataforma de negociación de valores tokenizados”. Si el sitio obtiene esa credencial, no tiene que registrarse como bolsa; entonces puede, en una cadena pública, abrir pools AMM bajo un sistema de permisos para hacer emparejamientos de acciones estadounidenses tokenizadas. Los creadores de mercado que aporten liquidez a esos pools tampoco tendrían que registrarse como intermediarios autorizados. Las condiciones se enumeran una por una: la plataforma debe ser una empresa estadounidense; tanto los traders como los proveedores de liquidez deben pasar por un proceso de aprobación; los tenedores de tokens deben recibir los mismos derechos de dividendos y de voto que una acción ordinaria; y los productos sintéticos que solo ofrecen exposición al precio no cuentan. Antes de listar una acción en la plataforma, hay que notificar a la empresa emisora; esta tiene 30 días para presentar una objeción por escrito; si no se pronuncia, se considera aprobada. La vigencia es de cinco años; antes del vencimiento, la SEC decidirá de nuevo cómo redactar las reglas formales.

Lo que más impacta el tamaño del negocio es el cupo. Para la categoría del S&P 500 y Russell 1000, un solo plataforma puede listar como máximo 75 valores. El volumen negociado de cada acción en la cadena no puede superar el 0,25% del número de acciones negociadas como promedio diario el mes anterior. Si se excede el volumen permitido, esa acción debe suspenderse; si se excede la cantidad listada, se pierde directamente la exención. Si lo pones dentro del volumen diario de las “big caps” del mercado, este cupo es solo una fracción.

La reacción del precio fue mucho más generosa que las cláusulas. El lunes, la votación falló sobre el proyecto de ley de estructura de mercado en el Senado; ese mismo día, Coinbase cayó un 10%. Con la exención recién salida, subió dos días seguidos: el viernes, ganó 11,66% en un solo día y cerró en 194,25 dólares, compensando la caída del lunes e incluso un poco más. Robinhood también subió bastante ese viernes: Charles Schwab (Schwab) incluso bajó ligeramente el día en que se anunció la exención. El mismo día, Bitcoin volvió a colocarse por encima de los 80.000 dólares. Cuánto de ese incremento de estos dos días pertenece realmente a la SEC, en realidad no se puede separar con total claridad.

Volvamos al problema del principio. Al hacer el recuento de beneficiarios, CoinDesk señaló a Robinhood con sus tokens de acciones, Kraken con xStocks y Ondo con sus productos offshore: todos quedaron fuera del marco. Estas opciones solo ofrecen exposición al precio, sin derechos de accionistas. El CEO de Robinhood, Tenev, ese día aún publicó un post celebrándolo, diciendo que la tokenización llegaría a Estados Unidos. Tiene razón… pero si Robinhood quiere hacerlo en Estados Unidos, tiene que reconstruir su producto siguiendo el estándar completo de derechos de accionistas; la solución que ya tienen para el extranjero no se puede “trasladar” tal cual.

Coinbase, por su parte, en Estados Unidos ni siquiera había abierto ese negocio. Así, en cierto sentido, ambas compañías están en la misma línea de salida. El analista de Baird, Robert Bamberger, dijo el viernes que la exención acerca a Coinbase en esta área a Robinhood. CLARITY sigue arrastrándose y eso, en principio, es positivo para Coinbase. Sin embargo, su calificación sigue siendo “mantener”, con un precio objetivo de 130 dólares, muy por debajo del precio actual. El CEO de Securitize, Carlos Domingo, es aún más optimista: cree que por fin hay un camino para negociar verdaderamente acciones tokenizadas. El más alcista Thomas Cowan recuerda que esto es solo el primer paso controlado; el mercado no se abrirá de golpe.

Estoy de acuerdo con Cowan y Bamberger en ese punto. Los ingresos por trading de Coinbase en el segundo trimestre quedaron por debajo de lo esperado por el mercado: los ingresos por suscripciones y servicios representan el 48% de los ingresos netos. La empresa lleva estos años buscando puntos de crecimiento que estén más allá del trading. Esta carta de “acciones tokenizadas” puede encajar en su historia de “mercado de todo para todos”, pero según los cupos actuales, en el estado de resultados casi no se verá en el futuro de uno o dos años. En dos días subió cerca de una quinta parte: lo que el mercado compra es una opción cuyo resultado se conocerá recién dentro de cinco años.

Hay dos cosas más que creo que van a trabar este negocio. Una es el derecho de veto de la empresa emisora: si no se pronuncia en 30 días, se entiende que aprueba. Parece flexible, pero basta con que algunas empresas “top” se opongan públicamente para que el listado de los primeros 75 pierda una parte. La otra es la postura de las bolsas tradicionales. La Federación Mundial de Bolsas (WFE) ya se había manifestado públicamente en contra de dar un “pase libre” amplio mediante exenciones a acciones tokenizadas, y también criticó productos que se empaquetan como si fueran acciones, pero que en realidad no lo son. Nasdaq y la Chicago Options Exchange (Cboe) son miembros; esas bolsas tienen suficientes incentivos para cabildear con las emisoras. La exención en sí es una orden administrativa; el camino legislativo que pasa por el Congreso ya está bloqueado. Si cambia el enfoque regulatorio, esa orden también puede retirarse.

Tienden a mi juicio, la exención favorece relativamente más a Coinbase que a Robinhood: Robinhood no puede aprovechar sus productos ya hechos y, en Estados Unidos, las dos compañías tendrían que empezar de nuevo. Cuánto más podrían ganar aquí las dos, a corto plazo está limitado por los cupos. Si en el lanzamiento de la primera tanda el cupo se llena rápido, si la SEC luego relaja los topes, y si además las principales emisoras en general guardan silencio y dan vía libre, entonces habría subestimado el negocio: que Robinhood alcance con su base de usuarios no sería extraño.

$COINB el fin de semana, cerca de los 195 dólares, básicamente pegado al cierre del viernes; $HOODB también está bastante cerca. #代币化股票 puede servir para ver la lista de plataformas de la primera tanda que presentaron solicitudes para obtener la identidad de “entorno de negociación”, y también si alguna empresa emisora grande salió a oponerse dentro de la ventana de 30 días: eso explica mejor el tamaño potencial de este negocio que aquel gran velón alcista del viernes.

En la votación del martes por la tarde en Washington, la industria cripto llevaba esperando todo un año y no entraron ni siquiera en el proceso de debate del proyecto de ley CLARITY ni en el procedimiento de debate. En esta legislatura, básicamente ya no hay esperanza. Lo incómodo es lo que pasó con el mercado en los días siguientes: el proyecto se cayó, pero el precio de las monedas volvió a subir. Que el proyecto se haya hundido deje a la industria con algo perdido… pero que el mercado no parezca importarle, ya sea por haberlo comprendido o por haberse equivocado, merece repasarse junto.

Para la votación procesal se necesitaban 60 votos; esta vez faltó una gran cantidad. Todos los demócratas votaron en contra, y también varios republicanos como Collins, Hawley y Moran se voltearon. Lo más llamativo fue que demócratas como Gillibrand, Warner, Booker y Gallego —quienes habían estado puliendo durante meses el texto con el Partido Republicano— al final no le dieron ni un solo voto a favor.

En cuanto a dónde se trabó, la división de responsabilidades entre la SEC y la CFTC no tiene mucho que ver; lo que realmente se atascó fueron las cláusulas morales. Los demócratas pedían ampliar y endurecer la parte que prohíbe que funcionarios y familiares obtengan ganancias en la industria cripto, y el blanco era el negocio cripto de la familia del presidente. Los republicanos modificaron el texto el fin de semana pasado, pero los demócratas aun así no lo aceptaron. El líder de la mayoría, Thune, dijo después que el plan final ya respondía a las preocupaciones del otro lado, y que el otro lado fue quien se apartó.

Otra línea oculta es el rendimiento de las stablecoins. Hawley y Moran se pusieron del lado de los bancos comunitarios: temían que si las stablecoins pudieran emitir recompensas similares a intereses, los depósitos se irían de los bancos pequeños del pueblo. Para los granjeros locales y las pequeñas empresas, les resultaría más difícil pedir dinero prestado. Las empresas cripto dicen que es parecido al cashback de las tarjetas de crédito, pero la banca no lo ve así.

Miremos el precio otra vez. El día de la votación, el BTC cerró la jornada con una caída de más de tres puntos en el gráfico diario; ETH cayó con más fuerza, cerca de cinco puntos. Si miras solo ese día, sentirías que el mercado sí le importaba. El giro vino en los dos días siguientes. El miércoles, la Reserva Federal subió 25 puntos básicos la tasa; por primera vez en tres años. El viernes, los rendimientos de los bonos del Tesoro y el precio del petróleo rebotaron a la baja desde máximos, y el pánico por la inflación posterior al alza se aflojó; los activos de riesgo rebotaron. A esta mañana, BTC ya volvió por encima de 81,000 dólares, y ETH también volvió por encima de 2,600; ya habían recuperado la caída del día de la votación e incluso con margen.

Otra cosa que empujó el precio ocurrió el jueves. El presidente de la SEC, Atkins, publicó una exención innovadora que permite que las acciones tokenizadas se negocien dentro de pools AMM en la cadena durante cinco años. La exención exige que los tokens tengan derechos de dividendos y de voto, igual que las acciones subyacentes. En el comunicado, Atkins mencionó directamente que el Congreso no logró avanzar con CLARITY; la SEC siguió adelante usando las autorizaciones existentes, y a la vez admitió que solo es una medida de transición, y que después se necesitan reglas formales.

El viernes lideraron las subidas las capas 2 y DeFi, $ARB las más representativas. Su comportamiento alcista ya había empezado antes de la votación; el precio actual ya se disparó hasta cerca del triple del de un mes atrás, impulsado por Robinhood Chain. Esta cadena se construye sobre la tecnología de Arbitrum y, según el plan de expansión, repartirá el 10% de los ingresos netos a esa parte de Arbitrum. Robinhood impulsa esta cadena con la idea de acciones tokenizadas; con la exención de la SEC, esta línea volvió a avanzar.

Hay una frase en el texto original de la exención que establece un requisito: los lugares de negociación deben fijar estándares de admisión, y solo permitir que participen ciertos actores. El mercado en cadena que abrió la SEC trae “control de acceso”: quienes pueden entrar son instituciones con licencia y usuarios que pasaron la verificación de identidad, y el pool también funciona bajo régimen de permisos. Las monedas que más subieron esta semana cuentan justo la historia de pools y actores con licencia que se subieron a la cadena.

Después de que el proyecto se hundiera, se perdió la mitad. CLARITY dejó bastantes disposiciones para DeFi abierto. El software que no toca fondos de los usuarios está protegido por separado; en el alcance entra la verificación de transacciones, el lanzamiento de código, hacer wallets y correr el front-end. Los desarrolladores que no controlan la cadena tampoco quedan regulados, y no se les gestiona como si fuera un negocio de remesas. Para tokens nativos como ETH, tras pasar pruebas de madurez, pueden clasificarse como bienes digitales y quedar bajo jurisdicción de la CFTC. Esas cláusulas deben escribirse en la ley para que cuenten. La protección a desarrolladores y la calificación de los activos, la SEC no puede resolverlo con exenciones y guías; incluso si lo hace, el próximo mandato podría revertirlo.

El CEO de Coinbase, Brian Armstrong, dijo que el fracaso del proyecto es decepcionante, pero al menos existe otra ruta: ir por la vía de la SEC y la CFTC. La preocupación del cofundador de Enso, Connor Howe, va en sentido contrario: el próximo presidente no necesitaría el voto de un senador para reescribir una regla institucional. Strategy lo dijo de manera más directa: la posición regulatoria de BTC en Estados Unidos ya estaba clara desde hace años.

Estoy de acuerdo en parte con las tres versiones: en realidad, los tres hablan de “sus” propios activos. En lo de BTC, Strategy tiene razón. Coinbase y Robinhood, como empresas con licencia, también tienen razón: la ruta administrativa es suficiente, incluso más rápida. Pero cuando llegas al nivel de $ETH , el panorama se complica. ETH en sí probablemente sea tratada como commodity; lo que se ve afectado son los protocolos abiertos que corren sobre ETH y quienes escriben el código. Ellos esperaban que la ley delimitara una zona segura, pero ahora solo pueden esperar que el enfoque regulatorio no cambie. La preocupación de Howe cae aquí con más precisión.

Así que mi juicio es: esta semana el precio no le dio importancia; a corto plazo, tiene sentido. El mercado está más calmado después de la subida de tasas, y además es verdad que la SEC podrá implementar rápidamente una liberación. Pero el impacto del fracaso legislativo sobre DeFi abierto, el mercado lo está valorando por debajo. Por ahora, los beneficios regulatorios se concentran en el lado con control de acceso; y esas reglas del lado con control de acceso en sí son temporales. Tras las elecciones de mitad de período a mediados de año, si cambian el Congreso y el regulador, se podrán otorgar exenciones y también se podrán retirar.

Si el Senado vuelve a votar antes de que se levante la sesión este año y se aprueba, o si en las reglas formales la SEC y la CFTC protegen también a los desarrolladores no custodios, el costo del fracaso legislativo sería menor de lo que yo calculo. Al contrario, si en los próximos meses solo salen pools bajo régimen de permisos y canales con licencia, y DeFi abierto sigue sin avances, el riesgo seguirá colgado ahí.

A continuación, se puede revisar en las reglas posteriores de la SEC y la CFTC si mencionan específicamente a desarrolladores que no custodian los fondos de los usuarios. Si lo hacen, el hueco dejado por #CLARITY法案 puede rellenarse con esa parte; si solo hay pools con permisos, lo que suba esta semana será únicamente el lado de las instituciones con licencia.

这两年做算力的人习惯了一个剧本：英伟达的卡越出越多，租金迟早往下走。Nebius 反着来：按需租用的 GPU 从上一代卡到最新的 Blackwell 全线提价，而且今年早些时候已经涨过一轮。消息出来那天夜里股价跳涨，同行跟着动，等美股正式开盘，涨幅又吐回去一半多。

提价说明 neocloud 手里真有了定价权，资金为什么只给了半天好脸色，这是我这两天想弄明白的事。$NBISB 眼下在 216 美元附近，离八月中旬的高点还差一大截。

据 Reuters 报道，新价目表 10 月 1 日生效，英伟达各代 GPU 上调 17% 到 21%。H100 每卡时从 3.85 美元调到 4.50 美元，最新的 B300 涨得最多，CPU 实例和内存也跟着涨。上一轮在五月，这回是在高位上再加一层。CoreWeave 之前也提过价，近期产能基本卖空。

我最在意的是 H100 这一行。这张卡出货已经三年多，按常理早该降价清库存，现在租金还在往上走。Nebius 二季度股东信里也提到，老一代卡新签合同的价格比一季度高了三成多。这件事牵扯到 AI 基础设施最大的一笔争议：折旧。Nebius 从今年起把服务器和网络设备的折旧年限从 4 年拉长到 5 年，Michael Burry 去年就公开批评过科技公司拉长服务器折旧、把利润做得好看。老卡越租越贵，恰好是多头手里最硬的反驳：卡还能按更高的价格租出去，多折一年就站得住。

那股价为什么不买账。我翻完股东信，觉得提价对今年收入的直接贡献没有标题看上去那么大。Nebius 靠一到三年的中期合约吃饭，长约客户本来就拿折扣价。这次动的是按需挂牌价，只覆盖收入里的一部分。二季度签下的大单，多数对应今年年底才上线的产能，主要贡献在 2027 年。提价改变的是续约和新签合同的预期，这个季度的账基本不动。

Nebius 自己也在试更激进的定价。股东信提到，三季度做了第一次产能拍卖试点，拍出了公司迄今最高的 Blackwell 成交价，还签下第一笔三到六个月的短期急单，价格明显高于常规合约。把按需提价放进这套组合里看，它更像是在给明年的新合同定锚。

钱的另一头压力更大。二季度 Nebius 收入 5.82 亿美元，同期资本开支约 57 亿美元，花钱速度接近收钱的十倍。缺口靠什么补，股东信列了三条路：客户预付款、资产抵押贷款，再加上增发。截至六月底，公司通过市价增发卖出一千多万股，均价 223.6 美元，八月又发了一大笔可转债。现在股价低于那批增发的均价，一个月跌掉二成多，稀释担忧是主因。提价带来的好处，得先抵掉每一轮融资摊薄的股本，才轮得到老股东。

华尔街在这件事上分歧明显。高盛分析师 Alexander Duval 八月底把目标价上调到 328 美元，理由是电力拿得比预期快、预付款让扩张更容易融资。Truist 九月初首次覆盖就给了买入，看重的也是稀缺带来的定价空间。谨慎的一方盯着执行：DA Davidson 此前就因为新泽西 Vineland 数据中心延期下调过目标价。提价当天 CoreWeave 不涨反跌，有媒体分析认为，资金担心的是它有多少产能已经按旧价锁死、背后压着多少债。

我的判断是，议价权往供给端倾斜这件事是真的，H100 的价格就是硬证据，这一点我站高盛和 Truist 那边。但我不认同提价能在一两个季度里解决 Nebius 的资产负债表问题。公司自己算的新签合同回本周期缩短到 1 年 10 个月，以前是两到三年，这个数字成立的前提是明年价格守得住。等下一代 Rubin 大规模出货，市面上新增产能一冲，老卡租金如果掉头往下，5 年折旧和不到两年回本这两个假设会一起被挑战。到时候回头看，今天的提价反而会变成高点的证据。

股东信里另有一句话，能看出管理层押得有多重。Nebius 说，2027 年的产能按现在的条件今天就能卖完，公司故意留了一部分给急单，想卖更高的价。这是在对涨价趋势下注：押对了明年利润能多出一截，押错了就是空置的机柜配上还不完的利息。

所以我对这次提价的看法偏中性：它证明了需求，没证明财务模型。#AI算力 这条线接下来可以看看十一月的三季报，老一代卡新签合同的价格还能不能守住，增发和可转债的节奏有没有慢下来。这两件事如果都往好的方向走，股价这回吐掉的涨幅才有理由拿回来。

Después de que terminó la reunión de tipos, me quedé mirando la pantalla durante gran parte del día esperando que llegara esa oleada de caída brutal, pero nunca vino.

La última vez que el presidente de la Reserva Federal, Powell, habló en Jackson Hole diciendo que la inflación seguía siendo obstinada, el mercado cripto respondió al instante con liquidaciones con dinero real. Esta vez, los tipos realmente subieron, pero en cambio casi nadie entró en pánico. Esa diferencia me dejó inquieto; saqué las cuentas de ambos lados y las revisé una por una.

La Reserva Federal volvió a subir los tipos después de más de tres años y elevó el tipo de referencia al rango más alto del año. El resultado de la votación no tuvo ni un solo voto en contra. El diagrama de puntos publicado después de la reunión deja aún más claro el panorama: la gran mayoría de los funcionarios que votaron cree que aún habrá otra subida de tipos antes de que acabe el año; incluso algunos piensan que dos subidas no son para tanto. La propia institución ni siquiera lo ha ocultado: está bastante claro que se pretende abrir un ciclo nuevo, no solo realizar un ajuste puntual. El motivo que dio la Reserva Federal es que la inflación sigue siendo obstinada. Además, en las declaraciones públicas también se mencionó que, este año, la expansión de la infraestructura para IA ha sido demasiado agresiva, y que el gasto de capital y la demanda eléctrica están añadiendo presión inflacionaria. Eso, en esencia, es lo mismo que el relato de “cómputo/poder de cómputo” que el mercado cripto ha perseguido en estos dos años.

Esto ya no es la primera vez que el mercado cripto se cruza de frente con posturas hawkish de Powell. El mes pasado, en el foro de Jackson Hole, la misma persona emitió una señal de que la inflación aún no había sido domada. En un solo día, Bitcoin se desplomó desde su máximo de tres meses; el volumen total de liquidaciones del mercado se disparó hasta acercarse a la cifra de cinco mil millones de dólares. Ethereum, Solana y XRP cayeron en bloque. Aquella vez era solo una expectativa de que quizá habría subidas; esta vez, en cambio, la subida ya se materializó, así que en teoría el impacto debería haber sido más fuerte. Pero el resultado es que Bitcoin ahora se mantiene firme, por encima de los 77.000 dólares, y en las últimas 24 horas todavía ha estado subiendo.

Antes de la reunión, las herramientas de futuros sobre tipos del CME ya habían fijado la probabilidad de esta subida en más del 90%; los traders básicamente ya acomodaron sus posiciones con anticipación. Esa es una de las razones directas por las que el precio no dio un gran bandazo. Es cierto que, en la primera hora después de la materialización, sí hubo algunas liquidaciones, pero el tamaño fue una fracción de lo ocurrido en Jackson Hole, y dentro del dinero liquidado los cortos eran claramente más que los largos. Esto sugiere que la expectativa de caída de esta vez no tenía apenas apalancamiento apostando a ese escenario. K33, que estudia derivados, explicó que actualmente el open interest de los futuros de Bitcoin y de los contratos perpetuos está por debajo del promedio del año. Como en el mercado no se ha acumulado demasiado apalancamiento susceptible de ser detonada por una sola subida de tipos, tampoco hay “dominós” listos para caer.

La idea de que la Reserva Federal ya no tiene el control del precio de Bitcoin es el juicio que ofrece la visión más optimista. Un informe de Binance Research calculó que, antes de la aprobación de los ETF spot, la correlación entre el precio de Bitcoin y el nivel de relajación de alrededor de 40 bancos centrales en el mundo era positiva; ahora se ha invertido y se vuelve claramente negativa. Su lógica es que, el dinero de los ETF ya está posicionándose con seis meses a un año de antelación; cuando las noticias se materializan de verdad, lo que había que comprar ya se compró. Las declaraciones de la Reserva Federal, entonces, pasan a ser un indicador rezagado: los verdaderos “mandos” del precio son las cifras semanales de suscripciones y reembolsos de los ETF, y tienen poco que ver con las minutas de la reunión. Justo en la semana que acaba de terminar, la entrada neta al ETF de Bitcoin todavía estuvo cerca de los mil millones de dólares; fue una de las pocas semanas del año con flujo continuo de dinero. Esto, en cierto modo, apoya esa afirmación.

Pero yo no compro del todo la tesis de que se han desacoplado. Los que cuestionan suelen sacar como referencia el ciclo anterior de subidas. En aquella ocasión, Bitcoin cayó casi un 40% desde su máximo histórico antes de que la Reserva Federal empezara a subir tipos. Después, fue una liquidación en cadena que acabó destruyendo más del 70% de la capitalización del mercado; ni S&P 500 ni Nasdaq pudieron salvarse. Ahora, Bitcoin está igualmente a una caída de casi 40% desde el máximo histórico de octubre, y además el momento coincide de forma bastante llamativa con el reinicio de las subidas. Si se superponen esas dos gráficas, la similitud es tan alta que resulta incómodo; por eso los medios internacionales de estos días han empezado a repetir con insistencia el año 2022.

Yo me inclino más por pensar que, esta vez, no cayó porque el grupo que detonaba el apalancamiento cambió de papel. En la ronda anterior, el desplome se apoyaba en que los minoristas usaban apalancamiento para hacer trading y, en un entorno de tipos casi cero, fueron aplastados cuando los liquidaron. Esta vez, dentro del mercado en realidad no se había acumulado tanto apalancamiento; el comprador marginal real pasó a ser el dinero de los ETF que compran con un plan semanal. El ciclo de decisión de ese dinero se mide en trimestres, no se gira por completo por una sola reunión de tipos. Pero si a partir de ahora de verdad surge algún problema, me preocupa que, tras un cambio de ETF de flujo neto positivo a neto negativo, venga una ronda de descenso lento y en silencio. Puede ser más lento que un estallido tipo “aguja”, y su capacidad de daño quizá no sea menor: cuando la mayoría reaccione, la caída ya habrá sido considerable. El diagrama de puntos ya dejó sobre la mesa al menos otra subida de aquí a fin de año; las próximas semanas, observar si las cifras semanales de entrada neta de ETF se debilitan o no es, incluso, un indicador más valioso que la próxima reunión en sí. Es el dato adelantado para evaluar cuánto puede aguantar esta calma.

Por supuesto, también puede que esté equivocado. Si los datos de inflación siguen superando expectativas, la Reserva Federal podría verse obligada a ser más agresiva que lo que muestra el diagrama de puntos. Si el apetito por el riesgo se restringe, el dinero de los ETF también podría encogerse. Y aunque el apalancamiento bajo ofrezca “más seguridad”, no puede impedir las decisiones de reducción de posiciones de las instituciones; eso también aparecería como presión vendedora en los exchanges. En ese momento, la tesis de que “con bajo apalancamiento es más seguro” sería la primera en recibir un golpe.

$BTC , esta calma de la ronda… ¿es un desacople real o solo una maniobra para ganar tiempo? La dirección del flujo de dinero de los ETF en las próximas semanas dará la respuesta. Vale la pena fijarse en el número de entrada neta cada semana; suele anticipar mejor si el viento cambió que quedarse mirando únicamente el gráfico de velas.

En el texto del proyecto de ley recién liberado por el Senado hay un pasaje que convierte la descentralización de una cuestión de actitud en una pregunta de veredicto. Quien pueda modificar el protocolo, quien pueda bloquear a los usuarios, si la ejecución depende o no totalmente de código transparente y preespecificado: si se cumple cualquiera de esas condiciones, el responsable queda marcado como “fuera de la línea”. Para colmo, hay que registrarse en la CFTC y asumir además obligaciones contra el lavado de dinero. En la comunidad de habla china estos días todavía debaten si la votación podrá salir adelante, y casi nadie se ha tomado el tiempo de leer qué dice exactamente la propia pregunta de veredicto.

Primero, aclaremos el calendario. Lummis y varios senadores republicanos dieron el jueves una versión enmiendada sustitutiva del proyecto CLARITY: 630 páginas, y en el apartado de DeFi prácticamente es una reescritura. A las 2:15 p. m. (hora del Este de EE. UU.) del 15 de septiembre, el Senado votará por un procedimiento para presentar la “motion to proceed”; el umbral es de 60 votos. Los republicanos tienen 53 escaños. Aunque todo el bloque votara a favor, aún faltan 7 demócratas que den el visto bueno. Y dentro del partido también hay quien se desviaría del voto, ampliando aún más la brecha. Según el propio Lummis, el nuevo texto incorpora 114 modificaciones propuestas por colegas demócratas.

Las nuevas categorías se llaman non-decentralized finance trading protocol (protocolo de trading de finanzas no descentralizadas), es decir, protocolo de trading de finanzas no descentralizadas. El texto establece un criterio de tres opciones. El protocolo, su función, su forma de operación o sus reglas pueden ser modificadas sustancialmente por una persona o por un grupo coordinado de manera concordante; la parte controladora tiene la capacidad de limitar a los usuarios; y la ejecución de las operaciones no está determinada totalmente por código transparente y preescrito. Si se cumple cualquiera de ellas, el controlador deberá registrarse, divulgar, archivar y aceptar supervisión conforme a las reglas “orientadas a la actividad” que luego determinen la SEC y la CFTC, mientras que el Departamento del Tesoro, por su parte, define cómo encajarles allí las obligaciones existentes en virtud de la normativa de confidencialidad bancaria.

Quien redactó evidentemente conoce el problema de los custodios multifirma de toda la vida y añadió una exención: participar en respuesta a incidentes o en comités de seguridad no constituye, por sí mismo, control del protocolo. Ni el software ni el sistema de libro mayor distribuido en sí necesitan registrarse; quien necesita registrarse son las personas. Además, el alcance de las cláusulas de DeFi en esta ocasión se reduce aún más: operaciones al contado y transacciones de bienes digitales en efectivo. La explicación de Lummis es que responde a las inquietudes de los gobiernos tribales sobre los mercados predictivos on-chain.

El peso de esta pregunta de veredicto solo se ve si se la pone junto con la sección 604 del proyecto. La 604 le pone un paraguas a los desarrolladores: escribir software, publicarlo, proporcionar herramientas de autocustodia e infraestructura de red, por sí solos no harían que alguien sea tratado como un negocio de transmisión de dinero; así se eximen el registro y la persecución penal. El paraguas está lo bastante abierto, y en el mango hay grabada la palabra non-controlling. El conjunto de criterios de veredicto agregado en el nuevo texto define quién cuenta como controlling (controlador). Dos cláusulas juntas, y lo que el proyecto hace en realidad es mover el punto de aplicación regulatoria desde el código hacia la persona que tiene las llaves.

Si mides con esa vara el DeFi mainstream, la primera condición ya basta para desanimar. $UNI es la muestra más limpia. A finales del año pasado hubo una votación de gobernanza de UNIfication que prácticamente pasó por unanimidad. Los titulares de UNI decidieron abrir el interruptor de comisiones del protocolo: una parte de las comisiones de transacción que antes iba íntegramente a los LP se redirigió a la quema, y además se quemó de una sola vez una cantidad de cien millones de UNI que estaban en el tesoro. En febrero de este año se empujó otra ronda de ampliación, extendiendo el interruptor de comisiones a más cadenas. En su momento, esas dos votaciones se interpretaron como buenas noticias. Pero cuando se trasladan a la ley, se vuelven evidencia de nivel enciclopédico: un grupo coordinado de manera concordante sí puede modificar sustancialmente la funcionalidad y la manera de operar del protocolo. Del lado del front-end tampoco hay discusión: la interfaz oficial de Uniswap siempre hace selección de tokens, y qué activos pueden mostrarse y negociarse lo decide la propia entidad oficial.

Las posiciones ya están sobre la mesa. Brian Armstrong, de Coinbase, declaró públicamente que el proyecto se puede votar a favor; los puntos difíciles que le preocupaban ya se habrían resuelto. Esa frase tiene sentido en el contexto del exchange: la atribución regulatoria del lado de los exchanges ya se había cerrado; para el apartado de DeFi, todavía hay varias capas de distancia respecto del negocio principal de Coinbase. Del lado demócrata, la postura del senador Ruben Gallego es que votar rápido permite obtener un resultado rápido, aunque no necesariamente sea el que tú quieres. Un asistente de un demócrata citado por Punchbowl News lo dijo aún más directo: los términos éticos siguen siendo el obstáculo principal, y el nuevo texto no ofrece ninguna solución. La postura de Elizabeth Warren no ha cambiado: siempre ha descrito este proyecto de ley como una ley escrita por el sector y para el sector.

Mi juicio es que esta cláusula no tiene ni el “efecto de aflojar” que se escucha en algunos títulos parciales, ni el nivel de “cortar de golpe” hasta matar. Traslada el foco regulatorio del código a las personas, y lo hace de manera bastante limpia. Con ese enfoque, cuanto más activo sea el gobierno de un protocolo, cuanto más contratos actualizables tenga y cuanto más front-end oficial ofrezca, más fácil será que caiga fuera de la línea. Los protocolos antiguos con contratos no actualizables, sin gobernanza y sin una entrada oficial, en cambio, son los que parecen más seguros. Esto va justamente en contra de la tendencia de producto de DeFi de los últimos años: cuanto más en serio trabaja el equipo en gobernanza, en front-end y en gestión de riesgos, más abundantes son las pruebas de control.

Pero este juicio puede fallar de dos maneras. La ley solo da el marco; el trazado real de las líneas lo dejará para que lo determinen la SEC, la CFTC y el Departamento del Tesoro mediante reglas posteriores. Si esas reglas terminan creando un puerto seguro para la gobernanza on-chain con time locks, entonces una parte de los protocolos que hoy se ve claramente fuera de la norma probablemente volverá a quedar dentro. La otra variable está aún más cerca: la votación procedimental del martes probablemente no pase. Si no se llega a un acuerdo sobre los términos éticos y el nuevo texto no lo tocó, la votación no pasa. Y si la votación no pasa, estas 630 páginas pueden modificarse otra ronda en cualquier momento; así que los criterios actuales tal vez no sean la versión final.

En cuanto al mercado, no hay información adicional. El día en que se publicó el texto, UNI cerró por debajo de 6 dólares; esta semana se deslizó desde alrededor de 7.3 hasta algo más de 6. Al mismo tiempo, el índice general también cayó, y UNI cayó más. Al momento de redactar esto, $UNI cotiza a 6.114 dólares, con una subida del 2.5% en 24 horas. Sobre el tema de la certidumbre regulatoria, el mercado no planea anticipar una valoración.

Para quienes tengan tokens de gobernanza de DeFi, este fin de semana puede venir bien medir sus propios protocolos con esas mismas reglas: si el contrato se puede actualizar mediante votación y si el front-end oficial filtrará direcciones. Después de hacer la medición, al observar la votación del martes se obtendrá mucho más claro qué significa en la práctica. #CLARITY法案 #DeFi监管

高盛现在的位置有点尴尬。它自己的首席经济学家在给客户的报告里说，九月加息非常不可能；利率期货市场押的是反方向，而且越押越重。这家公司的股票最后听哪一边的，下周开完会就有答案。

Hatzius 那份报告是八月十七日经 Bloomberg 报道出来的，依据是连着两个月就业和通胀数据明显走软，这种时候很难指望哪位鸽派官员转向支持加息。高盛研究部的基准情形说得更死：联邦基金利率今年就停在 3.50% 到 3.75% 不动，降息推到明年，市场对加息的定价偏鹰了。

八月底美联储主席 Warsh 在 Jackson Hole 把话头拧了回来。他点名七月 PCE 同比还卡在 3.7%，说这个读数让人不安，美联储可能还有活要干，短端利率仍然是手上的主要工具。这番讲话也把他推到了白宫要求降息的对立面。市场听懂了，加息概率从五成出头一路抬上去，现在停在接近七成。九月十六日开会。

研究部跟自家股票的定价逻辑对着干，在高盛不算稀奇事，宏观团队本来就不对交易台的头寸负责。但这次分歧的位置比较特殊，它落在了决定高盛后面几个季度利润长相的那个变量上。

按直觉，加息对银行是好消息，存贷利差走阔，吃息的生意变宽。这句话放在高盛身上基本不成立。二季度高盛净营收同比涨了 39%，创了纪录，其中四分之三来自全球银行与市场这一块，股票交易收入一项就同比涨了 72%，投行费用也回到了高位。净利息收入确实也在涨，但在这张利润表里只是配角。高盛没有摩根大通、美国银行那种零售存款底盘，加息在存款端让出来的红利，本来就轮不到它拿大头，它那块面向消费者的平台业务今年还在大幅收缩。

把加息路径摊开算，两块主业的方向正好相反。

利率往上走，波动率跟着上来，FICC 和股票交易台的生意通常更好做。客户要调仓、要对冲、要重新摆久期，成交量和买卖价差都会给交易台让出利润，二季度那 72% 本身就是在今年这种颠簸行情里做出来的。股票业务里还压着一块融资生意，高盛借钱给对冲基金加杠杆，利率越高这块收的钱越多，它跟着基准利率走，不完全靠行情。

一级市场是另一回事。发行窗口对资金成本非常敏感，加息一落地，估值折现率往上抬，排队的 IPO 会推迟，并购买方要重算融资账，投行费用是最先掉下来的那一项。高盛七月刚把另类投资业务重组成一个新平台，今年还连着收了两家做风投二级份额和另类产品的公司，往私募市场扩张的这条线同样要看融资环境的脸色。这条线上有个反向的小口子。利率在高位停越久，捏着私募份额又等不到退出的机构越着急，折价出货的人一多，接二级份额这头反而挑得起便宜货。这块生意现在还托不起整个资管板块，方向上却和投行费用相反。

方向上我站市场这一边。Warsh 在 Jackson Hole 的措辞已经越过了单纯放鹰的程度，他还是现任主席。Hatzius 那份报告写在讲话之前，手里参照的是七八月那批偏软数据。不过押对利率方向，不等于押对这只股票。就算市场对了、高盛研究部错了，对高盛也谈不上单边利空，它自己两块业务就对冲掉了一部分。另一种走法会更难受：这次加完，利率在高位停很久。波动率会慢慢衰减，交易台的好日子过去，发行窗口却还没打开，两头都不赚钱。反过来，Hatzius 要是对了，美联储按兵不动，发行窗口继续开着，投行费用有得赚，交易台就少了波动这张饭票。加还是不加，对高盛都不是一个方向清楚的答案。

卖方也没把这笔账算明白。覆盖高盛的机构里，共识评级停在持有，最高目标价 1325 美元，最低 730 美元，两头差了将近一倍，这是九月十日收盘时的口径。上个季度赚了多少没人有争议，大家争的是后面靠什么继续赚。一家刚交出创纪录季报的公司出现这么大的目标价离散度，说明利率路径这个变量还没被算进一个大家都认的数里。

$GSB 这两天基本没动，现价 1027 美元一线，略高于九月十日纽交所的收盘价。#美联储 开会之前这个盘子给不出额外信息，它只是把隔夜的情绪先写进价格。

会推翻上面这套分法的情况也存在。如果加息落地之后发行市场根本没关，IPO 继续排队，并购也照做，那说明这一轮企业融资的驱动力不在利率上，投行费用和利率的负相关就得重写。这个可能性不小，今年推动交易回暖的是行业整合和一堆迟迟没上市的公司，利率只是其中一个变量。

十月十三日高盛出三季报。可以看看投行费用和净利息收入这两行哪一项先动、动了多少，那比下周加没加这一件事更能说明它后面的钱从哪来。

A finales del mes pasado, esa gran vela alcista de Ethereum no tuvo realmente que ver con el propio Ethereum. En aquel momento, el Departamento del Tesoro de EE. UU. anunció que duplicaría el tamaño de las operaciones de recompra de deuda larga; los rendimientos del tramo largo cayeron al instante, y los activos de riesgo recibieron un impulso general. El mercado cripto aprovechó esta liquidez “por inercia”. Ahora, la misma variable se está moviendo en dirección contraria, y además más rápido que entonces. En estos días, lo que Ethereum está “devolviendo” es solo una pequeña parte de ese aumento.

El jueves pasado, el PPI de agosto, interanual, llegó a 5.4%, algo por encima de lo que esperaba el mercado. Desglosado, el grueso del aumento de los precios viene de los bienes/energía; se parece más a un shock de precio del petróleo y no llega al estándar de una inflación generalizada. Los operadores no leyeron esa lógica: los rendimientos de los bonos del Tesoro se dispararon hacia arriba en toda la curva ese mismo día. El rango objetivo de la Reserva Federal ahora se queda entre 3.50% y 3.75%. En la reunión de julio, ya hubo tres votos para subir directamente. El presidente Waller en Jackson Hole lo dijo aún más claro: a menos que se confirme que la inflación va hacia el objetivo, la Fed todavía tiene cosas que hacer. El martes y miércoles de la próxima semana se celebra la reunión de política monetaria; esta noche, a las 8:30, primero saldrá el CPI de agosto.

La inflación empujada por la energía no tiene mucho margen de maniobra con la política monetaria. Subir tasas puede enfriar la demanda, pero no puede “apagar” el petróleo. Lo que decía Waller se enfocaba en la trayectoria interna de la inflación, y el PPI de agosto precisamente en esa parte del “ritmo interno” no se ve tan malo. El mercado de tasas no tiene paciencia para este tipo de distinción: los rendimientos de las letras del Tesoro a corto plazo ya están claramente por encima del nivel medio actual de los fondos (funds) en términos de tasa; es como si se hubiera adelantado el resultado de la próxima semana ya metido en el precio.

Uno de los dichos que circula en el mercado estos días es que la rentabilidad por staking de Ethereum ya no le gana a los bonos del Tesoro, así que tener monedas y cobrar intereses no compensa. La parte numérica, efectivamente, se sostiene. La rentabilidad anualizada total de staking en toda la red ahora es 2.59%; el rendimiento equivalente de los T-bills a tres meses en la misma fecha es 3.95%. La rentabilidad es más baja y, además, el principal tiene que asumir también fluctuaciones de varios puntos porcentuales dentro del día. Hagas la cuenta que hagas, la relación no sale favorable.

En la cadena, este relato no recibe cooperación. El ETH que está esperando para entrar al staking en cola es de 1.88 millones de unidades; los nuevos validadores necesitan esperar 32 días para que les toque. La cola de salida está vacía: no hay ni una sola. La entrada y la salida comparten el mismo conducto de límite de velocidad. Si la cola ya se llena hasta más de un mes, significa que quienes quieren entrar son mucho más que el volumen que el canal puede absorber, mientras que quienes quieren salir no lograron entrar en la cola. Si de verdad el diferencial de rentabilidad fuera el motor de la decisión, el cuadro debería estar completamente al revés. Explicar esta bajada con el diferencial de rendimientos no encaja.

Esos 32 días por sí mismos también son un costo. Durante la espera, ese ETH no genera ningún rendimiento; si lo repartes en el primer año, un validador que entra nuevo recibe en la práctica menos que el 2.59%. Sabiendo que la cuenta es aún peor, aun así hacen cola; claramente no es por esa diferencia de “intereses”. Estas personas compran Ethereum en sí, y el staking es solo una manera de meter las monedas ociosas.

Donde las tasas afectan a Ethereum es en otro lugar. Ethereum no tiene flujo de caja que se pueda descontar; el movimiento de las tasas actúa del lado de las condiciones de descuento. Lo que cambia es la valoración que debe recibir todo el conjunto de activos de riesgo, no tanto la cantidad de cupón/“intereses” que el sistema produzca por sí mismo. El 19 de agosto, la rentabilidad por staking no se movió ni un punto básico, pero el precio aun así se disparó 17%, impulsado en su totalidad por el apetito por riesgo liberado por la caída del rendimiento. Lo que está pasando estos días es el proceso inverso de la misma cosa.

La relación “precio contra rentabilidad” realmente muerde en la capa de los ETF. A principios de año, el regulador permitió la distribución de los ingresos del staking. El ETHE de Grayscale se convirtió el 5 de enero en el primer ETP cripto estadounidense que envía los ingresos del staking a los tenedores de participaciones. Luego siguieron algunas gestoras emisoras. Desde entonces, los ETF de Ethereum pasaron en el segmento de ventas a ser un producto con cupón/ingreso por interés. Parte importante del dinero incremental que compra este tipo de productos proviene de cuentas de asesores (i.e., “投顾”) que tienen que pasar por revisión de cumplimiento y reportar trimestralmente a sus clientes. En la pantalla de esas cuentas aparece una lista de cifras anualizadas: los bonos de corto plazo van arriba, y además no sufren retrocesos. Esta capa de diferencial afecta el ritmo de suscripciones incrementales; es otra historia distinta a que en la cadena se quede o no se vaya ese ETH de 1.88 millones.

Mezclar ambos temas lleva a concluir que en la cadena Ethereum “pronto” se va a deshacer de manera masiva del staking. Pero con los precios actuales, el peso de las tasas domina sobre todos los relatos propios de Ethereum. El CPI de esta noche es el input real para la fijación de precios; los indicadores on-chain, por ahora, no tienen cómo hablar. Es la última cifra de inflación que se puede ver antes de que la Reserva Federal se reúna. Dentro del comité, en realidad hay gente que quería subir; con una lectura relativamente “caliente”, esas pocas dudas se empujan. La situación que podría echar abajo ese juicio también es concreta: después de que salga el CPI, los rendimientos caen claramente, mientras que el ETH no se mueve igual; entonces lo que lo está manteniendo presionado no son las tasas, sino otras cosas. Y ahí, la explicación de mi arbitraje reescribe el guion.

Del otro lado está Goldman Sachs. El economista jefe Hatzius siempre ha considerado que una subida de tasas en septiembre es muy poco probable. Su argumento es que los datos de empleo y de retail se están debilitando; incluso dijo de forma explícita que el mercado está calibrando las tasas de los fondos (funds rate) con sesgo “más agresivo” del lado de los halcones. Si él tiene razón, esta noche un CPI cerca de lo esperado e incluso algo más débil probablemente hará que en estos dos días la presión vendedora se recupere rápido. El 19 de agosto fue una muestra ya lista. Si, en cambio, otro “super-inesperado” tipo PPI repitiera la historia esta vez en el CPI, la reunión de la próxima semana se convertiría en un hecho claro (se volvería “lectura pública”) y habría margen para que el tramo largo siguiera subiendo. #美联储

Esta vez, la discrepancia se dio entre el área de research de los bancos de inversión y los futuros de tasas; no es exactamente igual a la típica discusión entre palomas y halcones. $ETH

Ahora, alrededor de 2,447 dólares, el precio sigue debilitándose hoy. Si quieres ver antes cómo el lado de la asignación de #以太坊 cambia de bando: la cola de entrada ya da la señal antes que el precio. Si empieza a acortarse de manera clara, recién ahí indicaría que alguien de verdad está moviendo posiciones para ir a morder el interés libre de riesgo.

¿Amazon ahora cuenta como una acción de computación (power/capacidad) o como una acción de consumo? Esta pregunta lleva tiempo en el aire, pero nadie en realidad ha tenido que responderla. AWS va tan fuerte que, incluso si el libro de cuentas del negocio minorista no luce bien, no afecta demasiado al precio de la acción. Esta semana es distinto. El crudo vuelve a colocarse por encima del umbral entero; además, las apuestas sobre nuevas alzas de la Fed se han empujado a máximos previos a la reunión. Esas dos cosas son justo las que presionan el libro de cuentas minorista. Y el libro de cuentas de computación: acaba de convertir el flujo de caja libre en negativo.

Primero, despliquemos el balance de la última publicación de finales de julio. AWS creció 37% interanual en un solo trimestre, el más rápido de los dieciocho que lleva la empresa en ese periodo. La compañía informó órdenes pendientes por 4960 mil millones de dólares, con un crecimiento de triple dígito interanual. En la llamada, Jesse dijo que la capacidad para 2027 ya está, en lo esencial, reservada; y que la mayoría de los contratos de cómputo de IA, una vez que se firman, empiezan con un mínimo de cinco años. Todo eso son pedidos firmados.

El costo está escrito en el estado de flujos de efectivo. La empresa elevó la guía de gasto de capital en efectivo para este año, de más de 200 mil millones a 2200 mil millones de dólares. El CFO, Olsavsky, dio como motivo que el aumento del precio de los chips de almacenamiento empujó esa cifra hacia arriba. El resultado: el flujo de caja libre de los últimos doce meses pasó a ser negativo en 7.600 mil millones de dólares; un año antes, con el mismo criterio, era positivo en 18.200 mil millones. En el mismo periodo, el flujo de caja operativo no va mal: 1614 mil millones de dólares, pero el gasto de capital se llevó 1730 mil millones. Antes, el flujo de caja operativo era lo bastante “grueso” como para que, aunque quemaras, aún sobrara; ahora, esa holgura en la contabilidad ya no existe.

Por cierto, hablemos de la utilidad neta. Esa partida, últimamente, puede inducir a error con facilidad: ahí hay 53.4 mil millones de dólares provenientes de una revalorización del valor de la participación en Anthropic. No genera un solo centavo de caja, y tampoco tiene relación con la operación. Si la excluyes y vuelves a leer la empresa, recién ahí se ve el ritmo real del negocio.

Hablemos de la otra mitad. En la misma llamada, Olsavsky mencionó voluntariamente los costos de transporte: dijo que la inflación del combustible elevó el gasto de transporte. Luego añadió que, excluyendo combustible y tarifas de ruta principal, el ritmo de crecimiento del flete de cumplimiento aún es más lento que el de la cantidad global de envíos. Eso se dijo a finales de julio. Esta semana, Brent se ubicó en 101.21 dólares; en esa misma fecha, solo el sector energético subió, mientras que la caída en consumo discrecional fue de las más altas. La presión de costos que él describió entonces, ahora tiene una lectura más estricta que la del momento en que habló.

El mercado trata esos dos libros como si fueran en paralelo, pero yo creo que se equivocan en el peso. AWS crece rápido, el minorista crece lento: el mercado pone precio al libro de “va rápido” y muchos lo leen así. Pero en realidad son de arriba abajo: el minorista y los anuncios son la bomba que produce de forma estable caja operativa; AWS es el proyecto de capital que se traga toda la caja que sale de esa bomba, y que además necesita pedir prestado un poco más. Cuando se acaba el amortiguador, el tema de si el minorista gana dinero ya deja de ser un simple “trasfondo”. El mercado compra a Amazon como acción de computación, lo que equivale a asumir que esa bomba no se verá aplastada por el ciclo macro. El precio del petróleo de esta semana y las apuestas de alza de tasas están justo probando ese supuesto. #美股

Las divergencias de Wall Street también encajan en el mismo hueco. Morgan Stanley, después de los resultados, subió el precio objetivo: su argumento es que el espacio a largo plazo de AWS aún no se ha calculado lo suficiente. Wells Fargo casi no movió nada. Sigue colocando AWS en el centro del “relato” de monetización en la nube y cree que esta ronda de inversión en infraestructura se traducirá en una expansión sostenida del margen de ganancias. La postura prudente no niega que exista demanda de AWS. Les preocupa que la valoración ya haya descontado por completo las buenas noticias. Si el ritmo de monetización de la IA se atrasa medio paso, la rentabilidad del capital invertido caerá; y la visibilidad del flujo de caja es hoy menor que hace un año. Ambas lecturas tienen sustento: apuestan, eso sí, por lo mismo, pero en secuencias temporales distintas.

Yo me acerco más a la primera mitad, pero por razones algo diferentes. Las órdenes pendientes son contratos; que la capacidad se reserve con anticipación también es un contrato; de eso no dudo. Convertir el flujo de caja libre en negativo por sí solo como una señal de peligro: esa lectura no la acepto. Una empresa construye capacidad antes para ingresos ya firmados a cinco años; que el flujo de caja se vea así es, de hecho, normal. Al contrario, usar el hecho de que el flujo de caja operativo es lo bastante grueso para tranquilizarse, tampoco lo acepto: los números de los últimos doce meses ya demuestran que se terminó la holgura.

Así que las cosas que hay que vigilar cambian de lugar. En esta temporada, primero miraré el beneficio operativo de la división de Norteamérica; la anterior fue de 9.1 mil millones de dólares. Si la transmisión del precio del petróleo no va tan rápido, ese número debería aguantar. Entonces mi deducción de arriba debería volver a recuperarse un poco. Si ese número se debilita claramente, significa que cae la eficiencia de la bomba y habrá que reabrir el debate sobre el ritmo de gasto de AWS. El crecimiento de las órdenes pendientes está “en el otro extremo”: mientras el gasto de capital siga subiendo pero las órdenes pendientes ya no dupliquen el crecimiento, en ese momento el relato de los contratos empieza a aflojarse. El aumento del precio de los chips de almacenamiento es también la razón de aumento del gasto de capital que la propia empresa explicó; es además el indicador adelantado que la gente común puede seguir. #AIcapitalgasto

Cerca en el tiempo, hay dos cosas que van primero: las lecturas de inflación de mañana por la noche y la reunión del comité de política monetaria la semana que viene. El mercado actualmente asigna una probabilidad de casi 60% a nuevas alzas de tasas; en este punto, cualquier dato “demasiado caliente” primero se reflejará en la pata del consumo.

En Binance, el contado marca $AMZNB 252.50 dólares; en la última semana, básicamente se ha quedado en el mismo sitio, sin adelantarse a ninguno de los lados.

A partir de aquí, conviene mirar un par de veces el margen de beneficio operativo de la próxima temporada en la división de Norteamérica: es más capaz de decir cuánto tiempo aún puede “arder” esta ronda de gasto de capital, que el propio ritmo de crecimiento de AWS.