Автор | Cubone У говорит о блокчейне

Данная статья была подготовлена с использованием GPT и предназначена только для информационного обмена, не является инвестиционной рекомендацией, и читателям настоятельно рекомендуется строго соблюдать законы и нормативные акты своего местонахождения и не участвовать в незаконной финансовой деятельности.

После вступления Трампа в должность регулирование криптовалют в США было существенно ослаблено, а токенизация акций США стала супертенденцией, почти все крупные биржи вовлечены в это: «Использовать стабильные монеты, обеспеченные государственными облигациями, чтобы торговать акциями США, давайте сделаем Америку снова великой, Трамп бы очень оценил эту идею!»

30 июня 2025 года Bybit и Kraken запустили продукты xStocks, предоставленные швейцарской платформой токенизации активов Backed Finance. Соответствующие токены поддерживаются реальными акциями в пропорции 1:1, хранятся регулируемыми хранителями и размещены на цепочке Solana, что обеспечивает непрерывную торговлю и расчеты 7×24. Из-за ограничений соблюдения норм эта услуга в настоящее время доступна только для пользователей за пределами США.

В тот же день Robinhood объявил о запуске услуг торговли токенизированными акциями на базе сети Arbitrum в Европе, планируя постепенно расширить свои услуги до торговли 7×24 и токенизации долей в некоторых не上市公司, включая OpenAI и SpaceX. В настоящее время эта услуга недоступна для пользователей из США.

Классификация и сравнение торговых решений по акциям США на основных криптобиржах

1. Модель третьих сторон + доступ к нескольким биржам (представляемая платформой: Bybit, Kraken, Gemini)

Токены, выпущенные регулируемыми эмитентами (такими как Backed Finance), которые привязаны к реальным акциям в соотношении 1:1 и размещены на публичной сети (например, Solana). Криптобиржи выступают в качестве платформы для доступа, предоставляя услуги свода, поддерживающие трансакции на цепи и приложения DeFi; пользователи могут торговать 24/7 и имеют соответствующие экономические права (например, дивиденды). Основная ответственность за соблюдение норм ложится на эмитента, сами биржи обычно не имеют лицензий на ценные бумаги, а область их обслуживания обычно исключает пользователей из США.

2. Модель самостроенной цепи лицензированного брокера + самоэмиссионная модель (представляемая платформой: Robinhood)

Акции токенов, выпущенные лицензированными брокерами, и хранение базовых активов, с реализацией полного процесса выпуска, клиринга и расчета на цепочке. В настоящее время Robinhood предоставляет эту услугу на базе Arbitrum и планирует запустить собственную цепочку второго уровня Robinhood Chain, поддерживая самоуправление пользователями и торговлю 7×24. Владельцы токенов могут получить экономические права на реальные акции (например, дивиденды). Эта модель обладает высокой степенью соблюдения норм и подходит для строго регулируемых рынков, но технологические и нормативные барьеры довольно высоки, и платформ для реализации все еще мало.

3. Модель контрактов на разницу (CFD) (представляемая платформой: Bybit)

Путем таких систем, как MT5, предоставляется торговля контрактами на разницу по ценам акций США, пользователи могут использовать маржу USDT для длинных и коротких операций с плечом, не имея реальных акций. Эта модель торговли удобна, подходит для краткосрочных спекуляций, но пользователи не имеют никаких прав акционеров или дивидендов. CFD относятся к финансовым производным, и на рынках Европы и США они подлежат строгому регулированию; большинство платформ открыты только для определенных оффшорных пользователей без лицензии, и использование для европейских пользователей может быть ограничено.

Кроме того, Coinbase стремится получить одобрение U.S. SEC и планирует запустить услуги торговли токенизированными акциями в рамках соблюдения норм. Эта схема предполагает выпуск цифровых токенов, представляющих право собственности на акции, с использованием блокчейна, поддерживающим расчет и сведение на цепочке. В настоящее время Coinbase подала заявку на пилотный проект в SEC, и если она получит письмо без возражений (No-Action Letter) или исключение, то станет одной из первых платформ, соблюдающих нормы, предлагающих токенизированные акции США.

Обзор эксперимента токенизации акций США в предыдущем цикле: попытки и неудачи FTX, Binance и децентрализованных протоколов

FTX (в партнерстве с CM-Equity): криптовалютный деривативный гигант FTX был одним из ранних исследователей токенизированных акций США. В октябре 2020 года FTX, совместно с немецкой лицензированной финансовой организацией CM-Equity AG и швейцарской компанией по цифровым активам Digital Assets AG, запустила услуги торговли токенами акций США. FTX позволяет пользователям, не являющимся гражданами США, торговать токенами акций ряда американских компаний, включая Facebook, Netflix, Tesla, Amazon и другие популярные акции. Эти токены фактически поддерживаются акциями, которые удерживаются партнерами, и поддерживают дробную торговлю, что позволяет пользователям приобретать часть токена акций за всего несколько долларов, что значительно снижает инвестиционный барьер. Действия FTX добились значительного прогресса: в четвертом квартале 2021 года объем торговли токенами акций достиг пика, а общий объем сделок за месяц (октябрь) составил около 940 миллионов долларов. Однако, ограниченные неблагоприятными условиями регулирования в то время (регуляторы разных стран проявляли осторожность по отношению к этому инновационному продукту), бизнес токенов акций FTX так и не получил признания со стороны основных регуляторов. В 2022 году FTX столкнулся с кризисом из-за собственных рисков и проблем с использованием средств и объявил о банкротстве в ноябре, что также положило конец его услугам по токенизированным акциям. Попытка FTX выявила проблему доверия к соблюдению норм: как только на платформе возникнет кредитный кризис, токенизированные активы, находящиеся в собственности инвесторов, могут быть недоступны для выкупа. Кроме того, из-за отсутствия четких регуляторных указаний, бизнес FTX подвергался сомнению и ограничениям в разных местах (например, немецкий BaFin предупреждал FTX о том, что подобные продукты могут быть незаконными). Случай FTX демонстрирует, что без устойчивой нормативной основы, одностороннее продвижение токенизации ценных бумаг на бирже трудно поддерживать.

Binance (токены акций): крупнейшая криптобиржа в мире Binance последовала за этим и в апреле 2021 года запустила услуги торговли токенизированными акциями, с акцией Tesla (TSLA) в качестве первой акции, вышедшей на рынок. Binance также сотрудничает с CM-Equity и Digital Assets AG для выпуска токенов, поддерживающих возможность покупки микродолей акций США за криптоактивы. В тот момент Binance стремилась составить конкуренцию таким компаниям, как FTX и Bittrex Global, предоставляя своему большому количеству пользователей возможность торговать акциями. Однако этот бизнес просуществовал лишь около трех месяцев. Из-за быстрого реагирования регуляторов в разных странах (например, Британское управление по финансовому поведению FCA и немецкий BaFin выразили сомнения относительно соблюдения норм) Binance была вынуждена в июле 2021 года самостоятельно снять с торговли все токены акций и переключиться на более соблюдающие нормы продукты. Как сообщается, Binance тогда не получила лицензии, необходимой для выпуска токенизированных акций, и поэтому столкнулась с высоким юридическим риском, что заставило ее поспешно прекратить эту услугу. Опыт Binance подчеркивает огромное влияние регуляторного давления на попытки централизованных платформ токенизировать ценные бумаги: ведущие крипто-компании, если не решат заранее вопросы соблюдения норм, столкнутся с быстрым сопротивлением со стороны регуляторов, что сделает невозможным их дальнейшую работу.

Протокол Mirror от Terra (синтетические активы): В отличие от централизованных торговых путей, экосистема блокчейна Terra в конце 2020 года запустила протокол Mirror, который идет по полностью децентрализованному пути синтетических активов. Mirror позволяет пользователям создавать синтетические токены, привязанные к ценам акций США (называемые mAssets, например, mTSLA, mAAPL), с помощью алгоритмов и оракулов для отслеживания реальных цен акций. Пользователи должны в Terra ставить избыточные залоги (например, стабильную монету UST), чтобы создать mAsset и осуществлять торговлю через пул AMM. Mirror однажды пользовался популярностью, предоставляя группе людей, не имеющих возможности прямо инвестировать в акции США, возможность использования без KYC на цепочке. Однако его судьба была тесно связана с экосистемой стабильных монет Terra: в мае 2022 года стабильная монета UST на цепи Terra обрушилась, что непосредственно привело к обнулению стоимости залога в протоколе Mirror, и множество mAsset быстро потеряли свою привязку, ликвидность иссякла. Более того, регуляторные органы также внимательно следили за данным протоколом — SEC США в 2021 году направила повестку в Mirror, а в 2023 году обвинила Mirror в выпуске незарегистрированных ценных бумаг при подаче иска против Terraform Labs. В конечном итоге протокол Mirror прекратил свое существование из-за двойного провала в технологии и соблюдении норм: с одной стороны, алгоритмический механизм стабильности был слаб и не мог выдержать крайние рыночные потрясения; с другой стороны, его модель обхода регулирования в конечном итоге не могла быть принята основной финансовой системой. Взлет и падение Mirror отражает, что попытки децентрализованных синтетических ценных бумаг в предыдущем цикле в основном потерпели неудачу, предоставляя уроки для текущих проектов, направленных на токенизированные решения с реальной поддержкой активов и соответствующие требованиям регулирования.

Synthetix (синтетические активы на цепи): Synthetix — это опытный децентрализованный деривативный протокол на Ethereum, который в 2020 году представил синтетические активы акций США (Synth), такие как sTSLA (синтетический актив Tesla), sAAPL и т. д. Его модель предполагает создание синтетических токенов, привязанных к ценам акций, путем чрезмерного залога криптоактивов, что позволяет инвесторам не владеть реальными акциями, но получать ценовую экспозицию на цепи. Эта модель синтетических активов не требует наличия хранителя и не имеет географических ограничений, вся торговля проходит на децентрализованных биржах, теоретически обеспечивая глобальную торговлю без лицензий. Однако практический результат оказался не таким уж положительным: например, с момента выпуска sTSLA общее количество операций на цепи (включая создание и выкуп) составило всего 798, а объем торгов оставался низким. Из-за нехватки достаточного спроса со стороны пользователей большинство маркет-мейкеров не хотят брать на себя риск короткой продажи и капитальные затраты на создание синтетических активов, и ликвидность постепенно иссякает. Более того, регуляторные опасения (что такие синтетические акции обходят регулирование ценных бумаг) привели к тому, что Synthetix с 2021 года постепенно снял с торгов классы акций США Synth и переключился на валютные и другие деривативные области, объявив о неудаче с синтетическими акциями США. Этот опыт показывает, что чисто децентрализованная модель токенов акций без реальной поддержки активов трудно поддерживать, не находя жизнеспособной бизнес-модели и соответствия продукту (PMF), и ей трудно конкурировать с более прозрачными и соблюдающими нормы моделями.

Обсуждение будущих тенденций: смогут ли они соблюсти нормы?

Сможет ли текущая волна токенизированных ценных бумаг продолжить развиваться и действительно соблюсти нормы, зависит от позитивного взаимодействия между технологическими инновациями и регуляторной средой. С точки зрения регуляции, изменения в политическом климате в США принесли значительный поворот в этой области. После вступления в должность администрации Трампа было выпущено более открытое сообщение о регулировании криптовалют: новый председатель и члены SEC проявляют более дружелюбное отношение, SEC уже отозвала иски против нескольких крипто-компаний, таких как Coinbase, Binance и Kraken, и создала специальную рабочую группу по цифровым активам для разработки новых правил. Например, недавние изменения в подходе SEC к обеспечению соблюдения норм четко указывают на то, что некоторые формы стейкинга не считаются выпуском ценных бумаг. На уровне Конгресса также достигнут прогресс в законодательстве о стабильных монетах, и федеральное правительство США, вероятно, примет законопроект о стабильных монетах, предоставив правовую основу для цепного доллара, что станет инфраструктурой для развития реальных активов (RWA). Реальные активы (RWA) получают беспрецедентную положительную оценку: американская политика и высшие регуляторы начинают признавать, что привлечение традиционных активов, таких как государственные облигации и акции, в блокчейн с соблюдением норм, способствует повышению рыночной эффективности и укреплению финансового положения доллара. Эти позитивные политические настроения устраняют некоторые препятствия для внедрения токенизированных ценных бумаг на основных финансовых рынках.

Тем временем регуляторные рамки в таких регионах, как Европа и Азия, становятся все более ясными, такие как законы MiCA предоставляют базовые указания для токенов ценных бумаг, а пространство для арбитража по регионам постепенно уменьшается. Такие передовые юрисдикции, как Швейцария и Сингапур, уже выдали соответствующие лицензии (например, лицензия платформы Backed по закону DLT Швейцарии, лицензия RMO MAS в Сингапуре и т. д.), устанавливая образец для соблюдения норм. Это означает, что новые участники более склонны проводить операции в рамках регуляторных песочниц и лицензий, чтобы избежать повторения серых операций предыдущего цикла.

С точки зрения технологий и рынка, в этом раунде проектов токенизированных ценных бумаг улучшены как дизайн продукта, так и степень соответствия рынку по сравнению с предыдущими циклами. С одной стороны, все платформы придают большое значение подлинности и прозрачности активов — токены на 100% поддерживаются реальными активами, информация о хранении и аудите раскрывается регулярно, а проверяемость блокчейна усиливает доверие инвесторов. Например, такие компании, как Backed и Swarm, ежемесячно публикуют отчеты о резерве, а оракулы Chainlink в реальном времени контролируют соотношение токенов и активов, стремясь избежать появления «теневых активов» или рисков утраты привязки. С другой стороны, новые схемы больше внимания уделяют пользовательскому опыту: такие платформы, как Robinhood, вводят зрелые мобильные платформы для удобного интерфейса; Bybit интегрирует токены акций в существующие торговые приложения, обеспечивая единое управление криптоактивами и традиционными активами. При этом 24/7 торговля, расчет T+0, дробная торговля и другие особенности действительно приводят к тому, что пользователи получают более гибкие и эффективные торговые услуги, чем у традиционных брокеров. Эти улучшения могут решить проблему несоответствия продукта рынку (PMF), существовавшую в предыдущем цикле: ранее чисто синтетические активы не привлекали криптоинвесторов, а теперь токены акций с реальной ценностью, добавляющие функции DeFi (например, стейкинг и кредитование), могут создать новые точки роста спроса.

Тем не менее, чтобы токенизированные ценные бумаги стали мейнстримом, они все еще сталкиваются с множеством проблем. Последний километр соблюдения норм требует доработки. В США, несмотря на улучшение регуляторной атмосферы, для того чтобы мелкие инвесторы могли действительно торговать акциями на цепи, необходимо четкое законодательство. Coinbase и другие активно ищут получение лицензии No-Action от SEC, но неясно, сможет ли регулятор быстро дать «зеленый свет». Если рынок США долго не откроется, широкомасштабная глобальная цепь реформ ценных бумаг останется под контролем. Тем не менее, в отрасли ожидают, что если такие лидеры, как Coinbase, добьются прорыва, это установит стандарт для всей отрасли. Исследование Odaily показало, что большинство платформ, соблюдающих нормы, из-за строгих ограничений KYC имеют пользовательский опыт, близкий к традиционным брокерам или даже более сложным, что затрудняет привлечение чистых крипто-пользователей, тогда как незарегистрированные платформы вызывают опасения у пользователей. Кроме того, для крипто-трейдеров, стремящихся к высокой волатильности, колебания акций США относительно ограничены и не могут напрямую воспроизвести спекулятивный ажиотаж крипторынка. Таким образом, то, как найти баланс между соблюдением норм и удобством, а также найти дифференцированные сценарии применения, определит, сможет ли токенизированная торговля акциями США взорваться. Некоторые специалисты в отрасли предлагают в будущем рассмотреть возможность исследования новых типов инвестиционного опыта на основе цепи, таких как разделение прав, владение через децентрализованные автономные организации (DAO), ценные бумаги + игровая механика, чтобы пробудить интерес крипто-сообщества.

Во-вторых, одна из сложностей токенизации акций США заключается в нехватке ликвидности на вторичном рынке. Поскольку они не являются акциями, торгующими на традиционных биржах, а представляют собой «права на собственность», выпущенные хранителями или платформами на цепи, эти токены обычно могут торговаться только на определенных платформах (таких как xStocks, Bybit, Kraken) и не имеют прямых путей для арбитража с традиционными финансовыми рынками.

Участие маркет-мейкеров является ключевым для решения проблемы ликвидности, но есть несколько трудностей: 1. Невозможность свободного арбитража и хеджирования активов: если маркет-мейкер делает рынок xAAPL (токен Apple) на цепи, но не может одновременно хеджировать риски на рынке акций США (из-за ограничений / затрат / регулирования), его риск остается неконтролируемым. 2. Отсутствие системы соблюдения норм для расчетов на цепи: истинные токены, представляющие право собственности на ценные бумаги, должны решать вопросы дивидендов, прав голоса, клиринга и т. д., а эти функции трудно стандартизировать на цепи, и маркет-мейкеры также трудно оценивать их реальную стоимость. 3. Высокий кредитный риск платформы: маркет-мейкеры сталкиваются с высоким кредитным риском платформы, что снижает их намерение участвовать, если только не будет предложена высокая доходность.

Чтобы справиться с этими вызовами, некоторые платформы могут сотрудничать с хранителями, чтобы предоставить сильную кредитную поддержку; вводить торговые пары со стабильными монетами и программы вознаграждений на цепочке для привлечения маркет-мейкеров, предоставляющих начальную ликвидность; связываться с ликвидными пулами вне цепи через AMM или книгу заказов на цепи. Однако в целом, если эти токенизированные акции не получат более тесного механизма связи с настоящим рынком ценных бумаг, проблемы ликвидности останутся структурно трудноразрешимыми.

Кроме того, если эти токенизированные услуги по акциям США откроют каналы для покупки для пользователей из Китая, как с точки зрения платформы, так и со стороны китайских инвесторов, это приведет к значительным юридическим и регуляторным рискам. В Китае строго запрещены несанкционированные зарубежные услуги или посреднические действия на рынке ценных бумаг. Даже если платформа зарегистрирована за границей, если она предоставляет услуги торговли акциями США для пользователей из Китая (особенно связанные с дивидендами, правом голоса и финансовым плечом), это может рассматриваться как «незаконная деятельность на рынке ценных бумаг». Личности в Китае не могут свободно инвестировать в зарубежные ценные бумаги (необходимо использовать такие каналы, как QDII). Использование криптовалюты для косвенных инвестиций может квалифицироваться как незаконный обмен валюты или уклонение от регулирования.

В целом, новая волна токенизированных ценных бумаг опирается на более дружелюбную политическую среду и более зрелые технологические решения, обладая более прочной основой, чем в предыдущем цикле. Если регуляторная открытость и саморегулирование в отрасли будут развиваться одновременно — как с поддерживаемой правительством Трампа либеральной политикой и правовой защитой, так и с высокой степенью внимания к соблюдению норм и управлению рисками в отрасли — тогда токенизированные продукты акций США могут постепенно развиваться и стать органическим мостом между традиционными финансовыми рынками и миром Web3. Конечно, этот процесс будет постепенным: только когда рынок действительно найдет болевые точки потребностей пользователей и предложит уникальную ценность (например, реализует глобальную синхронизацию рынков 7×24, новые возможности ликвидности), токенизированные ценные бумаги смогут избавиться от ярлыка «концептуального хобби» и встретить массовое соблюдение норм и широкое применение.