Après environ 10 semaines d’interruption des rachats, la première semaine de leur reprise a aussi été l’occasion d’ajouter 10 452 ETH. Que ces deux événements se soient produits la même semaine chez Bitmine ne ressemble guère à une coïncidence : on dirait plutôt que « soutenir le cours » et « étoffer la trésorerie » ont été réunis en une seule opération.
Commençons par dissocier les événements. La reprise des rachats après une pause de 10 semaines est, en substance, une déclaration publique de la direction sur la décote de la valeur nette de ses actifs : si elle est prête à consacrer les liquidités de l’entreprise au rachat de ses propres actions à ce niveau, c’est qu’elle estime que le cours du marché est inférieur à la valeur par action qu’elle a calculée. Et le fait d’avoir acquis 10 452 ETH au cours de la même semaine montre que toutes les liquidités n’ont pas servi à soutenir le cours : une partie a été directement affectée à la trésorerie en ETH. Ces deux sommes ont pris des directions différentes, mais reflètent le même jugement : selon eux, l’ETH et leurs propres actions sont actuellement bon marché.
Le deuxième niveau est celui de la structure, souvent négligé. Les actions tokenisées de type BMNRB transposent à l’identique sur la blockchain l’effet de levier de la trésorerie de Bitmine. Ceux qui les achètent détiennent en réalité deux choses à la fois : une exposition indirecte à une trésorerie en ETH et une prime que le marché est prêt à accorder à cette trésorerie. La première évolue avec l’ETH, la seconde avec le sentiment du marché. Quand la prime augmente, les deux composantes progressent ensemble, et la hausse est plus forte qu’avec une simple détention d’ETH ; quand la prime se contracte, la baisse peut aussi être plus brutale que celle de l’ETH. Ce n’est donc pas un « substitut à l’ETH » : c’est essentiellement une exposition à l’ETH avec un coefficient de levier, à laquelle s’ajoute une prime susceptible d’être réévaluée à tout moment.
Le troisième niveau est celui du récit. Tom Lee voit l’ETH atteindre 62 000 dollars lors du prochain cycle. Que ce chiffre soit crédible ou non, son effet concret est de fournir un point de référence à long terme pour actualiser la prime évoquée plus haut. Tant que ce récit continue d’être raconté et que des investisseurs sont prêts à payer cette prime, le mNAV tient ; dès que plus personne n’y croit, le retour à la décote survient généralement plus vite que l’ajustement du cours, car les prix sur la blockchain ne connaissent ni limites de hausse ou de baisse ni clôture des marchés.
Le quatrième niveau, c’est le risque, et c’est celui qui me préoccupe le plus. Dire que les rachats peuvent « reprendre après une suspension », c’est aussi reconnaître qu’ils peuvent à nouveau être suspendus. On ne peut pas considérer cela comme une promesse : cela s’apparente davantage à une option. Pour que les rachats constituent un plancher de valorisation, il faut que l’entreprise dispose toujours des liquidités nécessaires et qu’elle en ait toujours la volonté. Par ailleurs, la liquidité des actions tokenisées et les modalités de rachat ne sont pas les mêmes que pour les actions classiques ; dans des conditions de marché extrêmes, la prime peut d’abord disparaître, et la question de la valeur ne vient qu’ensuite. En outre, comme les actifs de la trésorerie sont fortement concentrés sur l’ETH, la corrélation de BMNRB est asymétrique à la baisse : si l’ETH monte, le titre suit, voire surperforme ; si l’ETH baisse, il amplifie la chute, et la prime en rajoute une couche. ⚠️
À mon avis, le prix actuel de BMNRB reflète davantage la combinaison « expansion continue de la trésorerie + maintien de la prime » que le cours actuel de l’ETH. En réalité, il n’y a que deux choses à surveiller : les rachats vont-ils devenir récurrents plutôt que rester une opération ponctuelle, et les apports à la trésorerie en ETH se maintiennent-ils au rythme de quelques milliers d’ETH par semaine ? Tant que les deux sont au rendez-vous, la prime est soutenue ; si l’un des deux s’interrompt, c’est probablement la prime — et non la valeur nette des actifs — qui s’effondrera en premier.
Pour ce type d’actif, qui reconditionne une seconde fois l’effet de levier de la trésorerie d’une entreprise, la taille de la position devrait dépendre de la rapidité avec laquelle vous pouvez supporter que la prime tombe à zéro, et non de l’engouement suscité par le récit.
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