Mức chốt phiên thứ Ba cho thấy xác suất tăng lãi suất vào ngày 28 tháng 10 là 15,5%, giảm từ mức 18,8% của phiên trước đó; và thị trường vẫn chưa định giá đợt cắt giảm lãi suất nào tại bất kỳ cuộc họp nào cho đến tháng 12 năm 2027. Với xác suất đó, tôi cho rằng nhiều khả năng FOMC sẽ giữ nguyên lãi suất vào tuần tới, và với $XAU và $BTC , biến số lớn hơn trước cuộc họp là diễn biến ở đầu dài hạn của đường cong lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ.
Vì sao đầu dài hạn
Vàng và Bitcoin không tạo ra dòng tiền, nên người ta chiết khấu chúng theo lợi suất thực dài hạn; khi lợi suất này tăng, chúng chẳng có gì để bù đắp. Tôi xem Bitcoin là tài sản có duration thuần túy nhất trên thị trường, còn vàng đứng ngay sau. Có thể thấy điều đó vào ngày 1 tháng 9 và một lần nữa trong ngày 15–16 tháng 9, khi các tài sản không tạo ra dòng tiền là những tài sản đầu tiên suy yếu trong lúc lợi suất tăng.
Thị trường đang định giá gì cho Fed
Fed đã tăng lãi suất 25 điểm cơ bản lên 3,75–4,00% vào ngày 16 tháng 9, với kết quả biểu quyết 12–0; biểu đồ dot cho thấy mức lãi suất trung vị là 4,1% vào cuối năm 2026 và cuối năm 2027, và chỉ bắt đầu giảm từ năm 2028. Mức chốt phiên hôm thứ Ba cho thấy thị trường định giá 1,04 lần tăng lãi suất đến tháng 12, 1,50 lần đến tháng 1, 2,56 lần đến tháng 4 năm 2027 và 3,19 lần đến tháng 10 năm 2027. Đầu đường cong bớt diều hâu đôi chút trong ngày, còn phần cuối tăng lên, từ 3,11 lên 3,19 lần đến tháng 10 năm sau.
Ngày 16 tháng 10, Warsh nói rằng nhìn chung các dữ liệu phù hợp với những gì Fed dự kiến khi tăng lãi suất. Tôi hiểu ý đó là mức độ cấp bách trước cuộc họp ngày 28 đã giảm, nhưng cả tháng 10 lẫn tháng 12 vẫn còn để ngỏ; điều này phù hợp với mức định giá ở mức mười mấy phần trăm cho tháng gần nhất. Tất cả các thành viên có quyền biểu quyết đã lên tiếng kể từ lần tăng lãi suất đều nghiêng về tăng hoặc giữ nguyên... Hammack cho rằng các điều kiện chưa đủ thắt chặt và muốn hành động nhanh hơn, còn Waller nghĩ rằng lợi suất cao hơn đã góp phần phát huy tác dụng. Cuộc họp này cũng không có biểu đồ dot mới; biểu đồ tiếp theo sẽ được công bố vào ngày 8–9 tháng 12.
Lợi suất tăng do đâu
Mô hình ACM cho thấy phần bù kỳ hạn trái phiếu 10 năm ở mức +80,0 điểm cơ bản vào ngày 19 tháng 10, thuộc phân vị thứ 99 kể từ năm 2015. Mô hình Kim-Wright ghi nhận mức +98,6 điểm cơ bản vào ngày 16 tháng 10, thuộc phân vị thứ 100 kể từ năm 2015; như vậy, cả hai mô hình đều cho thấy chỉ số này đang ở đỉnh của phạm vi kể từ năm 2015.
ACM phân tách nguyên nhân biến động khác nhau tùy thuộc vào khoảng thời gian được xem xét. Trong năm qua, lợi suất 10 năm ước tính theo mô hình tăng 105,8 điểm cơ bản, trong đó phần bù kỳ hạn chiếm khoảng một phần tư; tức là phần lớn mức tăng đến từ việc thị trường định giá lộ trình lãi suất của Fed cao hơn. Trong tháng qua, lợi suất tăng 15,3 điểm cơ bản và phần bù kỳ hạn chiếm 110% mức biến động; điều đó có nghĩa là lộ trình lãi suất kỳ vọng thực ra đã giảm, còn phần bù kỳ hạn đóng góp nhiều hơn toàn bộ mức tăng. Trong tuần qua, lợi suất 10 năm giảm 10,4 điểm cơ bản, trong đó 10,3 điểm cơ bản là do phần bù kỳ hạn thu hẹp.
Vì vậy, các biến động gần đây theo cả hai chiều đều đến từ phần lợi suất tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi để nắm giữ trái phiếu dài hạn; yếu tố này phản ứng với nguồn cung và với đối tượng mua trái phiếu. Tại cuộc họp báo tháng 9, Warsh nêu nguồn cung trái phiếu chính phủ, tiết kiệm yếu, chi tiêu quốc phòng và đầu tư vốn là những nguyên nhân khiến lợi suất dài hạn tăng (trong đó có cả việc các công ty điện toán đám mây quy mô lớn cạnh tranh vốn); đến ngày 16 tháng 10, ông cũng nêu làn sóng đầu tư xây dựng AI là một trong những yếu tố đẩy lạm phát lên. Tôi cho rằng câu chuyện tài trợ cho AI mà $QQQ các giao dịch xoay quanh cũng là câu chuyện của thị trường trái phiếu không kém gì thị trường cổ phiếu, và Warsh đã nhắc đến điều này hai lần.
Điểm gấp khúc ở kỳ hạn 20 năm
Trái phiếu 20 năm hiện có lợi suất cao hơn trái phiếu 30 năm, và phiên đấu giá 13 tỷ USD trái phiếu 20 năm hôm nay sẽ là phép thử đối với kỳ hạn dài trong tuần này. Biến động trái phiếu đã giảm so với đỉnh nhưng vẫn cao hơn phần lớn thời gian trong năm; chỉ báo thanh khoản của tôi cũng cho thấy tình hình tệ hơn hồi tháng 9. Tôi muốn thấy cả hai chỉ số giảm xuống trước khi kết luận thanh khoản đã phục hồi.
Lập luận theo hướng ngược lại
Các dữ liệu phía sau những tiêu đề tin tức yếu hơn so với số liệu lạm phát. PPI tháng 9 tăng 1,3% so với tháng trước, nhưng giá năng lượng của nhà sản xuất tăng 10,8% còn hàng hóa lõi chỉ tăng 0,3%; vậy nên đợt tăng giá dầu vẫn chưa lan sang hàng hóa lõi. Nhóm kiểm soát doanh số bán lẻ chỉ tăng 0,1%, còn Báo cáo Beige Book ghi nhận chỉ 2 trong số 12 khu vực có tăng trưởng. Canada cũng có diễn biến tương tự: CPI tháng 9 tăng lên 3,1% do giá dầu, trong khi các thước đo lạm phát lõi của Ngân hàng Trung ương Canada trung bình ở mức 1,85%, thấp nhất trong sáu năm.
Cũng có một lập luận phản biện hợp lý đối với cách diễn giải dựa trên phần bù kỳ hạn. Hồi tháng 8, thu nhập danh nghĩa của Mỹ tăng khoảng 4,5% mỗi năm, trong khi lợi suất 30 năm gần 5,3%; xét theo cách đó, kỳ hạn dài có vẻ là cơ hội mua vào. Trái phiếu quả thực đã tăng giá vào ngày 15 tháng 10 trong đợt bán tháo nợ liên quan đến AI, với kỳ hạn dài tăng mạnh hơn kỳ hạn ngắn; tôi hiểu sự dẹt lại của đường cong lợi suất khi ấy là dấu hiệu lo ngại về tăng trưởng.
Xét riêng vàng, xu hướng giảm trên đồ thị tháng kết thúc vào tháng 10 mà chưa chạm mục tiêu; tôi xem đây là một yếu tố tích cực. Hiện vẫn chưa có tín hiệu trên đồ thị tuần.
Những sự kiện sắp tới
Thứ Năm có số đơn xin trợ cấp thất nghiệp, chỉ số dẫn dắt và phiên đấu giá TIPS kỳ hạn 5 năm; thứ Sáu có chỉ số PMI sơ bộ. FOMC họp ngày 27–28 tháng 10, kèm họp báo của Warsh; Ngân hàng Trung ương Nhật Bản ra quyết định vào ngày 30 sau khi Ueda nói sẽ tiếp tục tăng lãi suất, với nhịp độ phụ thuộc vào đồng yên; nến tháng 10 đóng cửa vào ngày 31, cũng là hạn chót của Mt. Gox. Cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ của Mỹ diễn ra vào ngày 3 tháng 11.
Với xác suất 15,5%, bản thân quyết định có lẽ sẽ không tạo ra nhiều biến động; vì vậy, tôi nghĩ cuộc họp báo và diễn biến giao dịch của đường cong lãi suất năm 2027 quanh thời điểm đó có thể tác động đến vàng và Bitcoin nhiều hơn quyết định lãi suất. Cho đến nay, một đợt tăng lãi suất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản mà không nêu rõ nhịp độ chưa đe dọa giao dịch carry trade bằng đồng yên. Nếu họ công bố nhịp độ tăng, câu chuyện có thể sẽ khác.
Tôi sẽ theo dõi kết quả phiên đấu giá trái phiếu 20 năm hôm nay và xem phần bù kỳ hạn theo ACM có tiếp tục tăng đến cuộc họp ngày 28 hay không.