Тайные игроки: история взлетов и падений крипто-маркет-мейкеров

Основная роль маркет-мейкеров заключается в обеспечении достаточной ликвидности торговых токенов проекта.
Автор: 1912212.eth, Foresight News
Рок-музыкант Цуй Цзянь когда-то пел в (假行僧): «Я хочу, чтобы люди видели меня, но не знали, кто я». На непредсказуемом крипторынке существует множество подобных «ролей», которые привлекают любопытные взгляды.
В 2017 году молодой человек покинул Уолл-Стрит, используя свои сбережения для создания шахты, изучения белых книг, ночной работы над алгоритмами, привлек двух своих коллег из известной маркет-мейкерской и высокочастотной торговой компании Optiver: один был силен в торговой архитектуре, другой - в контроле рисков. Жестокий рынок медвежьего тренда 2018 года испытал на прочность множество торговых площадок, проектных сторон и медиа, в самые сложные моменты, без внешнего финансирования, им пришлось полагаться только на личную веру и алгоритмические модели, пока мировые финансовые рынки не начали резко колебаться из-за пандемии, их арбитражные алгоритмы не принесли им 120000 долларов за одну ночь. Несколько месяцев спустя он начал реализовывать безшовный арбитраж между несколькими торговыми платформами.
Спустя год за его спиной команда, которая оставалась в тени, управляла капиталом в десятки миллионов долларов, и множество сделок завершались под руководством его алгоритмов. Он стал тем, кого «вы не видите и не знаете, кто он», но всегда мог почувствовать своё присутствие в ценах покупки и продажи.
Это Евгений Гаевой, основатель Wintermute, который в настоящее время стал одним из крупнейших алгоритмических маркет-мейкеров в мире. Он живет в Лондоне и любит путешествовать по США. Он любит прикреплять изображения и шутить, а в ответ на обвинения в манипуляции рынком даже сказал: «Если вы рассматриваете меня как воображаемого врага, не удивляйтесь, что я вас обижу».
Так какая же роль маркет-мейкеров в криптовалюте?
Как правило, если проект выпускает токены, их можно выпустить на DEX. Обычно шаги включают создание торговой пары на DEX, например, X/ETH или X/USDT, а затем вливание двух активов для создания начального ликвидного пула, например, 1 миллион токенов X и 100 ETH. Однако, когда проект хочет выйти на такие биржи, как Coinbase или Binance, нельзя просто выпустить токены и ожидать, что кто-то начнет торговать, поскольку часто сталкиваются с недостатком объемов торговых ордеров. Эти биржи должны обеспечить ликвидность торговли. Это значит, что всегда должен быть кто-то, кто готов купить, и кто-то, кто готов продать. Обычно такую роль выполняют маркет-мейкеры.
В отличие от часто обсуждаемых на публичных площадках бирж и криптовалютных VC, маркет-мейкеры скрывают свою таинственную вуаль, их статус в криптоиндустрии важен, но они также иногда являются за кулисами падения цен токенов, что вызывает много споров.
Старый порядок распался
На крипторынке с предыдущего цикла появилось множество профессиональных маркет-мейкеров.
В то время рынок контролировался такими устоявшимися учреждениями, как Alameda Research, Jump Crypto и Wintermute. Эти игроки доминировали в поставках ликвидности на CEX благодаря высокочастотной алгоритмической торговле и огромным средствам. Alameda, как сестринская компания FTX, в период пика бычьего рынка 2021 года обеспечивала глубину для таких основных активов, как биткоин и эфириум, а доля их объемов торговли иногда превышала 20% от общего объема рынка.
Alameda Research как ведущий маркет-мейкер в криптовалютной сфере столкнулась с крахом, начавшимся из-за кризиса ликвидности у сестринской компании FTX. В ноябре 2022 года CoinDesk раскрыл баланс Alameda, после чего CZ немедленно объявил о продаже всех FTT, что привело к исчерпанию ликвидности FTX и к банковскому краху пользователей. Расследование показало, что FTX использовала клиентские средства на сумму до 10 миллиардов долларов, чтобы кредитовать Alameda для высокорискованных сделок и покрытия убытков, что создало смертельную петлю. FTX, Alameda и более 130 связанных сущностей подали на банкротство, а SBF ушел с поста CEO.
Возвращаясь к его блестящему прошлому, Alameda была основана SBF в 2017 году, изначально сосредоточившись на арбитраже криптовалют и количественной торговле, быстро поднявшись благодаря алгоритмическим преимуществам. После запуска FTX в 2019 году Alameda стала основным поставщиком ликвидности, что способствовало росту оценки FTX до 32 миллиардов долларов. Alameda управляет сотнями миллиардов долларов активов, извлекая огромные прибыли из рычагов и маркет-мейкинга в бычьем рынке, а SBF стал крипто-миллиардером, продвигая благотворительность и регуляторные инициативы в отрасли.
Каролина Эллисон
Окончательный крах произошел из-за утраты контроля внутреннего управления, партнер Alameda Эллисон признала на собрании сотрудников, что использовала клиентские средства, что шокировало отрасль. Её роман с SBF добавил драматизма: в 2023 году она стала ключевым свидетелем обвинения, указывая на SBF за планирование мошенничества на сумму 8 миллиардов долларов, сама же призналась в семи обвинениях в мошенничестве и в 2024 году была приговорена к двум годам тюремного заключения. В суде она со слезами на глазах извинилась: «Мне каждый день больно за тех, кого я обидела».
Alameda с высокими рычагами была подвержена колебаниям рынка, а клиентские средства FTX были незаконно заимствованы для заполнения пробелов. В 2023 году SBF был приговорен к 25 годам тюремного заключения, активы Alameda были ликвидированы, что ознаменовало её окончательный крах.
Выход или сокращение старых маркет-мейкеров является непосредственной причиной формирования вакуума.
Согласно данным Kaiko, через неделю после краха FTX глобальная криптовалютная ликвидность сократилась наполовину, а глубина биткоина на 2% упала с сотен миллионов до менее 100 миллионов долларов.
На раннем этапе рынка криптовалют Jump Crypto и Wintermute также были двумя самыми горячими силами.
Jump начал с традиционного высокочастотного трейдера Jump Trading, опираясь на глубокие алгоритмические наработки и капитальные возможности, в 2021 году активно вошел в крипторынок, став присутствовать в экосистеме Solana и системе стабильных монет Terra. Однако с крахом Terra в 2023 году Jump Crypto из-за расследования SEC сократил бизнес, покинув часть американского рынка и уволив более 10% сотрудников.
Wintermute быстро поднялся благодаря гибкому алгоритмическому маркет-мейкингу и OTC-бизнесу, став одним из самых влиятельных поставщиков ликвидности в области CeFi и DeFi. Хакерская атака 2022 года принесла ему убытки почти в 160 миллионов долларов, что также выявило риски, связанные с быстрой экспансией; после этого Wintermute постепенно перешел к более тонкой операции и перестал слепо расширяться.
Траектории обеих сторон почти сжаты в полный процесс от дикой экспансии до осторожного сокращения за последние пять лет: от высокочастотного арбитража до поддержки экосистем, от агрессивных рисков до устойчивого выживания, маркет-мейкеры раньше поддерживали процветание рынка, а теперь научились искать баланс между рисками и ликвидностью.
Однако в момент, когда они снова начали осторожно сокращать свои линии, как макро-, так и микрофакторы снова способствовали появлению новых игроков. Снижение процентных ставок Федеральной резервной системы США с 2023 по 2024 годы стимулировало возврат капитала, а после снижения добычи биткоина в 2024 году рынок снова запустился. Новая волна выпуска токенов: мемы, повторные ставки, мем-токены, AI-агенты, волна стабильных монет, RWA и различные горячие темы на блокчейне. Кроме того, американские спотовые ETF также привлекли много капитала, и данные показывают очень хорошие результаты.
Согласно данным SoSoValue, по состоянию на 28 августа, общий чистый приток биткойн-ETF составил 54,19 миллиарда долларов, тогда как общий чистый приток эфириум-ETF достиг 13,64 миллиарда долларов. Одной из важных причин также является смягчение изменения регуляторной среды. С момента вступления Трампа в должность в январе 2025 года была акцентирована поддержка ответственного роста цифровых активов, технологий блокчейн и связанных технологий, а также отменены соответствующие политики администрации Байдена. Этот приказ также создал рабочую группу по цифровым активам в рамках Национального экономического совета, целью которой является предложение федеральной регуляторной структуры, включая рыночную структуру, надзор, защиту потребителей и управление рисками.
Кроме того, технологический порог в отрасли постоянно снижается, а потребности проектных сторон меняются, что способствует перетасовке в индустрии.
Восход новых богачей
Смысл вакуума состоит в том, чтобы оставить огромное пространство для новых игроков. Представительные игроки включают Flow Traders, новый отдел GSR и DWF Labs. Основные члены имеют разнообразный опыт, а их бизнес охватывает маркет-мейкинг CEX/DEX, OTC и структурированные продукты.
Flow Traders
Flow Traders, глобальный поставщик ликвидности из Нидерландов, первоначально стал известен благодаря продуктам, торгуемым на бирже (ETP), но в 2023 году решительно переключился на крипторынок, как будто опытный мореплаватель уловил цифровой ветер. Команда обладает глубоким опытом, состоящая из группы экспертов по количественной торговле и финансовой инженерии, они подчеркивают «культуру, движимую сильной командой», офис в Амстердаме напоминает высокотехнологичную лабораторию, собирая элиту из Уолл-Стрит и Кремниевой долины.
Томас Спиц
В июле 2025 года новым CEO Flow Traders стал Томас Спиц, бывший высокопрофильный менеджер с более чем 20-летней блестящей карьерой в Crédit Agricole CIB, прошедший множество высоких должностей и обладающий глубоким опытом управления международными командами и межкультурного лидерства. Он возглавил соблюдение MiCAR для стабильной монеты AllUnity, сотрудничая с DWS и Galaxy Digital для переосмысления структуры токенизированных активов.
Во втором квартале 2025 года его чистый торговый доход составил 143,4 миллиона евро, увеличившись на 80% по сравнению с прошлым годом. В плане маркет-мейкинга Flow Traders специализируется на кросс-цепочном и институциональном уровне поддержки, обеспечивая постоянную ликвидность. В настоящее время, согласно данным третьих сторон, в их пул входят такие токены как AVAX, LINK, DYDX, GRT, STRK, PROVE, WCT, PARTI, ACX, EIGEN и другие. Примечательно, что в середине 2024 года Flow Traders помогли немецкому правительству стабилизировать изъятые BTC, не вызвав значительного риска падения на вторичном рынке.
Flow Traders расширяет свои прибыли с помощью собственного капитала и алгоритмов, тогда как GSR получает часть средств через венчурный капитал, такой как Pantera Capital.
Данные мониторинга показывают, что в настоящее время объем средств на их маркет-мейкинге составляет 16,94 миллиона долларов, а баланс средств уже вернулся к историческим низким уровням.
GSR Markets
GSR Markets - это алгоритмическая цифровая торговая компания из Гонконга. Она использует собственное программное обеспечение для выполнения заказов по нескольким категориям цифровых активов, тем самым обеспечивая ликвидность. Команда разнообразна, большинство членов - бывшие трейдеры хедж-фондов и блокчейн-инженеры, а офисы в Нью-Йорке и Лондоне собирают глобальные таланты, предлагая рыночный маркет-мейкинг на уровне института, OTC-трейдинг и управление рисками. Особенности маркет-мейкинга GSR заключаются в точной хеджировании рисков и глобальном соединении, они связывают десятки бирж для обеспечения двусторонней ликвидности для покупателей и продавцов, успешно справляясь с колебаниями с помощью высокочастотных алгоритмов.
В 2023 году GSR сократил американскую торговлю, чтобы избежать регуляторного шторма, CFO и другие высокопрофильные менеджеры ушли в отставку. В 2024 году GSR переходит от чистой торговли к экосистемным партнерам, а на Consensus Summit в 2025 году его партнер Джош Ризман прямо заявил: «Интеграция DeFi и CeFi - это будущее, мы готовимся к следующему этапу».
Ризман ранее использовал свои серверы для майнинга эфириума, накопил первый капитал, его прошлый опыт впечатляет: он работал в Deutsche Bank, Societe Generale, Circle и других как в традиционных, так и в криптоиндустриях в течение нескольких лет, а под его руководством GSR стал первым в отрасли, который одновременно получил лицензии от британского FCA (Управление финансового поведения) и сингапурского MAS (Управление денежного обращения) как поставщик ликвидности для криптовалют.
Джош Ризман
Согласно公开 информации, токены, которые GSR делает в качестве маркет-мейкера, включают: WCT, RNDR, FET, UNI, SXT, SPK, RSC, GALA, HFT, PRIME, ARKM, BIGTIME, USUAL, MOVE, BAN, TAI, PUFFER, ZRO, IINCH, ENA, WLD и другие. Если обратить внимание, можно заметить, что некоторые из этих токенов, которые были добавлены на спотовые рынки Binance, часто имеют период роста после добавления GSR, а не падение сразу после.
Согласно данным Arkham, в настоящее время объем средств на его открытых адресах составляет 143,76 миллиона долларов. Основной биржей для его маркет-мейкинга является Binance. Баланс средств остается на среднем уровне.
DWF Labs
DWF Labs была основана в 2022 году, управляющий партнер Андрей Грачев пришел из традиционной торговой среды, он раньше возглавлял Huobi Russia. В 18 лет он вошел в логистическую индустрию, затем в 2014 году начал торговать на традиционных рынках, позже переключился на электронную коммерцию и заработал капитал, когда ETH вырос с 7 до 350 долларов, после чего начал свой путь в криптовалюту.
На нем пять китайских татуировок, под его руководством DWF вызывает много споров на рынке, но гордится этим. Более того, DWF занимает несколько ролей, охватывая венчурный капитал, OTC, инкубаторы, экосистемы, сборщиков средств, бренды мероприятий, поставщиков TVL, DeFi Taker, консультантов, посредников по листингу токенов, HR, PR/маркетинговые компании, KOL, платформы запросов котировок RFQ и так далее.
В период с 2023 по 2025 год было инвестировано более 400 проектов на общую сумму более 200 миллионов долларов.
DWF в основном ориентирован на проекты Восточной Азии и различные темы старых и новых эмоций как свои основные цели для маркет-мейкинга. Согласно уже опубликованной информации, токены, которые DWF делает в качестве маркет-мейкера, включают SOPH, MANTA, YGG, IOST, JST, MOVE, CAT, MONKEY, ID, XAI, LADYS и другие. Интересно, что на данный момент у официального адреса маркет-мейкера DWF Labs осталось менее 9 миллионов долларов.
Новые игроки получили больше поддержки от венчурных капиталов Web3 или расширились за счет торговой прибыли. DWF Labs использует собственные средства, и с 2023 по 2024 год становится самым активным инвестиционным учреждением, к 2025 году их модель «венчурный капитал + маркет-мейкинг + инкубация» охватывает множество нарративных областей. Эти источники финансирования позволяют новым игрокам быстро позиционироваться в период вакуума, например, DWF Labs в 2024 году инвестировала в проекты AI и RWA с помощью собственного капитала, что значительно увеличило эффект снежного кома.
Более гибкие протоколы стимулов токенов становятся обычным делом, некоторые напрямую связывают инвестиции и маркет-мейкинг. Например, DWF Labs в 2025 году предоставила поддержку стабильной монеты Falcon Finance с годовой доходностью 12-19%, но это вызвало споры о плохих долгах. GSR, в свою очередь, агрегировала ликвидность через 0x API, помогая проектам реализовывать эффективные сделки в основной сети Ethereum. Jupiter Aggregator прокладывает лучшие пути на Solana, такие как Flow Traders, новые игроки используют это для снижения технологических барьеров. Эти инновации позволяют новым игрокам выделяться на фрагментированном рынке, контрастируя с устоявшейся централизованной моделью.
Спорный
Рост маркет-мейкеров всегда сопровождается спорами. Самый быстро развивающийся и самый противоречивый в этом цикле - это DWF Labs.
Во время форума Token 2049 в сентябре 2023 года его соучредитель Андрей Грачев после встречи «Web3 Connect» опубликовал твит с благодарностью за приглашение, но маркет-мейкер GSR на платформе Twitter резко ответил, заявив, что DWF Labs не имеет права сидеть с участниками этой конференции: маркет-мейкерами GSR, Wintermute и OKX, что для них является оскорблением.
GSR заявила, что очень печально, что в конце 2023 года такие плохие игроки, как DWF Labs, все еще получают столько внимания. Другой маркет-мейкер, CEO Wintermute Евгений Гаевой, поставил лайк к этому твиту. Более того, в фотографии с мероприятия, которую поделился маркет-мейкер GSR, жестко убрали часть Андрея Грачева. Евгений опубликовал твит с разоблачением Андрея Грачева, в котором подробно описал множество его прошлых событий, которые считаются связанными с самым известным мошенническим проектом в криптоистории OneCoin. Но Евгений в основном прокомментировал плохие инвестиционные результаты DWF Labs, назвав их «неправильным маркет-мейкером».
Андрей в интервью Foresight News заявил, что не обращает внимания на эти критики и жалобы: «Мы просто работаем в правильных и законных рамках. Если какой-либо метод оказывается эффективным, мы его используем, не беспокоясь о том, что другие говорят, и не боимся критики или жалоб со стороны конкурентов».
Это лишь небольшая вставка в конфликты между маркет-мейкерами. Связь между маркет-мейкерами и проектными сторонами вызывает шок у инвесторов.
В конце апреля 2025 года проект Movement нанял Web3Port в качестве официального маркет-мейкера и занял 66 миллионов MOVE токенов для обеспечения ликвидности. Однако в реальной практике эти токены были переведены на сущность под названием Rentech, которая была подтверждена как агент или дочерняя компания Web3Port. Этот перевод может быть связан с внутренним мошенничеством или осведомленным исполнением: контракт показывает, что как только рыночная капитализация MOVE достигнет 5 миллиардов долларов, Rentech сможет продать токены для получения прибыли. Это стимулировало манипуляции ценами.
После официального запуска токена MOVE, Rentech быстро манипулировал ценами, поднимая их до порога рыночной капитализации в 5 миллиардов долларов, а затем на следующий день продал токены на сумму 38 миллионов долларов (примерно 5% от общего предложения). Это событие привело к резкому падению цены MOVE: с начального пика на уровне 1,45 долларов она обрушилась на 86%, с дневным падением от 20% до 30%, что привело к потере десятков миллиардов долларов в рыночной капитализации. После того как это поведение было раскрыто, началась цепная реакция. Внутренние источники показывают, что соучредитель Movement Руши Манче мог быть вовлечен в подписание соглашения, а проектная сторона утверждала, что была «обманута», но детали контракта показывают наличие скрытых посредников и консультантов.
Наконец, Movement Labs прекратил совместное соучредительство Манче и преобразовал в Move Industries. Binance также заморозила доходы маркет-мейкеров и запретила им маркет-мейкинг на Binance.
Однако его огромный негативный эффект уже невозможно исправить. Цена MOVE упала более чем в десять раз от своего максимума, и большинство инвесторов понесли серьезные убытки.
Согласно данным defiLlama, его TVL также упал с максимальных 166 миллионов долларов до 50 миллионов долларов, что составляет более 300% падения.
Этот типичный негативный инцидент открыл завесу о сговоре между проектами и маркет-мейкерами.
Это также заставило всю отрасль начать размышлять о проблемах, которые существуют, в контрактах и механизмах стимулов, маркет-мейкерские соглашения должны избегать манипулятивных стимулов, таких как рыночная капитализация, и четко определять обязанности по выкупу и прозрачный аудит. Случай Movement показывает, что скрытые посредники могут привести к мошенничеству. В плане прозрачности проектные стороны должны открыто представлять детали маркет-мейкеров, записи о переводе токенов и обязательства по выполнению (например, выкуп). Задержка с аирдропами и невыполнение обязательств могут усугубить кризис доверия, приводя к утечке сообщества.
Новые проекты также должны укрепить внутренний контроль, чтобы избежать вовлечения основателей в сомнительные сделки. Честность руководства является ключом к выживанию проекта; если это всего лишь для выпуска токенов, чтобы позволить розничным инвесторам выйти из ликвидности, то конечный результат будет плачевным.
Заключение
Когда свет прожекторов проходит по торговому миру криптовалют, те, кто действительно контролирует поток, часто скрываются в потоке данных. Эта группа маркет-мейкеров в мире цифровых финансов, «темные манипуляторы», предпочитает, чтобы код молча бурлил в цепочке, а не показывать свои имена на публике. В последних данных RootData всего 63 активных координаты, и только объем торговли ведущих игроков может вызвать изменения на рынке, в то время как многие, такие как Web3Port, Kronos Research и B2C2, используют алгоритмы для создания миллиардной паутины ликвидности.
В их офисе нет Триумфальной арки, только бесконечный поток заказов; их имена редко попадают в заголовки, но могут мгновенно заморозить или взорвать заказ на некоторые токены. Когда вы отслеживаете следы какой-то загадочной крупной сделки в цепочке, возможно, вы стоите на «ловушке ликвидности», тщательно спроектированной какой-то скрытой маркет-мейкерской компанией — и все это лишь поверхностные волны в их обширной стратегической матрице.
Теперь 63 известных координаты уже светятся, но сколько глаз в темном лесу остались неотмеченными?