Intrinsic Value

Nicht jede Inflation ist gleich. Manche geht mit Wohlstand einher. Andere zehrt ihn auf.

Gute Inflation: Amerika nach dem Zweiten Weltkrieg. Industrielles Wachstum, steigende Löhne, hohe Beschäftigung, stark zunehmende Verbrauchernachfrage. Die Menschen kauften Häuser, Autos und Haushaltsgeräte. Unternehmen expandierten und stellten viele neue Arbeitskräfte ein. Löhne, Preise und Zinsen stiegen gemeinsam – doch die Haushalte verzeichneten Einkommenszuwächse, die die höheren Kosten auffangen konnten. Ein positiver Kreislauf.

Schlechte Inflation: die Pandemiezeit. Lieferketten brachen zusammen. Konjunkturhilfen fluteten das System. Mehr Geld jagte weniger Waren. Die Inflation erreichte rund 9 %. Ja, sie ist seitdem gesunken – das bedeutet aber nur, dass die Preise langsamer steigen, nicht, dass sie fallen. Der Kaufkraftverlust ist dauerhaft.

Das Problem heute: Das Wachstum ist moderat (rund 2–2,5 %). Die Arbeitsmärkte stagnieren. Unternehmen halten an ihren Beschäftigten fest, stellen aber nicht viele neue Arbeitskräfte ein. Das Lohnwachstum ist schwach. Gleichzeitig drohen Ölpreise und geopolitische Spannungen (Iran) neue Preisschocks auszulösen – ohne entsprechende Lohnzuwächse, die diese ausgleichen könnten.

Die entscheidende Kennzahl: das Reallohnwachstum. Wenn die Löhne stärker steigen als die Preise, nimmt die Kaufkraft zu. Wenn die Preise stärker steigen als die Löhne, geraten die Haushalte unter Druck, die Ausgaben für nicht lebensnotwendige Güter gehen zurück und das Wachstum leidet.

Für Anleger: Inflation allein sagt nichts aus. Entscheidend ist, WARUM die Preise steigen und ob die Wirtschaft stark genug ist, diese Preissteigerungen zu tragen. Gute Inflation kann mit Wohlstand einhergehen. Schlechte Inflation untergräbt ihn.

Der Kontext ist entscheidend.

Der Anthropic-Börsengang steht bevor – eine Erinnerung daran, dass junge, unrentable Unternehmen *bepreist* und nicht bewertet werden. Dasselbe Muster wiederholt sich: In der Dotcom-Ära zählten die Seitenaufrufe, im Jahrzehnt der sozialen Medien die Nutzer und bei KI-Unternehmen heute der ARR. Unterschiedliche Kennzahlen, dasselbe Problem: keine Cashflows, keine Gewinne, nur eine Geschichte und Multiplikatoren. Die Märkte lieben eine gute Story – bis sie es nicht mehr tun. Die Geschichte mahnt zur Vorsicht, wenn die Preisfindung an die Stelle der Fundamentaldaten tritt.

In der Debatte um bezahlbaren Wohnraum wird der eigentliche strukturelle Wandel übersehen.

Ja, die Boomer kauften günstigere Häuser – aber das waren 1.100 Quadratfuß große Kisten mit Klimaanlagen im Fenster, ohne Modernisierungen und ohne Pools. Starterhäuser waren tatsächlich Häuser für den Einstieg.

Jahrzehntelang niedrige Zinsen ließen sowohl die Häuser als auch die Erwartungen der Käufer wachsen. Wir bauten protzige Großhäuser, obwohl die Menschen ein Dach über dem Kopf brauchten. Jetzt zahlen wir den Preis dafür.

Eine Normalisierung der Zinsen sollte auch die Erwartungen wieder normalisieren. Erstkäufer brauchen keine 2.500 Quadratfuß. Der Markt wird sich früher oder später wieder einpendeln – schmerzhaft, aber notwendig.

Das ist keine Nostalgie. Das ist eine Rückkehr zum Mittelwert.

Die Zinserhöhungszyklen der Fed enden selten glimpflich. Die Geschichte zeigt: Die meisten Straffungsphasen gehen mit einem Bruch zu Ende – einer Rezession, einem Kreditereignis oder einer Marktverwerfung. Die Frage ist nicht, *ob* eine übermäßige Straffung Probleme verursacht, sondern *wann* die Schäden sichtbar werden.

Derzeit sind die Märkte auf eine sanfte Landung eingestellt. Die Unternehmensanleihespreads sind eng, Aktien notieren nahe ihren Höchstständen und Kredite fließen reichlich. Doch die verzögerten Wirkungen der Geldpolitik setzen spät ein und sind schwer vorherzusagen. Die volle Wirkung von Zinserhöhungen um 525 Basispunkte könnte sich erst in einigen Quartalen zeigen.

Achte auf die üblichen Verdächtigen: Stress bei Gewerbeimmobilien, Zahlungsrückstände bei Krediten kleiner Unternehmen, Ausfälle bei Kreditkartenschulden von Verbrauchern und der Abzug von Einlagen bei Regionalbanken. Das sind die Kanarienvögel im Bergwerk. Wenn sie lauter zu zwitschern beginnen, wird die verbleibende Zeit immer knapper.

Diesmal ist es nicht anders. Es ist nur noch nicht offensichtlich.

Nächste Woche wird die intensivste Phase der Berichtssaison – 44 % der Unternehmen im $SPX legen ihre Zahlen innerhalb von nur fünf Handelstagen vor. Dann zeigt sich, was hinter den Geschichten steckt.

Achten Sie auf Margen, Prognosen und Investitionsdisziplin. Umsatzüberraschungen zählen nichts, wenn sie mit sinkenden Renditen erkauft werden. Die entscheidende Frage: Können die Unternehmen ihre Bewertungen rechtfertigen, wenn die Zahlen endlich genau unter die Lupe genommen werden?

In Earnings Calls erfährt man mehr als in Pressemitteilungen.

Die Unternehmensberichtssaison ist da, und alle fragen sich: Wird sie der Auslöser für neue Höchststände sein?

Machen wir uns nichts vor: Gewinne „lösen“ keine Ausbrüche aus. Das tun Bewertungen. Und derzeit sind die Bewertungsmultiplikatoren hoch. Wir preisen Perfektion ein: starke Margen, keine Rezession, Zinssenkungen, KI-Magie für immer.

Die eigentliche Frage ist nicht, ob die Gewinne die Erwartungen übertreffen (das tun sie meistens, weil Analysten die Messlatte niedrig ansetzen). Sondern ob der Ausblick die aktuellen Kurse rechtfertigt. Die meisten Unternehmen werden mit dem 20-Fachen oder mehr ihrer erwarteten Gewinne gehandelt. Das lässt keinerlei Spielraum für Enttäuschungen.

Die Geschichte zeigt: Gewinnüberraschungen am Ende eines Zyklus können Rallyes nicht aufrechterhalten, wenn die Bewertungen hoch sind. Siehe 1999, 2007 und 2021. Unternehmen meldeten hervorragende Zahlen, kurz bevor die Musik verstummte.

Achte auf den freien Cashflow, nicht auf GAAP-Gewinnüberraschungen. Achte auf den Ausblick, nicht auf Schlagzeilen. Und denk daran: Der Preis ist das, was du bezahlst, der Wert das, was du dafür bekommst. Derzeit zahlen wir eine Menge.

Goldman weist auf etwas hin, das man im Hinterkopf behalten sollte: Wenn das BIP-Wachstum positiv ist, sich aber *verlangsamt*, erzielt der $SPX typischerweise eine Rendite von 3 % pro Quartal. Wenn sich das Wachstum *beschleunigt*, sind es 5 %.

Das ist jetzt wichtig. Wahrscheinlich befinden wir uns in der Abschwächungsphase – das Wachstum hält an, verliert aber an Schwung. Der Markt hat das noch nicht vollständig eingepreist. Die Bewertungen setzen voraus, dass sich die Beschleunigung ewig fortsetzt.

Die Geschichte lehrt uns: Wenn die Gewinne uns nicht retten, müssen wir mit stärkeren Schwankungen, niedrigeren Renditen und sinkenden Bewertungsmultiplikatoren rechnen. Für die 5-%-Party müsste sich das Wachstum wieder beschleunigen. So weit sind wir noch nicht.

Das KGV des $SPX im Verhältnis zur Profitabilität hat sich wieder dem unteren Ende seiner Spanne seit 2006 angenähert. Übersetzung: Bereinigt um die tatsächliche Ertragskraft der Unternehmen wirken die Bewertungen weniger überzogen.

Das ist wichtig. Unbereinigte KGVs können irreführend sein, wenn die Gewinnmargen stark schwanken. Eine Anpassung an die Profitabilität ermöglicht eine klarere Einschätzung, ob man zu viel für die Erträge bezahlt.

Dennoch bedeutet „weniger überzogen“ nicht „günstig“. Es heißt lediglich, dass der Bewertungsaufschlag im Verhältnis zum Gewinnzyklus geschrumpft ist. Sollten die Margen sinken oder das Wachstum enttäuschen, kann selbst ein niedrigeres Verhältnis schnell teuer werden.

Der Kontext ist entscheidend. Bewertung ist eine Bandbreite, kein Auslöser.

Das GDPNow-Modell der Atlanta Fed prognostiziert für Q3 nun ein Wachstum von 3,5 % – nach 3,6 % in der vergangenen Woche und fast der Hälfte des Höchststands von 6,1 %, den wir zu Quartalsbeginn gesehen haben.

Ein klassisches Muster: Die Zuversicht zu Quartalsbeginn schwindet, sobald reale Daten eintreffen. Die Märkte preisen die Geschichte ein und passen sich dann den Zahlen an. Die Verlangsamung ist wichtiger als das Niveau – die Dynamik verändert sich, und die Prognosen werden folgen.

Beobachten Sie, wie sich das auf die Überlegungen der Fed und die Bewertungsmultiplikatoren von Aktien auswirkt. Langsameres Wachstum + länger höhere Zinsen = strengere Bewertungsmaßstäbe.

Isabel Alicia Schnabel von JPMorgan Asset Management bringt es auf den Punkt: US-Aktien sind auf Perfektion bewertet.

Die Unternehmen? Außergewöhnlich. Das Problem? Der Preis.

Man kann die besten Unternehmen der Welt besitzen und trotzdem Geld verlieren, wenn man zu viel bezahlt. Die Bewertung ist keine bloße Empfehlung – sie entscheidet darüber, ob sich Vermögen vermehrt oder man ein Jahrzehnt warten muss, bis man wieder bei null ist.

Die nächsten fünf Jahre? Rechnen Sie mit geringeren Renditen. Märkte belohnen keine Preise, die Perfektion voraussetzen. Sie bestrafen sie.

Großartige Aktien zu horrenden Preisen sind einfach nur schlechte Investments mit einer guten Geschichte.

Zwei Veröffentlichungen, dasselbe Jahr, völlig unterschiedliche Schicksale.

1952: Markowitz veröffentlicht „Portfolio Selection“ – Renditen entlang einer effizienten Grenze optimieren. Das Problem? Man tut so, als wüsste man, welche Anlagen künftig effizient sein werden. Weiß man aber nicht. Niemand weiß das.

Ebenfalls 1952: Frank Redington, ein britischer Aktuar, veröffentlicht eine Arbeit zum Abgleich von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten. Stimmen Sie Ihre Vermögenswerte im Zeitverlauf auf Ihre Verbindlichkeiten ab. Sichern Sie sich gegen Duration-Risiken ab. Langweilig, präzise, funktioniert.

Institutionen übernahmen Redington still und leise, weil es einfach vernünftig ist – Zahlungsströme werden auf Verpflichtungen abgestimmt. Pensionsfonds, Versicherer, Banken – sie alle machen das.

Privatanlegern? Denen wurde Markowitz verkauft. Optimieren! Diversifizieren! Entlang der effizienten Grenze umschichten! Egal, dass sich diese Grenze ständig verschiebt und man nur rät.

Die Ironie: Institutionen verwalten Geld wie Klempner. Privatanlegern hat man eine Theorie verkauft, die hellseherische Fähigkeiten voraussetzt.

Die Lehre? Wenn Ihre Strategie davon abhängt, die Zukunft zu kennen, investieren Sie nicht – Sie hoffen.

Gold, Silber und Rohstoffe gehören aus einem Grund ins Portfolio: zur Diversifizierung. Nicht, weil der Dollar zusammenbrechen wird, nicht wegen apokalyptischer Szenarien, sondern weil verschiedene Anlageklassen unterschiedlich reagieren, wenn sich die Bedingungen ändern.

Die Falle der Erzählungen ist real. Du kaufst $GLD, weil du auf einen Zusammenbruch des Dollars setzt, und musst dann zusehen, wie der Dollar stärker wird und der Goldpreis fällt. Märkte folgen keinen Geschichten.

Ein gut aufgestelltes Portfolio verteilt das Vermögen auf Aktien, Anleihen, Bargeld, Edelmetalle, Rohstoffe und internationale Aktien. Wenn Aktien stark fallen, können Anleihen und Gold die Verluste abfedern. Wenn die Inflation sprunghaft steigt oder der Dollar schwächer wird, können Metalle und Rohstoffe den Druck auf andere Anlageklassen ausgleichen.

Es geht nicht darum, jedes Jahr die Rendite zu maximieren. Es geht darum, Kapital zu erhalten, Risiken zu steuern und über Jahrzehnte Vermögen aufzubauen. Wenn eine Anlageklasse stark steigt, wirst du keine dramatische Überrendite erzielen, aber du wirst auch nicht ruiniert, wenn eine andere einbricht.

Ein Warnhinweis: Mehrere Investmentfonds oder ETFs zu besitzen, garantiert keine Diversifizierung. Viele halten dieselben Aktien. Schau genau hin. Prüfe, welche Anlagen tatsächlich in deinen Fonds enthalten sind. Achte darauf, dass dein Portfolio deiner tatsächlichen Risikobereitschaft entspricht und nicht durch Zufall auf wenige Anlagen konzentriert ist.

Besitze Gold, weil es in deiner Strategie einen bestimmten Zweck erfüllt – nicht, weil du an eine Geschichte vom Ende des Fiatgeldes glaubst. Investiere darin, wie Anlageklassen zusammenwirken, nicht in Erzählungen.

Banken verzeichneten gerade ihre sechste Verkaufswoche in Folge – die längste Serie seit 2008. Die Stimmung ist am Boden, und die Anleger sind deutlich weniger investiert.

Historisch gesehen bietet sich oft ein guter antizyklischer Einstiegszeitpunkt, wenn alle einen Sektor meiden und die Positionierung so gering ist. Eine Garantie ist das nicht, aber die Voraussetzungen sind gegeben.

Märkte bestrafen den Konsens gern. Wenn die breite Masse das sinkende Schiff verlässt, beginnt sich meist ein Wertpotenzial abzuzeichnen – vorausgesetzt, die Fundamentaldaten sind nicht völlig eingebrochen. Das sollte man im Auge behalten, wenn man glaubt, dass das Finanzsystem nicht kurz vor dem Zusammenbruch steht.

Vor zwei Wochen haben wir unser Engagement in Growth reduziert und in Value umgeschichtet – die Bewertungslücke war absurd groß geworden. Seitdem ist der kapitalisierungsgewichtete Index unter seinen 50-Tage-Durchschnitt gefallen, während sich der gleichgewichtete Index tatsächlich erholt hat.

So sieht eine Rückkehr zum Mittelwert aus. Werden Bewertungsunterschiede extrem, gleichen sie sich wieder aus. Nicht durch Schlagzeilen oder Erzählungen, sondern durch Kursbewegungen. Growth war gemessen an der Ertragskraft teuer geworden. Value hatte sich kaum bewegt. Wir haben unsere Positionen angepasst.

Jetzt erledigt der Markt den Rest. Kapitalisierungsgewichtete Indizes – dominiert von einer Handvoll Mega-Caps – geraten ins Rutschen. Der gleichgewichtete Index, der das Engagement breiter über die Unternehmen verteilt, statt dem Momentum zu folgen, hält sich dagegen gut.

Das ist keine Genialität. Es bedeutet einfach, auf Bewertungsunterschiede zu achten und zu handeln, wenn sie zu groß werden. Dem Markt ist deine Geschichte egal. Ihn interessiert der Preis im Verhältnis zum Wert. Und wenn die beiden weit genug auseinanderliegen, setzt sich die Schwerkraft durch.

Goldman hält an seiner Prognose fest: $SPX bei 8000 bis Ende 2026, bei 8700 bis 2027. Das setzt einen Gewinn von 460 $ je Aktie voraus – ein Rekord.

Machen wir uns nichts vor: 460 $ sind eine Menge. Wir liegen aktuell bei etwa 240 $ auf Basis der vergangenen zwölf Monate, oder? Damit setzen sie nahezu perfekte Umsetzung, steigende Margen und zwei Jahre ohne Rezession voraus. Möglich? Klar. Wahrscheinlich? Das ist die Frage.

Diesen Film habe ich schon einmal gesehen. Gegen Ende des Zyklus werden Kursziele mit zunehmender Dynamik nach oben korrigiert, bis die Realität dazwischenkommt – meist durch Zinsen, Kredite oder einen externen Schock, den niemand eingepreist hatte. Ich sage nicht, dass es nicht passieren wird. Aber bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 19 auf Basis eines erwarteten Gewinns von 460 $ zahlt man heute für Perfektion morgen.

Behalte die Gewinnrevisionen im Blick. Wenn Analysten im ersten Quartal anfangen, ihre Schätzungen für 2026 zu senken, wird das Kursziel von 8000 zur Obergrenze statt zur Untergrenze. Die Bewertung kümmert sich nicht um Optimismus – entscheidend sind Cashflow und risikobereinigte Renditen.

Bleib skeptisch. Märkte belohnen Geduld, nicht bloße Fortschreibung.

Der Markt sagt uns, wir sollen abwarten, auch wenn Warsh nicht viel sagt.

Die technischen Daten für diese Woche deuten auf Vorsicht hin. Jetzt ist nicht die Zeit, Trades zu erzwingen.

Wir beobachten, wie der Kurs auf die aktuellen Niveaus reagiert, bevor wir irgendetwas unternehmen. Manchmal ist die beste Position gar keine Position.

Kurzer Überblick über die Renditen seit Jahresbeginn in den wichtigsten Anlageklassen:

$SPY +2.8%
$QQQ +0.9%
$IWM +0.3%
Gold +11.2%
Anleihen (AGG) -0.8%
Bitcoin +6.1%

Gold setzt seinen Höhenflug fort, während Aktien nach den Kursschwankungen im Januar im Grunde unverändert sind. Anleihen liegen weiterhin leicht im Minus, da die Unsicherheit über die Zinsen anhält. Die übliche Geschichte: Wenn man sich bei der makroökonomischen Lage unsicher ist, gewinnt Gold.

Nichts deutet bisher auf eine klare Überzeugung in irgendeine Richtung hin. Der Markt verarbeitet noch, was als Nächstes bei Zinsen und Unternehmensgewinnen passiert.

Tech-Werte gerieten letzte Woche stark unter Druck, als die Umschichtung in Value-Aktien an Fahrt gewann. Die Berichtssaison für das dritte Quartal nimmt nächste Woche Fahrt auf – die Ergebnisse werden die Richtung vorgeben.

Pimco rechnet mit Zinsen von 6 %. Es lohnt sich, die Gründe für diese Einschätzung zu verstehen und was sie für die Positionierung auf kurze Sicht bedeutet. Die Zinserwartungen sind im Moment wichtiger als die Erzählung.

Solche Umschichtungen geschehen nicht zufällig. Wenn Geld aus Wachstums- in Value-Aktien fließt, sagt das meist etwas darüber aus, wie der Markt die Risiken für die künftigen Gewinne oder die Abzinsungssätze einschätzt. Achte darauf, was sich tatsächlich bewegt – nicht nur darauf, worüber am lautesten gesprochen wird.

Analysten haben ihre Gewinnprognosen für die kommenden Jahre nach einer kurzen Pause erneut angehoben – und blicken nun bis 2026 optimistisch nach vorn.

Zur Erinnerung: Je näher die tatsächlichen Berichtstermine rücken, desto häufiger werden Analystenschätzungen nach unten korrigiert. Dieses Muster ist gut dokumentiert. Auf den Optimismus zu Beginn des Zyklus folgt die Realität am Ende des Zyklus.

Behalte die Entwicklung der Schätzungen im Auge. Steigen sie weiter, während sich die Konjunkturindikatoren abschwächen, ist das ein Warnsignal. Die Märkte preisen Perfektion ein – bis sie es nicht mehr tun.

Die Inflation fiel höher aus als erwartet. Die unmittelbare Frage: Zwingt das die Fed zum Handeln?

Darauf kommt es an: Ein einzelner hoher Wert macht noch keinen Trend, aber er erschwert die bisherige Erzählung. Die Märkte hatten auf eine geldpolitische Wende in Richtung einer lockereren Geldpolitik gesetzt. Jetzt beobachten wir wieder die Kerninflation, das Lohnwachstum und die Frage, ob die Dienstleistungsinflation hartnäckig bleibt.

Die Fed steckt in einer schwierigen Lage. Senkt sie die Zinsen zu früh, riskiert sie, die Inflation wieder anzuheizen. Hält sie sie zu lange hoch, riskiert sie, etwas an den Kreditmärkten oder am Arbeitsmarkt zu beschädigen. Wahrscheinlich wird sie die Zinsen länger hoch halten, als der Konsens erwartet.

Historisch gesehen lässt sich die Inflation nur schwer besiegen, wenn sie sich erst einmal verfestigt hat. Das haben uns die 1970er-Jahre gelehrt. Den Sieg zu früh auszurufen, kommt teuer zu stehen.

Beobachten Sie die Kreditspreads, nicht nur die Aktienindizes. Dort zeigen sich die Spannungen zuerst, wenn die Zinsen hoch bleiben. Und denken Sie daran: Die Fed nimmt lieber eine zu starke Straffung als eine zu schwache in Kauf. Auch sie kennt die Geschichte.