En la interfaz de trading de Binance de hace cuatro años, BUSD estaba en la posición más cómoda; USDC era solo un forastero tolerado. Después de lo ocurrido con BUSD, Binance se retiró de la emisión de monedas estables y el terreno quedó libre. Ahora esta bolsa, al revés, ha pagado para convertirse en accionista de Circle y además se ha atado a sí misma con un acuerdo promocional de cinco años. El rol cambió de lugar: la pregunta es en quién termina cayendo finalmente el dinero, porque esa es la cuenta que vale la pena aclarar.
Las condiciones están en el 8-K. Binance suscribe acciones ordinarias de Clase A de Circle a 80,84 dólares por acción, un total de aproximadamente cien millones de dólares, con liquidación el 17 de septiembre y divulgación antes de la apertura del 22 de septiembre. Las acciones no se pueden vender, transferir ni cubrir en un plazo de dos años; los derechos de voto permanecen en Binance. El acuerdo comercial tiene una duración de cinco años, reemplazando dos arreglos anteriores firmados en noviembre de 2024 y agosto de 2025, con foco en mercados emergentes.
Circle no necesita esos cien millones de dólares. Esta participación parece más bien como un activo en prenda soldado entre los intereses de ambas partes: el periodo de bloqueo de dos años mantiene a Binance “anclada” en su lugar, se siguen cobrando las tarifas de promoción, pero esas acciones no pueden salir. Lo que se está intercambiando en esta operación es el derecho de distribución; y dentro del negocio de Circle, el derecho de distribución es el costo más caro.
La estructura de costos se desglosa en el informe del segundo trimestre. Los ingresos de Circle provienen casi en su totalidad de los intereses de los activos de reserva; el aumento interanual del ingreso total y de la ganancia de reserva es del 7%. En el mismo trimestre, los costos de distribución, transacciones y otros fueron 412 millones de dólares, con un aumento interanual de solo 1%. Al restar esos dos ritmos y descontar la distribución, queda una parte que la empresa retiene con un incremento interanual del 15%. Hay más socios, pero el dinero pagado no se está expandiendo de forma lineal: Circle muestra señales de recuperar poder de negociación en los canales.
Para evaluar si la operación de Binance es cara o no, hay que usar como referencia la que tiene Coinbase. Los términos de reparto fijados en 2023 se renovaron este agosto tal cual hasta 2029. Coinbase se queda con la totalidad del rendimiento de las reservas de USDC en su propia plataforma; la porción restante fuera de la plataforma se reparte a la mitad. En 2024, Circle pagó aproximadamente 908 millones de dólares por este concepto. No hay cambios en los términos y el plazo es largo: a corto plazo, Circle no puede mover esto.
El apartado que paga Binance es más estrecho. Circle paga tarifas de incentivo mensuales. La base de cobro solo incluye la parte de USDC que se mantiene mediante el servicio Modular Smart Contract Wallet, es decir, la cartera que Circle proporciona. El resto de USDC que circula en la plataforma no entra en ese “pozo”. El descalabro que se vivió en el acuerdo anterior se reflejó en la definición de este.
Hay otra capa de la cuenta que es fácil de saltarse. Bajo el criterio del acuerdo de Coinbase, el USDC en Binance pertenece a “fuera de la plataforma”, y de las ganancias residuales Coinbase aún se queda con la mitad. Por cada dólar que Circle coloque de USDC en Binance, primero paga la tarifa mensual a Binance, luego se parte a la mitad con Coinbase lo que queda, y al final es cuando toca a sus accionistas. Antes de que la ganancia marginal por el nuevo canal llegue a las cuentas de Circle, ya pasa por dos compuertas.
En la línea de costos, la presión sigue siendo razonable; el problema está del lado de la cantidad. El USDC en circulación al cierre del trimestre fue de 73.300 millones de dólares, todavía con crecimiento interanual, pero cayó respecto al cierre de marzo y no pudo mantener el máximo del año. Al mismo tiempo, la tasa de rendimiento sobre reservas cayó 66 puntos básicos interanuales. Cuando baja el rendimiento unitario y el saldo al cierre del trimestre se contrae frente al trimestre anterior, el crecimiento de escala deja de ser un “extra” y se convierte en una necesidad. Lo que Binance tiene que compensar precisamente es ese hueco: en esos mercados emergentes, la demanda de cuentas en dólares es rígida, aunque antes no podían alcanzarlo.
Las diferencias de opinión del mercado sobre esta empresa son enormes. El 3 de agosto, Morgan Stanley rebajó CRCL de neutral a vender/retener (underweight), y recortó el precio objetivo a 38 dólares. La razón: los productos de efectivo tokenizado y el nuevo modelo de stablecoins a largo plazo presionarán su capacidad de generar ganancias. La primera mitad tiene fundamento: los ingresos están casi totalmente invertidos en los intereses de reserva; cuando cambia el entorno de tasas, cambia toda la cuenta de resultados. La segunda mitad no estoy de acuerdo. Tratar la expansión de canales como una pérdida de margen por completo no encaja con la dirección del informe del segundo trimestre: el número de 412 millones está ahí, y no está subiendo de forma proporcional al número de socios. El camino posterior del precio de la acción se ha ido alejando cada vez más de ese precio objetivo.
Ordeno las tres capas de valor de esta operación. La financiación con acciones queda para el final; el bloqueo de canales de cinco años queda en el medio. Primero está que Circle convirtiera, como socio de distribución al que se ata con acciones, a un rival que había competido de forma positiva contra ella ese mismo año. Una variable de largo plazo que antes vivía fuera del balance pasa a entrar en el balance.
Solo hay una condición de vigencia: que el peso de los costos de distribución, transacciones y otros sobre los ingresos. En los dos próximos trimestres, ese peso necesitará volver a subir; y si además el USDC en circulación al cierre del trimestre vuelve a caer frente al trimestre anterior, entonces se estará canjeando margen por escala y todo lo anterior quedará invalidado.
Los argumentos en contra también son sólidos. La estructura de usuarios de Binance se concentra en el trading: las stablecoins en las cuentas de trading rotan rápido y se “quedan” menos, lo que no es lo mismo que los saldos a largo plazo de una plataforma de custodia. La demanda en mercados emergentes es real, pero el ticket es bajo: al repartirlo sobre los ingresos por reservas, hay que esperar varios trimestres para verlo. El acuerdo está escrito para cinco años, pero en realidad es solo un límite superior; las cláusulas de terminación anticipada siempre están ahí.
En el mercado, $CRCLB cotiza al contado a 92,55 dólares, con una caída del 3,38% en 24 horas. Al día siguiente de conocerse la noticia, el precio revirtió: esos cien millones de dólares no fueron tomados por el mercado como una razón para una revaloración. El costo de construcción de Binance (80,84 dólares) todavía está con ganancia flotante; el periodo de bloqueo de dos años la mantiene, por ahora, estacionada en el balance.
Lo que vale la pena vigilar después no está en el precio de la acción. La estructura de saldos on-chain de #USDC es pública y verificable; la línea de costos de distribución en el tercer informe de Circle también se divulgará con normalidad. Si te interesa este negocio, puedes agregar estas dos partidas a tu lista de observación y revisarlas una vez por trimestre.
Las condiciones están en el 8-K. Binance suscribe acciones ordinarias de Clase A de Circle a 80,84 dólares por acción, un total de aproximadamente cien millones de dólares, con liquidación el 17 de septiembre y divulgación antes de la apertura del 22 de septiembre. Las acciones no se pueden vender, transferir ni cubrir en un plazo de dos años; los derechos de voto permanecen en Binance. El acuerdo comercial tiene una duración de cinco años, reemplazando dos arreglos anteriores firmados en noviembre de 2024 y agosto de 2025, con foco en mercados emergentes.
Circle no necesita esos cien millones de dólares. Esta participación parece más bien como un activo en prenda soldado entre los intereses de ambas partes: el periodo de bloqueo de dos años mantiene a Binance “anclada” en su lugar, se siguen cobrando las tarifas de promoción, pero esas acciones no pueden salir. Lo que se está intercambiando en esta operación es el derecho de distribución; y dentro del negocio de Circle, el derecho de distribución es el costo más caro.
La estructura de costos se desglosa en el informe del segundo trimestre. Los ingresos de Circle provienen casi en su totalidad de los intereses de los activos de reserva; el aumento interanual del ingreso total y de la ganancia de reserva es del 7%. En el mismo trimestre, los costos de distribución, transacciones y otros fueron 412 millones de dólares, con un aumento interanual de solo 1%. Al restar esos dos ritmos y descontar la distribución, queda una parte que la empresa retiene con un incremento interanual del 15%. Hay más socios, pero el dinero pagado no se está expandiendo de forma lineal: Circle muestra señales de recuperar poder de negociación en los canales.
Para evaluar si la operación de Binance es cara o no, hay que usar como referencia la que tiene Coinbase. Los términos de reparto fijados en 2023 se renovaron este agosto tal cual hasta 2029. Coinbase se queda con la totalidad del rendimiento de las reservas de USDC en su propia plataforma; la porción restante fuera de la plataforma se reparte a la mitad. En 2024, Circle pagó aproximadamente 908 millones de dólares por este concepto. No hay cambios en los términos y el plazo es largo: a corto plazo, Circle no puede mover esto.
El apartado que paga Binance es más estrecho. Circle paga tarifas de incentivo mensuales. La base de cobro solo incluye la parte de USDC que se mantiene mediante el servicio Modular Smart Contract Wallet, es decir, la cartera que Circle proporciona. El resto de USDC que circula en la plataforma no entra en ese “pozo”. El descalabro que se vivió en el acuerdo anterior se reflejó en la definición de este.
Hay otra capa de la cuenta que es fácil de saltarse. Bajo el criterio del acuerdo de Coinbase, el USDC en Binance pertenece a “fuera de la plataforma”, y de las ganancias residuales Coinbase aún se queda con la mitad. Por cada dólar que Circle coloque de USDC en Binance, primero paga la tarifa mensual a Binance, luego se parte a la mitad con Coinbase lo que queda, y al final es cuando toca a sus accionistas. Antes de que la ganancia marginal por el nuevo canal llegue a las cuentas de Circle, ya pasa por dos compuertas.
En la línea de costos, la presión sigue siendo razonable; el problema está del lado de la cantidad. El USDC en circulación al cierre del trimestre fue de 73.300 millones de dólares, todavía con crecimiento interanual, pero cayó respecto al cierre de marzo y no pudo mantener el máximo del año. Al mismo tiempo, la tasa de rendimiento sobre reservas cayó 66 puntos básicos interanuales. Cuando baja el rendimiento unitario y el saldo al cierre del trimestre se contrae frente al trimestre anterior, el crecimiento de escala deja de ser un “extra” y se convierte en una necesidad. Lo que Binance tiene que compensar precisamente es ese hueco: en esos mercados emergentes, la demanda de cuentas en dólares es rígida, aunque antes no podían alcanzarlo.
Las diferencias de opinión del mercado sobre esta empresa son enormes. El 3 de agosto, Morgan Stanley rebajó CRCL de neutral a vender/retener (underweight), y recortó el precio objetivo a 38 dólares. La razón: los productos de efectivo tokenizado y el nuevo modelo de stablecoins a largo plazo presionarán su capacidad de generar ganancias. La primera mitad tiene fundamento: los ingresos están casi totalmente invertidos en los intereses de reserva; cuando cambia el entorno de tasas, cambia toda la cuenta de resultados. La segunda mitad no estoy de acuerdo. Tratar la expansión de canales como una pérdida de margen por completo no encaja con la dirección del informe del segundo trimestre: el número de 412 millones está ahí, y no está subiendo de forma proporcional al número de socios. El camino posterior del precio de la acción se ha ido alejando cada vez más de ese precio objetivo.
Ordeno las tres capas de valor de esta operación. La financiación con acciones queda para el final; el bloqueo de canales de cinco años queda en el medio. Primero está que Circle convirtiera, como socio de distribución al que se ata con acciones, a un rival que había competido de forma positiva contra ella ese mismo año. Una variable de largo plazo que antes vivía fuera del balance pasa a entrar en el balance.
Solo hay una condición de vigencia: que el peso de los costos de distribución, transacciones y otros sobre los ingresos. En los dos próximos trimestres, ese peso necesitará volver a subir; y si además el USDC en circulación al cierre del trimestre vuelve a caer frente al trimestre anterior, entonces se estará canjeando margen por escala y todo lo anterior quedará invalidado.
Los argumentos en contra también son sólidos. La estructura de usuarios de Binance se concentra en el trading: las stablecoins en las cuentas de trading rotan rápido y se “quedan” menos, lo que no es lo mismo que los saldos a largo plazo de una plataforma de custodia. La demanda en mercados emergentes es real, pero el ticket es bajo: al repartirlo sobre los ingresos por reservas, hay que esperar varios trimestres para verlo. El acuerdo está escrito para cinco años, pero en realidad es solo un límite superior; las cláusulas de terminación anticipada siempre están ahí.
En el mercado, $CRCLB cotiza al contado a 92,55 dólares, con una caída del 3,38% en 24 horas. Al día siguiente de conocerse la noticia, el precio revirtió: esos cien millones de dólares no fueron tomados por el mercado como una razón para una revaloración. El costo de construcción de Binance (80,84 dólares) todavía está con ganancia flotante; el periodo de bloqueo de dos años la mantiene, por ahora, estacionada en el balance.
Lo que vale la pena vigilar después no está en el precio de la acción. La estructura de saldos on-chain de #USDC es pública y verificable; la línea de costos de distribución en el tercer informe de Circle también se divulgará con normalidad. Si te interesa este negocio, puedes agregar estas dos partidas a tu lista de observación y revisarlas una vez por trimestre.