$ENA giảm 94%, nhưng giao thức của Ethena chưa bao giờ bận rộn đến vậy.
Đây chính là một trong những dự án kỳ ảo nhất hiện tại trong giới crypto. Token từ 1,52 USD sụp xuống 0,085 USD, nhưng nguồn cung sản phẩm nền tảng $USDe vẫn còn 5,9 tỷ USD—là tài sản crypto USD lớn thứ ba.
Đầu tiên nói nó dùng để làm gì. USDe là một dạng USD tổng hợp, không phải stablecoin truyền thống. Nó kiếm tiền bằng chiến lược delta-neutral “long spot + short perpetual”, thu phí funding và mang lại cho người nắm giữ khoảng 4% lợi suất hằng năm. Dự luật GENIUS đã nêu rõ cấm việc trả lãi cho các stablecoin kiểu thanh toán như USDC, nhưng USDe thực chất không nằm trong phạm vi định nghĩa quản lý—nó không phải stablecoin thanh toán, mà là một chiến lược phái sinh.
Các tổ chức đã ngửi thấy lỗ hổng quản lý này. Tháng 6 vừa rồi, Janus Henderson hợp tác với Ethena, quản lý tài sản 4.800 tỷ USD, dùng USDe để quản lý tiền mặt và còn cùng phát triển sản phẩm giao dịch trên sàn. Bản whitelabel trên Jupiter, MegaETH và Sui, tổng cung vượt 500 triệu USD; chỉ sau vài ngày ra mắt thị trường chuyên biệt, quy mô đã vượt 1 tỷ.
Giao thức đang chạy, tổ chức đang mua—vậy tại sao token lại sụp?
Vấn đề nằm ở chỗ “bắt giữ giá trị”. Tổng cung 15 tỷ token, lưu hành 9 tỷ, và ngày 2/7 còn có một đợt mở khóa nữa. Câu chuyện xoay quanh token quản trị đã sụp từ năm 2025—mọi người nhận ra “quyền quản trị” không còn đáng giá. Chuỗi truyền dẫn giữa phí mà Ethena kiếm được và người nắm giữ $ENA quá yếu, thị trường không mua账.
Tháng 10 năm ngoái, USDe từng tạm mất neo xuống còn 0,97 USD, lộ ra điểm yếu cứng: trong những ngày mà funding rate âm chiếm 17,5%. Chỉ cần thị trường giảm mạnh + funding rate âm trùng nhau, bánh xe này có thể quay ngược lại. Cơ quan BaFin của Đức đã cấm bán công khai USDe, vì họ cho rằng đây là một chứng khoán chưa đăng ký.
Điểm thú vị là Ethena đồng thời làm thêm một sản phẩm $USDtb, dùng Anchorage Digital để dự trữ tiền pháp định theo đúng quy định, được thiết kế riêng để tương thích với dự luật GENIUS. Hai chân bước: một bên kiếm lợi suất cao trong vùng xám pháp lý, một bên làm trong khung tuân thủ để hạn chế rủi ro.
Tôi nghĩ mâu thuẫn cốt lõi của dự án rất rõ ràng: nhu cầu đối với sản phẩm là thật, nhưng token $ENA lại giống như tấm vé cho người chơi sớm hơn là một tài sản có thể liên tục bắt giữ giá trị. Giao thức càng thành công, chưa chắc token càng có giá.
Nếu bạn tin vào “đường đua” USD tổng hợp thì bản thân USDe đáng để theo dõi. Nhưng với $ENA, cho đến khi giải quyết được áp lực mở khóa và vấn đề bắt giữ giá trị, tôi vẫn giữ thái độ thận trọng.