Tác giả gốc: Tiểu Bánh, Deep Tide TechFlow

Vào ngày 14 tháng 5, Coinbase và Circle đã cùng nhau công bố rằng sẽ quay trở lại Hyperliquid bằng khung "AQAv2", Coinbase sẽ trở thành bên triển khai kho dự trữ của USDC, trả lại phần lớn doanh thu phát sinh từ dự trữ USDC cho giao thức Hyperliquid. USDH của Native Markets đã đồng ý để Coinbase mua lại tài sản thương hiệu và dần rút lui.

Nghe có vẻ như một thông báo hợp tác bình thường? Không phải.

Cụ thể là: lượng USDC trên Hyperliquid khoảng 5 tỷ USD, theo tỷ lệ lợi suất trái phiếu chính phủ hiện tại, mỗi năm có thể tạo ra khoảng 200 triệu USD doanh thu dự trữ. Theo chi tiết hợp tác đã rò rỉ, sau khi trừ đi "chi phí", khoảng 90% doanh thu dự trữ sẽ quay lại hệ sinh thái Hyperliquid, dự kiến có thể thúc đẩy doanh thu giao thức tăng 22%-26%.

Đây là sự nhượng bộ lớn nhất mà bên phát hành từng dành cho một kênh duy nhất trong lịch sử ngành stablecoin. Trước đó, chỉ có Coinbase (với danh phận đồng phát hành, đã ăn một nửa doanh thu phân phối của Circle), Binance và một vài đối tác hợp tác không công khai mới có thể nhận được lợi nhuận từ Circle.

Trong khi Hyperliquid là một giao thức phi tập trung không có mối quan hệ cổ phần, không có lịch sử phát hành đồng phát hành, thậm chí cả thực thể pháp lý cũng không rõ ràng.

Nó có lý do gì?

Bức ép

Để hiểu giao dịch này, cần quay về tháng 9 năm 2025.

Thời điểm đó, Hyperliquid vẫn đang sử dụng USDC làm tài sản thế chấp chính, với lượng USDC gần chạm 6 tỷ USD, chiếm 7.5% lưu thông toàn mạng. Theo tỷ lệ lãi suất lúc đó, 6 tỷ USD sẽ mang lại khoảng 220 triệu USD doanh thu dự trữ cho Circle mỗi năm, trong khi Hyperliquid không nhận được đồng nào.

Có một KOL đã nhận xét: "Hyperliquid nắm giữ 5.5 tỷ USDC, mỗi năm tạo ra 220 triệu USD cho Circle. Sau khi USDH ra mắt, có thể giữ lại 110 triệu USD trong giao thức. Không cần sản phẩm mới, không cần người dùng mới, chỉ cần phân chia lại doanh thu dự trữ từ cổ đông Circle cho người nắm giữ HYPE."

Vì vậy, đội ngũ Hyperliquid đã làm một điều cực kỳ thông minh: họ không tự phát hành stablecoin, mà lấy ticker "USDH" ra để đấu thầu công khai. Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora, Native Markets, một nửa thế giới stablecoin đã tham gia đấu thầu. Điều kiện đấu thầu hoàn toàn xoay quanh "bạn có thể trả lại bao nhiêu doanh thu dự trữ cho hệ sinh thái Hyperliquid", hầu hết các bên đấu thầu đều đưa ra tỷ lệ chia sẻ 95%-100%.

Cuối cùng cộng đồng đã trao ticker cho Native Markets, một đội ngũ được thành lập bởi cựu COO Uniswap Labs Mary-Catherine Lader và những người khác, được thiết kế đặc biệt cho Hyperliquid, với tỷ lệ phân chia là 50% dùng cho mua lại HYPE, 50% dùng cho khuyến khích hệ sinh thái.

Sức mạnh thực sự của động thái này không phải là USDH có thể thay thế USDC, thực tế là USDH đã ra mắt 8 tháng nhưng quy mô vẫn không thể sánh bằng USDC, mà là nó đã đặt một con dao vào tay Circle và Coinbase.

Hoặc bạn chấp nhận bộ quy tắc trò chơi "quyền lực giao thức", nhường lợi nhuận; hoặc chúng tôi sẽ từ từ thay thế bạn.

Phản ứng của Coinbase thật đáng chú ý. Họ không cùng Circle "đứng một chiến tuyến" để đối đầu, mà trực tiếp tiếp quản tài sản thương hiệu của USDH, rồi sao chép toàn bộ khung AQA vào hệ thống USDC. Nhìn bề ngoài có vẻ như Coinbase đã bảo vệ được sân nhà USDC, nhưng thực chất là Coinbase đã thừa nhận: quy tắc trò chơi đã thay đổi, phải nhượng bộ.

Mary-Catherine Lader, đồng sáng lập Native Markets đã tweet vào ngày Coinbase công bố: "8 tháng trước khi chúng tôi giành được USDH, lập luận của chúng tôi rất đơn giản, mọi người quan tâm đến những stablecoin có thể chuyển giao giá trị đến mạng lưới và người dùng. Hôm nay, lập luận này đã được xác nhận."

Cô ấy nói quá lịch sự, đây là một cuộc chuyển giao quyền lực trong chuỗi công nghiệp được thiết kế tinh vi, ở cấp độ sách giáo khoa.

Điều này đã viết lại điều gì?

Tầng thứ nhất: Thời đại "phân chia lợi nhuận kênh" của doanh thu dự trữ USDC chính thức bắt đầu.

Trong 10 năm qua, mô hình kinh doanh của bên phát hành stablecoin rất đơn giản và thô bạo: người dùng đúc stablecoin → bên phát hành mua USD thành trái phiếu chính phủ → doanh thu thuộc về bên phát hành. Circle sẽ kiếm được 2.6 tỷ USD doanh thu dự trữ năm 2025 nhờ chiêu này, giữ vững định giá IPO 30 tỷ USD.

Mô hình này dựa trên một giả định: bên phát hành là khan hiếm, kênh là dồi dào. USDT, USDC là hai stablecoin có tính thanh khoản sâu nhất, cả CEX và DEX đều phải cầu xin chúng ra mắt.

Hyperliquid đã chứng minh rằng: khi một kênh đủ lớn (chiếm 7.5% lưu thông của USDC), cộng với khả năng tự phát hành một stablecoin thay thế bất kỳ lúc nào, thì mối quan hệ quyền lực đã đảo ngược, bên phát hành trở thành bên yếu trong cuộc tranh giành nguồn lực khan hiếm.

Sau đó sẽ xảy ra điều gì? Nhìn vào báo cáo tài chính Q1 mới được Circle nộp sẽ hiểu ngay: Doanh thu dự trữ năm 2025 đạt 2.637 tỷ USD, là trụ cột tuyệt đối của doanh thu. Nếu trong tương lai Binance, OKX, Bybit, Phantom trên Solana, thậm chí các ông lớn L2 của Ethereum đều mang khung "AQA" này để đàm phán, bảng lợi nhuận của Circle sẽ bị cắt mỏng từng miếng.

Giá cổ phiếu CRCL đã phản ánh lo lắng này sớm hơn. Vào ngày 14 tháng 5, đã có lúc tăng lên 132.44, nhưng đóng cửa giảm xuống còn 122.34, giảm 7.6% so với mức cao trong ngày. Thị trường đã đặt cược bằng tiền thật: ngắn hạn là tích cực (USDC mở rộng tại sân nhà Hyperliquid), dài hạn là tiêu cực (mô hình chia sẻ lợi nhuận được thể chế hóa).

Tầng thứ hai: HYPE đã có được "neo dòng tiền thực".

Nhiều người không nhận ra rằng giao dịch này là một nâng cấp cấu trúc cho logic định giá của HYPE.

Trước đây, câu chuyện giá trị của HYPE là: phí giao dịch → quỹ hỗ trợ → mua lại và đốt. Mô hình này phụ thuộc vào khối lượng giao dịch, mà khối lượng giao dịch thì có tính chu kỳ và biến động mạnh.

Bây giờ có thêm một chân: lợi tức trái phiếu chính phủ → doanh thu từ giao thức → mua lại HYPE. Chân này không phụ thuộc vào tâm lý thị trường, không phụ thuộc vào mức độ giao dịch, chỉ phụ thuộc vào một điều, Hyperliquid đang khóa bao nhiêu USD.

Đây là một dòng tiền rất khác biệt. Bản chất của nó gần giống với doanh thu lãi suất ròng của ngân hàng, không phải doanh thu phí giao dịch của sàn giao dịch. Cái sau thì dao động mạnh theo thị trường bò và gấu, cái trước chỉ cần lãi suất không về 0, lượng không về 0, thì sẽ ổn định chảy vào.

Theo cách tính đơn giản theo quy mô hiện tại: 5 tỷ USD × khoảng 4% lợi suất trái phiếu chính phủ × 90% phân chia ≈ 180 triệu USD doanh thu giao thức mới mỗi năm. Số tiền này sẽ được sử dụng hoàn toàn cho mua lại HYPE và quỹ hỗ trợ, đối với một token có vốn hóa lưu thông khoảng 15 tỷ USD, có nghĩa là mỗi năm thêm 1% "giảm phát thụ động", và cái hồ này còn đang tăng trưởng với tốc độ gấp đôi theo năm.

Vào ngày thông báo, HYPE đã tăng 14%, phản ứng của thị trường là đúng. Nhưng điều đáng chú ý hơn không phải là mức tăng trong ngày hôm đó, mà là sự chuyển dịch của mô hình định giá HYPE từ "token sàn giao dịch sang chứng khoán phân phối lợi nhuận của stablecoin".

Cái sau là một loại tài sản hoàn toàn khác, mà thị trường vẫn chưa có khung định giá.

Tầng thứ ba: "Tính trung lập" của USDC bắt đầu sụp đổ.

Đây là tầng dễ bị bỏ qua nhất, nhưng có thể là sâu sắc nhất.

Stablecoin có thể trở thành tầng thanh toán của thế giới crypto nhờ vào sự trung lập, USDC lý thuyết đối xử công bằng với tất cả các chuỗi, tất cả các sàn giao dịch, tất cả các ứng dụng. Đây là điều khác biệt với ngân hàng: ngân hàng có phân tầng khách hàng, stablecoin thì không.

Nhưng chế độ đãi ngộ mà giao thức AQAv2 dành cho Hyperliquid không giống như chế độ mà USDC nhận được trên mạng chính Ethereum, trên Solana, hay trên Arbitrum. Hyperliquid đã nhận được 90% phân chia doanh thu dự trữ, còn Circle và Coinbase thì phải đặt cọc HYPE để trở thành người xác thực, đây là mối quan hệ tùy chỉnh cao, liên kết sâu.

Vậy vấn đề đặt ra là: khi USDC đưa ra các điều khoản kinh tế khác nhau cho các mạng khác nhau, liệu nó còn có thể được gọi là "tầng thanh toán trung lập" không?

Mỗi kênh có khả năng thương lượng sẽ bắt đầu yêu cầu các "điều khoản đặc biệt" của riêng mình. Solana không cần sao? Base không cần sao? Arbitrum không cần sao? Cuối cùng, USDC sẽ trở thành một "mạng lưới chia sẻ lợi nhuận" phân mảnh cao độ, được ghép lại từ hàng chục thỏa thuận song phương.

Đó chính là di sản thực sự mà USDH để lại, nó không thua USDC, mà đã ép USDC trở thành USDH.

Câu nói của đồng sáng lập Native Markets chứa đựng ý nghĩa thực sự: "USDH có thể biến mất, nhưng đổi lại, đổi mới cốt lõi của nó đã chiến thắng vì Coinbase đang áp dụng kinh tế học nền tảng."

Quan điểm sâu sắc

Từ góc độ của một trader, điều thú vị nhất không phải là HYPE đã tăng 14%, cũng không phải là CRCL đã giảm 7%. Điều thú vị nhất là: mỗi câu chuyện "định giá ngược dòng" trong lịch sử tài chính đều có chung một kết quả.

Visa và Mastercard có thể liên tục ăn miếng lợi nhuận dày nhất của tổ chức thẻ vì chúng là kênh; các ngân hàng thương mại cuối cùng sẵn sàng chia sẻ lợi nhuận cho Walmart và Costco để làm thẻ tín dụng đồng thương hiệu vì không có đầu cuối thì không có giao dịch; phí 30% của Apple App Store thực chất cũng là thuế mà kênh đánh vào nhà phát triển.

Nhưng mặt khác của câu chuyện là: khi các bên kênh lớn đến một ngưỡng nào đó, nó sẽ bắt đầu ăn ngược lợi nhuận ở trên. Thương hiệu riêng của Costco, Kirkland đã đứng đầu trong tâm trí người tiêu dùng, Spotify đã ép các công ty thu âm chấp nhận mô hình đăng ký, Steam đã buộc các nhà phát hành phải chấp nhận tỷ lệ chia sẻ 30% trong khi còn phải nhường quyền hoàn tiền.

Stablecoin trong thế giới crypto trước đây vẫn ở giai đoạn "trên dòng nói là quyết định". Điều mà Hyperliquid đã làm đã đẩy ngành công nghiệp này một cách thô bạo vào giai đoạn "kênh nói là quyết định" tiếp theo.

Nhìn ngắn hạn, đây chỉ là một giao dịch. Nhìn trung hạn, đây là sự khởi đầu của việc mô hình kinh doanh của Circle bị cắt cấu trúc. Nhìn dài hạn, đây là bước ngoặt của stablecoin từ "quyền lực phát hành" sang "quyền lực mạng lưới", stablecoin không còn chỉ thuộc về công ty phát hành mà bắt đầu thuộc về mạng lưới đã lưu giữ nó.

Những ai nghĩ rằng đây chỉ là Hyperliquid thắng một ván không nhận ra rằng bàn bài thực sự đã bị lật đổ.

Ai sẽ là người hành động tiếp theo? Tôi cược vào Solana, thời gian sẽ không lâu.