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Nach einer etwa zehnwöchigen Pause wurde das Rückkaufprogramm wieder aufgenommen – und gleich in der ersten Woche kamen nebenbei 10.452 ETH dazu. Dass diese beiden Dinge bei Bitmine in derselben Woche passiert sind, wirkt kaum wie ein Zufall. Eher sieht es danach aus, als hätte man „den Aktienkurs stützen“ und „die Treasury ausbauen“ zu einer einzigen Maßnahme zusammengeführt.

Zunächst einmal sollte man die Ereignisse selbst auseinandernehmen. Ein Rückkaufprogramm nach zehn Wochen Pause wieder aufzunehmen, ist im Grunde ein öffentliches Signal des Managements, dass es die eigene Aktie mit einem Abschlag auf den Nettoinventarwert bewertet: Wenn das Unternehmen an diesem Kurs eigene Aktien mit Firmenmitteln kauft, zeigt das, dass es den Marktpreis für niedriger hält als den von ihm errechneten Wert je Aktie. Gleichzeitig in derselben Woche 10.452 ETH dazuzukaufen, bedeutet, dass nicht das gesamte Bargeld zur Kursstützung eingesetzt wurde – ein Teil floss direkt in die ETH-Treasury. Das Geld floss zwar in unterschiedliche Richtungen, doch die zugrunde liegende Einschätzung ist dieselbe: Sie halten sowohl ETH als auch die eigene Aktie derzeit für günstig.

Die zweite Ebene betrifft die Struktur und wird leicht übersehen. Tokenisierte Aktien wie BMNRB übertragen den Treasury-Hebel von Bitmine praktisch unverändert auf die Blockchain. Wer sie kauft, hält tatsächlich zwei Dinge zugleich: ein indirektes Engagement in der ETH-Treasury und die Prämie, die der Markt dieser Treasury zugesteht. Ersteres folgt dem ETH-Kurs, Letztere der Stimmung. Wenn sich die Prämie ausweitet, ziehen beide Beine gemeinsam an und der Kurs steigt schneller als bei einem reinen ETH-Investment. Wenn die Prämie schrumpft, kann der Kurs allerdings auch stärker fallen als ETH. BMNRB ist also kein „ETH-Ersatz“, sondern im Kern ein gehebeltes ETH-Beta plus eine Prämie, die jederzeit neu bewertet werden kann.

Die dritte Ebene ist die Erzählung. Tom Lee sieht ETH im nächsten Zyklus bei 62.000 US-Dollar. Ob diese Zahl plausibel ist, sei dahingestellt – tatsächlich liefert sie der darüberliegenden Prämie aber einen Maßstab für die Abzinsung künftiger Erwartungen. Solange diese Geschichte erzählt wird und Menschen bereit sind, dafür eine Prämie zu zahlen, hält sich der mNAV. Sobald niemand mehr die Geschichte erzählt, kehrt der Abschlag in der Regel schneller zurück, als sich der Aktienkurs anpasst: Bei der Preisbildung auf der Blockchain gibt es weder Kurslimits noch einen Börsenschluss.

Die vierte Ebene ist das Risiko – und sie beschäftigt mich am meisten. Ein Rückkaufprogramm kann „nach einer Pause wieder aufgenommen“ werden. Umgekehrt gelesen heißt das: Es kann auch erneut pausiert werden. Das ist kein Versprechen, sondern eher eine Option. Wer den Rückkauf als Bewertungsuntergrenze betrachtet, setzt voraus, dass das Unternehmen sowohl über das nötige Bargeld als auch über die entsprechende Bereitschaft verfügt. Außerdem unterscheiden sich Liquidität und Rücknahmeweg tokenisierter Aktien von denen der regulären Aktie. In extremen Marktphasen kann die Prämie zuerst wegbrechen, bevor überhaupt über den Wert gesprochen wird. Hinzu kommt, dass die Treasury stark auf ETH konzentriert ist. Die Korrelation von BMNRB ist bei fallenden Kursen asymmetrisch: Steigt ETH, steigt BMNRB mit oder sogar überproportional; fällt ETH, verstärkt BMNRB den Rückgang, und die Prämie setzt noch eins drauf. ⚠️

Meine eigene Einschätzung: Die aktuelle Bewertung von BMNRB orientiert sich stärker an der Kombination aus „weiter wachsender Treasury + stabiler Prämie“ als am aktuellen ETH-Kurs. Beobachten muss man im Grunde nur zwei Dinge: Wird aus dem einmaligen Rückkauf eine regelmäßige Maßnahme? Und wächst die ETH-Treasury weiterhin im Tempo von mehreren Tausend ETH pro Woche? Solange beides der Fall ist, ist die Prämie gestützt. Fällt eines davon weg, dürfte zuerst die Prämie einbrechen – nicht der Nettoinventarwert.

Bei einem Wertpapier, das den Treasury-Hebel eines Unternehmens ein zweites Mal bündelt, sollte sich die Positionsgröße danach richten, wie schnell man einen vollständigen Rückgang der Prämie verkraften kann – und nicht danach, wie heiß die Erzählung gerade ist.

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