祈愿88

$ENA Từ mốc 0,149 USD vào ngày 17 tháng 9, giá đã tăng lên khoảng 0,27 USD hiện tại. Chỉ trong 10 ngày đã tăng khoảng 80%, riêng ngày 25 tháng 9 tăng tới 19%.
(Sàn giao ngay Binance, tính đến 02:00 ngày 27 tháng 9 theo giờ Bắc Kinh)
ENA bị mắng gần một năm nay: dự án thì kiếm được nhiều tiền, nhưng giá token lại cứ ì ạch nằm yên. Vậy lần này sao đột nhiên lại tăng mạnh?
Trước hết, hiểu ENA là gì:
Ethena phát hành một stablecoin tên là USDe. Cách họ kiếm tiền là: vừa mua vào ETH và các tài sản giao ngay khác, vừa mở các lệnh short với khối lượng tương đương để khi giá lên xuống sẽ triệt tiêu lẫn nhau. Khi thị trường thuận lợi, những người đi long nhiều, long sẽ phải trả cho short "phí funding" (phí tài trợ). Khoản tiền này chính là lợi nhuận của USDe. ENA là token của dự án này.

Hôm nay sau khi tạo ra kỷ lục lịch sử mới, tôi không tiếp tục nghiên cứu để xem nó có thể tăng thêm bao nhiêu nữa, mà thay vào đó tôi tính lại toàn bộ mô hình mua lại–hủy (buyback–burn). Sau khi tính xong, kết luận của tôi là: thị trường đang định giá VVV như một dạng cổ phiếu giao dịch quyền sở hữu tương lai của Venice được phản ánh trên chuỗi (on-chain shadow equity trade), nhưng giá trị thực mà token hiện tại nắm bắt được lại nhỏ hơn rất nhiều so với toàn bộ doanh thu mà công ty tạo ra. Theo giá khoảng 23,5 USD, vốn hóa lưu hành của VVV đã đạt khoảng 1,13 tỷ USD; định giá sau khi pha loãng hoàn toàn xấp xỉ 2,7 tỷ USD. Để so sánh, khi Venice hoàn tất vòng A 6.500万美元 vào tháng 7 năm nay, định giá công ty là 1 tỷ USD. So sánh này không nhằm kết luận đơn giản rằng “VVV đang bị đắt”. Vốn cổ phần và token vốn dĩ không phải là cùng một loại tài sản, nhưng nó cho thấy cách thị trường đang hiểu VVV hiện nay: nhà đầu tư đã không còn thỏa mãn khi chỉ xem VVV như một công cụ dùng để thanh toán chi phí suy luận AI, mà đang định giá trước cho mức tăng trưởng kinh doanh, doanh thu và dòng tiền trong tương lai của Venice. Vấn đề nằm ở đây. Người nắm giữ VVV không sở hữu cổ phần của Venice, và cũng không có quyền phân phối lợi nhuận của công ty. Con đường truyền tăng trưởng của hoạt động kinh doanh Venice sang VVV là khá rõ ràng: chủ yếu là mua lại–hủy phát sinh từ các khoản thanh toán theo gói thuê bao (paid subscription) và API credits, và DIEM cần phải khóa thế chấp VVV. Công ty kiếm được 1 đô la không đồng nghĩa 1 đô la đó sẽ chảy hết về phía token. Việc hủy token theo tháng vừa được hoàn tất hôm nay thể hiện rõ sự khác biệt này. Trong đợt này đã hủy 16.563 token VVV; trước đó, thông qua 1.207 giao dịch TWAP, ước tính mức chi vào khoảng 311.000 USDC. Đây là lệnh mua thật và là sự hủy thật, nhưng việc mua xảy ra trong một tháng trước đó, chứ không phải là một lệnh “đập” hàng trăm nghìn đô la ngay trong tối nay. Điều đáng cảnh giác hơn nữa là khái niệm “đã giảm phát (already deflationary)”. Lượng phát hành ròng (annualized emission) của VVV hiện vào khoảng 2,5 triệu token/năm; tháng 10 dự kiến giảm thêm xuống 2 triệu. Tôi tính theo tốc độ mua lại theo chương trình (programmatic buyback) dựa trên dữ liệu 24 giờ gần nhất từ thuê bao và API, cộng với mức trung bình mua lại theo tháng trong lịch sử, rồi quy đổi thành năm (ước tính thô). Kết quả cho thấy quy mô mua lại có thể quan sát được khoảng 7,2 triệu USD mỗi năm. 7,2 triệu USD nghe có vẻ nhiều, nhưng ở mức giá 23,5 USD thì chỉ có thể mua lại được khoảng 307.000 token VVV, tương đương khoảng 12% lượng phát hành ròng hàng năm. Dù tăng trưởng kinh doanh có thể khiến quy mô mua lại tiếp tục tăng, thì bậc độ này vẫn cho thấy VVV hiện vẫn ở giai đoạn “giảm lạm phát”, chứ chưa phải “đã đạt giảm phát ròng (net deflation)”. Ở đây còn có một vấn đề phản thân (reflexivity): vì việc mua lại được định giá bằng USD, giá token càng cao thì cùng một khoản doanh thu kinh doanh cũng sẽ đốt/hủy được càng ít token VVV. Giá tăng sẽ củng cố niềm tin của thị trường vào việc mua lại, nhưng đồng thời lại làm giảm mức ảnh hưởng của mỗi đồng USD mua lại lên lượng cung token. Để duy trì hiệu quả hủy ở mức tương đương, tăng trưởng doanh thu của Venice phải vượt tốc độ tăng giá của VVV. Vậy tại sao VVV vẫn có thể tăng mạnh như vậy? Vì nó ít nhất có ba thứ mà đa số token AI khác không có: một sản phẩm AI được sử dụng thật, một lộ trình doanh thu đi vào cơ chế mua lại–hủy trên thị trường một cách rõ ràng, và chỉ có chưa đến 30% số token có thể lưu thông. Thị trường không cần phải mua ngay vài triệu token VVV; chỉ cần nhu cầu biên (marginal demand) bất ngờ tăng lên, thì với tính thanh khoản hữu hạn là đủ để đẩy giá điều chỉnh lại nhanh chóng. Vì vậy, đánh giá của tôi về triển vọng trung hạn đối với VVV vẫn nghiêng về tích cực, nhưng lý do không phải là “nó đã trở thành tài sản giảm phát”. Mà là: nó có thể đang dần trở thành một trong số ít token AI có thí nghiệm thực sự về việc “nắm bắt giá trị”. Kỷ lục lịch sử hôm nay cho thấy thị trường sẵn sàng trả trước cho kỳ vọng này; chặng tiếp theo sẽ phải được chứng minh bằng tăng trưởng hoạt động kinh doanh và thực tế lượng token được hủy, để xem định giá pha loãng hoàn toàn xấp xỉ 2,7 tỷ USD này đang thực sự phát hiện giá trị từ sớm hay đã “thổi” quá nhiều vào tương lai.