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📚 100年で何か変わったと思いますか？

これは、アメリカのアナリスト、リード・W・マクニール（Reed W. McNeel）の著書『Beating the Stock Market』（「株式市場に打ち勝つ方法」）です。1920年代に書かれた、株式投機の心理学に関する古典です。

表紙に羊が描かれている理由をご存じですか？――ウォール街では昔から、市場に「毛を刈られる」初心者を「羊」と呼んでいました。
著者のマクニールは当時、ボストンで自身の分析会社「McNeel's Financial Service」を経営しており、この本も同社から出版されました。

本書の中心的な考えは、市場そのものが人々を打ち負かすのではなく、人々は自分自身の感情に打ち負かされるということです。マクニールは、株式市場で利益を得ようとする人の大半は、投機に対する考え方を誤っているため、始める前から負けていると書いています。独立した思考力や、自分の結論に従って行動する意志の強さを持たない感情的な人には、市場に近づかないよう勧めていました。

もう一つの重要な考え方は、バリュー投資に通じるものです。彼によれば、人々は「この株は割安で、実際の価値を下回っているか」とは尋ねず、ただ「値上がりするだろうか」だけを気にしているのです。

👀 競争の影響が出ている

中国発のオープンモデルの波が押し寄せると、OpenAIはトークン価格を半額に引き下げた。これが7月のチップ売りにも関係していると言われている。その後、同社はIPOを延期した。

そしてこの1か月で、Anthropicのトークン価格も50％引き下げられた（それでもOpenAIより高い）。

ユーザーにとっては喜ばしいことだろう。だが、市場では疑問が増える一方で、答えは減っている。期待が明らかに高すぎる。

🙄 期待外れとの声も

Anthropic、IPOを前に投資家に業績を開示

FTによると、Anthropicの第3四半期の売上高は46%増の168億ドルとなった。同社は2四半期連続で調整後の黒字を達成し、営業キャッシュフローもプラス。コンピューティング費用1ドルにつき、1.70ドルの売上を上げている。

ただし、成長ペースには問題がある。第1四半期から第2四半期にかけて売上高は2倍以上に増えたが、今回は伸びが鈍化した。SemiAnalysisは年間売上高を740億ドルと推計しているが、夏には同社の投資家が年末までに1000億ドル超になると話していた。

競争の影響も出ている。MetaもMicrosoftも独自モデルへの移行を進めており、OpenAIは再び強力な競合となっている。また、中国の低価格な競合企業の台頭で価格が下落している。さらにAnthropicは、自社の回答を使ってモデルを学習させていた競合他社を制限した。これによる売上高は全体の5～7%を占めていた。

💬 私たちのLifeHUGSコミュニティの投資家は懐疑的だ。予想を達成しても株価上昇にはつながらない。すでに株価に織り込まれているからだ。2023年にNvidiaが同じようなペースで成長していたとしても、株価は今も当時と同じ水準にとどまっていただろう。AIには利益面でのサプライズが求められている。

時価総額2兆ドルを目指すIPOにとって、これは弱点だ。金利も上昇しており、今後コンピューティング関連で5000億ドルを超える支出義務が控えている。

その影響はすでに広く感じられている。Anthropicの業績が、半導体をめぐる市場心理に影響しているためだ。

📖 ザッカーバーグは、自社のAIがすでに他社をリードしていると語る。

FTのインタビューで彼は「最先端」といった大げさな言葉を使い、リーダーシップはMetaが…自分で選んだ「いくつかのベンチマーク」に基づいていると述べた。さらに、上限に関するバグでローンチにもつまずいた。
4月に発表された前作のMuse Sparkは、明らかに出遅れていた。だから、今のところ言葉を鵜呑みにするのは早い。

より重要なのは、Metaがオープンモデルから手を引き、最上位モデルを企業向けに販売し始めたことだ。料金は100万トークンあたり0.20ドルから、プレミアム版は月額200ドルまで。広告ターゲティングの改善だけでなく、AIで直接収益を上げようとする初の試みだ。とはいえ、企業向け市場ではAnthropicとOpenAIがすでに契約と実績を築いているため、顧客を奪うには時間がかかるだろう。

本当の強みは$META の流通力にある。Museアプリは今も米国のアプリストアで最も人気があり、株価は9月初めから10％近く上昇した。

ザッカーバーグは、一般の人々向けの「パーソナル・スーパーインテリジェンス」に自社の未来を見ている。一方、OpenAIとAnthropicはオフィス業務の自動化に賭けている。数十億人のユーザーを抱える企業にとっては理にかなった選択だが、それでどう収益を上げるのかは、まだはっきりしない。

📊 銀行決算シーズンは、まちまちなスタートとなりました。

▪️ダウ先物は+0.9%、ナスダック100先物は-0.7%。
▪️ゴールドマン・サックス（GS）はプレマーケットで+4%。同行の売上高は187億ドル（+23%）と、過去2番目の高水準でした。1株当たり利益は17.01ドルで、市場予想の12.86ドルを上回りました。株式取引収益は72%増加しました。

▪️JPモルガン（JPM）は市場予想に届きませんでした。有価証券で6億5,800万ドルの損失を計上し、顧客の取引活動も低迷したため、1株当たり利益は5.57ドルとなり、予想の5.93ドルを下回りました。株価は一時4%下落しましたが、第4四半期の純金利収入見通しが市場コンセンサスを上回る280億ドルとなったことを受け、下げ幅を縮小しました。

▪️シティグループ（C）の利益は40%増の52億5,000万ドル。ウェルズ・ファーゴ（WFC）は利益が6%増加した一方、売上高は予想を下回りました。両行とも、消費者支出は安定しているとしています。

▪️ユナイテッドヘルス（UNH）は好調な四半期決算と通期見通しの引き上げを受け、+3%。

▪️中国のCXMTが新型DRAMを発表したことで、半導体メーカー株に売り圧力がかかっています。サムスンは-7%、SKハイニックスは-10%、KOSPIは-5.5%。マイクロン（MU）は-3%で、エヌビディア（NVDA）、マーベル（MRVL）、サンディスク（SNDK）も下落しています。

▪️バンク・オブ・アメリカの調査では、運用担当者の45%が「半導体株のロング」を最も混み合った取引と回答しました。

👀明日はバンク・オブ・アメリカ（BAC）、モルガン・スタンレー（MS）、ブラックロック（BLK）が決算を発表します。

📊 先進国の家計が、不動産ではなく株式から得る収益をますます増やしていると、The Economistが伝えています。

これは、ちょっとしたことに思えるかもしれませんが、20年続いたトレンドの転換です🫡。

McKinsey Global Instituteの推計によると、2025年に世界の家計の富が40兆ドル増加したうち、57％を株式が占め、住宅はわずか15％でした。それ以前の25年間では、不動産の割合は平均52％、株式は26％でした。米国ではGoldman Sachsの試算によると、7月に株式が第二次世界大戦後初めて、資産構成において不動産を上回りました。

理由はいくつかあります。
▪️住宅は今も非常に高く、若者には買えないため、株式市場に向かっています。JPMorganによると、投資口座を持つ25歳の割合は2015年から2024年にかけて6倍に増えました。
▪️金利の高さが住宅価格を抑えており、Moody's Analyticsは、米国の住宅価格の年間上昇率は2.1％にとどまると予想しています。過去10年間は5％でした。
▪️一方、各国政府は住宅購入者向けの優遇措置を縮小し、賃借人の保護を強化しています。

その一方で、株式は現在、記録的な割高水準にあるため、富は単に、より値動きの激しい資産へと移っているだけです。

💰 暗号資産のマスアダプションについて

2023年の時点では、ステーブルコインに紐づくカードはほとんど使われていませんでした。しかしPaymentscanのデータによると、2026年7月にはカードでの支出額が初めて月間10億ドルを超えました。
取引の3分の2以上はUSDCとUSDTで決済されており、主な支出先は食料品、燃料、タクシーです。つまり、もはや投機や送金だけでなく、日々の買い物にも使われているのです。

決済の仕組みには、今もVisaやMastercardという「おなじみの顔ぶれ」が関わっており、支払いの際にデジタルドルを換金しています。特に急速に普及しているのはラテンアメリカとアフリカで、こうしたカードが銀行のドル口座の代わりになっています。

もちろん、規模はまだ小さいままです。年間換算では約129億ドルで、世界の決済ネットワークと比べるとごくわずかです。また、取引額の約38％は、ある1社が提供するデータに基づいています……

それでも、チャートに載っている企業以外に、誰が利益を得ているのでしょうか？
▪️Visa（V）とMastercard（MA）は決済ごとに手数料を受け取りますが、現時点では売上への影響はごくわずかです。
▪️Coinbase（COIN）は、同社のブロックチェーンBaseがこうした決済の主要な基盤となっているため、恩恵を受けています。
▪️Circle（CRCL）はUSDCの準備金から利息収入を得ているため、重要なのはステーブルコインがどれだけ使われるかよりも、そもそもどれだけ発行されているかです。

🕯 こういう局面では、大きな値動きは避けられないと言われる

この2か月でダウは5.7％下落し、ナスダックは4.2％上昇した。9.9ポイントのこの差は、1971年以降のケースの5％未満でしか起きていないと、マーク・ハルバート（Hulbert Ratings）は算出している。

過去の例では、同様の差が生じた後、S&P 500は平均して3か月で3％、半年で7％近く、1年で約9％上昇した。一方、ナスダックが同じようにダウを大きく下回った場合、年間リターンはわずか約2％だった。

ただし、最大の差である40ポイント超を記録したのは2000年3月、つまりドットコムバブルの頂点だった。その後、S&P 500は2002年10月までにほぼ50％下落した。そのためハルバートは、これはシグナルではあるものの、相場の方向を示すものではなく、どちらの方向にも急変する可能性が高まっていることを示すものだと考えている。

そして今、ナスダックとダウの差はちょうど正常化しつつある。さらに韓国では「お祭り」が終わろうとしている。

💡ゴールドマン：AIモデルは重要ではない

各社は四半期ごとに、最優秀の座を競い合っています。
しかし、長期的な優位性をもたらすのは、自社で保有する計算能力です。それが不足しており、問題はチップだけではありません。データセンターには電力が足りません。米国で2026年に稼働予定の約16GWのうち、建設中なのはわずか約5GWです。Wood Mackenzieの試算によると、データセンターに必要な電力容量の3分の2以上は、結局実現しない見込みです。

その結果、ある逆説が生じています。新たなデータセンターの建設を妨げている要因によって、すでに建設済みの施設の価値がさらに高まっているのです。そこに最も多額の投資をしてきたのは、大手クラウド企業です。そのためゴールドマンは、市場がこうした企業を他社より高く評価しているのは妥当だと考えています。

先週、OpenAIの収益に関するニュースを受け、ヘッジファンドはテクノロジー企業の株を大規模に売却しました。ゴールドマンは、今どの企業のモデルが先行しているかではなく、誰が計算能力を保有しているかに注目するよう勧めています。

🇪🇺 欧州の投資家は、データセンター建設のために米国のテック大手へますます資金を貸し出している。

ハイパースケーラー（Microsoft、Amazon、Alphabet、Meta）は今年、欧州通貨建て債券で480億ドルを調達した。2025年通年の3倍にあたる。投資適格債の発行額に占める割合は、スイスフラン建てで22％、ポンド建てで10％、ユーロ建てで3％に上る。

なぜ欧州では積極的に買われているのか。現地企業の信用格付けは主にAまたはBBBだが、ハイパースケーラーはAAマイナス以上だ。さらに、欧州では国債を除くと数が少ない、償還期間が10年以上の長期債を発行している。英国は借入期間を短縮していることもあり、年金基金や保険会社は、これまで不足していた安全性の高い長期資産を手に入れられる。

今のところ、ほかの借り手が市場から締め出されているわけではない。欧州企業は昨年と同じくらい活発に起債しており、リスクプレミアムも低い水準にとどまっている。

英国の金融家で銀行セクターのアナリスト、ヒュー・ヴァン・スティーニス氏の推計によると、ハイパースケーラーの借入額は2027年にさらに25％増加し、欧州の債券指数に占める割合も拡大し続ける見通しだ。

👀 NVIDIAは売上高100 $ あたり55.60 $ の利益を上げており、Fortune Global 500の上位30社の中で最も高い数値です。

大手テクノロジー企業がランキング上位を占めており、Microsoft、Alphabet、Metaは売上高100$ あたり30 $ を超える利益を上げています。これ以上は望めません…

一方、世界最大級の小売企業、医療関連企業、エネルギー企業のいくつかは、売上高100ドルあたり5 $ 未満の利益にとどまっています。

*この図では、Fortune Global 500のデータに基づき、売上高100ドルあたりの利益額で世界の大手企業上位30社を順位付けしています。利益は、税金、特別損益、会計処理の変更、非支配持分を反映した後、優先株主への配当支払い前の数値です。

📈 市場は待ってくれない

上院がまたしてもCLARITY Actの審議で行き詰まるなか、CFTCのマイケル・セリグ委員長は、暗号資産取引所向けの本格的な規則パッケージを初めて発表しました。州ごとにライセンスを取得する代わりに、取引所は任意で、準備金の証明、顧客資産の保護、合法的な証拠金取引を含む、連邦政府による統一的な監督下に移行できるようになります。
これはパズルのピースがまた一つ加わったにすぎません。

春にはSECとCFTCが暗号資産を分類し、BTCとETHを有価証券ではなく商品と認定しました。

8月にはSECがプロジェクト向けの独立した資金調達制度を提案し、数日前にはファンドによる暗号資産の保管に関する規則を発表しました。

暗号資産を米国の金融システムに受け入れるかどうかは、もはや問題ではありません。今、より重要なのは、どのようなルールのもとでそこで運用されるのかということです。

大衆の利益など誰も気にしていないことは、皆さんも分かっていますよね。だから次の波は、おそらくアルトコインというより（関連プロジェクトもありますが）、ライセンス、報告義務、取引所のインフラに向かうでしょう。

退屈ですか？ そうかもしれません。でも、真に大きな資本が流れ込む市場は、まさにこうしたものから生まれるのです。

👇これは、Carsonがアドバイザーたちに見せたスライドの一つです。

株価は史上最高値を更新し、米国の名目GDPは約8％のペースで伸びている一方、投資家心理はまるで嵐の前のようです。

BofAとEPFRのデータによると、マネー・マーケット・ファンドには、2020年4月以来最大の週間資金流入がありました。当時はパンデミックから資金が逃げ出しましたが、今回は上昇する市場から逃げています。
▪️The Economistは表紙で、債券市場は崩壊するのかと問いかけています。
▪️Axiosによると、AnthropicやOpenAIなどのAI企業の幹部たちは、AIによる大惨事の後に社会的反乱が起きるシナリオを想定し、それが2027年に起こる可能性を織り込んでいます。
▪️また、マイケル・バリーは、市場は避けられない事態を受け入れる5段階のうち、最初の「否認」の段階にあると書いています。2000年と2008年の経験では、この段階は6〜9か月続きます。

Carsonにとって、これは逆張りのシグナルです。経済が好調な中での恐怖は、相場の天井を示すというより、むしろ上昇を後押しすることが多いのです。そして、マネー・マーケット・ファンドにある資金はいずれ、より高いリターンを求めて株式市場に戻ってくるでしょう。

💡 明日、銀行の決算発表シーズンが始まります

貸出動向や融資基準（融資条件を厳格化しているか）、引当金（追加で積み増しているか）を注視します。

👀 市場の反応も重要です。好決算にもかかわらず株が売られるようなら、市場にとってマイナスです。その逆もまた然り…

$FTT の旧ビットコイン採掘資産が、今やAIブームの一翼を担う

データセンター企業、サム・バンクマン＝フリードの「最も無謀な投資」の一つと評された事業に可能性を見いだす

サム・バンクマン＝フリードの暗号資産帝国崩壊後、見捨てられたも同然だったビットコイン採掘事業が、人工知能の開発基盤を支えるために再生しつつある。

誰も声に出して言いたがらないこと…

ジェフリーズは、ブームの終焉が米国での大規模な資本破壊を招くと予測

逆張りの主張のように聞こえるし、実際その一面もある。クリス・ウッドは何年も米国市場に懐疑的で、アジアを好んできた。だから、彼にとって米国への悲観論はごく自然な立場だ。何も意外なことではない。

このレポートの最も弱い点はOpenRouterのデータだ。このアグリゲーターを利用しているのは、主に最安のトークンを探している開発者だからだ。OpenAIとAnthropicは、販売の大半を直接、またはMicrosoft、Amazon、Googleのクラウド経由で行っている。つまり、中国のモデルが76兆トークンを占めているという数字は、価格に敏感なセグメントを反映したものであって、市場全体を表しているわけではない。

それでも、ウッドの主張を退けるべきではない。データセンターは、ハイパースケーラーの自己資金ではなく、借入金で建設されるケースが増えている。そして、その返済はOpenAIやAnthropicからの継続的な需要を当てにしている。トークンの価格が今と同じペースで下がり続ければ、ローンの返済に必要な収益を確保できないかもしれない。

もちろん、資本の破壊はAIの失敗を意味するわけではない。2000年以降も光ファイバーは消えなかった。ただ、それを敷設した人たちが儲けたわけではなかった🧐。

そして最大のリスクを抱えているのは、今も変わらず貸し手だ。

😬 危険なAIへの懸念を利用して市場で利益を上げるのは、ほぼ不可能だ。

経済学者のタイラー・コーエンは、警鐘を鳴らす人々に予測を取引で裏付けるよう提案している。つまり、破局が起こりそうなら、市場は前もってそれを織り込むはずだ。実際、部分的にはそうなっている。AIを使ったハッキング攻撃への懸念から、サイバーセキュリティ企業の株価は上昇した。CrowdStrike（CRWD）は半年で2倍以上に値上がりし、PERはほぼ200倍に達している。脆弱な企業に賭けることもできる。たとえば、地方銀行の債務を対象にCDSを買う、といった具合だ……

AIに対する保険をかけるのは、はるかに難しい。保険会社は損害をどう評価すればよいのかわからず、生成AIによる損害を保険契約の対象から除外している。これは確率が既知のリスクではなく、過去の事例もデータもない不確実性なのだ。

The Economistの記事の主な論点は、最悪のシナリオは原理的にヘッジできないということだ。人類が滅亡すれば、保険金を支払う人もいなくなる。だから、コーエンの「賭けで証明しろ」というテストは、ここでは機能しない。

仮にPolymarketのような予測市場が役立つだろうか。サイバー攻撃や障害、規制といった、比較的穏当なAIの脅威を評価する助けにはなるかもしれない。しかし、実存的リスクの価格付けは、やはりできない。

だから、稼ぐべきなのは偏見からではなく、市場でだ。

👀 ここに名前がないのは誰か、注目してください…

Nvidia（NVDA）などのメガキャップはトップ50入りしませんでした。資金はすべて、AIインフラのボトルネックに流れ込みました。

▪️最も大きく上昇したのはメモリーとストレージです。SanDisk（SNDK）+566%、Micron（MU）+261%、Seagate（STX）+184%、Western Digital（WDC）+131%。

▪️そのほか、サーバーや光通信機器のメーカーもランクインしています。Dell（DELL）、HPE、Marvell（MRVL）、Lumentum（LITE）、Ciena（CIEN）。

▪️データセンター向けのエネルギー関連も上昇しており、Bloom Energy（BE）+223%、GE Vernova（GEV）、Quanta（PWR）などが挙げられます。

AI関連以外では、石油精製企業のMarathon（MPC）、Valero（VLO）、Phillips 66（PSX）と、サイバーセキュリティ企業のCRWD、PANW、FTNTが目立っています。

💪 今年のトップはModerna（MRNA）+663%。これはトレンドとは無関係です

🇺🇸 米国経済のショックアブソーバーはすり減っている。
投資家の最近の懸念が強まれば、不安定化につながる可能性があるとWSJは報じている。

通常、経済が減速すると、サムおじさんが支えになる。投資家は米国債の購入に走り、利回りは低下する。信用スプレッドが拡大しても、企業や個人の借入コストの実質的な負担はむしろ下がることさえある。ドットコムバブル崩壊や2001年の景気後退時もそうだった。当時、投資適格債のスプレッドは約1.8ポイント拡大し、米国10年債利回りは最大2.8ポイント低下した。

今はこのショックアブソーバーが機能していない。米国債利回りは四半世紀ぶりの高水準に近く、その理由は経済が好調だからではないと、エコノミストのデービッド・ローゼンバーグは指摘する。債権者はすでに、デフォルトリスクを少しずつ織り込み始めている。GDP成長のほぼすべてがAI向けデータセンターへの投資に支えられている一方、運輸、住宅、レストラン、小売りからは警戒信号が出ている。

政府債務への懸念に加え、FRBの姿勢がより強硬になっていることも金利を押し上げている。FRBは利上げを求められる声がますます強まっている（いや）。2022年には似た状況にあったものの、パンデミック後に家計が蓄えた2兆ドルの超過貯蓄のおかげで、景気後退には至らなかった。

トランプ氏は自身の宇宙構想を発表する2日前に、最大500万ドル相当のSpaceX社債を購入した。さらに8月には、Meta（META）株を2500万ドル相当、Microsoft（MSFT）株を600万ドル相当、Oracle（ORCL）株を購入したとCNNは報じている。