由 | WuBlockchain 合規
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https://www.wublock123.com/articles/interview-ndv-founder-jason-microstrategy-overleveraged-wait-panic-sell-for-dip-59136
在本期 WuBlockchain 播客節目中，NDV 創始人 Jason Huang 討論了比特幣近期下跌、Strategy 的比特幣銷售、宏觀經濟風險以及加密行業的機會。Jason 認爲，當前加密回調的上半場主要是由比特幣四年週期剩餘的拋售壓力所驅動，而近期下跌還疊加了美國股市的回撤、流動性收緊以及 Strategy 的債務壓力。在他看來，市場尚未真正觸底。熊市的底部往往需要出現某個具有決定性的事件，其規模通常可與 FTX 崩潰相當，從而將市場推入一種普遍絕望的狀態——在這種狀態下，幾乎沒有人還在討論加密貨幣。
關於投資策略，傑森表示NDV的第二隻基金今年回報率超過20%，交易的標的除了加密資產之外，還包括油、黃金和白銀等商品。他對AI股票保持謹慎，指出儘管自己是重度AI用戶，但他不認爲在交易該板塊上自己有優勢。他也擔心美國股市、半導體等領域的擁擠倉位以及泡沫風險，以及市場對潛在SpaceX IPO的熱情。儘管他對短期走勢仍偏空，但他對穩定幣的長期價值保持樂觀。他認爲穩定幣是最清晰的加密創新之一，具備真正的現實世界用途，並且仍有很大的進一步採用空間。
Strategy的比特幣拋售觸發預防性拋售，BTC進入流動性擠壓
毛迪：在上一期節目裏，你預測加密市場在2026年可能會出現顯著的修正。比特幣最近仍在下跌。這次下跌與你當時預期一致嗎？你如何看待目前這個位置的市場？我看到你在X上提到大約48,000美元。
傑森：哪怕48,000美元也未必就是最低點。我當時並沒有講得太細，因爲每一次下跌背後的底層邏輯都不一樣。直到最近，尤其是過去兩天，我纔開始感覺這輪下跌確實在按我去年9月預期的軌跡展開。
上半場更像是由比特幣四年週期驅動的集中拋售。許多長期交易者往往會在這些週期性的拐點退出，從而引發一波爭相逃離的潮涌。同時，美國股票比我預期更能扛，但我認爲它的回調纔剛剛開始。在這種背景下，也持有BTC或IBIT的投資者往往會先選擇擡高流動性。
我也沒想到MSTR能撐這麼久。它的飛輪機制最近才真正開始崩壞。所以我才認爲這輪下跌可能會比市場預期更大。
毛迪：過去兩天比特幣的急劇下跌，在某種程度上是由Strategy自身觸發的。它實際上只賣了32枚BTC，但市場反應卻很大。有些分析師認爲這更像是對市場韌性的測試，而且局勢仍在Strategy的掌控之中。你怎麼看？
傑森：我不同意。人們經常會假設創始人比現實中更有力量，彷彿他們能控制一切。但事實不是這樣。面對不確定的未來，創業者往往別無選擇，只能在不確定性中做判斷。
Strategy最初的模型是借錢、發行優先股，然後再融資補充股權去買比特幣。在牛市週期中，這個模型是有效的，因爲比特幣價格上漲可以覆蓋利息和股息支付，同時公司的股票還能以溢價交易，從而形成正向飛輪。
但當比特幣快速下跌時，股票就從溢價變成折價，公司仍然必須支付真實的利息和股息，這個機制就會變成負反饋循環。
我覺得Strategy在某種程度上有點用力過猛。最初它持有大約20億美元現金，用來覆蓋接下來兩年的優先股股息。但後來它提前處理了一筆到2029年到期的可轉債，一次性消耗了約12億美元。結果原本的兩年緩衝期被壓縮成了僅僅四個月。
在這種情況下，它有三個選擇：違約債券、違約優先股，或者賣比特幣。賣出這32枚BTC已經表明它選擇了哪一個。它會先保護債權人，再保護股東，最後纔是比特幣持有人。
市場真正擔心的並不是那32枚BTC，而是Strategy總共持有的超過80萬枚BTC。擔憂的是可能隨之而來的遠大得多的潛在賣壓。
而Strategy也並不是唯一的賣方。還有一些其他的大持有人最近也在賣，因爲大家都知道MSTR代表着最大的潛在賣壓來源。與其等它賣，不如他們先退出。歸根結底，這輪下跌是由市場爲了提前消化MSTR的賣出而在拋售驅動。
未來四個月的關鍵問題是Strategy將如何處理它的債務義務以及優先股股息。它必須解決這些問題，只是具體方法仍不確定。如果之後有人願意以折價買入一大塊比特幣，從而阻止Strategy繼續向市場賣出，我認爲那一水平最可能接近短期底部，因爲公司將重新獲得履行其支付義務的能力。
毛迪：但如果它已經決定賣比特幣來覆蓋優先股股息，那麼它爲什麼不一次性賣出更多？賣這麼少、先給市場一個信號，反而讓其他人搶先賣掉呢？
傑森：這歸結於創始人在關鍵時刻的判斷。他可能認爲一次性賣太多會引發更大的恐慌，所以先賣一點更好。這既能給市場發出信號，也能安撫優先股投資者。但最終，這種判斷失控了。
這件事從來就不是他此前能廣泛討論的內容。他只能預判市場會如何解讀這種動作，然後在當時他認爲最好的時間做出他認爲最好的決定。
就算到今天，我們也無法證明如果他當時賣得更多，市場會不會反應更好。市場對信息的解讀是動態變化的。他當時只能做一個選擇，而不是反覆做同一個實驗。
基金回報、商品倉位與通脹交易
毛迪：當我們剛開始聊的時候，你提到你最近在做空。比特幣的下跌對你來說肯定帶來了相當不錯的回報。你的第二隻基金整體表現怎麼樣？
傑森：今年我們的回報當然沒法和交易半導體或AI股票賺到的相比。我們大概漲了20%出頭，這依然算是不錯。比特幣今年整體下跌超過30%，而我們實現了大約20%的正回報，所以我們相對比特幣的超額大概在50到60個百分點左右。我們的第一隻基金也相對比特幣超額了大約60到70個百分點。到了這個位置，我們有機會超過那個數字。
毛迪：所以這隻基金的策略總體上和第一隻基金類似。你仍然主要關注比特幣以及加密相關資產，不會去投AI相關產品或股票，對嗎？
傑森：我們根本沒有投AI。老實說，我有點後悔。我是重度AI用戶，也爲幾乎每一個提供付費訂閱的優質產品付費，但最終我並沒有買任何相關資產。在某種程度上，我的行動和我的信念不一致。
不過，今年我們確實也交易了一些其他資產，包括油、黃金和白銀。比如，昨天回報的一部分來自做空白銀。我認爲貴金屬和加密資產遵循類似的交易動態。它們都由供給和需求以及重大事件驅動，也都涉及高槓杆。區別在於貴金屬走勢更慢、也更容易分析。
因此，今年我們把注意力的一部分分配到商品上。總體來看，我認爲商品正在進入一個特別有意思的階段。除了貴金屬之外，通脹也是今年的另一個主要主題。油價可能代表第一波影響，之後影響會逐步擴散到其他品類。
毛迪：我最近也在和別人聊通脹。一個觀點是，AI帶來的生產力提升可能在某種程度上產生通縮效應。你怎麼看？
傑森：至少就目前而言，價格沒有顯示任何清晰的通縮跡象。我同意AI抵消了一部分通脹壓力，但很多現實世界的消費不會因爲AI就消失。
比如油價上漲會直接提高物流和生產成本。機票裏的燃油附加費就是一個直觀例子，而且這種壓力會繼續擴散到更多領域。
我也認爲AI製造的“通縮”在就業端更明顯。換句話說，它可能帶來失業。現實可能並不是AI讓每個人生活都更容易。相反，富有的人可能會通過與AI相關的資產賺得更多，而普通人則繼續承受通脹以及生活成本上升的壓力。
美國的政治體系最終大概率會對這個問題做出迴應，可能通過再分配來緩解緊張局勢。但如果走到那一步，通脹反而可能會變得更明顯。
這就是市場本質上正在交易的矛盾：通脹先到，還是AI先兌現它能提升效率、降低成本的承諾。就目前而言，AI交易仍更強，但像SpaceX IPO這樣的事件也可能進一步抽走市場流動性。
許多這些主題最終可能會演化出來，但在交易裏，最難的永遠不是判斷方向。而是決定何時進入，使用哪一種工具，以及如何構建倉位。
世界盃交易卡：把“投資一個人”變成標準化交易
毛迪：除了基金之外，我還看到你在做一個和體育交易卡有關的項目。我之前聽過你聊這個題目的播客，但當時沒有完全理解。我不太關注足球或籃球，也不集卡，所以你能不能簡要解釋一下這個市場是什麼、又是怎麼運作的？
傑森：說得簡單點，體育交易卡提供了一種高度標準化的方式去“投資一個人”或“投資一個IP”。它遵循固定的發行機制，不能無限發行，因爲供給過剩會摧毀它的價值。從本質上說，這是一種圍繞有限供給和長期運作構建的市場。
我一直認爲體育和動漫的IP是這一代人的消費品。年輕人會從小就崇拜某些運動員或動漫角色，一旦他們有了消費能力，就願意爲這些偶像掏錢。體育交易卡正是從這種動態裏誕生的。它兼具收藏價值和投資價值，而這又和運動員的表現、成長以及個人魅力緊密相關。
毛迪：所以運動員授權公司來發行這些卡？
傑森：是的。今天，體育卡公司一般會先從相關聯盟拿到授權，然後負責發行。行業以前確實經歷過過度生產，導致某些年份的卡幾乎毫無價值。於是大家現在都明白：必須控制供給。
毛迪：發行公司賺的主要是最初售賣的錢，後續交易參與度很低嗎？
傑森：二級市場已經高度成熟。有交易平臺、拍賣行、以及評級公司。評級非常關鍵，因爲一張卡的品相會直接影響價格。因此，行業已經形成了完整的分工：發行、流通、評級各自獨立完成。
毛迪：所以你的項目主要聚焦在交易層？
傑森：是的，但我們的方式和典型的平臺不一樣。因爲我出身金融行業，我把體育卡更主要地當作投資資產。我們聚焦最稀有的卡，比如“1-of-1”卡——全世界只存在一張。它們的價值最終取決於運動員的發展，包括其表現、成就以及市場人氣。
毛迪：你已經提到這張卡的“年份”好幾次了。這是不是意味着：一旦某個年份的卡發行完成，之後就再也不能增加了？
傑森：對。一張卡的價值和它的年份息息相關。那一年過去之後，版本就固定了，供給也無法增加。從邏輯上說，有點類似於白酒或其他陳年酒。
毛迪：但從外部視角看，這仍然有點像NFT，尤其是在IP和碎片化交易方面。體育卡和NFT最大的區別是什麼？
傑森：差別很大。很多NFT項目同時做發行和交易。它們賺得太快了，因此對繼續開發IP的動力也就不夠了。體育交易卡則不一樣，因爲它背後有成熟的IP，以及能長期運作的真實體育聯盟。這些聯盟會持續製造關注度，所以市場的基礎完全不同。
穩定幣、AI泡沫，以及評估加密熊市底部
毛迪：你怎麼看到現在這麼多交易所都進入預測市場？很多人也認爲預測市場接下來可能會成爲加密領域最重要的方向之一。你的看法是什麼？
傑森：表面原因是預測市場提供了一種交易模型，讓人願意參與。但更深層的原因在於，穩定幣和錢包的普及顯著降低了推出新型交易所的門檻。
運營一箇中心化交易所需要處理KYC、用戶管理、資產託管、黑客風險、監管，以及一整套其他昂貴的問題。但像Polymarket這樣的平臺，資金仍留在用戶自己的錢包裏，而平臺只負責撮合買賣。這不僅意味着預測市場的崛起，它還標誌着一種全新的交易所類別出現。按照這個邏輯，未來中心化交易所可能會面臨相當程度的衝擊。
毛迪：你是重度AI用戶，但你本人和你的基金都沒有投AI相關股票。爲什麼？
傑森：首先，我實際經常使用的很多產品目前還沒有公開上市。其次，我一般都會避開自己沒有交易優勢的領域。我理解軟件，但市場交易最重的部分其實是硬件供應鏈，包括光模塊和半導體。我對這些領域研究得不夠，也沒有專門努力補課，所以我沒有參與。
毛迪：最近AI硬件股票跌得很厲害。你覺得這只是正常的回調，還是泡沫仍處在早期階段？
傑森：我不想在沒有足夠研究的情況下做判斷。但在這種短時間大漲之後，出現回調完全正常。回調會有多深很難說。一般來說，漲得越快，跌得也會越快，因爲不可避免地捲入了大量投機資本。
毛迪：你之前提到市場裏有幾筆非常擁擠的交易。你現在怎麼看？
傑森：半導體是我最近最密切關注的。這個交易已經擁擠到極致了，我覺得這波反彈行情的階段基本快結束了。至於是回調20%還是30%很難說，但這種擁擠交易往往會從一致看多迅速切換到爭相逃跑。
毛迪：在加密和AI之間，現在哪個提供更好的風險回報特徵？
傑森：我不認爲加密市場已經完成了洗盤，而且短期內很難出現真正意義上的復甦。很多人價格一跌就會尋找樂觀的解釋，但從供給、需求以及恐慌程度來看，我仍然看不到一個真正的底部。時間上我們可能離底部不遠，但我不認爲價格已經跌得足夠多。至少，60,000美元可能也守不住。
毛迪：所以我們還沒有到達類似FTX崩塌的階段？
傑森：完全不是。真正的熊市底部通常需要一個決定性的事件，讓人產生“加密已經結束了”的感覺。它不一定非要是某家交易所崩盤，但如果是同等重要的玩家，大概率得遇到嚴重麻煩。現在人們只是對虧損麻木了，還沒有走到真正的絕望。
真正的底部通常會在你以及你周圍的所有人都處於極端痛苦、並且不再想看市場的時候出現。
毛迪：很多人也對加密行業本身非常悲觀。他們覺得這麼多年過去了，它沒有產出任何真正全新的東西。
傑森：我不同意。穩定幣是一項非常明確的成就。它們確實讓某些事情“更快、更好”，在我看來這也是加密領域裏最清晰的創新所在。我對這個板塊也非常樂觀，因爲它的滲透率仍然很低。只要市場還遠未達到充分潛力，就不意外會看到幾位新的參與者出現。
毛迪：你也提到你看空美國股票。這是因爲你總體上對宏觀經濟環境悲觀嗎？
傑森：我只是覺得，一個市場不下跌卻能持續上漲，這本身就是不合理的。情緒已經有點過熱了。當連普通人都開始覺得自己不如去炒股票時，那通常就是很危險的階段。這不只限於美國股票。香港股票在AI敘事下同樣變得極其投機。
不久前我聽過一位投資者說：他仔細研究了SpaceX的上市材料後，覺得這家公司看起來就像是瀕臨破產的企業。我想得越多，就越覺得這個論點並非完全不合理。馬斯克圍繞SpaceX講了一個非常宏大的故事，甚至暗示它未來的收入大部分將來自AI。如果真是這樣，那投資者不如直接買OpenAI。所以我覺得泡沫成分相當明顯。
IPO往往是創始人和他們團隊最後一次重大機會：在短時間內從市場募集到儘可能多的資金。自然地，他們會在市場最熱的時候去掛牌。馬斯克也同樣是最懂資本市場的人之一，他從不進入自己預計會虧錢的交易。因此，我不太相信IPO會給普通投資者在二級市場裏留下可觀利潤。
毛迪：人們確實已經有點依賴這樣的假設——同一套策略還會繼續有效。
傑森：正是如此。就好像你只要買入並持有就會賺錢。我只是覺得，這種惰性本身已經變得危險了。
市場展望：在買入抄底之前，先等一次真正的恐慌性“洗出”
毛迪：最後，你能分享你對未來一年比特幣和以太坊的展望嗎？畢竟你去年的預測相當準確。
傑森：我對以太坊極度看空。我甚至看不出來它可能的底部在哪裏。至於比特幣，在一年左右的視角里，我認爲價格最終可能會回落到接近當前水平，但大概率會先出現大幅下跌，然後再出現顯著反彈。
換句話說，就時間而言我們可能離熊市底部並不遠，但價格可能還沒有跌到足夠低。就算是48,000美元也未必守得住。
毛迪：所以你更傾向於等待由重大事件觸發的底部？
傑森：是的。真正的底部通常會伴隨一個決定性的事件。當它發生時，你不需要再看圖表或讀新聞。你會知道出事了，因爲你的社交信息流會被帖子和憤怒的反應刷屏。FTX的崩塌就是那種規模的事件。
我們還沒到那一步。價格在下跌，但人們的麻木感比真正的恐慌更強。真正的熊市底通常只會在恐慌完全被釋放之後、再也沒人想看市場的時候纔出現。事後看來，這種底部很明顯，但當時你通常根本沒有買入的慾望。
毛迪：當沒人想買的時候，你怎麼說服自己要出手？
傑森：我依然專注於滲透率以及共識傳播的擴散。只要某樣東西仍然具備網絡效應、仍只被少數核心用戶接受，並且離觸及其採用上限還很遠，那麼故事就沒有結束。這適用於比特幣，也適用於體育交易卡。
所以我首先在腦中確立一個基礎錨定：這還是在早期階段嗎？它還有沒有長期成長空間？至於具體怎麼去買、以及我能承受多大幅度的回撤，這些更屬於交易層面的具體問題。
當悲觀真正達到頂點時，最好不要繼續盯着市場。我認爲一個有效的方法是離開一下，比如去旅行。提前設定一個目標價格，市場到達時再買，然後就停止再看。每天盯盤不可避免會影響你的情緒並干擾你的判斷。對於長期持有者來說，遠離噪音往往更重要。
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