律动BlockBeats

原文标题：《IOSG Weekly Brief｜TAO 就是投了 OpenAI 的 Elon Musk，Subnet 就是 Sam Altman #321》

原文作者： Momir，IOSG Ventures

TAO 的看涨逻辑，需要你相信一个博弈论奇迹能成立。但加密货币行业以前也不是没发生过这样的奇迹。

Bittensor 拥有加密货币领域最优雅的叙事之一：一个去中心化的 AI 智能市场，市场机制将资金分配给最具影响力的研究。TAO 是协调层，子网是实验室，市场是资助委员会。

剥去叙事外衣，你会发现一些更令人不安的东西。

Bittensor 是一项资助计划，加密货币投机者为人工智能研发提供资金——而受资助者没有义务向 TAO 返还任何价值。

可以把 TAO 想象成埃隆·马斯克——他是 OpenAI 这家「非营利」企业的首位投资人。子网就像山姆·奥特曼——他们是拿到资金的建设者、交付产品，但没有任何合同义务来分享收益。他们最终可能会选择将收益私有化，而不会向最初的资金来源返还任何价值。

Bittensor 会根据子网代币的价格向子网运营商和矿工发放 TAO 代币。子网一旦获得 TAO 分配，并没有任何强制机制要求其生成的 AI 模型、数据集或服务必须留在 Bittensor 生态系统内。子网运营商可以用 Bittensor 的 TAO 激励薅羊毛，然后把真正的产品搬到别处跑——上中心化云服务器、包装成独立 API，或者直接套个 SaaS 壳子卖钱。

TAO 没有股权，也没有授权合约。唯一的绑定是子网代币——代币价格得撑住，才能维持对资源的访问权限。但这只在子网还没「飞出去」之前有效：一旦产品够硬，能在 Bittensor 体系外自立门户，这条绳子就断了。Bittensor 和子网的关系，与其说是风险投资，不如说更像科研经费资助——给你启动资金，但拿不到你的股份。

往难听了说，Bittensor 本质上是一场财富转移：从代币投机者的口袋，流向 AI 研究员的账户——或者更直白地说，从韭菜流向了懂技术的「矿工」。

其原理很简单：TAO 投资者在给整个生态兜底买单。他们买入并持有 TAO、撑住币价，而币价本身就是资金流入子网激励体系的管道。子网运营商通过「展现业绩」获得 TAO 通胀奖励——但实际上，所谓「展现业绩」很大程度上就是把自己的子网代币价格维持好看。用这笔资金搭建的 AI 产品，随时可以拍屁股走人——唯一的约束，是他们还需要持续获取网络资源。

这是 VC 最怕的噩梦：你出了钱，人家产品也做出来了，但他们不欠你任何东西。剩下的，就是一张代币增发时间表，外加一声祷告。

乐观派的解读

现在换个角度来看。乐观的观点建立在两个支柱之上：

持续的资源需求导致人工智能公司始终面临资金短缺的问题。计算、数据和人才成本高昂。如果 Bittensor 能够可靠地大规模提供这些资源，子网就有合理的动机留在其中——并非因为他们被锁定，而是因为离开意味着失去资源供应渠道。

逻辑上有一个软性支撑：AI 对资源的需求永无止境，而 TAO 能提供的规模是单靠自己融资无法企及的。顺着这个逻辑，子网团队会主动维护自己的代币估值，不需要任何强制机制，TAO 经济就能自发形成正向飞轮。加密货币在资源聚合方面表现出色。比特币仅凭代币激励就聚合了海量的计算能力。以太坊的工作量证明机制也取得了巨大的成功，成为计算资源的强大磁石。

Bittensor 正在将同样的策略应用于人工智能领域。「强制执行机制」正是代币游戏本身——只要 TAO 有价值，参与的动力就会不断增强。

如果对 Bittensor 的未来进行 1000 次模拟，结果的分布会极度偏斜。

在大多数模拟情况下，Bittensor 仍将是一个小众的资助项目。子网产生的 AI AI 成果无足轻重。表现最好的子网获得显著的关注度，攫取奖励，然后转向闭源模式，不给 TAO 留下任何价值。当代币发行量超过创造的价值，TAO 代币将会贬值。

在少数模拟路径中，有什么东西真的跑起来了。某个子网做出了真正有竞争力的 AI 服务，网络效应开始滚雪球。TAO 成为去中心化 AI 基础设施真正意义上的协调层——不靠强制约束来捕获价值，而是凭借成为一个运转中的 AI 经济体储备资产所自带的引力。

在极少数情况下，TAO 成为定义一个全新资产类别的存在。

哪些地方可能出问题

看空逻辑很简单：没有粘性。一旦子网不再需要 TAO 代币激励，它就会离开。Bittensor 是一个过渡阶段，而不是最终目的地。中心化 AI 占据压倒性优势。OpenAI 、谷歌和 Anthropic 等公司拥有数量级的计算能力和人才储备。TAO 无法与风险投资和私募股权市场的雄厚实力相匹敌。因此，最优秀的人才将会选择传统的发展路径。增发就是税收。

TAO 的增发计划用稀释持有者的方式来补贴子网。如果子网创造的价值配不上这个稀释幅度，这就是一场披着「增长机制」外衣的慢性失血。

乐观情景，说白了，更像是一厢情愿，而不是一条真实可行的成功路径。

结论

投入 TAO 的多数资本，最终将补贴那些不会向代币持有者回馈价值的开发活动。但 Crypto 已多次证明，代币激励驱动的协调博弈能够产出所有理性模型都无法预测的结果。

比特币按理说不该成功，但它成功了——尽管这一论据本身并不充分，行业也曾用它为大量经不起第一性原理推敲的项目背书。

TAO 的核心问题不在于强制机制是否存在——它不存在，dTAO 的努力也未能改变这一点。核心问题在于：博弈论激励是否足够强大，能将最优质的子网留在轨道上。买入 TAO，赌的就是一个「软保障」能在残酷的现实中成立。

这要么是天真，要么是远见。

原文链接

文 | Sleepy.md

2024 年 7 月，香港金管局公布了稳定币沙盒的三家参与者名单。

三家里有一家叫圆币科技，创始人是陈德霖。这个名字在香港金融圈无人不知，他做了整整十年金管局总裁，亲手缔造了香港今天的金融监管框架。他退休后下场创业，带着 4000 万美元的融资，进了自己亲手设计的沙盒。

两年后，2026 年 4 月，首批稳定币牌照公布。陈德霖落选了。在这个四月，香港稳定币牌照的落地，被包装成一次金融创新的里程碑。但如果剥开那些关于「拥抱 Web3」的光鲜叙事，你会看到一个完全不同的故事。

借由这张牌照，香港袒露了它在新旧时代交替之际的困境。这座城市曾因其历史而被完美塑造，如今，也正被这段沉甸甸的历史死死困住。

香港稳定币牌照的争夺，更像是一场从一开始就注定结局的「包办婚姻」。共有 36 家机构递交了稳定币牌照申请，队伍排得很长，里面有科技巨头，有老牌券商，也有带着真金白银的 Web3 原生新贵。但最终发出的牌照只有两张，获批率仅有 5.5%。

落选名单里，除了前金管局总裁陈德霖的圆币科技，曾经的沙盒参与者京东币链，以及香港最大持牌虚拟资产交易所 OSL 皆在其中。那些怀揣战略意志、带着热钱试图在数字货币浪潮中开疆拓土的机构，最终全军覆没。

那么，是谁拿到了入场券？

一家是汇丰银行。这家在香港发钞 160 年的老牌机构，计划在 2026 年下半年推出港元稳定币，并将其整合进 PayMe 和手机银行 App。它踏入 Web3 世界的方式，是把新事物稳妥地装进自己最熟悉的旧瓶子里。

另一家是碇点金融科技。这是一家为了拿牌照而临时拼凑起来的企业，渣打银行控股 50.5%，Animoca Brands 占 37.5%，香港电讯占 12%。渣打需要合规背书，电讯看重支付场景，Animoca 渴求链上通道。三方谁都没把握单独啃下这块硬骨头，于是选择了抱团取暖。

这两家获批的机构，无一例外都是传统金融体系里的旧贵族，且同为发钞行。

为什么香港的监管层，把这张代表着未来金融基础设施的牌照，发给了似乎最不需要它的人？那些满怀激情的创业者为什么出局？

答案或许很现实，在监管层的眼中，稳定币从来不是一门生意，而是一项基础设施。而基础设施，注定只能交托给最知根知底的「自己人」。

收益有限、风险无限

香港稳定币牌照的监管门槛高到只有发钞行能符合要求，但等真正坐上牌桌，人们才会发现，这其实是一门几乎无利可图的生意。

根据香港《稳定币条例》的要求，发行人被要求保持 100% 的高质量资产储备。这意味着，每发行 100 元稳定币，就必须有 100 元的现金或短期国债安安稳稳地躺在银行里。这笔钱不能用来放贷，也不能去追逐高收益。与此同时，发行人还要背负 2500 万港元的最低实缴资本，在严苛的银行级反洗钱标准下谨小慎微地运作，并承诺在一个工作日内响应用户的赎回请求。

我们可以对比一下香港的虚拟银行。香港目前有 8 家持全牌照的虚拟银行，它们可以做高息贷款，可以做证券投资，但从 2020 年开业至今，这 8 家银行无一盈利，2024 年的总亏损达到数十亿港元，开业以来从未有一家实现盈利。

拿着全牌照的虚拟银行尚且在亏损中挣扎，只能买短期国债、靠微薄利息度日的稳定币发行人，处境可想而知。他们要承担维持币值稳定的无限责任，还要默默吞下高昂的合规与技术基建成本。

算到底，这其实是一笔收益有限、风险无限的生意。

在这场博弈里，渣打和汇丰很难说是真正的赢家，它们可以理解为是被逼上牌桌的。如果汇丰不申请，就等于把数字港元的底层轨道拱手让给渣打；如果渣打不申请，就等于承认自己在香港金融体系的未来版图里缺席。

通过高昂的合规门槛与潜规则，港府将这两家发钞行牢牢锁在了牌桌前。借由这套精妙的规则设计，监管层让巨头们「自愿」扛下了建设数字货币基建的巨大成本。熟悉这座城市的人都知道，这其实是香港监管层一以贯之的行事做派。

只是，这种极度厌恶风险、宁愿将创新关进铁笼里的监管基因，究竟源自何处？

创伤后遗症

香港对稳定币的极度保守，被外界诟病为扼杀创新。但如果你翻开香港的金融史，你会发现这种保守，并不是因为现在的监管者胆小，而是这座城市在几次生死存亡中，被血淋淋的教训塑造出来的肌肉记忆。

每一条严苛的监管条款背后，其实都都对应着一场真实的危机。

第一次危机，是 1983 年。

那一年，中英谈判正陷入胶着。政治上的极度不确定性，直接引爆了港元的信心危机。市民疯狂抛售港元抢购美元，港元汇率在短短几天内从 1 美元兑 5 港元左右，一路暴跌至 9.6 港元。超市里的厕纸和罐头被抢购一空，恐慌情绪蔓延全港。

在那个风雨飘摇的周末，港英政府紧急祭出联系汇率制度，宣布将港元死死「钉」在 1 美元兑 7.8 港元的位置。发钞行每发行 7.8 港元，就必须向外汇基金上缴 1 美元。他们试图用绝对的美元储备，去换取公众绝对的信心。

这个在危机中仓促拍板的决定，至今已运转了 43 年，未曾有过一丝松动。它是香港货币金融体系不可撼动的定海神针，却也成了这座城市保守主义的源头。

第二次危机，是 1997 年。

亚洲金融风暴呼啸而至，以索罗斯为首的国际炒家携巨资三度叩关，狙击港元。他们利用汇市、股市和期指市场的联动，试图打垮联系汇率制度。在那场没有硝烟却异常惨烈的搏杀中，香港政府动用了 1180 亿港元的外汇基金入市护盘，一度买下了港股 7% 的市值，才硬生生将做空者击退。

这是一场用真金白银砸出来的惨烈胜利。而它留给这座城市的代价，是此后监管层对系统性风险与流动性枯竭深入骨髓的极度敏感。

第三次危机，是 2008 年。

那一年，雷曼兄弟破产引发全球金融海啸。在香港，超过 4.4 万名市民因购买雷曼相关产品而血本无归，涉案金额高达 201 亿港元。无数头发斑白的老人聚在银行门口哭诉，抗议的声浪在街头持续了数月之久。

这件事给香港社会留下了一道难以愈合的伤疤。它不仅直接催生了香港对零售金融产品的严苛监管体系，更在整整一代香港人的心底，埋下了对复杂金融衍生品深深的戒备与不信任。

凝视过这三个历史的伤口，你或许就能明白，为什么香港金管局在面对稳定币时，会毫不犹豫地祭出「100% 高质量资产储备」这个全球最严苛的要求。

在监管层的视域里，无论披着怎样前卫的技术外衣，稳定币的底色，终究是一种剥离了国家信用背书的私人发钞。

一旦稳定币的储备资产出现哪怕 1% 的窟窿，一旦发生挤兑，谁来兜底？是让普通纳税人咽下苦果，还是让政府再次剖开外汇储备去填补黑洞？

面对稳定币，香港的第一本能从来不是如何拥抱创新，而是「绝不能让崩盘重演」。这种对绝对安全的执念，更像是一场漫长的集体创伤后应激反应，最终化作克制的墨迹，被一字一句地刻进了法律条文之中。

只是，当一座城市将「安全」追求到极致时，它又要付出怎样的代价？

被极致成功困住的城市

香港的困境，并非源于落后，恰恰是因为它曾经太过超前。这座城市习惯了在某个时代做到极致，随后又被这种极致的成功悄然困住，最终与下一个时代擦肩而过。

最典型的例子，就是八达通。

1997 年，八达通在香港面世。它是全球最早、最成功的非接触式电子支付系统之一，一度被全球各大城市争相学习。你只要拿着这张小小的卡片，就可以在香港坐地铁、搭巴士、买报纸、吃快餐，几乎畅通无阻。

但正因为八达通太成功、太普及、太好用了，香港的商户和消费者根本没有动力去切换到新的支付方式。当支付宝和微信支付在内地以摧枯拉朽之势横扫一切，用二维码重塑了整个社会的商业形态时，香港的地铁站和便利店里，人们依然在习惯性地刷那张八达通卡。

八达通的成功，让香港在移动支付浪潮中整整迟到了十年。

如今，在稳定币和 Web3 的浪潮面前，香港正在重演八达通的剧本。只是这一次，困住它的，是它引以为傲的传统金融体系。

香港拥有全球最完善的传统金融法律体系、最成熟的发钞行制度、最稳定且经历过实战检验的联系汇率。这些东西，在传统金融时代，是香港无可比拟的护城河。但在 Web3 的世界里，它们变成了最沉重的包袱。

香港试图在不改变传统金融底层架构的前提下，去接纳一个旨在颠覆传统架构的新事物。它的答案，是把 Web3 硬生生地塞进传统银行的框架里，然后向世界宣布，这是「创新」。

这不仅是对创新的傲慢，更是对失去控制的极度恐惧。这座城市太害怕犯错了，以至于它宁可维持着无懈可击的完美姿态，目送一个时代呼啸而过，也不愿带着些许粗糙的瑕疵去撞击未来。

两条轨道，一座城市

香港正在进行一场「双轨制」金融实验。

让我们把目光从稳定币牌照，转移到全港的 400 家 Circle K 便利店。

2025 年 10 月，这些便利店的收银台前悄然多了一项新选择：支持数字人民币（e-CNY）支付。与之相伴的，是香港金管局的「转数快」系统与数字人民币系统完成了全球首个法定数字货币的底层双向互通。

而在幕后坚定推动着这一切的主力，是中银香港。

现在，你再回头看那张稳定币牌照的申请名单。香港有三大发钞行：汇丰、渣打、中银香港。前两家都拿到了牌照，唯独中银香港缺席。

中银香港的缺席，揭示了香港金融底座正在被劈成两条平行的轨道。而这两条轨道，正各自延伸向两个截然不同的未来。

一条轨道，通向西方的视野。香港试图用一张极致合规的港元稳定币牌照，向国际资本传递信号，这里依然是那个规则透明、监管森严的国际金融中心，在美元主导的加密货币版图上，香港依然有能力切下属于自己的一块蛋糕。

另一条轨道，则与内地的脉搏相连。数字人民币在香港街头的落地生根，承载着人民币国际化与重塑跨境支付结算的国家战略。在这幅宏阔的时代画卷里，香港必须稳稳接住这个重托，继续扮演好那个无可替代的「超级联系人」。

那些在稳定币牌照申请截止前悄然退场的中资机构，其实早就看懂了这两条轨道延伸的远方。

2025 年 10 月，据《金融时报》报道，蚂蚁集团和京东在收到中国人民银行和网信办「暂不推进项目」的指示后，暂停了在港稳定币计划。靴子在次年 2 月落地，央行联合八部门发布通知，首次以规范性文件形式明确，任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币；境内主体及其控制的境外主体未经批准，不得在境外发行虚拟货币。

在这条清晰的红线面前，港元稳定币生来就被锁死了流动性。

它不能北上。内地已经明确将虚拟货币定性为非法金融活动，港元稳定币绝不可能成为内地资金出海的通道。

它也很难西进。放眼大洋彼岸，USDT 与 USDC 已然盘踞了全球稳定币 85% 以上的江山。伴随着美国《GENIUS 法案》的步步推进，美元稳定币的护城河早已高高垒起，初出茅庐的港元稳定币，在国际水域里几乎没有与美元正面角力的筹码。

香港被夹在全球两大经济体的金融博弈中间，试图用一种极度保守的合规姿态，在逼仄的夹缝里闪转腾挪。它既要维持西方金融秩序的颜面，又要承接国家战略的重托。

这早已不仅是一张稳定币牌照的困局，它更是香港作为「超级联系人」，在逆全球化凛冬里要面临的时代焦虑。

一座城市，究竟能在两条背道而驰的轨道上，同时奔跑多久？

迷路的小马哥

香港并非没有意识到自己的处境。它的每一次保守，每一次防御，底色里都涌动着一种深入骨髓的执念：我不能再失去了。

至少在明面上，维港的灯火依然璀璨。在 2026 年 3 月最新一期的全球金融中心指数中，香港稳坐全球第三的交椅，银行业与融资领域更是拔得头筹。毋庸置疑，它依然是那座熠熠生辉的全球顶级金融中心。

但与此同时，另一组数据正在讲述一个截然不同的故事。

2025 年，香港甲级写字楼的空置率攀升至 17.5%，创下历史新高。全港空置的写字楼面积，相当于 13 栋国际金融中心二期。外资金融机构在持续裁员收缩，荷兰最大养老金 APG、多家欧美律所相继缩减了在香港的业务规模。

到了 2026 年第一季度，恒生科技指数重挫 15.7%，在全球主要股指中表现垫底。外资在持续从港股科技板块撤离，南向资金成了唯一的托底力量。

哪怕是那项让香港引以为傲的「2025 年港交所 IPO 募资额 2858 亿港元、重夺全球第一」的成绩单，仔细拆解后也会发现，这 2858 亿港元里，有将近一半来自 A 股公司赴港上市。这与其说是全球资本在热烈地涌向香港，不如说是内地企业在极力寻找一个喘息的海外融资出口。

香港太想证明自己了。它太想告诉世界，我依然是那个不可替代的金融中心。

1986 年，吴宇森拍了《英雄本色》。周润发扮演的小马哥，在片中说道：

「我等了三年，就是要等一个机会，我要争一口气，不是想证明我了不起，我是要告诉人家，我失去的东西，我一定要拿回来。」

那是 1986 年，中英谈判刚刚尘埃落定，整座城市都弥漫着一种对未来的焦虑和对尊严的极度渴望。小马哥的这段话，像一把尖刀，精准地击中了那一代香港人最深处的情绪。

四十年后，香港依然在等，在等一个机会，等一个能让它重新证明自己的舞台。

只是这一次，面对 Web3 和数字货币这个可能重塑全球金融格局的机会，它选择了用最保守、最安全、最不会犯错的方式去抓住它。它亲手将最锋利的创新，锁进了最坚固的铁笼里。

那个曾经充满野性、敢于在悬崖边跳舞、不惜一切代价也要把失去的东西拿回来的香港，不知道去哪儿了。

文 | Sleepy.md

2024 年 7 月，香港金管局公布了稳定币沙盒的三家参与者名单。

三家里有一家叫圆币科技，创始人是陈德霖。这个名字在香港金融圈无人不知，他做了整整十年金管局总裁，亲手缔造了香港今天的金融监管框架。他退休后下场创业，带着 4000 万美元的融资，进了自己亲手设计的沙盒。

两年后，2026 年 4 月，首批稳定币牌照公布。陈德霖落选了。在这个四月，香港稳定币牌照的落地，被包装成一次金融创新的里程碑。但如果剥开那些关于「拥抱 Web3」的光鲜叙事，你会看到一个完全不同的故事。

借由这张牌照，香港袒露了它在新旧时代交替之际的困境。这座城市曾因其历史而被完美塑造，如今，也正被这段沉甸甸的历史死死困住。

香港稳定币牌照的争夺，更像是一场从一开始就注定结局的「包办婚姻」。共有 36 家机构递交了稳定币牌照申请，队伍排得很长，里面有科技巨头，有老牌券商，也有带着真金白银的 Web3 原生新贵。但最终发出的牌照只有两张，获批率仅有 5.5%。

落选名单里，除了前金管局总裁陈德霖的圆币科技，曾经的沙盒参与者京东币链，以及香港最大持牌虚拟资产交易所 OSL 皆在其中。那些怀揣战略意志、带着热钱试图在数字货币浪潮中开疆拓土的机构，最终全军覆没。

那么，是谁拿到了入场券？

一家是汇丰银行。这家在香港发钞 160 年的老牌机构，计划在 2026 年下半年推出港元稳定币，并将其整合进 PayMe 和手机银行 App。它踏入 Web3 世界的方式，是把新事物稳妥地装进自己最熟悉的旧瓶子里。

另一家是碇点金融科技。这是一家为了拿牌照而临时拼凑起来的企业，渣打银行控股 50.5%，Animoca Brands 占 37.5%，香港电讯占 12%。渣打需要合规背书，电讯看重支付场景，Animoca 渴求链上通道。三方谁都没把握单独啃下这块硬骨头，于是选择了抱团取暖。

这两家获批的机构，无一例外都是传统金融体系里的旧贵族，且同为发钞行。

为什么香港的监管层，把这张代表着未来金融基础设施的牌照，发给了似乎最不需要它的人？那些满怀激情的创业者为什么出局？

答案或许很现实，在监管层的眼中，稳定币从来不是一门生意，而是一项基础设施。而基础设施，注定只能交托给最知根知底的「自己人」。

收益有限、风险无限

香港稳定币牌照的监管门槛高到只有发钞行能符合要求，但等真正坐上牌桌，人们才会发现，这其实是一门几乎无利可图的生意。

根据香港《稳定币条例》的要求，发行人被要求保持 100% 的高质量资产储备。这意味着，每发行 100 元稳定币，就必须有 100 元的现金或短期国债安安稳稳地躺在银行里。这笔钱不能用来放贷，也不能去追逐高收益。与此同时，发行人还要背负 2500 万港元的最低实缴资本，在严苛的银行级反洗钱标准下谨小慎微地运作，并承诺在一个工作日内响应用户的赎回请求。

我们可以对比一下香港的虚拟银行。香港目前有 8 家持全牌照的虚拟银行，它们可以做高息贷款，可以做证券投资，但从 2020 年开业至今，这 8 家银行无一盈利，2024 年的总亏损达到数十亿港元，开业以来从未有一家实现盈利。

拿着全牌照的虚拟银行尚且在亏损中挣扎，只能买短期国债、靠微薄利息度日的稳定币发行人，处境可想而知。他们要承担维持币值稳定的无限责任，还要默默吞下高昂的合规与技术基建成本。

算到底，这其实是一笔收益有限、风险无限的生意。

在这场博弈里，渣打和汇丰很难说是真正的赢家，它们可以理解为是被逼上牌桌的。如果汇丰不申请，就等于把数字港元的底层轨道拱手让给渣打；如果渣打不申请，就等于承认自己在香港金融体系的未来版图里缺席。

通过高昂的合规门槛与潜规则，港府将这两家发钞行牢牢锁在了牌桌前。借由这套精妙的规则设计，监管层让巨头们「自愿」扛下了建设数字货币基建的巨大成本。熟悉这座城市的人都知道，这其实是香港监管层一以贯之的行事做派。

只是，这种极度厌恶风险、宁愿将创新关进铁笼里的监管基因，究竟源自何处？

创伤后遗症

香港对稳定币的极度保守，被外界诟病为扼杀创新。但如果你翻开香港的金融史，你会发现这种保守，并不是因为现在的监管者胆小，而是这座城市在几次生死存亡中，被血淋淋的教训塑造出来的肌肉记忆。

每一条严苛的监管条款背后，其实都都对应着一场真实的危机。

第一次危机，是 1983 年。

那一年，中英谈判正陷入胶着。政治上的极度不确定性，直接引爆了港元的信心危机。市民疯狂抛售港元抢购美元，港元汇率在短短几天内从 1 美元兑 5 港元左右，一路暴跌至 9.6 港元。超市里的厕纸和罐头被抢购一空，恐慌情绪蔓延全港。

在那个风雨飘摇的周末，港英政府紧急祭出联系汇率制度，宣布将港元死死「钉」在 1 美元兑 7.8 港元的位置。发钞行每发行 7.8 港元，就必须向外汇基金上缴 1 美元。他们试图用绝对的美元储备，去换取公众绝对的信心。

这个在危机中仓促拍板的决定，至今已运转了 43 年，未曾有过一丝松动。它是香港货币金融体系不可撼动的定海神针，却也成了这座城市保守主义的源头。

第二次危机，是 1997 年。

亚洲金融风暴呼啸而至，以索罗斯为首的国际炒家携巨资三度叩关，狙击港元。他们利用汇市、股市和期指市场的联动，试图打垮联系汇率制度。在那场没有硝烟却异常惨烈的搏杀中，香港政府动用了 1180 亿港元的外汇基金入市护盘，一度买下了港股 7% 的市值，才硬生生将做空者击退。

这是一场用真金白银砸出来的惨烈胜利。而它留给这座城市的代价，是此后监管层对系统性风险与流动性枯竭深入骨髓的极度敏感。

第三次危机，是 2008 年。

那一年，雷曼兄弟破产引发全球金融海啸。在香港，超过 4.4 万名市民因购买雷曼相关产品而血本无归，涉案金额高达 201 亿港元。无数头发斑白的老人聚在银行门口哭诉，抗议的声浪在街头持续了数月之久。

这件事给香港社会留下了一道难以愈合的伤疤。它不仅直接催生了香港对零售金融产品的严苛监管体系，更在整整一代香港人的心底，埋下了对复杂金融衍生品深深的戒备与不信任。

凝视过这三个历史的伤口，你或许就能明白，为什么香港金管局在面对稳定币时，会毫不犹豫地祭出「100% 高质量资产储备」这个全球最严苛的要求。

在监管层的视域里，无论披着怎样前卫的技术外衣，稳定币的底色，终究是一种剥离了国家信用背书的私人发钞。

一旦稳定币的储备资产出现哪怕 1% 的窟窿，一旦发生挤兑，谁来兜底？是让普通纳税人咽下苦果，还是让政府再次剖开外汇储备去填补黑洞？

面对稳定币，香港的第一本能从来不是如何拥抱创新，而是「绝不能让崩盘重演」。这种对绝对安全的执念，更像是一场漫长的集体创伤后应激反应，最终化作克制的墨迹，被一字一句地刻进了法律条文之中。

只是，当一座城市将「安全」追求到极致时，它又要付出怎样的代价？

被极致成功困住的城市

香港的困境，并非源于落后，恰恰是因为它曾经太过超前。这座城市习惯了在某个时代做到极致，随后又被这种极致的成功悄然困住，最终与下一个时代擦肩而过。

最典型的例子，就是八达通。

1997 年，八达通在香港面世。它是全球最早、最成功的非接触式电子支付系统之一，一度被全球各大城市争相学习。你只要拿着这张小小的卡片，就可以在香港坐地铁、搭巴士、买报纸、吃快餐，几乎畅通无阻。

但正因为八达通太成功、太普及、太好用了，香港的商户和消费者根本没有动力去切换到新的支付方式。当支付宝和微信支付在内地以摧枯拉朽之势横扫一切，用二维码重塑了整个社会的商业形态时，香港的地铁站和便利店里，人们依然在习惯性地刷那张八达通卡。

八达通的成功，让香港在移动支付浪潮中整整迟到了十年。

如今，在稳定币和 Web3 的浪潮面前，香港正在重演八达通的剧本。只是这一次，困住它的，是它引以为傲的传统金融体系。

香港拥有全球最完善的传统金融法律体系、最成熟的发钞行制度、最稳定且经历过实战检验的联系汇率。这些东西，在传统金融时代，是香港无可比拟的护城河。但在 Web3 的世界里，它们变成了最沉重的包袱。

香港试图在不改变传统金融底层架构的前提下，去接纳一个旨在颠覆传统架构的新事物。它的答案，是把 Web3 硬生生地塞进传统银行的框架里，然后向世界宣布，这是「创新」。

这不仅是对创新的傲慢，更是对失去控制的极度恐惧。这座城市太害怕犯错了，以至于它宁可维持着无懈可击的完美姿态，目送一个时代呼啸而过，也不愿带着些许粗糙的瑕疵去撞击未来。

两条轨道，一座城市

香港正在进行一场「双轨制」金融实验。

让我们把目光从稳定币牌照，转移到全港的 400 家 Circle K 便利店。

2025 年 10 月，这些便利店的收银台前悄然多了一项新选择：支持数字人民币（e-CNY）支付。与之相伴的，是香港金管局的「转数快」系统与数字人民币系统完成了全球首个法定数字货币的底层双向互通。

而在幕后坚定推动着这一切的主力，是中银香港。

现在，你再回头看那张稳定币牌照的申请名单。香港有三大发钞行：汇丰、渣打、中银香港。前两家都拿到了牌照，唯独中银香港缺席。

中银香港的缺席，揭示了香港金融底座正在被劈成两条平行的轨道。而这两条轨道，正各自延伸向两个截然不同的未来。

一条轨道，通向西方的视野。香港试图用一张极致合规的港元稳定币牌照，向国际资本传递信号，这里依然是那个规则透明、监管森严的国际金融中心，在美元主导的加密货币版图上，香港依然有能力切下属于自己的一块蛋糕。

另一条轨道，则与内地的脉搏相连。数字人民币在香港街头的落地生根，承载着人民币国际化与重塑跨境支付结算的国家战略。在这幅宏阔的时代画卷里，香港必须稳稳接住这个重托，继续扮演好那个无可替代的「超级联系人」。

那些在稳定币牌照申请截止前悄然退场的中资机构，其实早就看懂了这两条轨道延伸的远方。

2025 年 10 月，据《金融时报》报道，蚂蚁集团和京东在收到中国人民银行和网信办「暂不推进项目」的指示后，暂停了在港稳定币计划。靴子在次年 2 月落地，央行联合八部门发布通知，首次以规范性文件形式明确，任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币；境内主体及其控制的境外主体未经批准，不得在境外发行虚拟货币。

在这条清晰的红线面前，港元稳定币生来就被锁死了流动性。

它不能北上。内地已经明确将虚拟货币定性为非法金融活动，港元稳定币绝不可能成为内地资金出海的通道。

它也很难西进。放眼大洋彼岸，USDT 与 USDC 已然盘踞了全球稳定币 85% 以上的江山。伴随着美国《GENIUS 法案》的步步推进，美元稳定币的护城河早已高高垒起，初出茅庐的港元稳定币，在国际水域里几乎没有与美元正面角力的筹码。

香港被夹在全球两大经济体的金融博弈中间，试图用一种极度保守的合规姿态，在逼仄的夹缝里闪转腾挪。它既要维持西方金融秩序的颜面，又要承接国家战略的重托。

这早已不仅是一张稳定币牌照的困局，它更是香港作为「超级联系人」，在逆全球化凛冬里要面临的时代焦虑。

一座城市，究竟能在两条背道而驰的轨道上，同时奔跑多久？

迷路的小马哥

香港并非没有意识到自己的处境。它的每一次保守，每一次防御，底色里都涌动着一种深入骨髓的执念：我不能再失去了。

至少在明面上，维港的灯火依然璀璨。在 2026 年 3 月最新一期的全球金融中心指数中，香港稳坐全球第三的交椅，银行业与融资领域更是拔得头筹。毋庸置疑，它依然是那座熠熠生辉的全球顶级金融中心。

但与此同时，另一组数据正在讲述一个截然不同的故事。

2025 年，香港甲级写字楼的空置率攀升至 17.5%，创下历史新高。全港空置的写字楼面积，相当于 13 栋国际金融中心二期。外资金融机构在持续裁员收缩，荷兰最大养老金 APG、多家欧美律所相继缩减了在香港的业务规模。

到了 2026 年第一季度，恒生科技指数重挫 15.7%，在全球主要股指中表现垫底。外资在持续从港股科技板块撤离，南向资金成了唯一的托底力量。

哪怕是那项让香港引以为傲的「2025 年港交所 IPO 募资额 2858 亿港元、重夺全球第一」的成绩单，仔细拆解后也会发现，这 2858 亿港元里，有将近一半来自 A 股公司赴港上市。这与其说是全球资本在热烈地涌向香港，不如说是内地企业在极力寻找一个喘息的海外融资出口。

香港太想证明自己了。它太想告诉世界，我依然是那个不可替代的金融中心。

1986 年，吴宇森拍了《英雄本色》。周润发扮演的小马哥，在片中说道：

「我等了三年，就是要等一个机会，我要争一口气，不是想证明我了不起，我是要告诉人家，我失去的东西，我一定要拿回来。」

那是 1986 年，中英谈判刚刚尘埃落定，整座城市都弥漫着一种对未来的焦虑和对尊严的极度渴望。小马哥的这段话，像一把尖刀，精准地击中了那一代香港人最深处的情绪。

四十年后，香港依然在等，在等一个机会，等一个能让它重新证明自己的舞台。

只是这一次，面对 Web3 和数字货币这个可能重塑全球金融格局的机会，它选择了用最保守、最安全、最不会犯错的方式去抓住它。它亲手将最锋利的创新，锁进了最坚固的铁笼里。

那个曾经充满野性、敢于在悬崖边跳舞、不惜一切代价也要把失去的东西拿回来的香港，不知道去哪儿了。

原文标题：《IOSG Weekly Brief｜TAO 就是投了 OpenAI 的 Elon Musk，Subnet 就是 Sam Altman #321》

原文作者： Momir，IOSG Ventures

TAO 的看涨逻辑，需要你相信一个博弈论奇迹能成立。但加密货币行业以前也不是没发生过这样的奇迹。

Bittensor 拥有加密货币领域最优雅的叙事之一：一个去中心化的 AI 智能市场，市场机制将资金分配给最具影响力的研究。TAO 是协调层，子网是实验室，市场是资助委员会。

剥去叙事外衣，你会发现一些更令人不安的东西。

Bittensor 是一项资助计划，加密货币投机者为人工智能研发提供资金——而受资助者没有义务向 TAO 返还任何价值。

可以把 TAO 想象成埃隆·马斯克——他是 OpenAI 这家「非营利」企业的首位投资人。子网就像山姆·奥特曼——他们是拿到资金的建设者、交付产品，但没有任何合同义务来分享收益。他们最终可能会选择将收益私有化，而不会向最初的资金来源返还任何价值。

Bittensor 会根据子网代币的价格向子网运营商和矿工发放 TAO 代币。子网一旦获得 TAO 分配，并没有任何强制机制要求其生成的 AI 模型、数据集或服务必须留在 Bittensor 生态系统内。子网运营商可以用 Bittensor 的 TAO 激励薅羊毛，然后把真正的产品搬到别处跑——上中心化云服务器、包装成独立 API，或者直接套个 SaaS 壳子卖钱。

TAO 没有股权，也没有授权合约。唯一的绑定是子网代币——代币价格得撑住，才能维持对资源的访问权限。但这只在子网还没「飞出去」之前有效：一旦产品够硬，能在 Bittensor 体系外自立门户，这条绳子就断了。Bittensor 和子网的关系，与其说是风险投资，不如说更像科研经费资助——给你启动资金，但拿不到你的股份。

往难听了说，Bittensor 本质上是一场财富转移：从代币投机者的口袋，流向 AI 研究员的账户——或者更直白地说，从韭菜流向了懂技术的「矿工」。

其原理很简单：TAO 投资者在给整个生态兜底买单。他们买入并持有 TAO、撑住币价，而币价本身就是资金流入子网激励体系的管道。子网运营商通过「展现业绩」获得 TAO 通胀奖励——但实际上，所谓「展现业绩」很大程度上就是把自己的子网代币价格维持好看。用这笔资金搭建的 AI 产品，随时可以拍屁股走人——唯一的约束，是他们还需要持续获取网络资源。

这是 VC 最怕的噩梦：你出了钱，人家产品也做出来了，但他们不欠你任何东西。剩下的，就是一张代币增发时间表，外加一声祷告。

乐观派的解读

现在换个角度来看。乐观的观点建立在两个支柱之上：

持续的资源需求导致人工智能公司始终面临资金短缺的问题。计算、数据和人才成本高昂。如果 Bittensor 能够可靠地大规模提供这些资源，子网就有合理的动机留在其中——并非因为他们被锁定，而是因为离开意味着失去资源供应渠道。

逻辑上有一个软性支撑：AI 对资源的需求永无止境，而 TAO 能提供的规模是单靠自己融资无法企及的。顺着这个逻辑，子网团队会主动维护自己的代币估值，不需要任何强制机制，TAO 经济就能自发形成正向飞轮。加密货币在资源聚合方面表现出色。比特币仅凭代币激励就聚合了海量的计算能力。以太坊的工作量证明机制也取得了巨大的成功，成为计算资源的强大磁石。

Bittensor 正在将同样的策略应用于人工智能领域。「强制执行机制」正是代币游戏本身——只要 TAO 有价值，参与的动力就会不断增强。

如果对 Bittensor 的未来进行 1000 次模拟，结果的分布会极度偏斜。

在大多数模拟情况下，Bittensor 仍将是一个小众的资助项目。子网产生的 AI AI 成果无足轻重。表现最好的子网获得显著的关注度，攫取奖励，然后转向闭源模式，不给 TAO 留下任何价值。当代币发行量超过创造的价值，TAO 代币将会贬值。

在少数模拟路径中，有什么东西真的跑起来了。某个子网做出了真正有竞争力的 AI 服务，网络效应开始滚雪球。TAO 成为去中心化 AI 基础设施真正意义上的协调层——不靠强制约束来捕获价值，而是凭借成为一个运转中的 AI 经济体储备资产所自带的引力。

在极少数情况下，TAO 成为定义一个全新资产类别的存在。

哪些地方可能出问题

看空逻辑很简单：没有粘性。一旦子网不再需要 TAO 代币激励，它就会离开。Bittensor 是一个过渡阶段，而不是最终目的地。中心化 AI 占据压倒性优势。OpenAI 、谷歌和 Anthropic 等公司拥有数量级的计算能力和人才储备。TAO 无法与风险投资和私募股权市场的雄厚实力相匹敌。因此，最优秀的人才将会选择传统的发展路径。增发就是税收。

TAO 的增发计划用稀释持有者的方式来补贴子网。如果子网创造的价值配不上这个稀释幅度，这就是一场披着「增长机制」外衣的慢性失血。

乐观情景，说白了，更像是一厢情愿，而不是一条真实可行的成功路径。

结论

投入 TAO 的多数资本，最终将补贴那些不会向代币持有者回馈价值的开发活动。但 Crypto 已多次证明，代币激励驱动的协调博弈能够产出所有理性模型都无法预测的结果。

比特币按理说不该成功，但它成功了——尽管这一论据本身并不充分，行业也曾用它为大量经不起第一性原理推敲的项目背书。

TAO 的核心问题不在于强制机制是否存在——它不存在，dTAO 的努力也未能改变这一点。核心问题在于：博弈论激励是否足够强大，能将最优质的子网留在轨道上。买入 TAO，赌的就是一个「软保障」能在残酷的现实中成立。

这要么是天真，要么是远见。

原文链接

BlockBeats 消息，4 月 14 日，Wintermute 发文表示，上周市场经历两个清晰阶段：前半周受停火预期推动，纳斯达克上涨 4.5%，比特币涨 2.6%，VIX 跌破 20。周末伊斯兰堡和谈破裂，美国宣布对伊朗港口实施全面海上封锁，布伦特原油单日飙升 8% 重回 103 美元上方，风险资产回吐涨幅。

宏观方面：

美国 3 月 CPI 同比上涨 3.3%，核心 CPI 同比 2.6% 略低于预期。市场认为这仍是集中的能源冲击，而非广泛通胀。

亚洲市场隔夜小幅下跌，纳指期货持稳。市场对每一条新消息的反应正在减弱，市场或已定价最坏情形，或正变得自满。

加密资产方面：

比特币上周收涨 2.6%，但未领涨。价格已在 6.5 万-7.3 万美元区间盘整超过两个月。

比特币现货 ETF 上周净流入 2230 万美元，以太坊 ETF 持续失血，年内资金流出达 3.27 亿美元。

永续合约未平仓合约稳定在 280-300 亿美元区间。期权交易商在 6.8 万-7.2 万美元区间的 gamma 敞口意味着对冲活动会放大该区间内的双向波动。

Wintermute 认为，停火交易已死，市场重回升级态势。但市场反应函数正在减弱。霍尔木兹海峡确认重新开放可能推动比特币突破 7.5 万美元，持续升级则使价格维持区间震荡并伴有下行倾向。业绩季可能将市场注意力部分转回基本面，这或改变区间边缘的持仓行为。

BlockBeats noticia, 14 de abril, Wintermute publicó que el mercado experimentó dos fases claras la semana pasada: la primera mitad de la semana impulsada por las expectativas de alto el fuego, el Nasdaq subió un 4.5%, Bitcoin aumentó un 2.6%, el VIX cayó por debajo de 20. Durante el fin de semana, las conversaciones en Islamabad se rompieron, Estados Unidos anunció un bloqueo marítimo total a los puertos de Irán, el petróleo Brent subió un 8% en un solo día, volviendo a superar los 103 dólares, y los activos de riesgo retrocedieron en sus ganancias.

Aspectos macroeconómicos:

El CPI de EE. UU. de marzo aumentó un 3.3% interanual, el CPI básico aumentó un 2.6% interanual, ligeramente por debajo de las expectativas. El mercado cree que esto sigue siendo un impacto energético concentrado, y no una inflación generalizada.

BlockBeats 消息，4 月 14 日，据 Onchainlens 监测，某鲸鱼已于今日平仓其自 3 月 8 日建立的 BTC 多头仓位，该笔交易获利超 188 万美元。

该鲸鱼随后将其所有资金从 HyperLiquid 中提出。

BlockBeats informa que el 14 de abril, el detective de criptomonedas ZachXBT publicó en su canal personal que, según alertas de la comunidad, la falsa aplicación Ledger Live en la App Store de Apple ha causado que más de 50 presuntas víctimas sean robadas de 9.5 millones de dólares entre el 7 y el 13 de abril, involucrando Bitcoin, cadenas EVM, TRON, Solana y Ripple.

Los fondos robados se blanquearon a través de más de 150 direcciones de recarga de KuCoin, que están asociadas con un servicio de mezcla centralizado llamado AudiA6, que cobra altas tarifas para limpiar fondos ilegales.

La manzana ha retirado la aplicación falsa ayer. Las tres víctimas más afectadas perdieron cada una siete cifras.

BlockBeats 消息，4 月 14 日，据 Hyperinsight 监测显示，在过去半小时内，Hyperliquid 上共有五名巨鲸止盈多仓，合计规模达 1,778 万美元。其中，ETH 合计 5,016.1 枚，约合 1,197.5 万美元；BTC 合计 77.9 枚，约合 580.64 万美元。

最大平仓者来自地址 0x7e4 开头巨鲸，其今晨开立的 4500 枚 ETH 多单已全部平仓，规模约 1074 万美元，平仓均价 2382 美元。

地址: 0x7e4e766d0ae5ea9cded0c694669194db92800107

BlockBeats 消息，4 月 14 日，安全机构 Innora 发布报告表示，以太坊上理财协议 Saturn 存在两个严重漏洞。包括：

· 提款冻结漏洞：正常业务操作下，所有用户资金可能被锁死，最短 30 天、极端情况下无限期冻结。不需要黑客，协议自己就能触发。

· 协议中的特权地址每次操作最多可合法截留 33.33% 的资金。按当前数据，单次最多可截留约 15.7 万美元，理论总风险高达 426 万美元。

Innora 表示，Saturn 90% 以上资产由特权地址「链下」管理，用户完全依赖信任。截至发布报告时，该漏洞仍未修复。

BlockBeats 消息，4 月 14 日，Web 4.0 不是下一个营销周期，而是一次权限的结构性转移。当 Agent 获得钱包私钥、接管链上执行权，整套为人类认知限制设计的互联网基础设施正面临根本性重建。距离这个命题被正面「拆解」，还有 7 天。

由律动 BlockBeats 与知乎联合主办、万向区块链及香港科技大学商学院支持的「破译 Web 4.0：当 AI Agent 接管链上权限」主题活动，将于 4 月 21 日在香港正式举办。活动亮点抢先看：

行业顶级嘉宾将就「Agent 自主经济体」的真实潜力、链上自动化的基础设施条件，以及 AI×Crypto 如何构成完整经济闭环展开深度分享。与此同时，来自交易执行、跨境支付等赛道的头部开发者团队将带来现场 Demo，展示目前最前沿的链上金融应用——那些正在改变资金流动方式与用户习惯的产品，将在现场给出真实答案。

在线上焦虑、线下动荡的当下，这或许是一个找到方向感的机会。

时间：2026 年 4 月 21 日

地点：香港

报名：luma.com/r3h4eqkv（或点击原文链接）

活动合作微信：x18038189105

Telegram：@Nokikooo

欢迎扫码报名。

BlockBeats 消息，4 月 14 日，Web 4.0 不是下一个营销周期，而是一次权限的结构性转移。当 Agent 获得钱包私钥、接管链上执行权，整套为人类认知限制设计的互联网基础设施正面临根本性重建。距离这个命题被正面「拆解」，还有 7 天。

由律动 BlockBeats 与知乎联合主办、万向区块链及香港科技大学商学院支持的「破译 Web 4.0：当 AI Agent 接管链上权限」主题活动，将于 4 月 21 日在香港正式举办。活动亮点抢先看：

行业顶级嘉宾将就「Agent 自主经济体」的真实潜力、链上自动化的基础设施条件，以及 AI×Crypto 如何构成完整经济闭环展开深度分享。与此同时，来自交易执行、跨境支付等赛道的头部开发者团队将带来现场 Demo，展示目前最前沿的链上金融应用——那些正在改变资金流动方式与用户习惯的产品，将在现场给出真实答案。

在线上焦虑、线下动荡的当下，这或许是一个找到方向感的机会。

时间：2026 年 4 月 21 日

地点：香港

报名：luma.com/r3h4eqkv（或点击原文链接）

活动合作微信：x18038189105

Telegram：@Nokikooo

欢迎扫码报名。

BlockBeats informa que el 14 de abril, según el monitoreo de GMGN, el sentimiento de las monedas Meme en el ecosistema BSC en chino se ha recuperado recientemente, y hoy el sector ha vuelto a subir en conjunto. La moneda Meme líder del sector, "Vida Binance", ha aumentado casi un 40% en un plazo de 6 horas desde el mediodía, y su valor de mercado alcanzó temporalmente los 320 millones de dólares.

Actualmente, el valor de mercado de este token se informa en 316 millones de dólares, alcanzando un nuevo máximo desde noviembre del año pasado. El precio actual es de aproximadamente 0.315 dólares, con un volumen de transacciones de 15.4 millones de dólares en las últimas 24 horas.

BlockBeats recuerda a los usuarios que el comercio de monedas Meme es extremadamente volátil, dependiendo en gran medida de la emoción del mercado y la especulación de conceptos, sin valor o caso de uso real, los inversores deben tener en cuenta los riesgos.

BlockBeats 消息，4 月 14 日，据链上数据分析师余烬监测，在今天 BTC 跟 ETH 大幅上涨后，[Hyperliquid 最大多军头子] 进行了部分止盈，过去半小时里平仓 1,050 枚 BTC 跟 6,000 枚 ETH，获利 776 万美元。

此外，该巨鲸目前仍持有 11.4 万枚 ETH (2.72 亿美元) 多头仓位，浮盈高达 3440 万美元。