PIZZA看加密

Investoren in Europa können jetzt ein physisch gestütztes Zcash-Produkt an regulierten Börsen kaufen. Der Verwahrer hält dabei echte Coins in der Hand. Eine andere EU-Verordnung, die bereits in Kraft ist, zieht für lizenzierte Plattformen eine zeitliche Linie: Nach Ablauf müssen sie sich von dieser Art Vermögenswerten trennen. In demselben Rechtsraum passiert das „Tür aufmachen“ und das „Aufräumen“ gleichzeitig.

Im chinesischen Raum wird über ein EU-Verbot für Privacy Coins gesprochen – dabei handelt es sich im Grunde meist um das Weitererzählen von Weitererzählen. Artikel 79 der Verordnung 2024/1624 richtet sich in Wirklichkeit gegen Konten. Kreditinstitute, Finanzinstitute und Krypto-Asset-Dienstleister dürfen keine anonymen Konten führen und auch keine Konten besitzen, die die Identität von Inhabern verbergen oder Transaktionen anonymisieren und weiter verschleiern. In genau diesem einen Satz wird auf Coins hingewiesen, deren Funktion die Anonymität verstärkt. Die Anwendbarkeit ist in Artikel 90 geregelt: ab dem 10. Juli 2027. In der gesamten Verordnung wird weder #Zcash noch irgendein einzelner Token namentlich genannt.

So formuliert bleibt jedoch eine Lücke für die Verbriefung. Die Gesetzesnorm verbietet die Art der Kontoform und das Dienstleistungsverhalten, listet aber den Vermögenswert selbst nicht in einem Katalog auf. Ein in Europa gelistetes ETP ist ein Wertpapier. Wer es kauft, eröffnet beim Broker ein nicht anonymes Konto; gehandelt und abgewickelt wird über die Wertpapier-Infrastruktur. Niemand hält für Kunden eine „gesperrte“ Adresse. 21Shares hat diesen Zeitpunkt genutzt und genau darauf gesetzt, dass diese Lesart trägt. Das Produkt wird als ganz normales Wertpapier verpackt: eine jährliche Verwaltungsgebühr von 2,50 %, deutlich mehr als bei den meisten Krypto-ETPs – der Emittent selbst weiß auch, dass es sich um ein Nischensortiment handelt. Wer diese äußere Schale kauft, erhält im Wesentlichen nur den Preis – nicht die Privatsphäre selbst. Der eigentliche Nutzwert von Zcash liegt vollständig auf der Seite der Privatsphäre. Diese Fehlpassung bestimmt, wie groß der Verbriefungs-Kanal am Ende überhaupt werden kann.

Dass die Lesart funktioniert, heißt aber nicht, dass sich daraus auch ein Geschäft entwickelt. Dieses als angeblich erstes europäisches ZEC-physisches Produkt bezeichnete Vehikel hatte bei der Listung ein Assets-Under-Management von nur gut 100.000 US-Dollar. Auf der offiziellen Website des Emittenten wird genau diese Zahl ausgewiesen. Im selben Zeitraum gab es in den USA ein ZEC-Spot-ETF an der NYSE Arca. Laut den dem Aufseher eingereichten Unterlagen waren nach der Zulassung Ende August die Assets nach zwei Wochen bereits über 500 Millionen US-Dollar. Das ist eine Differenz um drei Größenordnungen. Die europäische Variante wirkt eher wie eine im Voraus gekaufte Option: Man setzt darauf, dass die Linie bis 2027 am Ende nicht dazu führt, dass die Wertpapier-Schale ausgerechnet solche Assets mit aufs Verbotsliste nimmt.

Auch die fünf Milliarden in den USA sind separat zu betrachten. In demselben Dokument steht, dass ein Anlagevehikel unter dem Dach von DCG 85.705 ZEC in einem Umfang für den Gegenwert von 100 Millionen US-Dollar übernommen hat – und zwar über eine echte Spot-Übertragung. DCG ist die Muttergesellschaft von Grayscale. Deren Gründer hat öffentlich gesagt, dass ein Teil der Bitcoin-Marktkapitalisierung in Privacy-Assets verschoben werden könnte, und dass ZEC ein Vielfaches an Raum hat. Das ist ein klarer Glaube in Form von „echtem Geld“ – anders als anonyme Käuferorders, die aus dem Sekundärmarkt unvermittelt hineinströmen. Wenn man den Anteil der verbundenen Partei abzieht, werden die verbleibenden externen Zuflüsse deutlich moderater.

Am 23. September schoss der Kurs im Tagesverlauf bis auf 1679,83 US-Dollar hoch, schloss aber bei 1498,26 US-Dollar. Innerhalb eines Tages wurde der größte Teil des Anstiegs wieder vollständig zurückgegeben. Die Binance-Perpetual-Positionen fielen von 498.867 Coins am selben Tag auf aktuell 449.367. An dem Tag, an dem die Nachricht publik wurde, ging die Position bereits zurück – es kam kein frisches Geld nach. Der $ZEC -Spot wird derzeit mit 1512,39 US-Dollar gehandelt, in den letzten 24 Stunden -6,04 %; zu Jahresbeginn lag er noch in der Nähe von 500 US-Dollar.

ZEC und Monero zusammenzunehmen, ist in diesem Thema die häufigste Art, sich die Arbeit leicht zu machen. Bei Monero ist die Privatsphäre standardmäßig eingeschaltet und lässt sich auch nicht deaktivieren. Bei Zcash ist das „Shielding“ eine Option. On-chain liegen derzeit 4,91 Millionen ZEC im Shielded-Pool – das entspricht 29,0 % des Gesamtangebots. Mehr als 70 % liegen noch in transparenten Adressen. Die Due-Diligence für diese beiden Arten von Assets aus Compliance-Sicht ist daher völlig unterschiedlich schwierig. Auch auf Plattform-Ebene werden sie bereits getrennt behandelt: Bei Binance ist der Status von XMRUSDT auf BREAK gesetzt – es wird schon lange nicht mehr gehandelt. ZEC und DASH stehen hingegen noch im Handel. Für die europäische Umsetzung gibt es bereits Beispiele: Davor haben große Börsen die Monero-Bestände europäischer Nutzer direkt zum Marktpreis in Bitcoin umgetauscht, ohne einen großzügigen Zeitraum für ein langsames Verkaufen zu lassen.

21Shares dürfte die Lesart auf der Seite der Gesetzesauslegung wahrscheinlich richtig getroffen haben, aber auf der Seite des Geschäfts liegt sie derzeit noch falsch. Die Wertpapier-Schale kann das Compliance-Problem für die regulierten Parteien lösen – aber sie löst nicht die Frage, ob der europäische Vertriebskanal bereit ist, ein 2027 umstrittenes Zielobjekt auf das Regal zu stellen. Die Assets-Größe dieses europäischen Produkts wird als erstes die Antwort liefern. Wenn die Größenordnung bis ins vierte Quartal noch bei nur wenigen hunderttausend US-Dollar liegt, heißt das: Der Kanal hat diese Lesart nicht akzeptiert; dann bleibt die Zeitlinie für die Bewertung von ZEC noch weiterhin bestehen. Wenn sich das Geschäft dann wirklich als wöchentliche, zusammengesetzte Wachstumsrate zeigt, würde das bedeuten, dass der lizenzierte Vertrieb intern bereits juristische Stellungnahmen abgeschlossen hat und dass die dadurch entstandene Preisabschlag-Logik wieder zurückgenommen werden sollte. Es gibt auch einen dritten Weg: Wenn die Regulierung eines Mitgliedstaats oder ein technischer Standard der EBA die Exposure gegenüber gehaltenen Shielded-Assets ebenfalls als verwirrenden Handel einordnet, dann würde als erstes diese Wertpapier-Schale ins Wanken geraten – der Spot hingegen wäre nicht betroffen.

Neben dieser regulatorischen Linie gibt es on-chain noch ein datiertes Ereignis. Der NU7-Plan sieht vor, dass am 5. November das Mainnet aktiviert wird: das Blockintervall wird von 75 Sekunden auf 25 Sekunden reduziert und gleichzeitig wird v4 in den Ruhestand versetzt. Das Testnet läuft zuerst am 6. Oktober, und am 20. Oktober wird dann über den endgültigen Verbleib entschieden. Wer Coins hält, muss eine konkrete Aktion durchführen: Im alten Sprout-Pool sind noch 22.430 ZEC. Nach dem Upgrade könnte dieser Teil dauerhaft gesperrt werden. Wer noch eigene Shielded-Adressen aus den frühen Jahren hat, sollte das selbst nachprüfen – es ist schneller, als bei jemand anderem nachzufragen.

Die Erzählung dieser Marktphase ist mittlerweile ziemlich überfüllt. Viele verwechseln die „Compliance“ mit der „Compliance-Vertreibung“ und erzählen es als dieselbe gute Sache. Man kann jede Woche einmal auf die Assets-Größe des europäischen ETP schauen: Wie der Vertrieb die Verordnung tatsächlich liest, wird diese Zahl zuerst und besser als jede Interpretation ausdrücken.

Vor vier Jahren stand im Binance-Handelsinterface BUSD an der bequemsten Stelle, USDC war nur ein geduldeter Auswärtiger. Nach der BUSD-Affäre zog sich Binance aus der Ausgabe von Stablecoins zurück – das Gelände wurde anderen überlassen. Jetzt ist diese Börse umgekehrt eingesprungen und hat Geld ausgegeben, um Circle zum Aktionär zu machen, und sich dabei gleich in einen fünfjährigen Werbevertrag eingeklinkt. Die Rollen sind getauscht. Wer am Ende wirklich die Kohle in der Tasche hat, ist die Rechnung, die man wohl zuerst klären sollte.

Die Konditionen stehen allesamt im 8-K. Binance zeichnet Circle-Aktien der Klasse A zu 80,84 US-Dollar je Aktie, insgesamt rund 100 Millionen US-Dollar. Die Lieferung erfolgt am 17. September, die Vorabmeldung erfolgt am 22. September vor Börseneröffnung. Die Aktien dürfen zwei Jahre lang weder verkauft noch übertragen oder gehedgt werden; die Stimmrechte bleiben bei Binance. Der Geschäftsvertrag läuft fünf Jahre und ersetzt zwei alte Absprachen, die im November 2024 und im August 2025 unterschrieben wurden – mit Fokus auf Schwellenmärkte.

Circle fehlen diese 100 Millionen US-Dollar nicht. Diese Beteiligung wirkt eher wie eine Art Pfandstück, das die Interessen beider Seiten zusammenhält: Die zweijährige Sperrfrist hält Binance an Ort und Stelle, die Werbegebühren werden trotzdem eingezogen, aber die Aktien lassen sich nicht herausverkaufen. Der Gegenwert, der hier den Besitzer wechselt, ist Distributionsrecht – und Distributionsrechte sind in dem Geschäft von Circle die teuerste Kostenposition.

Den Kostenaufbau legt das Quartalsbericht-Update offen. Die Einnahmen von Circle stammen nahezu vollständig aus den Zinsen auf Reserveanlagen. Das Wachstum der gesamten Umsätze im Vergleich zum Reserveertrag liegt bei 7%; im selben Quartal liegen Vertriebs-, Handels- und sonstige Kosten bei 412 Millionen US-Dollar, das entspricht nur 1% Wachstum im Jahresvergleich. Ziehen wir diese beiden Wachstumsraten gegeneinander – also nach Abzug der Vertriebsanteile, bleibt ein Zuwachs von 15% übrig, der im Unternehmen selbst hängenbleibt. Es gibt mehr Kooperationspartner, aber das ausgezahlte Geld bläht sich nicht linear mit auf. Circle zeigt Anzeichen, bei den Konditionen für die Vertriebskanäle wieder Spielraum zurückzugewinnen.

Ob die Binance-Zahlung „teuer“ ist, muss man zuerst an der Coinbase-Abmachung messen. Die 2023 festgelegten Aufteilungsregeln wurden im August dieses Jahres unverändert bis 2029 verlängert: Coinbase erhält die gesamten Erträge aus den USDC-Reserven, die auf der eigenen Plattform liegen; der verbleibende Rest außerhalb der Plattform wird nochmals hälftig geteilt. Im Jahr 2024 zahlte Circle dafür rund 908 Millionen US-Dollar. Da sich die Konditionen nicht ändern und der Zeitraum lang ist, kann Circle es kurzfristig nicht loswerden.

Bei der Binance-Vereinbarung ist der zahlungsrelevante Umfang etwas enger gefasst. Circle zahlt monatliche Incentives. Der Abrechnungsbasis zählen nur die USDC-Beträge, die über den Modular Smart Contract Wallet Service gehalten werden – also die Wallet-Infrastruktur, die Circle selbst bereitstellt. Der restliche USDC-Zirkulationsbestand innerhalb der Plattform fließt nicht in diesen Pool. Den Nachteil aus der vorherigen Vereinbarung hat man offenbar in diese Definition hineingeschrieben.

Es gibt noch eine weitere Rechnung, die leicht übersehen wird. In der Auslegung der Coinbase-Vereinbarung gilt das USDC auf Binance als „außerhalb der Plattform“. Aus den verbleibenden Erträgen muss Coinbase dann weiterhin die Hälfte bekommen. Wenn Circle auf Binance eine zusätzliche „Kachel“ an USDC auslegt, zahlt es zuerst die Monatsgebühr an Binance und teilt den Rest anschließend jeweils hälftig mit Coinbase – und erst danach kommt es bei den eigenen Aktionären an. Die marginalen Gewinne aus neuen Kanälen müssen also zwei Schleusen passieren, bevor sie in Circles Bilanz landen.

Die Kostenlinie wirkt noch anständig, der Druck liegt auf der Menge. Der USDC-Umlauf am Quartalsende liegt bei 73,3 Milliarden US-Dollar und steigt im Jahresvergleich weiter – aber gegenüber dem Stand Ende März ist er um einen spürbaren Betrag gefallen. Die Hochpunkte innerhalb des Jahres konnte man nicht halten. Parallel dazu ist die Verzinsung der Reserven im Jahresvergleich um 66 Basispunkte gefallen. Sinkende Erträge pro Einheit und ein in der Rechnung „abnehmender“ Quartalsendbestand im Quartalsvergleich bedeuten: Aus einem Wachstumsschub wird eher ein Muss. Genau diese Lücke muss Binance stopfen. In den Schwellenmärkten besteht eine harte Nachfrage nach Dollar-Konten – sie lagen nur bislang außerhalb der Reichweite.

Die Meinungsverschiedenheiten des Marktes zu diesem Unternehmen sind ziemlich übertrieben. Am 3. August senkte Morgan Stanley CRCL von „Neutral“ auf „Underperform“ und kappte den Kurszielpreis direkt auf 38 US-Dollar. Begründung: Tokenisierte Cash-Produkte und ein neues Stablecoin-Modell würden die Ertragskraft langfristig unter Druck setzen. Der erste Teil ist nachvollziehbar: Das Gros der Einnahmen steckt praktisch vollständig in Reservezinsen. Wenn sich das Zinsumfeld bewegt, bewegt sich die gesamte Gewinn- und Verlustrechnung mit. Den zweiten Teil teile ich nicht. Wenn man eine Erweiterung der Kanäle pauschal als Gewinnleck verbucht, passt das nicht zur Tendenz des zweiten Quartals: Die 412 Millionen US-Dollar liegen da – sie steigen nicht proportional mit der Zahl der Kooperationspartner. Der spätere Verlauf des Aktienkurses entfernt sich zudem immer weiter von diesem Zielpreis.

Ich ordne den dreifachen Wert dieses Deals nach Priorität. Die Eigenkapitalfinanzierung steht ganz hinten, die fünfjährige Kanalsperre steht dazwischen. An erster Stelle: Circle macht aus den damaligen Wettbewerbern, die positiv gegen es gearbeitet haben, Distributionspartner, die jetzt mit Beteiligungen „angeheftet“ werden. Eine langfristige Variable, die vorher außerhalb der Bilanz hing, wird damit in die Bilanz gezogen.

Nur eine Bedingung kann den Effekt aushebeln: Der Anteil der Distributions-, Handels- und sonstigen Kosten am Umsatz. In den nächsten zwei Quartalen muss dieses Verhältnis wieder deutlich steigen; gleichzeitig muss der USDC-Umlauf am Quartalsende nochmals im Quartalsvergleich nach unten korrigieren. Dann läuft es am Ende auf „Profit gegen Größe“ hinaus – und das, was oben steht, wird obsolet.

Auch die Gegenargumente halten. Die Nutzerstruktur von Binance ist stark handelsgetrieben: Stablecoins rotieren schnell in Handelskonten, lagern sich nur dünn ab – das ist keine Vermögensform wie bei plattformgebundenen, langfristigen Guthaben. Die Nachfrage in Schwellenmärkten ist real, aber der durchschnittliche Transaktionswert ist niedrig. Wie stark das auf die Reserveerträge durchschlägt, erkennt man erst nach mehreren Quartalen. Der Vertrag schreibt zwar fünf Jahre, in der Praxis ist es aber nur ein Oberrahmen; Kündigungs-/Beendigungsklauseln zur vorzeitigen Beendigung hängen ständig als Option da.

An der Kursfront: $CRCLB Spot meldet 92,55 US-Dollar, 3,38% Kursrückgang in 24 Stunden. Schon am Tag nach dem „News-Landing“ ging es wieder zurück. Diese 100 Millionen US-Dollar wurden nicht als Grund für eine Neubewertung durch den Markt gewertet. Die Anschaffungskosten von Binance bei 80,84 US-Dollar liegen noch im Plus. Die zweijährige Sperrfrist lässt es vorerst in der Bilanz „parken“.

Was danach zu beobachten ist, liegt nicht im Aktienkurs. Die #USDC On-Chain-Bestandsstruktur ist öffentlich nachprüfbar, und auch in Circles Quartalsbericht zum dritten Quartal wird in der Zeile zu den Distributionskosten regulär veröffentlicht. Wenn man an diesem Geschäft interessiert ist, kann man beide Punkte in die eigene Beobachtungsliste aufnehmen – und einmal pro Quartal wieder draufschauen.

Diese Woche ging der Billigklon-Run stärker als das Mainstream-Geschehen: Die bequemste Erklärung lautet, dass Bitcoin das Geld herausgezogen hat. Nimm die paar führenden Coins und halte sie gegen die Zeitachse: Die Reihenfolge stimmt nicht überein. Die mit dem stärksten Anstieg bewegten sich zuerst, Bitcoin kam später. Dinge, die vor der Beta laufen, lassen sich nicht mehr mit der Beta erklären.

In sieben Tagen ist NEAR um 65,8% gestiegen, ARB und INJ ebenfalls um jeweils über 40%. Bitcoin im selben Zeitraum: 13,6%. Das Gapping bei Bitcoin passierte am 21., während NEAR und ARB bereits ab dem 15. bzw. 16. nach oben gezogen haben – also fünf bis sechs Tage früher als der breitere Markt.

Jeder der drei Coins hat sein eigenes „Ding“. Auf der Seite $NEAR gab es zur Monatsmitte ein Abholfenster für Meilenstein-Anreize; direkt danach ging Hyperliquid live, und seine Privacy-Perp-Story wurde im Anschluss wieder angezündet. $ARB setzte auf den Robinhood Chain: Diese Chain wurde mit Arbitrum Orbit aufgebaut, und die On-Chain-Einnahmen fließen über ein Expansionsprogramm zurück nach Arbitrum. Auch Standard Chartered hat in dieser Phase eine Abdeckung bereitgestellt. Nur $INJ wurde ausschließlich durch eine einzige formale Einreichung nach oben getrieben. Am 18. September hat 21Shares bei der Aufsicht die S-1-Änderung für einen Injective Spot-ETF eingereicht; als Code soll TINJ an der Nasdaq gelistet werden. Die Verwahrung übernehmen Coinbase Custody und BitGo, als Preisbenchmark wird der Injective Index von FTSE verwendet. An diesem Tag und am nächsten folgten direkt zwei große Bull-Kerzen – der Timing sitzt millimetergenau.

Von den drei Katalysatoren wirkt der ETF am ehesten wie ein klassischer großer Good News-Impuls. Doch die realisierte Kurssteigerung war ausgerechnet die kleinste.

Mein Urteil: Der reine Akt des Einreichens ist an Wert inzwischen schon nicht mehr viel. Sobald die allgemeinen Listing-Standards umgesetzt sind, müssen Billigklon-ETFs nicht mehr nacheinander in jedem einzelnen Fall durch die Einzelgenehmigungen – damit verschwindet die Knappheit, und die Aufschläge fallen gleich mit. Bloomberg-James Seyffart hat das Anfang des Jahres einmal durchgezählt: Für Krypto-ETP-Anträge, die auf eine Genehmigungs-Reihe warten, gibt es 126 Stück. Er beschrieb, wie Emittenten massenhaft Produkte an die Wand werfen. Außerdem rechnet er damit, dass Ende 2026 bis 2027 eine Serie von Produkten abgewickelt wird, weil sie nicht genug Geld einsammeln können. Injective liegt genau in diesem von ihm beschriebenen Long-Tail: In seinem eigenen Prospekt schreibt 21Shares ausdrücklich, dass der Gesamtmarktwert von INJ per 1. September etwa 488 Millionen US-Dollar beträgt. Auf dasselbe Underlying wartet zudem noch die gestakte Version von Canary – beide starren auf denselben Marktwert von unter fünf Milliarden Dollar.

„Einreichen wird billiger“ heißt nicht automatisch „es geht schneller an den Markt“. Was die allgemeinen Listing-Standards sparen, ist die Regelprüfung über den Handelsplatz. Registrierungsdokumente müssen dennoch wirksam werden – und in dieser Änderungsvorlage hängen die Klauseln, die ein verzögertes Inkrafttreten vorsehen, unverändert drin.

Den ETF einfach abzubuchen ist genauso falsch. Es gibt dafür ein eingebautes Gegenbeispiel: Ein Fonds ist bereits ein echter Beweis. Der Solana-ETF von Bitwise mit Code BSOL – seit dem Listing gehen die ausgegebenen Anteile stetig runter, trotz allem erreicht er kumulierte Zuflüsse von trotzdem 1 Milliarde US-Dollar. Was ihn stützt, ist eine Netto-Contingent-Staking-Rate von 5,80%: Das ist etwas, das in SOL bewertet wird und – unabhängig davon, ob der SOL-Preis steigt oder fällt – kontinuierlich nach oben akkumuliert. Die Genehmigung ist nur das Eintrittsticket; die Rendite ist der Grund, warum Halter bleiben.

Wenn man anhand dieses Maßstabs zurück in die 21Shares-Unterlage schaut, springen zwei Lücken sofort ins Auge. Im Abschnitt zum Staking steht: Der Initiator entscheidet das nach eigenem Ermessen, und nur dann, wenn keine wesentlichen rechtlichen oder regulatorischen Risiken bestehen, würde ein Teil von INJ zum Staking verwendet. Die Zeile zu den Verwaltungsgebühren ist bis heute noch ein eckiger Klammerplatzhalter – ohne Zahl. Ob dieser Fonds am Ende ähnlich wie BSOL sein wird, hängt daran, wie genau diese beiden Punkte ausgefüllt werden.

Abgesehen vom ETF hat Injective als „selbstständiges Becken“ eine Linie, die anderswo selten ist. Seine Deflation kommt aus der Anwendungsschicht: Die verschiedenen Anwendungen, die im Netzwerk laufen, bündeln die Transaktionsgebühren und machen daraus Community-Backbuys. Das gekaufte INJ wird direkt verbrannt; in der darunterliegenden Ebene spielt Gas dabei kaum die Hauptrolle. Je mehr On-Chain-Geschäft, desto schneller die Verbrennung. Diese Linie hat nichts damit zu tun, ob die Genehmigung fällt oder nicht – aber sie entscheidet umso mehr darüber, ob langfristig überhaupt jemand bereit ist, die Coins zu halten.

Auch die Marktstruktur erzählt dieselbe Geschichte. Der Preis ist so stark nach oben gelaufen, aber das Open Interest bei den Futures steigt nicht, sondern sinkt sogar; die Funding Rate klebt praktisch bei null. Die Kaufseite kommt aus dem Spot, Leverage spielt kaum eine Rolle. Vorteil: Oben wartet kein überfülltes Lager an Longs darauf, herausgedrückt zu werden. Nachteil: Es gibt auch keinen Hebel, der den Preis weiter nach oben treiben hilft.

Die Gegenstimme ist ebenfalls tragfähig. Ben Slavin von der Mellon Asset Servicing denkt, dass die Aufnahmekapazität dieses Marktes bisher ziemlich gut sei; er sieht keine strukturellen Zwänge, die den aktuellen Emissionsrhythmus über den Haufen werfen würden. Und noch eine Asymmetrie muss man anerkennen: Bei einem Underlying dieser Größenordnung ist es eine Geldsumme, die in Bitcoin selbst dann kaum Wellen schlagen würde, wenn man sie als Brocken hineinwirft. Dass man sie auf Injective wirft, bedeutet aber eine beachtliche Position. Wer den ETF-Effekt leer reden will, kann nicht so tun, als gäbe es diese Asymmetrie nicht.

INJ liegt jetzt bei 7,95 US-Dollar. Als Nächstes lohnt sich ein Blick auf die nächste Überarbeitung von 21Shares: Wurden die Verwaltungsgebühren eingetragen? Wurde Staking von einer Ermessensklausel zu einer Standardregel gemacht? Sobald diese beiden Punkte feststehen, hat man die Antwort, wie viel genau diese ETF-Linie in der aktuellen #山寨ETF -Runde wert ist. Wenn die Zuflüsse nach Inkrafttreten langfristig im Bereich von nur wenigen zehn Millionen US-Dollar feststecken, wird Seyffart zufolge die von ihm beschriebene Abwicklungswelle höchstwahrscheinlich zuerst bei solchen Underlyings beginnen.

Die Analysten der US-Bank Wells Fargo, Ken Gawrelski, sagten am Montag bei der Anhebung des Kursziels für Meta, die Firma habe nun endlich eine Story, die sie erzählen könne. Diese Bemerkung vor dem Hintergrund der vergangenen Monate wirkt ein wenig sarkastisch. In Wall Street liegt der größte Kritikpunkt an Meta gerade darin, dass immer mehr Geld ausgegeben wird, aber unklar bleibt, in welche Produkte, die Nutzer tatsächlich zum Bezahlen bewegen, es fließt. Diese Woche füllt nun ein KI-Agent namens „Muse“ die Lücke – zumindest hat der Kurs als Erstes dafür gesorgt, dass die Lücke geschlossen wirkt.

Am Montag zog Meta einen Tagesanstieg von 11,43% heraus. Auf Binance liegt die $METAB genannten Notierung derzeit bei rund 734 US-Dollar; innerhalb von 24 Stunden stieg sie um gut 8%. Über das Wochenende bewegte sich der Kurs in den letzten Tagen nahezu seitwärts – die gesamte Bewegung konzentrierte sich auf den Abschnitt rund um die Eröffnung des US-Aktienhandels. Diese Rally wurde von Muse angestoßen. Muse ging am 8. September an den Start. Es kann für Nutzer E-Mails versenden, Termine vereinbaren, Formulare ausfüllen und direkt Bestellungen aufgeben. Berichten zufolge überstieg die Zahl der Downloads in den ersten Tagen bereits 730.000, Muse lag damit vor ChatGPT und Claude. Am 18. September schaffte es Muse außerdem erneut den Sprung auf Platz 1 der kostenlosen Rangliste im US-App-Store. #Meta #KI-Agent

Um diese Kurskerze zu verstehen, muss man zuerst in den Quartalsbericht Ende Juli zurückgehen. In jenem Quartal erzielte Meta Einnahmen von 60,8 Milliarden US-Dollar, das entspricht einem Plus von 28% im Jahresvergleich – die Werbemaschine lief im Grunde weiter. Der untere Teil der Gewinn- und Verlustrechnung sah allerdings unschön aus: Der Nettogewinn war im Jahresvergleich um 14% niedriger. Besonders auffällig war der Cashflow: Die Investitionsausgaben (Capex) verschlangen nahezu den gesamten operativen Cashflow, der freie Cashflow des Quartals blieb nur bei weniger als 800 Millionen US-Dollar. Zusätzlich hob das Management die Capex-Guidance für das Gesamtjahr auf 130 bis 145 Milliarden US-Dollar an. Als Gründe nannte es steigende Preise für Komponenten sowie den Aufbau von Rechenzentren für die Rechenleistung der kommenden Jahre. Kaum war der Bericht draußen, brach der Kurs nach Börsenschluss deutlich ein.

Darum fragte der Markt in den vergangenen zwei Monaten im Grunde immer dieselbe Sache: Was kommt am Ende heraus, wenn so viel Geld in GPUs und Rechenzentren gesteckt wird? Muse ist die erste Antwort von Meta – und zwar eine, die Nutzer auch freiwillig downloaden wollen. Doug Anmuth von der Investmentbank JPMorgan legte schon früher los: Am 10. September hob er das Rating von „neutral“ auf „overweight“ (bzw. „zulegen“) und setzte das Kursziel auf 820 US-Dollar. Seine Begründung: Das selbst entwickelte Modell von Meta habe inzwischen die Spitzengruppe eingeholt; Muse und die nach außen geöffneten Modell-Schnittstellen könnten neben der Werbung möglicherweise eine zweite Einnahmequelle erschließen. Wells Fargo setzt das Kursziel diesmal auf 796 US-Dollar – die Logik ist ähnlich.

Gegenstimmen haben ebenfalls Gewicht. Jason Helfstein von Oppenheimer hat eine Rechnung aufgestellt. Bei einem Abo-Preis von 20 US-Dollar pro Monat müsste Meta rund 115 Millionen zahlende Nutzer aufbauen, damit Muse im Jahr ungefähr 28 Milliarden US-Dollar an Erlösen bringt. Kurzfristig hält er das für unwahrscheinlich – und zwar aus drei Gründen: Erstens ist die Konversionsrate zu zahlenden Abonnenten ohnehin niedrig. Zweitens haben ChatGPT und Gemini bereits Positionen besetzt. Drittens sind Nutzer möglicherweise nicht bereit, Meta ihre Konten- und Passwortdaten anzuvertrauen.

Am Montag geschah außerdem noch etwas anderes – und es könnte sogar schwerer wiegen als die Download-Rangliste. Amazon blockiert seit Sonntagabend Muse außerhalb des eigenen Marktplatzes. Als Gründe nennt Amazon unter anderem, Meta habe vorher nicht angekündigt, Muse behandle beim Browsen von Webseiten nicht als Roboter, und außerdem wirke es so, als würde das Tool Anmeldeinformationen von Nutzern erfassen und speichern. Amazon hat in den vergangenen Jahren bzw. im letzten Jahr gegen Einkaufsagenten von Google und OpenAI bereits ähnliche Schritte unternommen – und sogar Klagen wegen vergleichbarer Vorgänge gegen Perplexity eingereicht.

Meine Einschätzung zur aktuellen Kursbewegung teile ich in zwei Teile. Den ersten Teil teile ich mit JPMorgan und Wells Fargo. Der Markt habe Meta im Juli „abgestraft“, weil die Investitionsausgaben keine Produkt-Ausgänge erkennen ließen. Jetzt tauchen eben solche Ausgänge auf: Die Nutzer laden es tatsächlich herunter. Damit ist das größte „Loch“ in der Bewertung zumindest teilweise geschlossen – und der Kursanstieg bzw. die Rückwärtskorrektur ergibt dann durchaus Sinn.

Den zweiten Teil sehe ich auf der Seite von Helfstein – und ich finde außerdem, seine Rechnung ist eher zu optimistisch. Dass Muse in der Download-Rangliste auf Platz 1 steht, zeigt Neugier; bis zu den Einnahmen liegen aber noch die Hürden „Retention“ (Bleiben/Nutzung beibehalten) und „Bezahlung“. Es gibt zu viele Beispiele dafür, dass die Aufmerksamkeit bei KI-Apps nach dem Hochpushen in Ranglisten schnell wieder abflaut. Ich glaube sogar, dass die Abo-Gebühr an sich nicht so entscheidend ist. Der wirklich wertvolle Punkt für Meta liegt darin, welcher Eingang/dieser Gatekeeper entscheidet, was Nutzer kaufen, bevor sie überhaupt kaufen. Wenn dieser Eingang einmal fest verankert ist, wird das Geschäft mit Werbung und Produktempfehlungen automatisch folgen. Genau diesen Eingang hat Amazon jedoch blockiert. Der Agent kann für dich bestellen – die Voraussetzung ist, dass Händler ihn ins Haus lassen. Der größte US-E-Commerce-Anbieter hat bereits signalisiert, ihn nicht reinzulassen. Damit fehlt in den Shopping-Szenarien von Muse vorerst der größte Baustein.

Es gibt außerdem noch eine Risikostufe in der Bilanz. Je beliebter Muse wird, desto mehr Rechenleistung muss zum Schlussfolgern (Inference) verbrannt werden. Das gleiche Bild wie im zweiten Quartal – dass Capex den gesamten Cashflow auffrisst – wird sich dieses Jahr mit hoher Wahrscheinlichkeit fortsetzen. Diese Kursbewegung kauft „die Story“; die Rechnung muss man erst in den kommenden Quartalen sehen. Wenn die Zahl der täglich aktiven Nutzer in den nächsten Wochen deutlich einbricht oder der freie Cashflow im dritten Quartal weiterhin nahe bei null bleibt, dann hält dieser Sprung nach oben nicht.

Am frühen Donnerstagmorgen nach Peking-Zeit wird Zuckerberg im Rahmen der Connect-Konferenz eine Keynote halten. Auf der Agenda steht bereits ein eigener Programmpunkt für „Muse Spark“, außerdem ein Open-Source-Modell für lokale KI-Agenten namens „Muse Glimmer“. The Information berichtete, Meta könnte eine KI-Brille ohne Kamera auf den Markt bringen – Meta hat das jedoch nicht bestätigt.

Man kann sich ansehen, ob Meta auf Connect bereit ist, Informationen zu Muse-Retention oder zur Zahl der täglichen aktiven Nutzer zu veröffentlichen. Danach sollte man das mit der Differenz zwischen Capex und operativem Cashflow im Quartalsbericht zum dritten Quartal Ende Oktober abgleichen. Das eine zeigt, ob Nutzer drangeblieben sind; das andere zeigt, wie lange diese Rechnung noch getragen werden kann.

Letzte Woche hat Bitcoin drei schallende negative Überraschungen abbekommen. Die US-Notenbank erhöhte nach Jahren erstmals wieder die Zinsen, und die japanische Notenbank zog direkt nach und schob den Zinssatz auf ein Niveau, das man seit vielen Jahren nicht mehr gesehen hatte. Im Senat kam das Gesetzesvorhaben für die Krypto-Marktstruktur, CLARITY, nicht einmal durch die fortlaufenden Abstimmungen. Nach den Erfahrungen der letzten Jahre hätte sich ein Long-Case eine Woche lang eher verstecken sollen – und dennoch schloss der Markt am Montag mit einer großen grünen Kerze.

$BTC Am Montag durchbrach der Kurs die Marke von 85.000, berührte während des Handels sogar Bereiche oberhalb von 87.000. Das war das erste Mal seit Ende Januar, dass man dieses Niveau wieder erreichte; heute Vormittag fiel er wieder in die Nähe von 85.000 zurück. Jetzt streitet der Markt darüber, was genau dieser Schritt bedeutet: ist es „Treibstoff“ der durch Liquidationen aus dem Markt gedrängten Short-Positionen – oder ist echtes Spot-Kapital zurückgekommen? Die beiden Antworten verändern den weiteren Kursverlauf grundlegend, und ich habe die Daten, die man dazu ziehen kann, einmal auseinandergebaut.

Der Teil „Short Squeeze“ ist ganz real. Laut von Crypto Briefing zusammengestellten Liquidationsdaten sind im gesamten Netz an einem einzigen Tag etwa 648 Millionen US-Dollar an Short-Kontrakten geplatzt; die Stunde mit der stärksten Anhebung war dabei am konzentriertesten, was die Abwicklung angeht. Glassnode hatte bereits vor dem Start des Marktmoves darauf hingewiesen, dass sich in der Nähe des aktuellen Preises große Mengen an Short-Positionen gestapelt hatten. Sobald der Preis in diesen Bereich kam, wurden die Liquidationsaufträge zu Market-Buy-Orders – und der Kurs schiebt sich dadurch gewissermaßen selbst nach oben. Dieser Treibstoff lässt sich nur einmal verbrennen: Wenn er verbrannt ist, ist er weg.

Nur mit dem Squeeze allein lässt sich die Entwicklung der Open Interest-Zahlen bei den Binance-Perpetuals nicht erklären. Bei einem reinem Squeeze müssten, wenn Shorts liquidiert werden und Positionen passiv geschlossen werden, die Open-Interest-Zahlen eher fallen. Von Montag tagsüber bis in die späte Nacht stieg das Open Interest der BTCUSDT-Perpetuals in Coins gerechnet von ungefähr 108.000 BTC auf über 111.000 BTC. Dass das Open Interest während des Hochlaufens noch weiter zunimmt, zeigt: Während Shorts liquidiert wurden, wurden gleichzeitig auch neue Long-Positionen eröffnet.

Die Funding Rate ist nicht aus dem Ruder gelaufen. Während des gesamten Anstiegs lag die Rate durchgehend um rund ein Hundertstel Promille – heute früh um acht Uhr bei der Abrechnung der betreffenden Periode sogar unter diesem Niveau. Auch das Verhältnis Long/Short auf den Konten ist weiterhin leicht zugunsten der Shorts. Longs wurden zwar neu in größerem Umfang eröffnet, doch Menschen, die bereit sind, zu hohen Preisen hinterherzujagen, sind nicht besonders viele. Diese Kombination wirkt eher so, als würde jemand die Breakout-Bewegung nutzen, um einzusteigen; der Leverage-Jagdtrieb der Privatanleger ist noch nicht in großem Stil eingestiegen.

Auf der Spot-Seite: Die US-Spot-Bitcoin-ETFs haben letztes Woche ein V-förmiges Muster gezeigt. In den beiden Tagen rund um die Sitzung der FOMC-Entscheidung kam es zusammen zu Abflüssen von rund 746 Millionen US-Dollar. Ab Donnerstag drehte es in Zuflüsse, und am Freitag betrug der Tageszufluss 433 Millionen US-Dollar – der größte Einzel-Tag seit Anfang September. Laut Strategy haben sie am Montag außerdem erneut mit Cash 950 BTC gekauft, im Wert von 75,7 Millionen US-Dollar. Diese Summe ist im heutigen Handelsvolumen nicht riesig; ihre Bedeutung liegt darin, dass Saylor bei diesem Kursniveau immer noch bereit ist, echtes Geld auszuzahlen.

Warum haben drei negative Schocks den Kurs nicht richtig nach unten gedrückt? Das ist nicht besonders mysteriös. Die Zinserhöhung war vom Markt im Voraus bereits ausreichend eingepreist – der „Schuh fällt“-Moment nimmt weniger Spannung. Nachdem die Bank of Japan erhöht hatte, hat der Yen nicht merklich aufgewertet; zudem liegen die japanischen Zinsen weiterhin weit unter denen der USA, sodass das befürchtete Schließen von Carry-Trade-Positionen nicht aufgetreten ist. Dass CLARITY durchgefallen ist, ist eine schlechte Nachricht – aber in derselben Woche gewährte die SEC sogar neue, innovative Ausnahmen für Tokenisierte Wertpapier-Handelsplätze. Die Regulierung zog also nicht einseitig überall die Daumenschrauben an.

Auf beiden Seiten stehen gewichtige Lager. Alex Thorn, Head of Research bei Galaxy, ist am optimistischsten. Bitcoin schloss die Wochenkerze letzte Woche über dem 50-Wochen-Durchschnitt – das erste Mal seit 45 Wochen. Er hat 13 vergangene Fälle dieser Art statistisch ausgewertet: In 11 von ihnen gab es danach keine neuen Allzeittiefs; daher glaubt er, dass der Tiefpunkt des Bärenmarkts mit hoher Wahrscheinlichkeit bereits erreicht sein könnte. Gleichzeitig sagt er aber, dass dieser Boden aktuell noch vorläufig ist. Die andere Seite hat ebenfalls gut begründete Bedenken. Als es im August zu dem Rebound kam, hatten auch schon einige Analysten gewarnt: Wenn nach dem Ausbrennen des Squeezes der Spot nicht nachzieht, kommt das Zurückrollen häufig schnell und heftig – und genau das hat sich später auch gezeigt; der Markt hat danach mehrere Wochen „hin und her geschliffen“.

Meine Einschätzung: Diese Runde ist zwar substantieller als die im August, aber noch nicht so substantiell, dass man 85.000 als bestätigte neue Stufe behandeln kann. Short-Treibstoff, ETF-Rückflüsse und neu eröffnete Longs in den Futures erscheinen gleichzeitig, und die Funding Rate bleibt dabei moderat. In den letzten sechs Monaten hatten viele Rebounds nur das eine Ergebnis: erst squeeze, dann Drehen. Mit Thorns Richtung bin ich insofern einverstanden, als dass das Zurückerobern des 50-Wochen-Durchschnitts statistisch tatsächlich häufig gegen Ende eines Bärenmarkts vorkommt. Aber selbst er sagt, es sei vorläufig – daher werde ich auch keine reine Statistikregel als bereits abgeschlossene Schlussfolgerung betrachten.

Was meine Sicht ändern würde, wäre eine Divergenz zwischen ETF-Flows und den Futures-Open-Interest-Zahlen. Wenn in dieser Woche die ETF-Abflüsse wieder mehrere Tage in Folge netto anhalten, das Open Interest in den Kontrakten aber weiter nach oben stapelt, dann heißt das: Die Leute, die Spot nachkaufen, sind wieder weggegangen – übrig bleiben dann hauptsächlich nur noch Leverage. Eine solche Struktur wird am leichtesten von einer einzigen langen unteren Lunte zurückgeschlagen; und diesmal würden diejenigen, die am Montag den Move hinterherjagen, genau die sein, die als Nächstes „gedrückt“ werden.

Auch externe Variablen gibt es mehrere. Am kommenden Donnerstag treffen sich Trump und Xi Jinping. In der Marktsentiment-Komponente wird zumindest etwas darauf gesetzt, dass das Gespräch reibungslos verläuft; falls es aber zum Scheitern kommt, dürften riskante Assets gemeinsam unter Druck geraten, und Bitcoin wird sehr wahrscheinlich nicht ausgenommen sein. Die Fed hat letzte Woche sogar angedeutet, dass innerhalb des Jahres möglicherweise noch ein weiteres Mal erhöht wird; die PCE-Inflationsdaten am Monatsende werden diese Erwartung direkt beeinflussen.

In den nächsten Tagen kann man sich deshalb anschauen, wie man Farside-aktualisierte ETF-Flows täglich zusammen mit den Open-Interest-Zahlen der Binance-Perpetuals einordnet. Wenn beide Seiten gemeinsam nach oben gehen, dann zählt 85.000 erst als wirklich „tragfähig“; wenn nur das Open Interest steigt, dann ist dieser Schritt weiterhin nur von Leverage gestützt. #BTC

Am Donnerstagabend gibt es im Weißen Haus ein Staatsdinner, bei dem die Gästeliste deutlich stärker im Fokus steht als das Menü. Ehrengast ist Xi Jinping, der zu einem Staatsbesuch nach Washington kommt. Außerdem werden Huang Renxun, Sam Altman, Tim Cook und der Qualcomm-Manager Ammon in demselben Bankettsaal Platz nehmen. Seit die Nachricht bekannt wurde, entwickelt sich die Debatte im chinesischsprachigen Raum in praktisch nur eine Richtung: Nvidia kehre nach China zurück. Ich habe mir Nvidias neueste Quartalsberichtsunterlagen und mehrere Medienberichte im Wortlaut noch einmal durchgelesen—diese Tischrunde ist in ihrer Bedeutung $NVDAB wert, liegt aber nicht an der Stelle, an der die meisten sie vermuten.

Zuerst zur Sache selbst. Das Staatsdinner ist für den 24. September angesetzt—es ist Xis erster Besuch im Weißen Haus seit mehr als einem Jahrzehnt. Dass Huang Renxun dabei sein wird, wurde zuerst am 15. September von Bloomberg gemeldet. Künstliche Intelligenz und Halbleiter sind Themen, die sich in den Gesprächen kaum vermeiden lassen. Ähnliche Szenen gab es dieses Jahr bereits: Im Mai besuchte Trump China, und Huang Renxun wurde in letzter Minute zur Delegation hinzugefügt. Damals konnten die Fragen zu H200 nicht geklärt werden; später sagten US-Handelsbeamte, Chip-Exportkontrollen hätten überhaupt nicht auf dem Verhandlungstisch gestanden.

Um beurteilen zu können, ob es dieses Mal anders wird, muss man zuerst sehen, was Nvidia selbst in seinen Regulierungsunterlagen dazu schreibt. Im am 26. August eingereichten Quartalsbericht gibt es einen eigenen Abschnitt zu H200 für China. Seit Februar dieses Jahres erteilt die US-Regierung Lizenzen, die Nvidia erlauben, den definierten chinesischen Kunden in begrenztem Umfang H200 zu liefern. Daraufhin hat die chinesische Regierung diese Käufe eingeschränkt; Nvidia konnte die lizenzierten Kontingente nicht vollständig verkaufen. In der ersten Hälfte des Geschäftsjahres hat Nvidia wegen gesunkener Nachfrage für H200 einen Verlust von 400 Millionen US-Dollar zurückgestellt. Nach dieser Rückstellung machten die tatsächlichen Auslieferungen nur einen kleinen Teil der Lizenzkontingente aus; im letzten Quartal lag der Anteil an den Rechenzentrumsumsätzen bei weniger als 1 %. Die ausgelieferten H200 müssen zudem erst in die USA zurücktransportiert werden, um dort geprüft zu werden; bei der Einfuhr fallen zudem 25 % Zoll an. Dieses Geld konnte Nvidia nicht auf Kunden abwälzen.

Diese Passage verlagert den Schwerpunkt der Frage. Die Tür in Washington steht einen Spalt offen—blockiert wird Nvidia jedoch von Peking. An einer anderen Stelle des Quartalsberichts steht noch stärker formuliert: Die chinesische Regierung ermutige Kunden, Produkte lokaler Wettbewerber zu kaufen, Kaufe, Importe und die Nutzung von Nvidias Rechenzentrumsprodukten zu unterbinden. Auch die speziell für die Compliance ausgelegten China-Sondereditionen sind davon betroffen. Huang Renxun selbst sagte bei einem CNBC-Interview im Mai, Nvidia habe den Markt für hochwertige KI-Chips in China bereits im Wesentlichen an Huawei abgegeben; die Unternehmensvorgaben seien zudem so ausgerichtet, dass China mit Null angesetzt wird.

Wie viel ist diese Tischrunde also wirklich wert? Man kann es aus Nvidias aktuellen Bilanzen zurückrechnen. Im Quartal bis Ende Juli beliefen sich die Einnahmen Nvidias auf 96,2 Milliarden US-Dollar. Nach dem Sitz der jeweiligen direkten Kunden beigetragen: China (inklusive Hongkong) 7,88 Milliarden US-Dollar—weniger als ein Zehntel. Dieser Maßstab betrachtet, wo die Kunden ihren Hauptsitz haben; der Teil, der tatsächlich an die H200-Lizenz geknüpft ist, ist so klein, dass er praktisch vernachlässigbar ist. Die Umsatzprognose für das aktuelle Quartal liegt bei 1080 Milliarden US-Dollar, und sie ist ausdrücklich so formuliert, dass keine Rechenzentrums-Umsätze aus China in der Prognose enthalten sind.

Vor ein paar Jahren konnte China zeitweise mindestens ein Fünftel der Rechenzentrumsumsätze Nvidias ausmachen. In der aktuellen Prognose ist dieser Anteil inzwischen null. Huang Renxun hatte im August des vergangenen Jahres gesagt, der Markt für chinesische KI-Chips könne pro Jahr etwa 50 Milliarden US-Dollar groß sein. Genau die Lücke zwischen Null und dieser Zahl ist das, worüber diese Tischrunde am Donnerstagabend sprechen soll. Da das Unternehmen China mit Null ansetzt, rechnet der Markt auch nicht damit, dass dieser Teil überhaupt eine Rolle spielt. Beim Abendessen wurde demnach nichts herausgeholt, was Nvidias bestehendes Geschäft um auch nur einen Cent vergrößern würde; erst wenn ein Ergebnis erzielt wird, entsteht zusätzlicher Umsatz. Auch an der Kursentwicklung lässt sich nicht erkennen, dass jemand vorprescht: Die $NVDAB notiert derzeit bei rund 224 US-Dollar—und damit noch immer deutlich unter dem Hoch Anfang September.

Die Uneinigkeit externer Einschätzungen konzentriert sich im Wesentlichen auf eine Frage: Wie groß kann das Geschäft nach der Freigabe überhaupt werden? Die eher optimistische Seite wird unter anderem von Dan Ives von Wedbush vertreten. Während seines China-Besuchs im Mai betrachtete er das damalige Gipfeltreffen als Wendepunkt für die KI-Branche und glaubt, die Entspannung zwischen den USA und China würde der Tech-Branche neue Schwungkraft geben. Ebenfalls bei Wedbush, der Halbleiteranalyst Matt Bryson, lieferte Ende August eine wesentlich kühlere Einschätzung. Er meint, dass der Weg über H200 in absehbarer Zeit den chinesischen Umsatz von Nvidia nur um „ein kleines bisschen“ erhöhen könne. Jede einzelne Bestellung müsse gesondert genehmigt werden, und auch die möglichen Rechenzentren und Stromkapazitäten seien begrenzt. Aus Sicht von Washington haben Senator Warren und Senator Hawley schon lange davor gewarnt, Nvidia-Chips an China zu verkaufen, würde die nationale Sicherheit gefährden.

Ich halte Brysons Einschätzung eher für plausibel—und zwar vor allem aus zeitlichen Gründen. H200 ist längst nicht mehr Nvidias stärkstes Produkt; das neuere Blackwell ist in den USA bereits in zwei Generationen auf dem Markt. Je länger Huawei und andere lokale Chipunternehmen im Takt bleiben und jeweils ein weiteres Quartal mehr produzieren, desto geringer ist der Bedarf großer chinesischer Kunden an H200. Selbst wenn Peking lockert, ist es wahrscheinlicher, dass es H200 als begrenzt einsetzbares Verhandlungsguthaben behandelt und Freigaben Menge und Tempo vollständig in der Hand behält. In einem Umfeld, in dem der Umsatz in einem einzelnen Quartal auf die Marke von einer Billion zusteuert, ist dieser zusätzliche Effekt in den Quartalszahlen kaum sichtbar. Damit die Zahlen erkennbar andere Formen annehmen, müssten zwei Dinge gleichzeitig passieren: Erstens, Peking erlaubt den inländischen Rechenzentren in großem Umfang Käufe; zweitens, Washington muss zeitgleich eine Freigabe für Produkte erteilen, die H200 übertreffen. Für keine dieser beiden Entwicklungen gibt es derzeit Anzeichen.

Der tatsächliche Nutzen, den Nvidia aus dieser Tischrunde ziehen könnte, läge möglicherweise eher in den USA. In einem Bericht von CNBC vom 20. September heißt es, dass die Debatte über KI-Sicherheitsregulierung in Washington immer heftiger werde und Huang Renxun dabei zu einem der wichtigsten Verbündeten von Trump in dieser Frage geworden sei. Nvidias wichtige Kunden fordern in dieser Phase, die Iteration der Modelle zu verlangsamen; in dieser Situation im Weißen Haus Einfluss zu haben, ist möglicherweise mehr wert als ein paar zehntausend H200 mehr zu verkaufen.

Meine Einschätzung kann jedoch auch widerlegt werden. Das direkteste Signal käme aus Peking. Wenn die chinesischen Aufsichtsbehörden nach dem Treffen bei H200 oder bei nachfolgenden konformen Produkten lockern würden—sodass große Unternehmen diese kaufen und in inländische Rechenzentren integrieren dürfen—wäre das Verhandlungsguthaben eingelöst. Ein zweites Signal läge in Nvidias nächstem Quartalsbericht: Man müsste prüfen, ob das Management weiterhin Rechenzentrumsleistung aus China als Null ansetzt. Umgekehrt existiert auch ein Risiko in die andere Richtung: Im Kongress gibt es weiterhin deutlichen Widerstand gegen den Verkauf von Chips nach China; rund um das Gipfeltreffen kam zusätzlich die Debatte zur KI-Sicherheit hinzu. Je nachdem, welche Seite die Oberhand gewinnt, könnte dieser ohnehin enge Durchgang noch enger gemacht werden.

Wenn man der Sache nachgehen will, kann man sich anschauen, ob in der Ergebnisliste, die beide Seiten nach dem Donnerstag bekanntgegeben haben, etwas zu Halbleitern erwähnt wird—und außerdem prüfen, ob sich Pekings Maßstab für den Einkauf ausländischer KI-Chips durch heimische Unternehmen verändert hat. Diese beiden Entwicklungen sagen mehr über die tatsächliche Situation aus als die Frage, wer beim Abendessen neben wem sitzt. #英伟达 #美中峰会 #Börse

NEAR 这周最热闹的地方，其实不在 NEAR 自己的链上。near.com 把永续交易改成默认保密，撮合和深度全部接的是 Hyperliquid 的订单簿。币价跟着一路往上走，中文区的快讯大多只写了暴涨。我更想弄清楚的是，保密到底藏住了什么，这轮涨幅又有多少来自产品本身。

先交代事情。9 月 17 日起，从 near.com 开的永续仓位都会经过一条保密分片走资金，入金来源和账户归属对外不可见。这个分片由七个验证节点维护，通过 TEE 桥接主网。交易品种和杠杆都用 Hyperliquid 现成的，前端写着 50 多个市场、最高 40 倍。near.com 接 Hyperliquid 永续其实从 6 月就开始了，这次新加的只是默认保密。$NEAR 在币安现货从 9 月 13 日收盘的 2.30 美元涨到 4.3 美元附近，一周多涨了接近九成，日成交额放大到平时的十倍左右。

中文转述里最常见的误读是链上隐身。保密层切断的是钱包和仓位之间的关联：别人没法顺着入金路径查到这笔仓位属于谁。可仓位本身还挂在 Hyperliquid 公开的订单簿上，方向、大小和爆仓都在那里发生。大户用它能藏住身份，藏不住仓位；40 倍的仓子被人看见和被人盯着打，风险一点没少。另外，隐私建立在七个节点加 TEE 的信任上，比 NEAR 主网的验证集中得多，看多的人也应该心里有数。

第二个问题是涨幅里有多少被补贴买出来。9 月 17 日保密 TVL 突破 7000 万美元，触发了 NEAR@3.33 激励计划的第一批快照。规则是给满足条件的用户分 333,333 枚里程碑代币，保密余额要超过 100 美元，还要有过保密兑换，单个钱包最多拿 2%。代币先锁着，等 NEAR 连续三天成交量加权均价不低于 3.33 美元，才按 1:1 换成 NEAR。我用币安日线自己算了一遍，9 月 18 日起连续三天的日成交量加权均价都在 3.33 上方，如果官方口径接近，这个门槛已经跨过去了。

这笔激励按现价算大约 140 万美元，放在每天几亿美元的成交里几乎可以忽略，它撑不起接近九成的涨幅。3.33 更像一个大家都盯着的价位，把注意力集中到了 NEAR 身上。带来买盘的主要还是一个能用、能查数据的产品上线。官方 9 月 19 日说保密 TVL 已经到 9000 万美元，两天多了两千万。

再看这到底算 NEAR 的产品，还是 Hyperliquid 又多了一个前端。Hyperliquid 这几个月接了好几个前端，Base App 上线的永续由它供货，非洲交易所 VALR 也接了它的引擎。near.com 在它眼里只是其中一个流量入口，手续费主要流向撮合那一侧。NEAR 自己握住的是入金这一段：用户从 30 多条链上的任何资产直接开仓，不用手动跨链，也不用再开一个账户。官方说经 NEAR Intents 跨链走过的钱，累计已经超过 300 亿美元。联合创始人 Illia Polosukhin 的说法是 AI 做前端，区块链做后端。Dragonfly 合伙人 Haseeb Qureshi 公开夸这个产品现在做得非常好，同时注明了他们持有 NEAR。

我同意产品在变好，但不同意把整轮涨幅都算成 NEAR 的护城河。路由和隐私这一层能不能留住钱，要看激励发完以后 TVL 还在不在。永续手续费大头归 Hyperliquid，NEAR 代币怎么吃到这部分收益，目前还没有清晰的说法。

合约这边的结构比我预想的健康一些。币安 NEAR 合约的持仓金额从 9 月 16 日的约 0.9 亿美元涨到 2.2 亿美元，杠杆确实在进场，但资金费率这几天基本停在 0.01% 的基准水平，多头还没有为抢仓付溢价。这一轮主要是现货在带。

也别忽略板块的顺风。Zcash 这一个多月也在往上走，9 月 16 日到 17 日和 NEAR 同步放量，隐私赛道整体有热度。NEAR 比单纯的隐私叙事多了一个能核对的产品和 TVL 数字，可板块情绪一旦退潮，它也扛不住。

风险也得说清楚。保密衍生品在美国和加拿大都不开放，监管后面怎么看这类产品还没有定论；激励领完以后资金可能撤走；涨了接近九成以后，任何利空都会被放大。

我的判断是，这轮行情有真实产品撑着，但一部分是注意力溢价。可以看看两个信号：保密 TVL 在第一批奖励领完以后能不能守在 9000 万美元附近，以及 near.com 会不会公布永续成交量。前者掉回 7000 万以下，我会认为这波需求主要是被激励拉出来的。#NEAR #Hyperliquid

Der Finanzverantwortliche von Alibaba sagte in der Telefonsitzung des letzten Monats: Wenn man von der derzeit durchschnittlichen Bruttomarge ausgeht, dann würde sich das in KI investierte Geld ungefähr über einige Jahre zurückzahlen. Und wenn selbst entwickelte Chips künftig noch stärker genutzt werden und die Bruttomarge weiter angehoben werden kann, dann lässt sich die Rückzahlungszeit noch weiter nach vorn schieben. Der Streit zwischen Bullen und Bären dreht sich im Kern genau um diesen Satz – ob er stimmt. Alles andere sind Randnotizen.

Derzeit steht $BABAB bei 114,06 US-Dollar. Um vom diesjährigen Hoch um weitere vier Zehntel zurückzu?schreiten – der Markt scheint das Rückzahlungsversprechen also nicht ernst zu nehmen.

Im Quartal bis Ende Juni lagen die Investitionsausgaben von Alibaba bei 677 Milliarden RMB; im Vergleich zum Vorjahr wurden sogar 75% mehr ausgegeben. Ein Quartal lang verschwendetes Geld entspricht dabei dem Sechsfachen oder mehr des Nettoertrags desselben Zeitraums. Der Nettoabfluss beim Free Cashflow weitete sich auf 447 Milliarden RMB aus – mehr als das Doppelte im Vergleich zum Vorjahr. Am Tag der Veröffentlichung des Quartalsberichts im August fiel die Aktie regelrecht ab – genau wegen dieser Zahlen.

Im Februar 2025 kündigte Alibaba an, in drei Jahren mindestens 3.800 Milliarden RMB in die Infrastruktur für KI und Cloud zu investieren. Bis Ende Juni sagte das Management, davon seien bereits 1.900 Milliarden ausgegeben worden – genau die Hälfte. Der Plan läuft noch gut ein Jahr. Mit dem Tempo der letzten Quartale wirkt die 3.800-Milliarden-Prognose eher wie eine Art „Bodenlinie“; und auch die Formulierung des Unternehmens damals war ursprünglich mindestens so zu verstehen. Die im August durchgeführte Kapitalerhöhung in Höhe von 80 Milliarden HK-Dollar hatte eine feste Zweckbindung in der Mittelverwendungsankündigung: 100% fließen in die KI-Infrastruktur.

Cloud- und KI-Compute-Erlöse im Juni-Quartal: 48,4 Milliarden RMB, im Jahresvergleich +45% – das stärkste Tempo seit über fünf Jahren. Hochgerechnet entspricht das ungefähr über 190 Milliarden RMB pro Jahr. Die bereits investierten 1.900 Milliarden RMB stehen damit nahezu 1:1 gegenüber dieser jährlichen Hochrechnung an Einnahmen. Um in drei Jahren allein über die Bruttomarge die ursprünglichen Kosten wieder einzuspielen, muss die Bruttomarge dauerhaft stabil bleiben und die neu bestellten Maschinen brauchen außerdem sofort ausreichende Auslastung.

Die Schwachstelle liegt genau an dieser Stelle. Die hochgerechneten „über 190 Milliarden RMB“ werden nicht von den neuen Maschinen allein verdient; das Fundament aus dem bestehenden Cloud-Geschäft macht einen beträchtlichen Teil aus. Die entscheidende Frage lautet: Wie viel zusätzliche Einnahmen bringt der zusätzliche Kapitalaufwand tatsächlich? Diese Zahl hat Alibaba nicht separat offengelegt. Wenn man den gesamten Durchschnitt der Bruttomarge des Konzerns nutzt, um die neu gekauften Vermögenswerte „umzurechnen“, wird die Rückzahlungszeit zwangsläufig zu optimistisch.

Die Ergebnisquote des Cloud-Geschäfts liegt bereits bei 12% – der richtige Weg ist erkennbar. Aber das ist noch nicht weit genug davon entfernt, die Abschreibungen zu decken, die für den Kauf von 677 Milliarden RMB in einem Quartal anfallen. Abschreibungen haben außerdem eine zeitliche Verzögerung: Das Geld, das dieses Jahr ausgegeben wird, wird sich erst in den Gewinn- und Verlustrechnungen der kommenden Jahre nach und nach bemerkbar machen. Wenn die Finanzberichte am schlechtesten aussehen, ist dieser Zeitpunkt noch nicht erreicht.

Alibaba hat dabei auch keine echte Ausweichmöglichkeit. Im Juni-Quartal stiegen die Gesamterlöse nur im einstelligen Bereich. Auf der E-Commerce-Seite läuft es im Grunde flach. Storyliefern bleibt im Wesentlichen nur noch Cloud und KI. CEO <t-2/> (Wu Yongming) hatte in einer früheren Telefonsitzung bereits eine Priorisierung vorgegeben: Das wichtigste Ziel sei es, schneller als das Marktdurchschnittstempo zu laufen und einen größeren Anteil zu gewinnen. Die Profitabilität kommt danach. Mit dieser Priorisierung wird der Kapitalaufwand nicht allein deshalb gestoppt, weil der Cashflow zeitweise unschön aussieht.

Die selbst entwickelten Chips sind dabei die Trumpfkarte dieser Argumentation. Der PPU „Zhenwu“ von Pingguti nutzt die eigene Rechenarchitektur und die Inter-Die-Verbindungen. Insgesamt ist die Leistung auf der Ebene von NVIDIA H20 anzusiedeln. Bis Anfang August verwenden bereits 650 externe Kunden auf Alibaba Cloud diese eigenen Chips. Wenn eigene Chips Fremdchips ersetzen, kann man die Bruttomarge tatsächlich nach oben drücken. Wenn dieser Schritt wirklich funktioniert, lässt sich die Rückzahlungszeit auch rechnerisch verkürzen. Der Engpass liegt jedoch auf der Angebotsseite. Solche Chips brauchen Produktionskapazitäten für High-Bandwidth-Speicher und fortschrittliches Packaging – von beidem ist man in China derzeit nicht wirklich üppig. Alibaba hat zudem nicht öffentlich gemacht, welchen Anteil die selbst entwickelten Chips innerhalb der eigenen Rechenleistung haben. Das ist die undurchsichtigste Position in der gesamten Rechnung.

Am 18. September setzte JPMorgan das Kursziel für Alibaba auf 210 US-Dollar. Begründung: Nachdem neue Multi-Modal-Modelle die API-Preise deutlich nach unten gedrückt haben, sei die Wettbewerbsfähigkeit der Cloud gestiegen. Auf der anderen Seite sagte Michael Burry im August auf X, dass er Alibaba erst dann wieder kaufen würde, wenn die Aktie noch einmal um die Hälfte fällt. Er hatte seine Positionen bereits vor ein paar Monaten auf JD.com getauscht und bezeichnete das fortlaufende Aufstocken über Kapitalerhöhungen als Albas „neues Paradigma“.

Ich stehe eher auf der bullischen Seite. Das Wachstum der Cloud-Erlöse ist real, und die Profitabilität verbessert sich ebenfalls. Auf der Nachfrageseite braucht man sich daher keine großen Sorgen machen. Burry liest die Kapitalerhöhungen als ein Zeichen dafür, dass das Modell nicht durchhält; ich denke, das ist zu stark interpretiert. In der Mittelverwendungsankündigung geht es bei dem Geld darum, ein Zeitfenster für Kapazitäten abzugreifen. Aber die Kennzahl „Rückzahlung in drei Jahren“ übernehme ich nicht. Sie setzt voraus, dass die neuen Maschinen sofort mit voller Auslastung laufen, und dass die Bruttomarge nicht durch Abschreibungen und Konkurrenz nach unten gedrückt wird. Diese beiden Annahmen werden derzeit noch nicht durch Daten gestützt.

Zum Kursbild: Nach dem Quartalsbericht im August fiel $BABAB eine Zeit lang kontinuierlich. Mitte September wurde das Tief dieses Zyklus getestet. In den letzten zwei Tagen wurde ein Stück davon zurückgeholt, weil es zu einem allgemeinen Rückfluss bei US-Listing-Aktien kam. Am Freitag schloss die Aktie in New York bei 113,24 US-Dollar – am selben Tag stieg sie um vier Prozentpunkte oder mehr. Am Wochenende war der US-Aktienmarkt geschlossen; die Kurse folgten im Wesentlichen einer Linie direkt um den Schlusskurs herum. Auf diesem aktuellen Kursniveau hat das Bewertungsniveau im Grunde keinen Platz für die Geschichte einer Rückzahlung.

Den endgültigen Urteilsspruch könnte der Quartalsbericht im November liefern. Wenn das Wachstum der Cloud-Erlöse deutlich langsamer wird und die Kapitalausgaben weiter nach oben gehen, muss die Rückzahlungsrechnung komplett neu berechnet werden. Wenn das Unternehmen erstmals den Anteil der selbst entwickelten Chips offenlegt und gleichzeitig die Bruttomarge nach oben zeigt, dann hätte die Aussage von „zwei und einem halben Jahr“ erst echte Unterstützung. #阿里巴巴 als nächste Linie kann man sich in den kommenden Schritten ansehen: Diese beiden Zahlen sagen am Ende mehr darüber aus, ob die Rechnung wirklich aufgeht, als nur auf die täglichen Kursnotierungen zu schauen.

Am Ende des letzten Monats hat die Governance-Abstimmung in Solana die Hürde genommen – und am selben Tag hat sich der chinesische Bereich auf einen einzigen Satz geeinigt: SOL sollte weniger Geld drucken. So habe ich mir das gut anderthalb Wochen gemerkt. Diese Woche wollte ich es in die Notizen für die Ausarbeitung aufnehmen und habe nebenbei Parameter im Mainnet abgefragt.

Die Antwort on-chain ist unverändert.

Der getInflationGovernor der Solana-Mainnet-Chain ist eine öffentliche Schnittstelle, die jeder abfragen kann. Heute ausgelesen: Das taper-Feld, das die Geschwindigkeit des Inflationsrückgangs steuert, liegt immer noch bei 0.15 – exakt wie vor der Abstimmung. SGP-0002 soll diese Zahl auf 0.30 umstellen; bis heute wurde das auf der Kette noch nicht ausgeführt.

Der Knackpunkt ist öffentlich. Auf der Anza-Seite gelten die Bedingungen: Bevor die Emissionsrate bewegt wird, muss zuerst SIMD-0607 umgesetzt werden, also die Berechnung der Staking-Rewards von Gleitkommazahlen auf Ganzzahl-Fixed-Point umgestellt werden. Sonst rechnen unterschiedliche Clients die Werte leicht unterschiedlich aus, und dann würde die Chain auseinanderbrechen. Die Version, die diese Änderung trägt, ist Agave v4.4. Ich habe die Release-Seite geprüft: Bis zum 18. September war das, was dort veröffentlicht war, weiterhin nur die Alpha-Version. Auf dem Mainnet laufen davon derzeit eher spärlich nur ein paar Dutzend Knoten – die offizielle Version hat nicht einmal ein Datum.

Eine bereits beschlossene, aber noch ohne Wirksamkeitsdatum stehende Angebotsverknappung – so sieht der Status gerade aus. SIMD-0607 wartet derzeit noch darauf, dass sowohl Anza als auch Firedancer jeweils einen Vertreter entsenden, der unterschreibt; beide Client-Teams müssen gemeinsam an einer gemeinsamen Epoch-Grenze umschalten – wer langsamer ist, muss warten. SOL läuft in diesem Monat den Mainstream voraus, und das Geld dürfte sehr wahrscheinlich genau durch diese Lücke in die Rechnung kommen.

Zuerst: Klarstellen, dass SOL wirklich outperformt. In den letzten 30 Tagen ist der Wechselkurs von SOL gegenüber Bitcoin und Ethereum jeweils um 12.6% gestiegen – während sich diese beiden großen Coins im selben Zeitraum selbst fast nicht bewegt haben. Rein auf Monatsbasis betrachtet, liegt SOL tatsächlich vorne.

Ziehe ich das Fenster auf 90 Tage, schrumpft der Vorsprung gegenüber Ethereum auf nur noch 0.7% – im Grunde Stillstand. Der jüngste Vorsprung gegenüber Ethereum wirkt eher wie die Strecke nachzuholen, die im Sommer liegen geblieben ist; von einer neuen Bewertungsanhebung kann man kaum sprechen. Der Vorsprung gegenüber Bitcoin hingegen zieht sich gleich über drei Monate – diese Linie ist deutlich tragfähiger.

Die meisten Erklärungen schieben das auf Spot-ETFs. Die Zahlen passen nicht so recht. Der letzte große Mittelzufluss in einen SOL-Spot-ETF war in der Woche vom 28. August: Nettozufluss in einer Woche von 153.87 Millionen US-Dollar. In der Woche vom 18. September waren es nur noch 13.20 Millionen – die Größenordnung ist auf einen Bruchteil des Augusts zusammengeschrumpft. Zwar hängt die Historie für durchgehende Nettozuflüsse noch da, aber in dieser Zeit ist der Kurs um 15% gestiegen; die Kauforders sind also offensichtlich nicht über genau diesen Kanal gelaufen. Auch das „Bestand“ stützt diese Erklärung nicht: Die von diesen Fonds gehaltenen Anteile machen nur knapp über zwei Prozent der SOL-Umlaufmarktgröße aus – diese Positionsgröße allein bestimmt nicht die relative Stärke über einen Monat.

Auch die technische Linie muss man auseinandernehmen. Alpenglow war in diesem Jahr die größte Protokolländerung für Solana: Der Abstimmungsteil im Konsens wurde durch Votor ersetzt. Nach der Reihenfolge von Anza beginnt das Mainnet ab dem 28. September in die Funktionsaktivierung zu gehen; die Wirkung wird sich über Epoch-Grenzen stufenweise ausrollen, bis Oktober. Die offiziellen 150 Millisekunden für die finale Bestätigung sind ein Zielwert – es gibt keinen Mainnet-Test, der das belegt. In dieser Version wird außerdem nur Votor eingesetzt; verantwortlich für die Blockweiterleitung ist Rotor, das wurde in spätere Vorschläge verschoben. In acht Tagen dürften wahrscheinlich Schlagzeilen auftauchen, dass Solana schon ins „Millisekunden-Zeitalter“ eingetreten ist – dann ist es sinnvoller, nochmals abzugleichen, sobald echte Messdaten vorliegen. #Alpenglow

Zurück zu jener Abstimmung: Der Dissens lag eigentlich nicht auf technischer Ebene. Wenn man das schnellere Abklingen beschleunigt, profitieren Leute, die Coins halten und nichts tun – während Institutionen, die ihren Alltag über Staking-Erträge finanzieren, die Kosten tragen. Die Solana Company hat öffentlich dagegen argumentiert: 99.4% ihres Umsatzes im zweiten Quartal stammten aus Staking von selbst gehaltenem SOL – diese Rechnung kann sie nicht ignorieren. Kraken war zunächst gegen die Maßnahme, änderte kurz vor Ende aber den Großteil der Stimmen auf Zustimmung. Galaxy wechselte vom Enthalten zu einer knappen Mehrheit Zustimmung. Am Ende lagen die Zustimmungsstimmen knapp über der Zweidrittel-Schwelle; es fehlte gerade ein großer Holder, der seine Meinung geändert hätte, damit es nicht durchging. Diese Stimmenstruktur an sich zeigt: Der Konsens innerhalb Solana, die Emission zu reduzieren, ist bei weitem nicht vollständig. Es war eher eine Art Zeitachsen-Trade-off, bei dem ein Teil der Cashflows von den Staking-Providern hin zu jenen verschoben wird, die langfristig Coins halten. #Solana

Die überdurchschnittliche Performance dieses Monats: Der ETF-Teil kann man direkt abhaken. Der Rebound mit hoher Beta kann einen Teil erklären. Der größte Block ist jedoch, dass der Markt im Voraus eine Angebotsverknappung bezahlt hat, die noch nicht wirksam ist. Vorab zu bewerten ist nicht unbedingt falsch – der Markt handelt seit jeher so. Aber der Zeitwert dieser Zahlung steckt komplett darin, wann Agave v4.4 auf die offizielle Version umschaltet. Und genau dafür gibt es derzeit kein Datum: nur die technische Aussage, dass es erst erledigt sein muss.

Zwei Situationen könnten meine These widerlegen. Erstens: Wenn die wöchentlichen ETF-Zuflüsse wieder zurück auf das August-Niveau kommen und der Preis gleichzeitig weiter vorausläuft – dann wären die Kauforders tatsächlich über diesen Kanal gekommen, und ich hätte das Gewicht dieser Quelle zu niedrig angesetzt. Zweitens: Wenn v4.4 in die offizielle Version übergeht und taper on-chain auf 0.30 hochgeht – dann wäre die Erwartung erfüllt, und die Sorge um den Zeitversatz würde sich nicht bestätigen.

Heute bietet das Marktbild einen passenden Stresstest für diese Erzählung. $SOL ist in den letzten 24 Stunden um 5.2% gefallen – deutlich weniger als Bitcoin im selben Zeitraum. Wie gut sich das hohe Beta im Aufwärtsmonat gemacht hat, merkt man beim Rücksetzer: Dann wird es umso unangenehmer. Der September steckt ohnehin zwischen zwei Themen fest: Zinserhöhungsangst und dem Scheitern der Krypto-Gesetzgebung. Für Leute mit High-Beta-Positionen, die dem Markt eng gefolgt sind, ist so ein Zeitraum nicht leicht auszuhalten.

Wenn du auf diese Linie setzen willst, ist es im Vergleich zum täglichen Preis-Checking sogar einfacher, alle paar Tage selbst einmal den getInflationGovernor des Mainnets abzufragen: Ob sich taper von 0.15 auf 0.30 geändert hat. Öffentliche Schnittstelle – du musst keiner zweiten Hand glauben. Wenn es sich wirklich ändert, dann erst „landet“ die Logik der reduzierten Emission auf der Kette. Wenn es konstant bleibt, dann bezahlt dieser aktuelle Preis weiterhin nur für ein Versprechen.

Am Mittwoch hat die US-Börsenaufsicht SEC die Tokenisierung von US-Aktien freigegeben; am Freitag schossen die Kurse von Coinbase und Robinhood gemeinsam nach oben. Lies die Bedingungen Punkt für Punkt durch – da gibt es eine Stelle, die mir nicht einleuchtet: Robinhood hat über ein Jahr lang in Europa Aktien-Token verkauft, die genau von dieser Ausnahme ausgeschlossen waren. Trotzdem klatscht der Markt bei beiden Firmen nahezu gleich laut.

Zuerst: Worum geht es in dieser Ausnahme überhaupt? Die SEC hat eine neue Rolle eingeführt, genannt „tokenisierte Wertpapier-Handelsplattform“. Wenn eine Plattform diese Kategorie erhält, muss sie sich nicht als Börse registrieren lassen. Stattdessen kann sie auf einer öffentlichen Blockchain mit Genehmigungspflicht AMM-Pools nutzen, um tokenisierte US-Aktien zusammenzuführen. Auch die Market Maker, die dem Pool Liquidität zuführen, müssen sich nicht als Händler registrieren. Die Bedingungen sind im Detail: Die Plattform muss ein US-Unternehmen sein; sowohl Trader als auch Liquiditätsanbieter müssen genehmigt werden; Token-Inhaber müssen die gleichen Dividenden- und Stimmrechte haben wie bei gewöhnlichen Aktien – reine synthetische Produkte, die nur Preisexposure bieten, zählen nicht. Bevor eine Plattform eine bestimmte Aktie listen darf, muss sie das emittierende Unternehmen benachrichtigen. Dieses hat 30 Tage Zeit, um schriftlich zu widersprechen; wenn es nicht reagiert, gilt das als Zustimmung. Die Laufzeit beträgt fünf Jahre, bevor die SEC vor Ablauf erneut entscheidet, wie die endgültigen Regeln genau aussehen.

Am wichtigsten fürs Geschäft ist das Kontingent. In den Stufen S&P 500 und Russell 1000 – pro Plattform können maximal 75 Aktien gelistet werden. Das Handelsvolumen jeder Aktie auf der Kette darf höchstens 0,25 % des durchschnittlichen täglichen Aktienhandels der Aktie im Vormonat betragen. Wird das Volumen überschritten, muss genau diese Aktie pausieren; wird die Anzahl der gelisteten Aktien überschritten, fällt die Ausnahme direkt weg. Für im Vergleich zum Gesamtmarkt großen Aktienanteil ist dieses Kontingent im Tagesgeschäft nur ein Krümel.

Die Kursreaktion fiel deutlich großzügiger aus als die Bedingungen. Am Montag scheiterte eine Abstimmung über den Market-Structure-Gesetzentwurf im Senat; Coinbase fiel an dem Tag um ein Zehntel. Nach dem Erscheinen der Ausnahme ging es dann zwei Tage in Folge nach oben. Am Freitag stieg die Aktie an einem einzigen Tag um 11,66 % und schloss bei 194,25 US-Dollar – und holte den gesamten Abschlag vom Montag wieder auf, sogar mit Aufschlag. Auch Robinhood stieg am Freitag spürbar; Charles Schwab Investment hingegen fiel am Tag der Bekanntgabe der Ausnahme sogar leicht. In derselben Zeit markierte Bitcoin erneut die Marke von 80.000 US-Dollar. Wie viel von dem Anstieg in diesen zwei Tagen wirklich auf die SEC zurückzuführen ist, lässt sich jedoch nicht sauber auseinanderhalten.

Zurück zum Anfang: Bei der Auflistung der Profiteure nannte CoinDesk konkret: Robinhood-Aktien-Token, Krake ns xStocks und Ondos Offshore-Produkte liegen alle außerhalb des Rahmens. Diese Dinge bieten nur Preisexposure und beinhalten keine Aktionärsrechte. Robinhood-CEO Tenev lobte am selben Tag in einem Post weiterhin, dass die Tokenisierung nun in den USA ankommt. Er hat damit zwar recht – aber wenn Robinhood das in den USA umsetzen will, muss es das Produkt anhand der Standards für vollständige Aktionärsrechte neu aufbauen; die fertige Auslands-Version lässt sich nicht einfach zurückholen.

Coinbase hat in den USA dieses Geschäft ohnehin nicht betrieben. Damit stehen beide Firmen im Grunde auf derselben Startlinie. Baird-Analyst Robert Bamberger sagte am Freitag, dass die Ausnahme Coinbase in diesem Bereich näher an Robinhood heranrückt. CLARITY werde weiter aufgeschoben – das ist für Coinbase ein Plus. Allerdings bleibt sein Rating „Hold“; Kursziel 130 US-Dollar, weit unter dem aktuellen Kurs. Securitize-CEO Carlos Domingo ist optimistischer: Er glaubt, es gebe endlich einen Weg, wirklich tokenisierte Aktien zu handeln. Thomas Cowan (Bullish) weist aber darauf hin, dass das erst der kontrollierte erste Schritt ist – der Markt wird sich nicht sofort öffnen.

Ich stimme Cowan und Bamberger in diesem Punkt zu. Die Handelserträge von Coinbase im zweiten Quartal lagen unter den Markterwartungen. Abo- und Serviceeinnahmen machen 48 % des Nettoertrags aus; das Unternehmen sucht seit Jahren außerhalb des Handels nach Wachstumspunkten. Diese tokenisierte US-Aktien-Story lässt sich zwar in das „All-Things-Exchange“-Narrativ von Coinbase einbauen, aber nach den aktuellen Kontingenten wird man in den nächsten ein bis zwei Jahren in der Gewinn- und Verlustrechnung kaum etwas davon sehen. In zwei Tagen fast +20 % – der Markt kauft im Grunde eine Option, deren Ergebnis man erst in fünf Jahren kennt.

Zwei Dinge sehe ich, die diese Geschäftstätigkeit bremsen dürften. Erstens das Vetorecht der Emittenten: 30 Tage ohne Widerspruch gilt als Zustimmung. Das wirkt großzügig – aber sobald mehrere große Unternehmen öffentlich dagegen Stellung beziehen, fehlt im Roster der ersten 75 Firmen genau ein Stück. Zweitens die Haltung traditioneller Börsen. Der Weltbörsenverband (WFE) hatte zuvor öffentlich Stellung bezogen: Er lehnt ab, Token-Aktien mit weitreichenden Ausnahmen „durchzuwinken“, und kritisiert außerdem, dass manche Produkte als Aktien verpackt werden, tatsächlich aber nicht solche sind. Die Nasdaq und die Chicago Options Exchange (Cboe) sind Mitglieder davon – diese Börsen haben genügend Motivation, die Emittenten gezielt davon abzuhalten. Die Ausnahme selbst ist eine Verwaltungsanordnung; der Gesetzesweg, den der Kongress eingeschlagen hatte, ist inzwischen blockiert. Wenn sich das regulatorische Umfeld ändert, kann man diese Anordnung ebenfalls zurücknehmen.

Ich neige zu der Ansicht, dass die relative Vorteilhaftigkeit dieser Ausnahme für Coinbase größer ist als für Robinhood. Robinhood hat fertige Produkte in der Hand, die damit nicht nutzbar sind; beide Unternehmen müssen sich in den USA von Grund auf neu ausrichten. Wie viel Geld beide hier zusätzlich verdienen können, ist kurzfristig zudem durch die Kontingente fest verriegelt. Wenn die Kontingente nach dem Start der ersten Plattformen schnell ausgeschöpft werden, der SEC im Anschluss die Obergrenzen wieder lockert und die großen Emittenten dann allgemein still zustimmen – dann habe ich dieses Geschäft womöglich unterschätzt, und es wäre nicht überraschend, wenn Robinhood mit seiner Nutzerbasis auch ohne großen Zeitversatz aufholt.

$COINB Am Wochenende bei rund 195 US-Dollar, im Grunde direkt an der Schlusskurse vom Freitag dran; $HOODB ist auch ähnlich. #代币化股票 lässt sich dafür nutzen, sich die Liste der Plattformen anzusehen, die als erstes die Identität als Handelsplattform beantragen, und ob in den 30-Tage-Fenstern bei den führenden Emittenten jemand öffentlich dagegen vorgeht – das sagt mehr darüber aus, wie groß dieses Geschäft tatsächlich werden kann, als diese eine große Aufwärtskerze vom Freitag.

Bei der Abstimmung am Dienstagnachmittag in Washington hat die Krypto-Branche ein ganzes Jahr gewartet – selbst der Debatten- und Verfahrensablauf zu dem Gesetzespaket CLARITY ist nicht mehr durchgegangen. Für diese Legislaturperiode ist im Grunde nichts mehr drin. Das Kuriose: In den Tagen danach zeigt der Kursverlauf das Gegenteil. Gesetz ist gescheitert – und die Kurse sind wieder zurückgestiegen. Was hat die Branche verloren, als das Gesetz platzte? Und warum kümmert sich der Markt nicht – hat er es durchschaut oder übersehen? Das lohnt sich, gemeinsam einmal durchzugehen.

Für eine prozedurale Abstimmung braucht es 60 Stimmen. Diesmal fehlte eine Menge. Die gesamten Demokraten stimmten dagegen, und auch Collins, Hawley, Moran und einige weitere Republikaner sind umgekippt. Am auffälligsten: Gillibrand, Warner, Booker und Gallego – Demokraten, die monatelang mit den Republikanern an den Texten gefeilt haben – gaben am Ende nicht eine einzige Ja-Stimme.

Wo es zum Scheitern kam, hängt kaum mit der Frage zusammen, wie SEC und CFTC aufgeteilt werden. Blockiert wurde vor allem der Moral-/Ethik-Teil. Die Demokraten verlangten, die Klausel, die Beamten und ihren Familien verbietet, im Krypto-Sektor zu profitieren, breiter und strenger zu formulieren. Das Ziel war klar: die Krypto-Geschäfte der Präsidentenfamilie. Die Republikaner haben am letzten Wochenende eine überarbeitete Fassung der Formulierungen eingebracht – die Demokraten wollten sie trotzdem nicht annehmen. Mehrheitsführer Thune sagte danach, die finale Lösung habe die Bedenken bereits aufgegriffen; der Gegenpart sei dann selbst abgerückt.

Eine zweite verdeckte Spur sind die Erträge bei Stablecoins. Hawley und Moran stehen auf der Seite der Community Banks. Sie fürchten, dass Stablecoins, sobald sie ähnlich wie Zinsen belohnt werden können, Abflüsse aus den kleinen Banken auslösen – lokale Farmen und kleine Unternehmen würden dann schwerer Kredite bekommen. Krypto-Firmen sagen, das sei ähnlich wie Cashback bei Kreditkarten, aber die Bankenbranche erkennt das nicht an.

Schauen wir auf die Preise. Am Tag der Abstimmung fiel BTC im Tageschart um mehr als drei Prozent. ETH fiel an dem Tag noch stärker – fast fünf Prozent. Wenn man nur auf diesen einen Tag schaut, könnte man meinen, der Markt habe sich wirklich daran gestoßen. Die Wende kam jedoch in den zwei folgenden Tagen. Am Mittwoch erhöhte die Fed um 25 Basispunkte – zum ersten Mal seit drei Jahren. Bis Freitag fielen sowohl die Renditen der US-Staatsanleihen als auch der Ölpreis gleichzeitig von den Hochs zurück. Die Inflationsangst nach der Zinserhöhung ließ nach, und Risikowerte prallten entsprechend wieder ab. Bis heute Morgen liegt BTC wieder über 81.000 US-Dollar, ETH wieder über 2.600 US-Dollar – beides hat die Kursverluste vom Abstimmungstag nicht nur wieder aufgeholt, sondern ist sogar noch darüber hinaus.

Ein anderes Ereignis, das den Kurs mit anschob, passierte am Donnerstag. SEC-Chef Atkins veröffentlichte eine neuartige Ausnahmegenehmigung: Sie erlaubt den Handel tokenisierter US-Aktien in AMM-Pools on-chain, mit einer Laufzeit von fünf Jahren. Dabei sollen Token dieselben Rechte auf Dividenden und Stimmrechte haben wie die zugrunde liegenden Aktien. Atkins erwähnte in der Erklärung direkt, dass der Kongress CLARITY nicht vorangebracht habe. Die SEC gehe deshalb zunächst mit der bestehenden Ermächtigung voran, erkenne aber zugleich an, dass es nur eine Übergangslösung sei – danach müssen offizielle Regeln folgen.

Am Freitag führten vor allem Layer-2 und DeFi. $ARB ist dafür am repräsentativsten. Sein Kursverlauf hatte schon vor der Abstimmung begonnen; der aktuelle Preis liegt bei etwa dem Dreifachen dessen, was noch vor einem Monat war. Der Treiber ist Robinhood Chain. Diese Kette basiert auf der Arbitrum-Technologie und soll im Rahmen des Expansionsplans 10% des Nettoertrags an Arbitrum abgeben. Robinhood baut diese Kette vor allem mit tokenisierten Aktien – und nachdem die SEC-Ausnahmegenehmigung da ist, geht diese Story wieder einen Schritt weiter.

In der Originalformulierung der Ausnahmegenehmigung steht eine Vorgabe: Die Handelsplätze müssen Kriterien für den Zugang festlegen und dürfen nur bestimmte Teilnehmer handeln lassen. Der on-chain Markt, den die SEC hier öffnet, hat also eine Türschwelle: Rein kommt, wer eine Lizenz hat und den Identitätscheck bestanden hat; der Pool läuft ebenfalls im Lizenzmodus. Die stärksten Coins, die diese Woche am härtesten gestiegen sind, erzählen genau die Geschichte der Pools, in die vor allem lizenzierte Akteure on-chain gehen.

Als das Gesetz schließlich platzt, verliert die Branche die andere Hälfte. CLARITY lässt der offenen DeFi-Landschaft noch einige Bestimmungen. Software, die keine Kundengelder berührt, ist separat geschützt. Die Verifizierung von Transaktionen, das Veröffentlichen von Code, das Betreiben von Wallets, das Laufenlassen der Frontends – all das fällt hinein. Entwickler, die keine eigene Kette kontrollieren, werden ebenfalls nicht nach dem gleichen Schema behandelt, und auch nicht über klassische Überweisungs-/Money-Transmission-Geschäfte. Native Tokens wie ETH können nach einem Reife-/Maturity-Test als digitale Waren klassifiziert und dann unter die Zuständigkeit der CFTC fallen. Diese Punkte müssen erst als Gesetzestext verankert sein, um tatsächlich zu gelten. Entwickler-Schutz und die Einordnung von Vermögenswerten kann die SEC über Ausnahmegenehmigungen und Guidance allein nicht ersetzen – selbst wenn sie es teilweise täte, könnte ein Nachfolger es wieder zurückdrehen.

Coinbase-CEO Brian Armstrong sagte, das Scheitern des Gesetzes sei enttäuschend, aber zum Glück gibt es noch einen anderen Weg: über die SEC und die CFTC. Die Sorge von Enso-Co-Gründer Connor Howe läuft genau gegensätzlich: Der nächste Vorsitzende braucht nicht einmal eine einzelne Stimme im Senat, um eine institutionelle Regel umzuschreiben. Strategy bringt es noch klarer auf den Punkt: Die regulatorische Stellung von BTC in den USA sei schon lange zuvor eindeutig festgelegt worden.

Allen drei Aussagen stimme ich teilweise zu – schließlich reden die drei Parteien im Grunde über unterschiedliche Vermögenswerte. BTC sieht Strategy recht – das stimmt. Coinbase und Robinhood (lizenzierte Unternehmen) liegen ebenfalls richtig; der administrative Weg reicht aus, sogar schneller. Doch ab $ETH wird es komplizierter. ETH selbst wird sehr wahrscheinlich als Commodity behandelt; betroffen sind dann vor allem die offenen Protokolle, die auf ETH laufen, und die Entwickler, die Code schreiben. Sie hatten ursprünglich darauf gewartet, dass das Gesetz ihnen eine einheitliche, sichere Zone absteckt – jetzt müssen sie darauf hoffen, dass die Haltung der Regulierung dauerhaft gleich bleibt. Howes Befürchtung trifft hier am genauesten.

Meine Einschätzung ist daher: Diese Woche ist der Preis egal – kurzfristig betrachtet hat man damit sogar recht. Beim Makro-Teil nach dem Zinsschritt beruhigt sich die Lage nach der Risikoaufnahme; außerdem kann die SEC schon sehr bald Freigaben umsetzen – beides stimmt. Aber was die Auswirkungen des Gesetzesversagens auf offene DeFi betrifft, bewertet der Markt das Ganze eher zu leicht. Der regulatorische Bonus verteilt sich derzeit auf die Seite mit Türschloss. Und genau dort sind die Regeln selbst nur vorläufig. Nach den Wahlen in der zweiten Jahreshälfte ändern sich Kongress und Aufsicht das ohnehin: Wenn die Ausnahmegenehmigungen gegeben werden können, können sie auch wieder eingesammelt werden.

Wenn der Senat vor der diesjährigen Sommerpause noch einmal neu abstimmt und das dann durchgeht, oder wenn SEC und CFTC in den offiziellen Regeln auch nicht-verwahrende Entwickler schützen, dann ist die Kosten-/Schadensbilanz des Gesetzesversagens kleiner, als ich es mir ausgemalt habe. Umgekehrt gilt: Wenn in den nächsten Monaten nur Poolstrukturen im Lizenzmodus und lizenzierte Kanäle herauskommen, offene DeFi aber weiter keine klare Linie bekommt, dann bleibt das Risiko dauerhaft „in der Schwebe“.

Als Nächstes kann man sich ansehen, ob SEC und CFTC in ihren Folge-Regeln speziell Entwickler erwähnen, die keine nicht-verwahrten Nutzergelder betreiben/berühren. Wenn ja, kann die Lücke, die #CLARITY法案 hinterlassen hat, um einen Baustein ergänzt werden. Wenn es nur um lizenzierte Pools geht, steigt in dieser Woche im Wesentlichen nur die Seite der lizenzierten Institute.

In den letzten zwei Jahren haben sich die Leute im Bereich Rechenleistung an ein bestimmtes Drehbuch gewöhnt: Der Chip von Nvidia kommt immer mehr heraus, die Miete wird früher oder später nach unten gehen. Nebius macht diese Woche das Gegenteil: GPUs, die nach Bedarf gemietet werden, wurden von der vorherigen Generation bis zur gesamten neuesten Blackwell-Linie teurer gemacht – und zwar bereits mit einer früheren Preiserhöhung in diesem Jahr.

Als die Nachricht bekannt wurde, sprang die Aktie in der Nacht stark an. Die Konkurrenz zog nach. Als der US-Handel offiziell startete, gab sie den Anstieg jedoch wieder um mehr als die Hälfte zurück.

Dass es eine Preiserhöhung gibt, zeigt offenbar, dass neocloud tatsächlich über Preissetzungsmacht verfügt. Warum das Geld aber nur für einen halben Tag Rückenwind bekommen hat – das ist etwas, das ich in den letzten Tagen verstehen möchte. $NBISB liegt derzeit in der Nähe von 216 US-Dollar, bis zum Hoch Mitte August ist es noch ein gutes Stück.

Laut Reuters tritt die neue Preisliste am 1. Oktober in Kraft: Bei Nvidia werden GPUs verschiedener Generationen um 17% bis 21% angehoben. H100 kostet pro Karte von 3,85 US-Dollar auf 4,50 US-Dollar. Die neueste B300 ist am stärksten gestiegen. Auch CPU-Instanzen und Speicher werden mit nach oben gezogen. Die vorige Runde war im Mai – diesmal kommt man in der Hochphase noch eine Stufe drauf. CoreWeave hatte zuvor ebenfalls Preiserhöhungen angedeutet; die Kapazitäten dürften in der jüngsten Zeit weitgehend „abverkauft“ bzw. weitgehend verkauft worden sein.

Was mich am meisten beschäftigt, ist die H100-Sparte. Diese Karte wird bereits seit mehr als drei Jahren ausgeliefert. Rein nach Logik müsste sie längst günstiger geworden sein, um Lagerbestände abzubauen – doch die Miete geht weiter nach oben. In dem Aktionärsschreiben für das zweite Quartal erwähnt Nebius zudem: Die Preise für neu unterzeichnete Verträge mit Karten der älteren Generation liegen mehr als 30% höher als im ersten Quartal. Das berührt eine der größten Kontroversen rund um die KI-Infrastruktur: die Abschreibungen. Nebius verlängert ab diesem Jahr die Abschreibungsdauer für Server und Netzwerkausrüstung von 4 auf 5 Jahre. Michael Burry hatte dies bereits im vergangenen Jahr öffentlich kritisiert – dass Technologieunternehmen Abschreibungen für Server verlängern, um Gewinne „schöner“ aussehen zu lassen. Teurer wird es genau dann beim Mieten der alten Karten, was für die Bullen gleichzeitig der härteste Gegenbeweis ist. Wenn man die Karte zu einem noch höheren Preis vermieten kann, dann hält eine um ein weiteres Jahr verlängerte Abschreibung eher stand.

Warum kauft der Markt das nicht ab. Nachdem ich das Aktionärsschreiben durchgegangen bin, habe ich das Gefühl, dass der direkte Beitrag der Preiserhöhung zum Umsatz in diesem Jahr nicht so groß ist, wie die Überschrift vermuten lässt. Nebius lebt hauptsächlich von Midterm-Verträgen mit Laufzeiten von ein bis drei Jahren. Langlaufkunden bekommen ohnehin Rabatte. Diesmal geht es um die „On-Demand“-Listenpreise – sie decken nur einen Teil der Einnahmen ab. Die großen Aufträge, die im zweiten Quartal abgeschlossen wurden, beziehen sich größtenteils auf Kapazitäten, die erst gegen Ende dieses Jahres ans Netz gehen; der Hauptbeitrag liegt demnach im Jahr 2027. Was sich durch die Preiserhöhung ändert, sind Erwartungen für Verlängerungen und neue Verträge. Die Buchhaltung in diesem Quartal wird dadurch im Kern nicht bewegt.

Nebius testet selbst offenbar noch aggressivere Preisgestaltung. Im Aktionärsschreiben heißt es, dass im dritten Quartal ein erster Pilot für Kapazitätsauktionen lief. Dabei wurden die bisher höchsten Blackwell-Deal-Preise erzielt. Außerdem wurde der erste Auftrag für einen kurzfristigen „Urgent“-Block mit drei bis sechs Monaten Laufzeit unterzeichnet – zu einem Preis, der deutlich über dem üblichen Vertragsniveau liegt. Wenn man die On-Demand-Preiserhöhung in dieses Paket einsortiert, wirkt es eher wie ein „Anker“ für neue Verträge im kommenden Jahr.

Der Druck auf der anderen Seite des Geldes ist noch größer. Im zweiten Quartal erzielte Nebius Einnahmen von 582 Mio. US-Dollar. Die Investitionsausgaben im gleichen Zeitraum lagen bei rund 5,7 Mrd. US-Dollar – das Tempo, mit dem das Unternehmen Geld ausgibt, liegt bei etwa dem Zehnfachen dessen, was es einnimmt. Wie wird die Lücke geschlossen? Das Aktionärsschreiben nennt drei Wege: Kunden-Vorauszahlungen, Asset-basiertes Darlehen und zusätzlich eine Kapitalerhöhung. Bis Ende Juni hat das Unternehmen über Marktkurse durch eine Kapitalerhöhung mehr als 10 Mio. Aktien verkauft, im Durchschnitt zu 223,6 US-Dollar. Im August folgte dann noch einmal eine große Emission von Wandelanleihen. Die Aktie liegt aktuell unter dem durchschnittlichen Emissionspreis dieser Kapitalerhöhung. Innerhalb eines Monats ist sie um mehr als 20% gefallen; Hauptgrund sind Verwässerungssorgen. Die Vorteile einer Preiserhöhung müssen erst die Verwässerung durch jede Runde zusätzlicher Finanzierung ausgleichen, bevor das wieder bei den Altaktionären ankommt.

An der Wall Street ist die Uneinigkeit in dieser Frage deutlich. Goldman-Sachs-Analyst Alexander Duval erhöhte Ende August sein Kursziel auf 328 US-Dollar. Als Gründe nannte er, dass man Strom schneller als erwartet bekommt und dass Vorauszahlungen die Finanzierung der Expansion erleichtern. Truist deckte die Aktie Anfang September erstmals mit „Kaufen“ ab – auch dort sieht man im Wesentlichen den Preis-Spielraum, der sich aus Knappheit ergibt. Die vorsichtige Seite beobachtet die Umsetzung; DA Davidson hatte das Kursziel zuvor schon gesenkt, nachdem ein Rechenzentrum in Vineland, New Jersey, verzögert wurde. Am Tag der Preiserhöhung fiel CoreWeave sogar statt zu steigen. Medienanalysen zufolge fürchtet das Kapital, wie viel Kapazität bereits zu alten Preisen festverplant ist und wie viel Schulden im Hintergrund dadurch „unter Druck“ geraten.

Mein Eindruck: Die echte Verhandlungsmacht verlagert sich zur Angebotsseite – der Preis für H100 ist dafür das harte Indiz. Das stimmt mit dem, was ich bei Goldman und Truist sehe. Aber ich halte nicht dafür, dass sich eine Preiserhöhung innerhalb von ein bis zwei Quartalen die Bilanzprobleme von Nebius lösen kann. Die von dem Unternehmen selbst berechnete Amortisationszeit neuer Verträge verkürzt sich auf 1 Jahr und 10 Monate; zuvor waren es zwei bis drei Jahre. Diese Zahl gilt nur unter der Voraussetzung, dass die Preise im nächsten Jahr Bestand haben. Wenn dann die nächste Generation Rubin in großem Umfang ausgeliefert wird und am Markt neue Kapazitäten in Wellen ankommen, werden diese Annahmen gemeinsam in Frage gestellt: dass die Mietpreise für die Altgeräte nachgeben, sowie die Annahme, dass 5 Jahre Abschreibung und eine Rückzahlung von unter zwei Jahren gleichzeitig zutreffen. Wenn man später zurückblickt, könnte sich die heutige Preiserhöhung sogar als Beweis für ein Hoch erweisen.

Im Aktionärsschreiben steht noch ein weiterer Satz, der zeigt, wie stark das Management auf verschiedene Szenarien setzt. Nebius sagt: Die Kapazität für 2027 könne unter den heutigen Bedingungen bereits heute verkauft werden. Man habe absichtlich einen Teil für Dringendaufträge zurückgehalten, um höhere Preise zu erzielen. Das ist eine Wette auf den Preistrend: Wenn man mit dem Timing richtig liegt, fällt der zusätzliche Gewinn im nächsten Jahr deutlich höher aus; wenn man sich irrt, werden ungenutzte Racks mit einem Zins „bezahlt“, der sich nicht abträgt.

Daher bin ich bei der Bewertung dieser Preiserhöhung eher neutral: Sie belegt die Nachfrage – aber sie belegt nicht das finanzielle Modell. #AI算力 kann man sich als Nächstes die Ergebnisse im dritten Quartal im November ansehen: Kann der Preis für neu abgeschlossene Verträge mit älteren Karten noch gehalten werden? Und verlangsamt sich der Rhythmus bei Kapitalerhöhungen und Wandelanleihen? Wenn beide Punkte in die richtige Richtung laufen, gibt es auch einen berechtigten Grund, dass die Aktie die zwischenzeitlich abgegebenen Kursgewinne wieder zurückholt.

Nachdem die Sitzung der Zentralbank abgeschlossen war, habe ich den ganzen halben Tag auf die Kursanzeige gestarrt – aber die erwartete Welle eines starken Absturzes blieb aus.

Beim letzten Mal, als der damalige Fed-Vorsitzende Powell in Jackson Hole signalisierte, dass die Inflation weiterhin hartnäckig sei, reagierte der Kryptomarkt sofort mit harter, realer Abrechnung. Dieses Mal wurden die Zinsen tatsächlich nach oben angepasst – und trotzdem war kaum jemand in Panik. Dieser Gegensatz hat mich unruhig gemacht, sodass ich beide Seitenbuchungen noch einmal durchgegangen bin.

Die Fed erhöhte nach mehr als drei Jahren erneut die Zinsen, hob den Leitzins in den höchsten Bereich des Jahres an, und es gab bei der Abstimmung keine Gegenstimme. Das nach der Sitzung veröffentlichte sogenannte Punktediagramm macht es noch deutlicher: Die meisten der abstimmenden Beamten gehen davon aus, dass es innerhalb des Jahres noch einmal zu einer Zinserhöhung kommt – einige wenige halten sogar zwei Erhöhungen nicht für zu viel. Die offizielle Kommunikation versteckt das ohnehin nicht. Das ist ganz offensichtlich darauf ausgelegt, einen neuen Zyklus zu eröffnen – nicht nur eine einmalige Maßnahme.

Als Begründung nennt die Fed, dass die Inflation weiterhin hartnäckig ist. In den öffentlichen Aussagen wird außerdem erwähnt, dass in diesem Jahr der Ausbau der KI-Infrastruktur zu aggressiv ausfällt; die Investitionsausgaben (Capex) und der Strombedarf würden in die Inflation hineinwirken. Das ist im Grunde dieselbe Geschichte, die in den letzten zwei Jahren im Krypto-Bereich als „Rechenleistung/Compute-Narrativ“ verfolgt wurde.

Das ist nicht das erste Mal in diesem Jahr, dass der Kryptomarkt direkt auf die hawkischen Signale von Powell trifft. Letzten Monat, bei dem Jackson-Hole-Jahrestreffen, schickte dieselbe Person bereits Signale, dass die Inflation noch nicht unter Kontrolle ist. Innerhalb eines Tages fiel Bitcoin von einem Dreimonatshoch deutlich ab, und das gesamte Clearingsvolumen im Markt stieg auf fast die Größenordnung von fünf Milliarden US-Dollar. Ethereum, Solana und XRP rutschten ebenfalls durchweg mit. Damals war es „nur“ die Erwartung weiterer Zinserhöhungen; diesmal ist die Zinserhöhung wirklich umgesetzt – theoretisch hätte der Schock noch härter ausfallen müssen. Doch Bitcoin steht aktuell stabil bei mehr als 77.000 US-Dollar, und in den vergangenen 24 Stunden ist es sogar noch gestiegen.

Vor der Sitzung hatten die Fed nicht zu spät: Der Zins-Future-Tool der CME hatte die Wahrscheinlichkeit dieser Zinserhöhung bereits auf über 90 Prozent eingepreist. Händler hatten ihre Positionen im Grunde im Voraus entsprechend ausgerichtet – das ist ein direkter Grund dafür, dass es nicht zu großen Ausschlägen nach oben oder unten kam. In der ersten Stunde nach der Umsetzung gab es zwar auch Clearings, aber das Volumen machte nur einen Bruchteil der Situation bei Jackson Hole aus. Zudem gab es unter den Liquidationsgeldern klar mehr Short-Positionen als Longs. Das zeigt, dass auf die Abwärtsbewegung ohnehin nicht sonderlich viel gehebtes Kapital setzte. K33, ein Research-Partner für Derivate, erklärte, dass das offene Interesse bei Bitcoin-Futures und Perpetual Contracts aktuell unter dem durchschnittlichen Niveau des gesamten Jahres liegt. Wenn am Markt kein hoher Hebel aufgebaut wurde, der durch eine einzelne Zinserhöhung wie ein Zündfunken wirken könnte, gibt es natürlich auch keine Domino-Ketten, die man umwerfen kann.

Dass die Preisbestimmungsmacht gegenüber Bitcoin bereits an die Seite gewechselt ist, ist die optimistischere Lesart. Eine Auswertung der Binance Research Institute zeigt: Der Zusammenhang zwischen dem Bitcoin-Preis und dem Lockerungsgrad von weltweit über 40 Zentralbanken war vor der Genehmigung von Spot-ETFs positiv; inzwischen ist er deutlich negativ geworden. Ihre Logik: ETF-Gelder planen ihre Positionen bereits etwa ein halbes bis ein Jahr im Voraus. Wenn die Nachricht dann wirklich „landet“, ist das Kaufinteresse längst abgeschlossen. Die Signale der Fed werden dadurch eher zum nachlaufenden Indikator. Stattdessen steuern vor allem die wöchentlichen ETF-Subscription/Redemption-Daten den Preis – mit den Protokollen der Fed-Sitzung hat das wenig zu tun. Dass in der vergangenen Woche die Nettozuflüsse in Bitcoin-ETFs noch nahe an einer Milliarde US-Dollar lagen und es in diesem Jahr seltene, zusammenhängende Wochen mit starkem Mittelzufluss gab, stützt diese These zumindest teilweise.

Aber ich kaufe diese Entkopplungs-These nicht ganz ab. Kritiker verweisen auf den Referenzfall der vorherigen Zinserhöhungsphase. Damals war Bitcoin nach dem Rückgang von seinem historischen Höchststand zunächst um fast 40 Prozent gefallen, bevor die Fed überhaupt mit Zinserhöhungen begann. Danach wurden anschließend über den weiteren Verlauf mehr als 70 Prozent der Marktkapitalisierung vernichtet; weder der S&P 500 noch der Nasdaq blieben verschont. Heute liegt Bitcoin ebenfalls rund 40 Prozent unter dem historischen Hoch, das im Oktober erreicht wurde, und auch der Zeitpunkt ist auffällig ähnlich – wieder fällt das ins Zeitfenster, in dem die Zinserhöhungen neu gestartet wurden. Wenn man diese beiden Charts übereinanderlegt, ist die Übereinstimmung so hoch, dass sie einem Unbehagen bereitet. Das ist auch der Grund, warum in den letzten Tagen ausländische Medien immer wieder das Jahr 2022 erwähnen.

Ich halte es eher so: Diesmal ist es nicht gefallen, weil sich die Gruppe, die zuvor den Hebel gezündet hat, in ihrem Rollenbild verändert hat. Der letzte große Abverkauf beruhte darauf, dass Privatanleger mit Hebel spekulierten und in einem Nullzins-Umfeld durch Zwangsliquidationen abgeschossen wurden. Diesmal wurde im Markt zunächst nicht viel Hebel aufgebaut. Die entscheidende marginale Käuferseite sind vielmehr die ETF-Gelder, die nach einem wöchentlichen Plan einkaufen. Die Entscheidungszyklen dieser Gelder werden in Quartalen gemessen und drehen nicht sofort um, nur weil es einmal eine Sitzung der Zentralbank gab. Wenn es aber als Nächstes doch zu echten Problemen kommt, mache ich mir vielmehr Sorgen, dass nach einer Phase, in der die ETF-Geldströme in Nettoabflüsse kippen, der Abverkauf zunächst langsam in eine schleichende Abwärtsbewegung übergeht. Das wäre eine Reaktion, die langsamer ist als ein „Stich“-ähnlicher Ausverkauf über Liquidationskaskaden, und könnte die Schadenswirkung keineswegs zwingend verringern. Wenn dann die meisten Leute erst reagieren, ist der Kursrutsch womöglich bereits erheblich. Das Punktediagramm hat bereits signalisiert, dass es im Jahresverlauf mindestens noch eine weitere Zinserhöhung geben könnte. Ob in den nächsten Wochen die wöchentlichen Nettozuflüsse der ETFs nachlassen – das ist nach meiner Ansicht ein früheres Signal als die nächste Sitzung selbst. Es wird zeigen, wie lange diese anfangs gelassene Phase tatsächlich tragen kann.

Natürlich könnte ich mich auch irren. Wenn die Inflationsdaten weiter über den Erwartungen liegen, könnte die Fed gezwungen sein, noch aggressiver als im Punktediagramm angedeutet vorzugehen. Wenn die Risikobereitschaft wieder nach unten geht, können auch ETF-Gelder sich entsprechend verengen. Ein niedriger Hebel schützt dann nicht vor den eigenen Deleveraging-Schritten der Institutionen – und das würde sich ebenfalls in dem Verkaufsdruck an den Börsen zeigen. Dann wird die These „niedriger Hebel ist sicherer“ sehr schnell als falsch entlarvt.

Ob die Gelassenheit in dieser Runde bei $BTC wirklich eine echte Entkopplung ist oder nur eine Verzögerungstaktik, wird sich in den kommenden Wochen an der Richtung der ETF-Geldströme zeigen. Achten Sie besonders auf die wöchentlichen Nettozuflüsse: Das kann man schneller an der Veränderung der „Stimmung“ erkennen als nur am K-Linien-Chart (Candlestick), der die Richtung möglicherweise erst später widerspiegelt.

In dem vom Senat gerade freigegebenen Gesetzesentwurf gibt es eine Passage, die Dezentralisierung von einer Einstellungsfrage zu einer Entscheidungsfrage macht. Wer das Protokoll ändern kann, wer Nutzer ausbremsen kann, ob die Ausführung vollständig durch transparent und im Voraus festgeschriebenen Code bestimmt ist: Trifft etwas davon zu, wird der Kontrolleure dem „außerhalb der Linie“ Bereich zugeordnet. Dann muss man sich bei der CFTC registrieren lassen und außerdem Pflichten zur Geldwäscheprävention erfüllen. In der chinesischsprachigen Community wird in diesen Tagen noch darüber diskutiert, ob die Abstimmung durchgehen kann; fast niemand liest nach, was diese Entscheidungsfrage inhaltlich eigentlich festlegt.

Zuerst den Stand. Lummis und einige republikanische Senatoren haben am Donnerstag einen alternativen Änderungsentwurf für den CLARITY Act veröffentlicht, 630 Seiten, wobei der DeFi-Teil im Wesentlichen neu geschrieben wurde. Am 15. September um 14:15 Uhr Eastern Time stimmt der Senat in einer verfahrensrechtlichen Abstimmung über einen „motion to proceed“ ab; die Schwelle liegt bei 60 Stimmen. Die Republikaner haben 53 Sitze; selbst wenn die ganze Partei geschlossen zustimmt, fehlen noch 7 demokratische Senatoren. Innerparteiliche Gegenstimmen vergrößern die Lücke noch weiter. Lummis zufolge hat der neue Text 114 Änderungen aufgenommen, die von demokratischen Kollegen eingebracht wurden.

Neu ist die Kategorie „non-decentralized finance trading protocol“, also ein Nicht-Dezentralisiertes-Finance-Handelsprotokoll. Als Prüfmaßstab nennt der Text eine Auswahl aus drei Optionen. Das Protokoll, die Art und Weise, wie es funktioniert, oder die Regeln können von einer Person oder einer einheitlich handelnden Gruppe in wesentlicher Weise geändert werden; die Kontrollseite ist in der Lage, Nutzer einzuschränken; die Ausführung von Trades wird nicht vollständig durch transparenten, vorab festgelegten Code entschieden. Trifft eine dieser Bedingungen zu, muss die Kontrollseite sich nach den später von SEC und CFTC festgelegten „aktiven“ Regeln registrieren, offenlegen, protokollieren und Aufsicht akzeptieren; das Finanzministerium regelt zusätzlich, wie die bestehenden Pflichten aus dem Bankgeheimnisgesetz auf sie anzuwenden sind.

Die Entwurfsverfasser wissen offensichtlich um das alte Problem mit Multi-Signature-Wächtern und haben eine Ausnahme ergänzt: Die Teilnahme an Incident Response oder einem Sicherheitskomitee stellt für sich genommen keine Kontrolle über das Protokoll dar. Die Software und die verteilten Ledger-Systeme selbst müssen nicht registriert werden; registrieren muss sich vielmehr eine Person. Der Anwendungsbereich der DeFi-Bestimmungen wurde dieses Mal zudem enger gefasst: auf Spot- und Cash-basierte Transaktionen mit digitalen Waren. Lummis Erklärung lautet, das sei eine Reaktion auf die Bedenken von „Stammesregierungen“ gegenüber On-Chain-Vorhersagemärkten.

Das Gewicht dieser Entscheidungsfrage erkennt man erst, wenn man sie zusammen mit Abschnitt 604 der Gesetzesvorlage betrachtet. Abschnitt 604 spannt Entwicklern einen Schutzschirm auf. Dinge wie Software schreiben, Software veröffentlichen, Tools für Self-Custody und Netzwerk- Infrastruktur bereitstellen: An sich führen sie nicht dazu, dass man als Unternehmen für Geldtransaktionsgeschäfte eingestuft wird; sowohl die Registrierung als auch die strafrechtliche Verfolgung entfallen. Die Fläche des Schirms ist breit genug, und auf dem „Griff“ steht das Wort „non-controlling“. Die neuen Prüfmaßstäbe, die der Text ergänzt, beschreiben genau, wer als „controlling“ gilt. Wenn man beide Paragraphen miteinander verzahnt, besteht die eigentliche Wirkung des Gesetzes darin, den regulatorischen Schwerpunkt weg vom Code hin zu der Person zu verlagern, die den Schlüssel in der Hand hat.

Misst man mit dieser Schablone die gängigen DeFi-Projekte, reicht schon der erste Punkt, um die meisten abzuschrecken. $UNI ist das sauberste Beispiel. Ende letzten Jahres wurde bei der UNIfication-Governance- Abstimmung praktisch einstimmig zugestimmt. UNI-Inhaber beschlossen, den Schalter für Protokollgebühren zu öffnen: Ein Teil der Transaktionsgebühren, die zuvor vollständig LPs zugutekamen, wird umgeleitet und stattdessen verbrannt; gleichzeitig wurden einmalig 100 Millionen UNI im Treasury verbrannt. Im Februar dieses Jahres kam noch eine weitere Ausweitung, bei der der Gebühren-Schalter auf mehr Chains ausgerollt wurde. Beide Abstimmungen wurden damals als positives Signal gelesen. In den Gesetzestext übertragen sind sie Belege auf Lehrbuchniveau: Eine einheitlich handelnde Gruppe kann tatsächlich die Funktion und die Betriebsweise eines Protokolls in wesentlicher Weise ändern. Auf der Frontend-Seite ist es sogar noch weniger umstritten: Die offizielle Uniswap-Oberfläche macht Token-Auswahl; welche Assets angezeigt und gehandelt werden können, liegt bei der offiziellen Seite.

Die Fronten sind bereits klar. Coinbase-CEO Brian Armstrong hat öffentlich gesagt, man könne dem Gesetz zustimmen; die strittigen Punkte, die ihn jeweils betrafen, seien geklärt. Das Argument ist aus der Perspektive einer Börse stimmig: Die Frage der regulatorischen Zuständigkeit für Börsen ist längst geklärt, und der DeFi-Teil liegt für Coinbase mehrere Ebenen vom Kerngeschäft entfernt. Auf demokratischer Seite sagt Senator Ruben Gallego, man müsse zwar schnell abstimmen, um schnell ein Ergebnis zu bekommen, aber das müsse nicht genau das sein, was man will. Noch direkter zitiert Punchbowl News einen demokratischen Mitarbeiter: Ethik- bzw. Ethikbestimmungen seien weiterhin die Hauptbarriere, und der neue Text habe dafür keinerlei Lösung. Elizabeth Warrens Haltung hat sich nicht verändert; sie beschreibt den Gesetzentwurf weiterhin als ein Branchen-gesetz, das von der Branche für die Branche geschrieben sei.

Meine Einschätzung ist, dass die Passage weder die „Lockerungs“-Untertöne hat, die man aus manchen Überschriften herausliest, noch den Charakter einer „Alles wird abgemäht“-Regel. Sie verlagert den regulatorischen Schwerpunkt von Code auf Menschen – und zwar recht „sauber“. Auf Grundlage dieses Schwerpunkts gilt: Je aktiver ein Protokoll regiert wird, je aufrüstbare Verträge es gibt und je ein offizielles Frontend vorhanden ist, desto eher fällt es außerhalb der Linie; alte Protokolle ohne Upgrade-Möglichkeit, ohne Governance und ohne offizielle Einstiegspunkte sind hingegen eher die sichere Seite. Das passt genau zu dem Produkttrend der vergangenen Jahre in DeFi: Je ernster Teams Governance, Frontends und Risikokontrollen umsetzen, desto mehr Belege für Kontrolle bleiben übrig.

Diese Einschätzung könnte an zwei Stellen kippen. Erstens liefert das Gesetz nur den Rahmen; die eigentliche Abgrenzung und das „Ziehen der Linie“ überlassen SEC, CFTC und dem Finanzministerium die Regeln. Wenn die späteren Regeln für On-Chain-Governance mit Time Locks eine Art Safe Harbor schaffen, werden die derzeit offensichtlich aus der Linie fallenden Protokolle sehr wahrscheinlich wieder hineingerückt. Zweitens ist eine zweite Unwägbarkeit schon näher: Die verfahrensrechtliche Abstimmung am Dienstag wird mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht durchgehen. Ethikbestimmungen wurden nicht geklärt, und der neue Text hat sie ebenfalls nicht angefasst. Wenn die Abstimmung scheitert, kann dieser 630-Seiten-Entwurf jederzeit in einer weiteren Runde geändert werden; die aktuellen Prüfmaßstäbe sind möglicherweise nicht die Endfassung.

Auf dem Markt wurden keine zusätzlichen Informationen geliefert. Am Tag der Veröffentlichung schloss UNI unter 6 US-Dollar; in dieser Woche rutschte es von rund 7,3 auf etwas über 6. Parallel dazu fiel auch der Gesamtmarkt, wobei UNI stärker nachgab. Zum Zeitpunkt des Verfassens $UNI liegt bei 6,114 US-Dollar, mit einem Anstieg von 2,5 % in den letzten 24 Stunden. Bei dem Thema regulatorische Planbarkeit hat der Markt nicht vor, vorher zu „diven“.

Wer Governance-Token für DeFi in der Hand hält, kann sich an diesem Wochenende einmal selbst an dieser Liste orientieren und sein Protokoll prüfen: Können die Verträge per Abstimmung aufgerüstet werden? Wird im offiziellen Frontend nach Adressen gefiltert? Wenn man das gemessen hat und dann die Abstimmung am Dienstag ansieht, wird man sehr viel Konkreteres lesen. #CLARITY法案 #DeFi-Regulierung

Goldman Sachs steht nun an einer etwas unangenehmen Stelle. Sein Chefvolkswirt sagt in einem Bericht an Kunden: eine Zinserhöhung im September sei sehr unwahrscheinlich. Der Markt für Zinsfutures setzt dagegen, und zwar umso stärker, je weiter man geht. Auf welcher Seite die Aktien der Firma am Ende landen – darüber gibt es nächste Woche nach dem Treffen Gewissheit.

Der Bericht von Hatzius war am 17. August von Bloomberg gemeldet worden. Als Begründung dienten zwei Monate in Folge, in denen sich Beschäftigungs- und Inflationsdaten deutlich abschwächten – in so einem Umfeld ist es kaum zu erwarten, dass irgendein Tauben-Funktionär die Richtung wechselt und die Zinserhöhung unterstützt. Das Basisszenario der Research-Abteilung von Goldman formuliert es noch deutlicher: Der Federal-Funds-Satz bleibt in diesem Jahr bei 3,50% bis 3,75% stehen, die Senkungen werden ins nächste Jahr verschoben; die Marktpreissetzung für Zinserhöhungen ist eher zu „hawkish“ ausgerichtet.

Ende August drehte Fed-Chef Warsh in Jackson Hole wieder die Sprachrichtung. Er nannte konkret, dass der Juli-Wert beim PCE同比 bei 3,7% feststeckt, und sagte, diese Zahl mache unruhig; die Fed habe möglicherweise noch etwas zu erledigen, und die kurzfristigen Zinssätze seien weiterhin das wichtigste Werkzeug in der Hand. Diese Rede stellte ihn auch in direkte Gegenposition zu den Forderungen des Weißen Hauses nach Zinssenkungen. Der Markt verstand die Botschaft: Die Wahrscheinlichkeit für Zinserhöhungen stieg von über fünfzig Prozent kontinuierlich nach oben und liegt inzwischen bei knapp siebzig Prozent. Sitzung am 16. September.

Die Research-Abteilung arbeitet dabei gegen die Logik der Kursbepreisung der eigenen Aktie. Das sei bei Goldman nichts Ungewöhnliches: Das makroökonomische Team ist ohnehin nicht für die Positionen im Handel verantwortlich. Doch die hier bestehende Meinungsverschiedenheit sitzt an einer Stelle, die besonders entscheidend ist – an dem Variablen, die das Bild der Gewinne von Goldman in den kommenden Quartalen prägt.

Intuitiv wäre eine Zinserhöhung eine gute Nachricht für Banken: Die Spanne zwischen Einlagen- und Kreditkonditionen weitet sich, das Zinsgeschäft mit „Zinseinnahmen“ wird breiter. Für Goldman Sachs gilt dieser Satz jedoch in der Praxis so gut wie nicht. Im zweiten Quartal stiegen die Nettoerlöse von Goldman im Jahresvergleich um 39% und stellten damit einen Rekord auf. Davon stammten drei Viertel aus dem Bereich „Global Banking & Markets“. Allein das Handelsergebnis aus Aktien legte im Jahresvergleich um 72% zu, und auch die Investmentbanking-Gebühren kehrten auf ein hohes Niveau zurück. Zwar steigen auch die Nettozinserträge, in dieser Gewinn- und Verlustrechnung sind sie jedoch nur eine Nebenrolle. Goldman hat nicht so eine große „Retail-Einlagenbasis“ wie JPMorgan oder Bank of America; die bei Einlagen freigesetzte Rendite durch höhere Zinsen steht ihm ohnehin nicht zu. Das Plattformgeschäft von Goldman, das sich an Verbraucher richtet, schrumpft in diesem Jahr sogar deutlich.

Wenn man den Zinserhöhungspfad auseinanderlegt, laufen die Richtungen der beiden Hauptgeschäftsfelder genau gegeneinander.

Steigen die Zinsen, nimmt typischerweise auch die Volatilität zu – und Geschäfte bei FICC und im Aktienhandel lassen sich in der Regel leichter betreiben. Kunden müssen ihre Positionen anpassen, sich absichern oder Laufzeiten neu ausrichten; das führt zu mehr Umsätzen und geringeren Spreads, wodurch dem Handelshause Gewinnmarge entzogen wird – die 72% aus dem zweiten Quartal waren gerade in so einer holprigen Marktphase möglich. Im Aktiengeschäft steckt zudem noch ein Finanzierungsgeschäft: Goldman leiht Geld an Hedgefonds, um deren Hebel zu erhöhen. Je höher die Zinsen, desto mehr Einnahmen bringt dieser Teil ein; er folgt zwar der Benchmark, hängt aber nicht vollständig von der Marktlage ab.

Der Primärmarkt ist etwas völlig anderes. Das Emissionsfenster reagiert extrem sensibel auf die Finanzierungskosten. Sobald eine Zinserhöhung umgesetzt wird, wird der Abzinsungssatz höher angesetzt; die wartenden IPOs werden verschoben, und Käufer müssen ihre Finanzierungsrechnungen neu kalkulieren – die Investmentbanking-Gebühren gehören dabei zu den ersten Posten, die nach unten gehen. Goldman hat im Juli gerade das Geschäft mit alternativen Anlagen zu einer neuen Plattform umgebaut; außerdem hat es in diesem Jahr gleich zwei Unternehmen übernommen, die Beteiligungen an Venture-Capital-Secondaries und andere alternative Produkte anbieten. Auch der Expansionspfad in Richtung Private-Equity-Markt muss auf die Stimmung beim Finanzierungsklima achten. Auf dieser Linie gibt es jedoch eine kleine Gegenläufigkeit: Je länger die Zinsen auf hohem Niveau verharren, desto ungeduldiger werden Institutionen, die Private-Equity-Anteile „halten“ und keinen Ausstiegszeitpunkt abwarten können. Wenn dort viele mit Abschlag verkaufen müssen, bekommt die Seite für Secondaries nämlich umso eher die Gelegenheit, günstige Ware herauszupicken. Dieses Geschäft trägt derzeit noch nicht die gesamte Vermögensverwaltungs-Sparte, die Richtung ist jedoch genau entgegengesetzt zu den Investmentbanking-Gebühren.

Vom Grundsatz her stehe ich auf der Seite des Marktes. Die Formulierungen von Warsh in Jackson Hole sind inzwischen über reines „hawkish“ hinausgegangen; er ist nach wie vor der amtierende Vorsitzende. Der Hatzius-Bericht wurde vor der Rede geschrieben; als Orientierung diente ihm die Datenlage aus dem Zeitraum Juli/August, die eher weich ausgefallen war. Aber: Die richtige Wette auf die Zinsrichtung bedeutet nicht automatisch auch die richtige Wette auf genau diese Aktie. Selbst wenn der Markt recht hat und die Research-Abteilung von Goldman danebenliegt, lässt sich für Goldman kein einseitig negativer Ausblick ableiten – die beiden Geschäftssparten können Teile des Risikos gegeneinander absichern. Der andere Weg wäre deutlich unangenehmer: Wenn die Zinserhöhung kommt und die Zinsen dann sehr lange auf hohem Niveau verharren, wird die Volatilität langsam abnehmen. Für den Handel wären die guten Tage dann vorbei, das Emissionsfenster aber noch immer nicht geöffnet: Dann verdienen beide Seiten nicht. Umgekehrt: Wenn Hatzius recht hat, bleibt die Fed bei ihren Beschlüssen und die Emissionsfenster bleiben weiter geöffnet; die Investmentbanking-Gebühren hätten dann etwas zu verdienen, während dem Handel die volatile Speisekarte – die Chance auf Schwankungen – fehlt. Ob zinserhöht wird oder nicht: Für Goldman ist das keine eindeutig klärende Antwort in nur eine Richtung.

Auch der Sell-Side rechnet diese Rechnung nicht eindeutig. Bei den Institutionen, die Goldman abdecken, steht die Konsens-Einstufung auf „Halten“; das höchste Kursziel liegt bei 1325 US-Dollar, das niedrigste bei 730 US-Dollar – an beiden Enden gibt es fast eine Verdopplung, bezogen auf die Sichtweise zum 10. September. Wie viel im letzten Quartal verdient wurde, ist unstrittig; darüber streitet man, was als Nächstes verdient werden soll. Eine so große Streuung bei den Kurszielen einer Firma, die gerade ein Rekord-Quartal abgeliefert hat, zeigt: Die Variable „Zins-Pfad“ ist noch nicht in die Zahl eingerechnet, auf die sich alle in einer akzeptierten Größenordnung einigen.

$GSB hat sich in den letzten beiden Tagen im Wesentlichen nicht bewegt. Die Aktie liegt um 1027 US-Dollar, also leicht über dem Schlusskurs der New York Stock Exchange vom 10. September. #美联储 liefert vor dem Treffen keine zusätzlichen Informationen; sie schreibt nur die Stimmung über Nacht zunächst in den Kurs.

Auch die Situation, die die oben beschriebene Einteilung umwerfen würde, existiert. Wenn nach einer umgesetzten Zinserhöhung der Emissionsmarkt nicht wirklich dichtmacht – die IPOs gehen weiter in die Warteschlange und auch M&A wird wie geplant durchgeführt – dann heißt das: Die Dynamik der Unternehmensfinanzierung hängt nicht an den Zinsen, und die negative Korrelation zwischen Investmentbanking-Gebühren und Zinsen müsste neu geschrieben werden. Diese Möglichkeit ist nicht klein. In diesem Jahr haben vor allem Branchenkonsolidierung und eine ganze Reihe von Firmen, die bislang noch nicht an die Börse gegangen sind, für die Erholung im Trading gesorgt; die Zinsen sind dabei nur eine der Variablen.

Am 13. Oktober veröffentlicht Goldman den Bericht zum dritten Quartal. Man kann sich ansehen, welche der beiden Zeilen – Investmentbanking-Gebühren oder Nettozinserträge – zuerst anzieht und um wie viel; das dürfte deutlicher zeigen, woher das Geld kommt, als die Frage, ob es nächste Woche zu einer Zinserhöhung kommt oder nicht.

Der große „Bullenkurs“-Kerzenstab, den Ethereum Ende des Vormonats herausgezogen hat, hatte mit Ethereum selbst kaum etwas zu tun. Damals gab das US-Finanzministerium bekannt, dass das Volumen seiner Rückkaufoperationen für Langzeit-Staatsanleihen verdoppelt werde; die Renditen am langen Ende fielen daraufhin sofort, Risk Assets wurden insgesamt mitgezogen – und der Krypto-Markt hat diese Liquidität nebenbei mitgenommen. Jetzt läuft dieselbe Variable in die Gegenrichtung, sogar schneller als damals. Was Ethereum in diesen Tagen „zurückgibt“, ist nur ein kleiner Teil der damaligen Kurssteigerung.

Der am vergangenen Donnerstag veröffentlichte August-PPI lag im Jahresvergleich bei 5,4 % und damit leicht über den Markterwartungen. Zerlegt man das Ganze, kommt der Großteil des Anstiegs aus den Energiepreisen – eher eine Ölpreis-Schockwirkung, nicht genug für die Kriterien einer umfassenden Inflation. Händler haben diese Logik nicht so gelesen: Am selben Tag sprang die gesamte US-Staatsanleihen-Renditekurve deutlich nach oben. Der Zielkorridor der Fed liegt derzeit bei 3,50 % bis 3,75 %. Bei der Sitzung im Juli gab es bereits drei Stimmen, die direkt für eine weitere Anhebung plädierten. Fed-Chef Waller sagte in Jackson Hole noch deutlicher: Es gebe für die Fed weitere Arbeit, außer man könne bestätigen, dass die Inflation wieder in Richtung Ziel verläuft. Nächsten Dienstag bis Mittwoch findet die Sitzung statt; heute Abend um 20:30 Uhr kommt zunächst der August-CPI.

Die Inflation, die von den Energiepreisen nach oben geschoben wird, lässt sich über die Geldpolitik kaum in den Griff bekommen. Zinserhöhungen können die Nachfrage dämpfen – aber sie drücken kein Öl. Waller zielte mit seinen Aussagen auf den inneren Trend der Inflation; und genau in dieser „Inneres-Muster“-Komponente ist der August-PPI nicht besonders beunruhigend. Der Zinsmarkt hat keine Geduld für so eine Unterscheidung: Die Renditen kurzfristiger Treasury Bills liegen bereits spürbar über dem aktuellen geldpolitischen Zins-Mittelwert der Fondsrenditen, als hätte man das Ergebnis der nächsten Woche im Preis vorweggenommen.

In den letzten Tagen kursiert im Krypto-Umfeld ein Satz: Die Staking-Renditen von Ethereum liegen mittlerweile nicht mehr über denen von US-Staatsanleihen, daher lohnt es sich nicht, Coins für Zinsen zu halten. Der quantitative Teil stimmt tatsächlich. Die gesamte gestakte Annualisierung im Netz liegt derzeit bei 2,59 %. Gleichzeitig entspricht am selben Tag die äquivalente Rendite von US-Treasury Bills mit einer Laufzeit von drei Monaten 3,95 %. Die Rendite liegt also deutlich darunter, und zudem muss das eingesetzte Kapital Tagesschwankungen von ein paar Prozent im Tagesverlauf tragen. Wie man diese Rechnung auch aufmacht: Das ist nicht vorteilhaft.

Die Blockchain unterstützt diese Geschichte überhaupt nicht. ETH, das derzeit darauf wartet, gestakt zu werden, liegt bei 1,88 Millionen Coins. Neue Validatoren müssen 32 Tage warten, bis sie an die Reihe kommen; die Exit-Queue ist leer, niemand ist darin. Rein- und Rausgang nutzen denselben begrenzten Durchgangskanal mit Rate-Limits. Wenn die Warteschlange schon über einen Monat lang ist, heißt das: Es gibt deutlich mehr Einwilliger, als der Kanal an Menge schlucken kann; und gleichzeitig wartet kein einziger Auswilliger. Wenn wirklich der Rendite-Vergleich die Entscheidung treibt, müsste das Bild völlig umgedreht sein. Mit der Renditedifferenz allein erklären, warum es jetzt abwärts geht, ergibt keinen Sinn.

Diese 32 Tage sind zudem selbst ein Kostenfaktor: Während der Warteschlange produziert dieses ETH keinerlei Rendite. Auf das erste Jahr verteilt erhalten neue Validatoren tatsächlich eine Rendite, die sogar unter 2,59 % liegt. Dass man sich dessen bewusst ist und trotzdem weiter in die Warteschlange stellt, zeigt: Es geht offensichtlich nicht nur um den kleinen Zinsabstand. Diese Leute kaufen Ethereum selbst, und das Staking ist eher „der praktische Weg“, um gerade nicht genutzte Coins unterzubringen.

Dort, wo Zinsen bei Ethereum wirklich wirken, liegt es woanders. Ethereum hat keinen Cashflow, den man direkt diskontieren könnte. Veränderungen der Zinsen wirken auf der Seite der Diskontierungsbedingungen: Sie verändern, wie viel Bewertungsgewicht Risk Assets bekommen, und das hängt nicht eng damit zusammen, wie viele „Ticketerträge“ (Staking-Äquivalent) Ethereum selbst produziert. Am 19. August blieb eine Basispunkt-Änderung bei den Staking-Erträgen aus, und trotzdem schoss der Preis um 17 % nach oben – getragen allein von der nach unten gehenden Rendite und der dadurch freigesetzten Risikoappetit. Was in diesen Tagen passiert, ist im Grunde der umgekehrte Prozess.

Der Renditevergleich, der wirklich „zubeißt“, sitzt auf der ETF-Ebene. Anfang des Jahres ließ die Regulierung die Ausschüttung der Staking-Erträge zu. Grayscales ETHE wurde am 5. Januar der erste US-Krypto-ETP, das die Staking-Erträge an Anteilseigner ausschüttete; mehrere Emittenten zogen anschließend nach. Seitdem ist der ETH-ETF im Vertriebskanal zu einem Produkt mit Ausschüttung geworden. Ein erheblicher Teil des zusätzlichen Kapitals, das solche Produkte kauft, kommt aus Beratungs-/Investment-Advisor-Konten, die eine Compliance-Prüfung durchführen und quartalsweise an Kunden berichten müssen. Auf deren Bildschirmen steht eine Reihe von annualisierten Zahlen: Short-Duration-Treasuries stehen weiter oben – und sie ziehen keinen Rückschlag. Diese Ebene des Preis-/Renditevergleichs beeinflusst den Takt zusätzlicher Zeichnungen, hat aber mit dem Verbleib oder Abgang der 1,88 Millionen Coins on-chain nicht viel zu tun. Wenn man beides vermischt, kommt man erst auf das Fazit, dass es on-chain nun sofort zu einer großflächigen Entstakung kommen müsste.

Auf diesem aktuellen Kursniveau überwiegt das Gewicht der Zinsen alle eigenen Erzählungen rund um Ethereum. Der heutige CPI ist die wirklich maßgebliche Eingabe für die Preisbildung; die On-Chain-Indikatoren haben vorerst nicht das Wort. Das ist die letzte Inflationsdatenlage, die man vor dem Fed-Meeting sehen kann. Innerhalb des Komitees gibt es ohnehin schon Leute, die eine weitere Anhebung wollen; eine eher „heiße“ Lesart reicht aus, um die zögerlichen Stimmen zu kippen. Wann würde dieses Urteil wieder gekippt? Ganz konkret: Wenn nach dem CPI die Renditen deutlich zurückgehen, Ethereum aber nicht mitgeht. Dann liegt es, was es unter Druck hält, nicht primär an den Zinsen – und dann schreibt man diese Arbitrage-Rate-Erklärung eben neu.

Auf der anderen Seite steht Goldman Sachs. Chefökonom Hatzius vertritt schon lange die Ansicht, dass eine Zinserhöhung im September äußerst unwahrscheinlich ist – mit der Begründung, dass Arbeitsmarkt- und Retail-Daten nachlassen. Er sagt sogar explizit, dass der Markt die Zinskurve bei den Geldmarkt-/Fondsrenditen zu „hawkish“ bepreist. Wenn er Recht hat und der heutige CPI heute Abend nahe an der Erwartung liegt oder sogar eher schwach ausfällt, dann dürfte der Verkaufsdruck der letzten Tage mit hoher Wahrscheinlichkeit sehr schnell wieder aufgeholt werden. Genau das gab es am 19. August als Beispiel. Wenn es dieses Mal wieder so wäre, dass ein über dem Erwarteten liegender PPI-Twist beim CPI gleich nochmal kommt, dann wird das Meeting nächste Woche zum „offenen Buch“ – und am langen Ende gäbe es noch Aufwärtsspielraum. #美联储 Diese Spaltung ereignete sich zwischen der Research-Abteilung einer Investmentbank und dem Markt für Zinsfutures; das ist nicht ganz so ähnlich wie der klassische Tauben-/Falken-Streit.

$ETH Jetzt steht der Kurs bei rund 2447 US-Dollar und geht heute weiter schwächer. Wer die Konfigurationsebene von #以太坊 früh sehen will, schaut auf den Seitewechsel: Die Eintrittswarteschlange signalisiert früher als der Preis. Wenn sie anfangen sollte, sich deutlich zu verkürzen, wäre das ein Zeichen dafür, dass jemand wirklich Positionen umschichtet, um risikofreie Zinsrenditen zu vereinnahmen.

Amazon rechnet man jetzt als einen Titel für Rechenleistung oder als einen Konsumtitel – diese Frage wird seit Langem gestellt, aber niemand musste sie bislang wirklich beantworten. AWS läuft so stark, dass es den Kurs kaum beeinflusst, ob die Bilanz im Retail-Teil gut aussieht oder nicht. Diese Woche ist es anders: Öl ist zurück über der runden Marke, und die Wetten auf weitere Zinserhöhungen wurden auf das Niveau vor der Sitzung hochgeschoben. Beides drückt genau auf die Retail-Bilanz. Und was die Rechenleistungs-Bilanz betrifft: Gerade eben hat das Unternehmen seinen Free Cashflow in den negativen Bereich verbrannt.

Zuerst die Bilanz aus dem Quartalsbericht Ende Juli auseinandernehmen. AWS wuchs im Quartal um 37% im Jahresvergleich – das schnellste Tempo in 18 Quartalen. Die aufgeschobenen Aufträge, die das Unternehmen nennt, liegen bei 4960 Milliarden US-Dollar, also mit einem dreistelligen Zuwachs im Jahresvergleich. In der Telefonkonferenz sagte Jessie, dass die Kapazität für 2027 im Grunde bereits ausgebucht sei; die meisten AI-Rechenleistungs-Verträge würden in der Regel ab fünf Jahren Laufzeit auf einmal unterzeichnet. Das sind alles unterschriebene Geschäfte.

Die Kosten stehen in der Cashflow-Rechnung. Das Unternehmen hat seine Guidance für die Cash-Capex für dieses Jahr von „knapp über 200 Milliarden“ auf 2200 Milliarden US-Dollar nach oben gesetzt. CFO Olsavsky nennt als Grund, dass gestiegene Preise für Speicherchips diese Zahl nach oben geschoben hätten. Das Ergebnis: Der Free Cashflow der vergangenen zwölf Monate wird zu -76 Milliarden US-Dollar, im Vorjahr war er im gleichen Zeitraum noch +182 Milliarden. Der operative Cashflow war im selben Zeitraum gar nicht schlecht: 1614 Milliarden US-Dollar. Aber die Capex hat 1730 Milliarden aufgezehrt. Früher war der operative Cashflow so dick, dass man ihn beliebig verbrennen konnte und trotzdem noch etwas übrigblieb – diese „Puffer“-Situation gibt es auf dem Papier nicht mehr.

Nebenbei: der Posten Nettoergebnis. In der letzten Zeit wird dort leicht etwas verwechselt: 534 Milliarden US-Dollar stammen aus einer Neubewertung des Anthropic-Beteiligungswerts; das erzeugt keinen einzigen Dollar Cash, hat nichts mit dem operativen Geschäft zu tun. Wenn man das herausrechnet und diese Firma erneut liest, erkennt man den echten operativen Rhythmus.

Jetzt die andere Hälfte des Körpers. Olsavsky hat in derselben Telefonkonferenz von sich aus die Transportkosten erwähnt: steigende Treibstoff-Inflation treibe die Transportausgaben nach oben. Dann setzte er noch einen Satz drauf: Wenn man den Effekt von Treibstoff und den Frachtpreisen für die Hauptstrecken herausnimmt, wächst die Fulfillment-Fracht dennoch langsamer als das Wachstum des weltweiten Versandvolumens. Das sagte er Ende Juli. Diese Woche schloss Brent bei 101,21 US-Dollar; an demselben Tag stieg nur noch der Energiesektor, während die größte Abwärtsbewegung bei „optionalem Konsum“ zu sehen war. Der Kostendruck, den er damals beschrieben hat, zeigt sich in den aktuellen Zahlen sogar noch enger als in dem Moment, als er sprach.

Der Markt betrachtet beide Bilanzen als nebeneinanderstehend, und ich glaube, das Gewicht ist falsch verteilt. AWS wächst schnell, Retail wächst langsam – also preist der Markt die schnellere „Buchseite“ ein, und viele lesen es genau so. Aber sie sind eigentlich Upstream und Downstream: Retail und Werbung sind diese Pumpe, die stabil operativen Cashflow erzeugt. AWS ist das Kapitalprojekt, das den gesamten herausgepumpten Cashflow frisst und sogar noch etwas zusätzlich ausleiht. Wenn der Puffer aufgebraucht ist, ist die Frage, ob Retail wirklich Geld verdient, nicht mehr nur Hintergrundrauschen. Der Wochenverlauf beim Ölpreis und bei den Wetten auf Zinserhöhungen testet genau diese implizite Annahme.

#US-Aktien

Auch die Uneinigkeit in der Wall Street liegt im selben Spalt. Morgan Stanley hat nach dem Quartalsbericht das Kursziel nach oben gesetzt, weil der langfristige Spielraum für AWS noch nicht vollständig eingepreist sei. Die US-Bank (Wells Fargo) hat kaum etwas bewegt. Sie hält AWS fast unverändert als Mittelpunkt der Story, wie Cloud-Geschäft in Erlöse umgewandelt wird, und glaubt, dass die Investitionen in diese Runde Infrastruktur in eine anhaltende Expansion der Margen zurückverwandeln. Die vorsichtigere Seite bestreitet die Nachfrage nach AWS nicht. Sie sorgt sich vielmehr, dass die Bewertung die guten Nachrichten bereits komplett eingepreist hat. Wenn sich der Cashflow aus der AI-Vermarktung einmal um eine Taktlücke verzögert, sinkt die Rendite auf das eingesetzte Kapital entsprechend – und die Sichtbarkeit des Cashflows ist mittlerweile schlechter als noch vor einem Jahr. Beide Sichtweisen haben ihren Platz: Es wird auf dieselbe Sache gesetzt, aber mit unterschiedlichen Zeitpunkten.

Ich bin näher an der ersten Hälfte, aber aus anderen Gründen. Auftragsbestand ist ein Vertrag, und dass Kapazitäten im Voraus vorbestellt werden, ist ebenfalls ein Vertrag – daran zweifle ich nicht. Den Free Cashflow in den negativen Bereich als gefährliches Signal zu werten, diese Lesart akzeptiere ich nicht. Ein Unternehmen baut Kapazität für bereits unterschriebene fünfjährige Umsätze auf – dass der Cashflow dabei so aussieht, ist im Grunde normal. Umgekehrt: sich mit dem operativen Cashflow als „dick genug“-Beruhigung zu trösten, akzeptiere ich auch nicht; die Zahlen der vergangenen zwölf Monate zeigen, dass der Puffer aufgebraucht ist.

Also verschiebt sich, worauf man schauen sollte. In dieser Saison schaue ich zuerst auf den operativen Gewinn des Nordamerika-Segments; im letzten Quartal waren es 9,1 Milliarden US-Dollar. Wenn die Weitergabe des Ölpreises nicht so schnell kommt, sollte diese Zahl noch tragen, dann sollte meine obige Schlussfolgerung wieder etwas zurückgenommen werden. Wenn dieser Wert deutlich schwächelt, heißt das, dass die Effizienz der Pumpe nachlässt, und dann müsste man den Ausgabenrhythmus von AWS neu diskutieren. Das Wachstum des Auftragsbestands ist die andere Seite: Wenn die Capex weiter nach oben geht und der Auftragsbestand nicht mehr doppelt so schnell wächst, beginnt die Geschichte, die durch Vertragsbindung „fest“ gemacht wird, sich zu lockern. Die steigenden Kosten bzw. die Erhöhung der Capex-Richtlinie wegen Speicherchips nennt das Unternehmen selbst als Grund – und das ist ein Vorlaufindikator, dem auch normale Menschen folgen können. #AI-Capex

In der nahen Zukunft stehen außerdem zwei Dinge ganz vorne: die Inflationsdaten von morgen Abend und die Notenbanksitzung mit Zinsentscheidung nächste Woche. Der Markt setzt derzeit die Wahrscheinlichkeit für eine weitere Zinserhöhung bei knapp sechzig Prozent. In dieser Lage wird jeder zu warme Datensatz zuerst auf dieser Konsum-Komponente landen.

Bei Binance Spot steht die $AMZNB bei 252,50 US-Dollar; in der vergangenen Woche hat es sich im Großen und Ganzen kaum bewegt – keine Seite hat sich frühzeitig durchgesetzt.

Als Nächstes kann man noch zwei Augen auf die operative Marge des Nordamerika-Segments in der nächsten Quartalssaison werfen: Sie sagt mehr darüber aus, wie lange diese Capex-Verbrennung noch durchhält, als es die Wachstumsrate von AWS allein kann.

Blockstream 的 föderierten Signierer haben diesmal keine private Schlüssel verloren. Ihr Signierungsprozess lief von Anfang bis Ende wie vorgesehen: Die Funktional-Knoten haben geprüft, was geprüft werden musste, und danach wurde laut Vorschrift Bitcoin ausgezahlt. Das Problem: Die Menge an L-BTC, die zum Abheben verlangt wurde, war frei erfunden – niemand hatte es bemerkt.

Der Vorfall ereignete sich am 6. September. Jemand nutzte in Elements einen Defekt, um auf Liquid etwa 4000 L-BTC zu erzeugen, ohne dass Bitcoin-Bestätigungen dahinterstanden. Diese Nachweise wurden anschließend an ein föderiertes Mitglied, SideSwap, übergeben und durchliefen dann einen vollständig normalen Peg-out-Prozess. Mehr als eine halbe Stunde später, als fast 4000 Stück $BTC die föderierte Verwahradresse verließen, belief sich das – umgerechnet zum damaligen Kurs – auf über 300 Millionen US-Dollar. Vor dem Ereignis waren auf dieser Adresse 4205 Stück. Nach dem Abheben plus den anschließenden weiteren Bearbeitungen blieben nur noch 197 Stück. Die Kette wurde danach abgeschaltet und bis heute nicht wieder neu gestartet.

Der Defekt steckt in der Schicht für Confidential Transactions. Liquid versteckt die Überweisungssumme; die Knoten bestätigen über Range Proofs, dass bei einer Transaktion „buchhalterisch alles stimmt“. Das Überprüfen eines solchen Proofs verbrennt ziemlich viel Rechenleistung, deshalb speichert Elements die bereits verifizierten Ergebnisse im Cache und verwendet sie erneut. Der Cache-Schlüssel ließ jedoch den Kontext der Asset- und Script-Ebene weg: So konnte ein Proof, der andernorts bereits geprüft worden war, für eine völlig neue Ausgabe-Bestätigung wiederverwendet werden. In den später veröffentlichten Elements 23.3.4 wurde das behoben – die Fixes lauteten: den Cache-Schlüssel für Range Proofs härten und zusätzlich einen Schalter ergänzen, damit Knoten im Zweifel gar nicht cachen.

Das Threshold-Modell selbst war nicht das Problem. Aus den 15 Schlüsseln werden elf Stimmen zusammengebracht – so sind die Regeln, und die Signierer waren auch tatsächlich echt. Die Funktional-Knoten prüften, ob der Peg-out von einem Mitglied mit der PAK-Berechtigung (für die Abwicklung/Initiierung) stammt. Ob für diese konkrete Charge L-BTC damals wirklich Bitcoin hereingekommen ist, lag nicht in ihrem Prüfbereich. Die SideSwap-Knoten und die global verteilten Funktional-Knoten laufen dieselbe Elements-Version; sie stießen auf denselben Cache-Defekt, und die Antwort kam aus derselben Stelle. Von unabhängiger Prüfung beiderseits kann keine Rede sein. Wenn man das Threshold noch weiter erhöht, ändert sich am Ergebnis nichts.

Wie man die handelnden Personen einordnet, ist nach außen hin noch nicht abschließend geklärt. Auf der Mainchain ließ die Gegenseite eine Nachricht zurück: Sie nenne sich ein „White Hat“ und bat darum, ihn/sie über die Kette zu kontaktieren. Blockstream antwortete mit einer Sicherheits-E-Mail-Adresse. Am Abend des 7. September kamen 3400 Bitcoin wieder zur Verwahradresse zurück; die restlichen 598.5 Bitcoin wurden bis heute nicht bewegt. Der CTO von Ledger, Charles Guillemet, sagte damals: Ein White Hat würde nicht erst eine Brücke trockenlegen und dann zu dir kommen, um nach Kontaktinformationen zu fragen. Später hat er es etwas weicher formuliert und eingeräumt, dass das nicht nach „üblichem“ White-Hat-Vorgehen aussieht – aber normale kriminelle Gruppen würden auch nicht von sich aus das Kontaktieren von Opfern suchen. Das Geld zu behalten, nennt er lieber Erpressung. Samson Mow von JAN3 erwähnte zudem, dass die Anfrage, mit der man auf eine Überweisung an Signal drängte, von einer anderen Adresse ausging.

Den Begriff „White Hat“ akzeptiere ich nicht. Wer mit Geld Bedingungen verhandelt, ist kein White Hat. Aber das ist etwas anderes als die Frage, ob das Geld zurückkommt. Blockstream hat derzeit auch keine bessere Hebelwirkung.

Der Teil, der dieses Mal schiefging, war das „Rechnen/Prüfen der Buchhaltung“. Die Verwahrungsschicht (Custody) war daran tatsächlich nicht kaputt – das ist besonders erwähnenswert. Im BitVM-artigen 1-of-n-Bridge-Design aus dem BitVM-Roadmap von Blockstream sollte Vertrauen aus einer Gruppe heraus so aufgeteilt werden, dass ein Mindestmaß an Ehrlichkeit genügt: Wenn nur noch eine ehrliche Person reicht. Dieses Design adressiert Absprachen und das „Weglaufen“ (Runaway), aber es kann nicht verhindern, dass alle denselben Code ausführen oder an derselben Stelle im selben falschen Zustand landen. Selbst wenn in der Föderation hundert ehrliche Mitglieder säßen, lesen sie immer noch dieselbe durch einen Defekt „vergiftete“ Buchhaltung.

Für Leute, die ihre BTC in allerlei Verpackungen halten oder per Cross-Chain-BTC arbeiten, ist die Kennzahl „wie viele Signierer“ daher nicht wirklich aussagekräftig. Ich würde drei Dinge erfragen: Wer ist berechtigt, neue Nachweise zu prägen? Was nimmt man anschließend zum Abgleich, um diese Nachweise zu prüfen? Und prüfen die beteiligten Parteien jeweils unabhängig voneinander? Die dritte Frage ist diesmal der Knackpunkt. Die #Bitcoin auf der Mainchain selbst war völlig in Ordnung; das Problem liegt durchgehend in der dazugekoppelten Schicht daneben.

Auch das Föderationsmodell hat diesmal seine Vorteile: Wenn die Kette gestoppt werden kann, bleibt der Schaden dort stecken. Trifft eine Inflations-Fehlstelle auf eine andere Kette, die niemand stoppen kann, dann verbreiten sich Nachweise ohne Bestätigung bis in alle nachgelagerten Systeme – und man kann es nicht mehr zurückholen.

Der Patch wurde bereits in der frühen Phase des 9. Septembers veröffentlicht, aber die Kette blieb noch bis zur frühen Phase des 7. Septembers angehalten. Auf der Code-Seite war man schon bereit; feststeckten ist, wie man den ungültigen Peg-out aus dem Buch löscht und wer die Lücke schließen muss. Die Verwahradresse liegt inzwischen bei 3601 Bitcoin; draußen warten noch über 4100 Stück L-BTC auf ihre Auszahlung. Offiziell heißt es, beim Neustart würde man die ungültige Auszahlung ablehnen und den vollen Bestätigungsumfang wiederherstellen – aber nicht, wer diese Lücke füllt. Wenn am Ende Blockstream oder Mitglieder der Föderation selbst zahlen, dann ist das ein Softwareunfall – und die Kritik, die sich gegen die Verwahrung richtet, würde ins Leere laufen. Wenn sich die Lücke dagegen auf die Inhaber von L-BTC verteilt, wird die Kritik zumindest mit Belegen untermauert.

Man kann auf den Kontostand dieser Verwahradresse achten. Sobald die Kette wieder Blöcke produziert, wird der Abgleich – ob der Kontostand aufgefüllt wurde – direkter sein als jede einzelne Mitteilung.

Die Oracle hält ein Software-Auftragsbuch in der Hand, das niemand je gesehen hat – während ihre Anleihegläubiger dafür gerade die teuersten Preise zahlen, die sie in den letzten Jahren für Ausfallversicherungen zahlen mussten. Aktienmarkt und Kreditmarkt liefern für dieselbe Firma gegenläufige Signale.

Am Donnerstag nach US-Börsenschluss, früh am Freitag in Peking-Zeit, legt Oracle die Zahlen für das erste Quartal des FY27 vor. Auf der Oberfläche steht im Fokus, ob die Cloud-Erlöse in die von der Unternehmensleitung vorgegebene Wachstumsrange von 58% bis 64% fallen. Diese Zahl ist wichtig, aber sie bestimmt nicht, wie es für diese Firma in den nächsten zwei Jahren weitergeht.

Zuerst die Aufträge. Im letzten Geschäftsbericht bis Ende Mai verbleiben die nicht abgerechneten Leistungsverpflichtungen bei 638 Milliarden US-Dollar – mehr als das Dreifache innerhalb eines Jahres. Davon stammen fast die Hälfte von einem einzigen Kunden: dem 300-Milliarden-US-Dollar-Compute-Vertrag von OpenAI mit einer Laufzeit von fünf Jahren, der erst ab 2027 abgerechnet wird. In dieser Runde der Infrastruktur mit #AI nimmt Oracle am härtesten Aufträge an.

Das Problem ist, welche Lieferung diesen Aufträgen gegenübersteht. Im selben Geschäftsjahr erhielt Oracle aus dem operativen Geschäft 32 Milliarden US-Dollar Cash, investierte anschließend 55,7 Milliarden US-Dollar direkt in Produktionskapazitäten – der Free Cash Flow wurde dadurch negativ: minus 23,7 Milliarden US-Dollar. Der Ausblick des Managements für das neue Geschäftsjahr sieht vor, dass die Netto-Capital-Expenditures noch einmal deutlich steigen, auf rund 70 Milliarden US-Dollar; zudem wird der Wert nach Buchhaltungsmaßstäben noch höher ausfallen. Um diese Lücke zu schließen, muss das Unternehmen weiter finanzieren – unter anderem sind 20 Milliarden US-Dollar für eine direkte Kapitalerhöhung im Sekundärmarkt vorgesehen.

Die Einnahmen warten hingegen bis 2027. Das Geld für Rechenzentren und Grafikkarten ist jetzt fällig. In den dazwischenliegenden zwei Jahren wird die Lücke über Schulden und Eigenkapital überbrückt.

Die Reaktion im Anleihebereich ist dabei viel direkter als im Aktienmarkt. Am 9. Juli senkte Standard & Poor’s das langfristige Rating für Oracle auf BBB- und nannte dabei ausdrücklich die Kundenkonzentration rund um OpenAI, zudem mit der Erwartung, dass die Free-Cash-Flow-Lücke im neuen Geschäftsjahr noch größer wird. Das ist bereits die unterste Stufe im Investment Grade; bei Moody’s hängt sogar noch eine negative Ausblicksprognose. Die Prämie für Fünf-Jahres-Credit-Default-Swaps ist bis auf ein Allzeithoch gestiegen – sogar höher als damals um 2008 herum – und zwar breiter geworden, obwohl sich die Spreads bei anderen großen Cloud-Anbietern kaum bewegt haben, während Oracle allein weiter aufgeweitet wurde.

Die skeptischen Stimmen kommen nicht nur aus dem Anleihemarkt. Michael Burry hält seit Anfang Januar öffentlich Put-Optionen auf Oracle. Seine Gründe: Die drei Themen – Capex, Finanzierungsart und Kundenkonzentration – überlagern sich. Mitte Juli schloss er die Hälfte seiner Position, mit der Begründung, dass die Wette zu stark aufgegangen sei; das sei weniger eine Frage der Logik. Jim Chanos’ Kritik zielt hingegen auf die Qualität der Aufträge: Er schaut auf jenen 300-Milliarden-US-Dollar-Deal, der bis heute noch nicht mit der Leistung begonnen hat.

Chanos’ Punkt ist nicht bloß ein Haarspalterei. Die Vertragsverpflichtungen beginnen erst 2027 Zahlungen auszulösen. Wie sich die Einnahmenkurve von OpenAI bis dahin entwickelt, kann Oracle nicht steuern. Im Frühjahr kursierte zudem eine Runde Nachrichten über nicht erreichte interne Benutzer- und Vertriebsziele bei OpenAI; in den Tagen danach sackte der Kurs von Oracle mit ab. Das Unternehmen sucht auch selbst weiter nach Kunden, hat mit Google Cloud und Amazon Web Services zwar bereits Vereinbarungen getroffen – aber die Konzentration im Auftragsbuch lässt sich kurzfristig nicht umdrehen.

Auf der anderen Seite stehen ebenfalls gewichtige Stimmen. Morgan Stanley hat am 8. September erst das Kursziel angehoben, hält das Rating aber weiterhin auf neutral. Begründet wird das damit, dass die Sichtbarkeit der Profitabilität besser wird – nicht mit etwas, das direkt mit der Auftragslage selbst zu tun hat. Die durchschnittlichen Kursziele der Analysten liegen deutlich über dem aktuellen Kurs; bei Guggenheim steht das oberste Kursziel an der Spitze der gesamten Straße.

Ich bin näher auf der Seite des Anleihemarkts. Die Aufträge sind höchstwahrscheinlich echt und höchstwahrscheinlich lieferbar; an dieser Stelle zweifle ich nicht. Der Zweifel liegt an der Zeitschiene: Der Rhythmus der Zahlungseingänge hält nicht Schritt mit dem Rhythmus des Geldausgebens. In den nächsten zwei Jahren überbrücken die bestehenden Aktionäre den Fehlbetrag – und die 20 Milliarden Kapitalerhöhung sind dafür die Rechnung.

Daher ist der Nutzen dieser Quartalsberichterstattung begrenzt: Ob Umsatz und Gewinn je Aktie die Erwartungen übertreffen, ist wenig entscheidend. Das Umsatzziel für das neue Geschäftsjahr ist zu großen Teilen bereits durch das Auftragsbuch festgeschrieben – es ist daher schwer, dass es völlig aus dem Ruder läuft. Zuerst werde ich andere Kennzahlen ansehen: Ist die Netto-Capital-Expenditure dieser Periode von der Bahn der 70 Milliarden US-Dollar für das Gesamtjahr abgewichen? Hinzu kommt: Kundenanzahlungen plus der Anteil der Kunden an mitgebrachter Hardware – zusammen 75 Milliarden US-Dollar zum Ende des letzten Geschäftsjahres. Geht es in diesem Quartal noch weiter nach oben? Das ist die einzige Stellschraube, mit der die Aktionäre selbst Geld beisteuern. Und schließlich: Wie viel Eigenkapitalerhöhung ist wirklich erfolgt.

Welche Punkte dieses Urteil umstürzen könnten, sage ich ebenfalls klar: Wenn der Anteil der Anzahlungen weiter so stark steigt, dass er den Großteil der Baukosten abdeckt, oder wenn das Management die Capex zurückfährt, dann bricht die Linie der Finanzierungs­lücke. Zuerst sollten sich die Kredit-Spreads reparieren; beim Aktienmarkt wäre dann das Repricing-Potenzial sogar größer als das, was allein das Auftragsbuch hergibt.

Beim Preis: Bei Binance wird $ORCLB derzeit mit 162,40 US-Dollar gehandelt, minus 2,54% in 24 Stunden. In den letzten Tagen gab es eine Gegenbewegung, ausgelöst durch den guten Ruf des neuen OpenAI-Modells und ein Repricing durch Morgan Stanley. Nachdem der Kurs am Dienstag im Intraday hochschoss, wurde er wieder zurückgeprügelt. Rechnet man vom Hoch im September des vergangenen Jahres aus, wurde diese Aktie bereits mehr als halbiert. Das Geld für die Short-/Bears-Seite ist längst in einer ersten Runde verdient worden. Wenn man jetzt von irgendeiner Seite wieder Position bezieht, sind die Chancen nicht mehr so gut wie vor einem Jahr.

Die Geschichte von Oracle im letzten Jahr hat sich bereits von der Frage verlagert, ob man Aufträge bekommt – hin zu der Frage, wie man danach die Rechnung bezahlt. Den Bericht, der am Freitagmorgen vorliegt, kann man entlang dieser Linie lesen.

Diese Woche sprechen wir im englischsprachigen Bereich über Zcash. Der lauteste Satz lautet: Wall Street beginnt, Privacy-Assets zu kaufen. Die Begründung: der gerade erst gelistete Spot-ETF von Grayscale, dessen Volumen unaufhörlich nach oben springt. Nachdem ich die neueste 8-K gelesen habe, die an die SEC gemeldet wurde, halte ich diese Darstellung für nicht haltbar.

In dem Volumen von 500 Millionen US-Dollar kommen 100 Millionen aus Eigenzeichnungen von DCG International Investments. DCG ist die indirekte Muttergesellschaft von Grayscale – also der Chef des Fondsinitiators; in den Unterlagen ist diese Verknüpfung ganz ausdrücklich aufgeschrieben. Durch die Autorisierung eines Participating Dealer (Authorized Participant) übergibt er 85.705,32 $ZEC und erhält im Gegenzug Anteile im Gegenwert von rund 100 Millionen US-Dollar. In derselben Akte steckt noch ein bemerkenswertes Detail: Als man das Investment ursprünglich besprach, sollte diese 100-Millionen-Dollar-Entsprechung auf 200.000 ZEC beruhen. Als es dann zur tatsächlichen Abwicklung kam, hatte sich der Kurspreis bereits um mehr als das Doppelte verteuert – DCG zahlte jedoch nur etwas über 80.000 ZEC, um die Zusage einzulösen.

Grayscale nennt in seinem Communiqué noch ein anderes Zahlenbild: Innerhalb von zwei Wochen seien kumulativ mehr als 70 Millionen US-Dollar sowohl von externen als auch von internen Zuflüssen hinzugekommen. Von den 500 Millionen entfallen 100 Millionen auf die verbundenen Parteien; die „neuen“ Gelder von außen seien über 70 Millionen. Der restliche große Block sind Buchgewinne: alte Coins, die seit Jahren in den Trusts liegen, steigen im Zuge dieser Preisrunde einfach mit – das ist kein Geld, das neu eingeworben wurde.

Damit beträgt das „wirklich von außen“ neu zugeflossene Geld in zwei Wochen nur etwas über 70 Millionen. ZEC hat aktuell eine Marktkapitalisierung von rund 20 Milliarden US-Dollar, liegt auf Platz zehn; DOGE hat es bereits hinter sich gelassen. 70 Millionen reichen nicht, um ein solches Volumen nennenswert zu drücken.

Wer den Kurs also nach oben getrieben hat, das erkläre ich lieber über die Dünne des handelbaren Angebots. Die Umlaufmenge von ZEC liegt unter 17 Millionen Coins; davon sind über ein Viertel in einem gesperrten Pool gebunden. Dieses Verhältnis steigt seit Jahren stetig. Der Anteil des gesperrten Pools ist eine der wenigen Kennzahlen auf der Zcash-Chain, die auch Außenstehende einsehen können und die direkt mit dem Handeln der Coin-Inhaber zusammenhängt: Gelangen Coins in diesen Pool, ist das im Grunde wie ein Signal, dass jemand sie behalten will, statt sie jederzeit an den Markt zu werfen. Coins, die in den gesperrten Pool wandern, erscheinen nicht im Orderbuch an der Börse, und auch die Dutzenden (hunderttausenden) Coins, die im ETF-Treuhandkonto verwahrt werden, tauchen dort nicht auf. Zieht man außerdem Adressen ab, die seit Langem nicht mehr bewegt werden, ist der Teil, der jederzeit tatsächlich verkaufbar wäre, im Markt viel kleiner als die Marktkapitalisierung vermuten lässt. Wenn das „Brot-und-Butter“-Angebot so dünn ist, braucht es keinen großen Kaufdruck, um den Preis nach oben zu schieben. Aktuell liegt ZEC bei rund 1180 US-Dollar; vor einem Jahr waren es erst noch rund 40 US-Dollar.

Die Vertragsdaten stützen diese Erklärung. Die Menge der ZEC in ewigen (perpetual) Positionen sinkt von 600.000 Coins am 5. September auf jetzt 540.000 Coins; gleichzeitig steigt der Preis weiter, und die Funding Rate bleibt durchgehend nahe bei null. Die Longs haben keinen zusätzlichen Leverage eingesetzt, um aggressiv hineinzustürmen. Stattdessen wird der Spot-Preis angehoben – und wer im Perp-Markt tradet, reduziert im Gegenzug seine Positionen. Das ist etwas völlig anderes als die Art von Kursverlauf, die man normalerweise mit „Liquidationen, die die Bewegung antreiben“ verbindet – und erklärt, warum der Anstieg so schnell kam, ohne dass es zu einer Kettenreaktion von Clearings kam.

Auch die Uneinigkeit ist klar erkennbar. Chun Wang, Mitgründer von F2Pool, sagte am 8. September öffentlich, dass es bei dieser Runde um Story-Auktionen gehe. Er nannte drei Gründe: Gründer-Boni in der Anfangsphase der Ausgabe, Governance-Streitigkeiten zwischen ECC und der Foundation sowie die Orchard-Lücke im gesperrten Pool, die erst im Mai dieses Jahres offengelegt wurde. Auf der anderen Seite hatte Arthur Hayes gesagt, er habe einen Teil seines Bitcoins verkauft, um ZEC zu kaufen; Multicoin baue seit Februar seine Positionen auf. Die Begründung beider Seiten: Der Überwachungsdruck im AI-Zeitalter werde Privacy zu einer zwingenden Notwendigkeit machen.

Chun Wang sagt, diese Runde laufe über die Story – dem stimme ich grundsätzlich zu. Aber die von ihm angeführten Punkte hängen Zcash schon seit Langem an den Kleidern; sie erklären nicht, warum gerade jetzt der Startschuss fällt. Meine Einschätzung: Die Preisbildungs-Macht liegt nicht beim ETF, sondern im „Float“ – also im frei handelbaren Bestand. Der ETF ist eher eine Art Durchgangsweg, der die Story in die Broker-Konten bringt und mit kleinen Geldern große Verschiebungen auslöst; den entscheidenden „Float“ aber frisst man aus, weil er aus dem gesperrten Pool und von langfristigen Haltern gezogen wird.

Dieser Schluss kann widerlegt werden. Wenn die externen Nettozuflüsse bei ZCSH anfangen, jede Woche in zunehmender Menge anzusteigen und nicht mehr von Kapitalzuführungen der verbundenen Parteien getragen werden, dann zeigt das, dass Wall Street tatsächlich Ware aufkauft – und dann müsste meine Erklärung zurücktreten. Wenn der Kurs weiter steigt, während die Bestände parallel noch stärker anwachsen und die Funding Rate positiv wird, dann handelt es sich um einen leistungsgesteuerten (gehebelt getriebenen) Verlauf; dann muss die Risikostruktur neu berechnet werden.

Ein dünner Float kann umgekehrt genauso heftig wirken. Von Mai bis Juni dieses Jahres fiel ZEC vom Hoch um mehr als 60 %. Damals befand es sich ebenfalls in einem Aufwärtstrend – und beim Fallen ging es genauso wenig nach „Regelwerk“. Die Orchard-Lücke lag jahrelang im Pool, bevor sie entdeckt wurde; die Unprüfbarkeit des gesperrten Pools ist zugleich der Verkaufsargument-Teil dieser Assets und der Punkt, an dem sie von außen am schwersten zu verifizieren sind. Das Ironwood-Upgrade ergänzt eine insgesamt verifizierbare Mechanik – das ist ein Patch, keine „Immunität“.

Als Nächstes kann man sich die wöchentlichen externen Nettozuflüsse bei ZCSH ansehen und die Abstimmung zwischen den ewigen Beständen und dem Preis. Diese beiden Kennzahlen erklären besser, wer kauft, als eine Überschrift über 500 Millionen US-Dollar. #Zcash