As recompras ficaram suspensas por cerca de 10 semanas e, logo na primeira semana após a retomada, a empresa ainda acrescentou 10.452 ETH. O fato de essas duas coisas terem acontecido na mesma semana com a Bitmine não parece coincidência; parece mais uma forma de combinar “sustentar o preço das ações” e “aumentar o tesouro” numa única operação.
Vamos primeiro separar os acontecimentos. Suspender as recompras por 10 semanas e depois retomá-las é, essencialmente, uma declaração pública da administração sobre o desconto em relação ao valor patrimonial líquido da própria empresa: se estão dispostos a usar o caixa da empresa, neste nível, para comprar as próprias ações, é porque consideram que o preço de mercado está abaixo do valor por ação que calcularam. E o aumento da posição em 10.452 ETH na mesma semana mostra que nem todo o caixa foi usado para sustentar o preço das ações: uma parte foi diretamente para o tesouro em ETH. O destino das duas quantias é diferente, mas ambas apontam para a mesma avaliação: acreditam que, neste momento, tanto o ETH quanto as ações da própria empresa estão baratos.
A segunda camada é estrutural, e muita gente tende a ignorá-la. Ações tokenizadas como a BMNRB transportam para a blockchain, sem alterações, a alavancagem do tesouro da Bitmine. Quem as compra, na prática, detém duas coisas ao mesmo tempo: exposição indireta ao tesouro em ETH e o prêmio que o mercado está disposto a pagar por esse tesouro. A primeira acompanha o ETH; o segundo acompanha o sentimento do mercado. Quando o prêmio se expande, os dois componentes avançam juntos, e a valorização é mais rápida do que a de uma simples posição em ETH. Quando o prêmio diminui, porém, a queda também pode ser mais acentuada do que a do ETH. Portanto, não é um “substituto do ETH”; essencialmente, é uma beta do ETH com um fator de alavancagem, acrescida de um prêmio que pode ser reavaliado a qualquer momento.
A terceira camada é a narrativa. Tom Lee vê o ETH chegando a 62.000 dólares no próximo ciclo. Se esse número é plausível ou não é outra questão, mas seu efeito prático é fornecer uma referência de desconto futuro para o prêmio mencionado acima. Enquanto essa história continuar a ser contada e houver quem esteja disposto a pagar por ela, o mNAV se sustenta. Quando ninguém mais a contar, o retorno ao desconto costuma ser mais rápido do que o ajuste do preço das ações, porque a precificação na blockchain não tem limites de alta ou baixa nem horário de fechamento.
A quarta camada é o risco, e é a que mais me preocupa. As recompras podem ser “retomadas depois de uma suspensão”; lendo essa frase ao contrário, isso significa que também podem ser suspensas novamente. Não dá para tratar isso como uma promessa; está mais para uma opção. Usar as recompras como piso para a avaliação pressupõe que a empresa ainda tenha caixa e vontade de recomprar. Além disso, a liquidez e as formas de resgate das ações tokenizadas não são iguais às das ações tradicionais; em condições extremas de mercado, o prêmio pode desaparecer antes mesmo de se discutir o valor. Como os ativos do tesouro estão altamente concentrados numa única direção, o ETH, a correlação da BMNRB é assimétrica nas quedas: se o ETH sobe, ela acompanha a alta e pode até subir mais; se o ETH cai, amplifica a queda, e o prêmio ainda dá um golpe adicional. ⚠️
Na minha opinião, a avaliação atual da BMNRB reflete mais a combinação de “expansão contínua do tesouro + manutenção do prêmio” do que o preço atual do ETH. Na verdade, há apenas duas coisas a acompanhar: se as recompras vão deixar de ser uma ação pontual e passar a acontecer continuamente, e se o tesouro em ETH continua crescendo ao ritmo de vários milhares de moedas por semana. Enquanto as duas coisas se mantiverem, o prêmio terá sustentação; se uma delas falhar, o mais provável é que o prêmio desabe primeiro, e não o valor patrimonial líquido.
No caso de um ativo que reempacota a alavancagem do tesouro de uma empresa, o tamanho da posição deve ser determinado pela rapidez com que você consegue suportar que o prêmio chegue a zero, e não pelo entusiasmo em torno da narrativa.
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