Введение

Grayscale Ethereum Trust (ETHE) — крупнейший публично торгуемый продукт Ethereum на фондовом рынке США, владеющий более чем 3 миллионами ETH. Однако его текущая торговая цена на вторичном рынке по сравнению со стоимостью чистых активов (NAV) составляет почти 50%. В нашем предыдущем отчете мы проанализировали причины скидки и премии на этот продукт, а также несколько сценариев, при которых скидка может сузиться. Основываясь на циклической схеме ротации, мы считаем, что если делать ставку на потенциальный бычий рынок, ETHE может иметь лучшую эластичность по сравнению со спотовым ETH. Однако мы также обнаружили, что анализ исторических данных показывает, что показатели риска и вознаграждения ETHE не идеальны: доходность с поправкой на риск, максимальная просадка и волатильность хуже, чем у ETH/USD. Это означает, что если кто-то готов держать ETHE в долгосрочной перспективе, могут потребоваться конкретные стратегии повышения доходности; в противном случае, если бычий рынок не наступит быстро, его эффективность может оказаться слабее, чем у более широкого рынка.

Во второй части этой серии мы рассмотрим, как построить стратегию улучшения индекса для ETHE. Это позволит инвесторам получить долгосрочную бета-доходность актива, одновременно участвуя в соответствующем активном управлении для достижения альфа-доходности, тем самым улучшая опыт владения активом в долгосрочной перспективе.

Обзор рисков и доходности ETHE в оттенках серого

Во-первых, давайте проанализируем ключевые характеристики основной цели этой стратегии — Grayscale ETHE:

В таблице выше представлена ​​статистика динамики цен ETHE и ETH-USD с 01.01.2020 по 30.04.2023, рассчитанная на основе ежемесячной доходности. Показатели ETHE хуже, чем у спотового ETH, с точки зрения коэффициента альфа, максимальной просадки, стоимости под риском и доходности с поправкой на риск, а также других показателей риска. Однако асимметричное распределение доходности с толстым хвостом вправо означает, что ее положительные колебания имеют больший потенциал:

Показатели доходности: Среднеарифметическая ежемесячная доходность ETHE в оттенках серого составляет 8,91 % и годовая доходность 178,48 %, в то время как среднеарифметическая ежемесячная доходность спотового спота Ethereum составляет 10,60 %, а годовая доходность — 235,03 %. С этой точки зрения спот Ethereum превосходит Grayscale ETHE. С точки зрения средней геометрической доходности, годовая доходность Grayscale ETHE составляет 40,03%, а годовая доходность спотового Ethereum составляет 120,08%, что указывает на то, что спотовый Ethereum имеет лучшие долгосрочные инвестиционные показатели.

Эффективность риска: ежемесячные и годовые стандартные отклонения ETHE в оттенках серого составляют 38,16% и 132,18% соответственно, что выше, чем спотовые отклонения Ethereum 29,01% и 100,48%. Это указывает на то, что ETHE в оттенках серого имеет более сильные колебания цен и относительно более высокий риск. Кроме того, максимальная просадка Grayscale ETHE составляет -89,60%, что выше, чем спотовая просадка Ethereum -77,96%, что еще раз иллюстрирует более высокий риск Grayscale ETHE.

Доходность с поправкой на риск. Коэффициент Шарпа и коэффициент Сортино — это показатели, используемые для оценки доходности инвестиций с поправкой на риск. Как видно из таблицы, коэффициент Шарпа Grayscale ETHE составляет 0,8, а коэффициент Шарпа Ethereum — 1,25; Коэффициент Сортино в оттенках серого ETHE составляет 1,72, а коэффициент Сортино в Ethereum — 2,69. Это указывает на то, что с учетом риска спотовая доходность Ethereum превосходит доходность Grayscale ETHE.

Рыночная корреляция: Коэффициент бета в таблице показывает, что бета-версия Grayscale ETHE равна 0,9, что означает, что Grayscale ETHE имеет относительно более высокий систематический риск (ETH). Однако коэффициент альфа показывает, что годовая альфа Grayscale ETHE составляет -8,14%, что указывает на то, что после поправки на рыночный риск Grayscale ETHE не достигла положительной доходности в течение статистического периода.

Соотношение прибылей и убытков: Коэффициент прибылей и убытков Grayscale ETHE составляет 1,46, что немного ниже, чем у спотового Ethereum, равного 1,48, что означает, что их показатели с точки зрения прибылей и убытков существенно не различаются.

Цикл прибылей и убытков: с точки зрения положительных циклов доходности, Grayscale ETHE имеет 23 положительных цикла доходности из 41 цикла, что составляет 56,10%, в то время как спотовый Ethereum имеет 26 положительных циклов доходности из 41 цикла, что составляет 63,41%. Это указывает на то, что спот Ethereum имеет более прибыльные циклы.

Стоимость под риском (VaR): исторический VaR Grayscale ETHE (5%) составляет -38,01%, а его аналитический VaR (5%) составляет -53,85%, в то время как исторический VaR спотового Ethereum (5%) составляет -30,15%, а его аналитический VaR VaR (5%) составляет -37,11%. Это говорит о том, что при том же уровне уверенности потенциальные максимальные потери Grayscale ETHE больше, чем у спотового Ethereum.

Условная стоимость под риском (CVaR): CVaR ETHE в оттенках серого (5%) составляет -44,36%, а CVaR спотового эфира Ethereum (5%) составляет -43,67%. Это означает, что в худшем случае потери Grayscale ETHE могут быть сопоставимы с потерями спотового Ethereum.

Коэффициент захвата положительных и отрицательных сторон. Коэффициент захвата положительных сторон ETHE в оттенках серого составляет 86,74 %, а коэффициент захвата отрицательных сторон — 117,95 %. Это указывает на то, что ETHE в оттенках серого получает меньшую прибыль во время подъемов рынка и терпит большие потери во время рыночных спадов.

Форма распределения возврата: избыточный эксцесс ETHE в оттенках серого равен 0,46, а асимметрия – 0,84; Эксцесс ETH равен -0,37, а асимметрия — 0,27. Это говорит о том, что распределение доходности ETHE в оттенках серого демонстрирует более выраженный пик по сравнению с нормальным распределением, что указывает на более высокую вероятность экстремальной доходности (положительной или отрицательной). Кроме того, его положительная асимметрия подразумевает правое распределение с более высокими положительными экстремальными доходами. Это может означать, что Grayscale ETHE имеет более высокий инвестиционный риск, но потенциально более высокую доходность во время положительных колебаний рынка.

Почему ETHE, базовый актив которого также основан на споте ETH, постоянно отстает?

В основном это связано с уникальным продуктом, структурой рынка и изменениями в рыночной среде, что привело к премии по сравнению с NAV (2019–2021 гг.), а затем к скидке (с 2021 г. и далее). Снижение цен почти на 90% от премии к дисконту оказало влияние на общие показатели риска и доходности.

Причинами отрицательной/положительной премии является структура невыкупаемого фонда Grayscale ETHE Trust. Факторы, способствующие положительной премии, включают более высокую доступность продукта по сравнению со спотовым ETH, что делает ETHE более подходящим для традиционных финансовых учреждений и розничных инвесторов, чем самостоятельное хранение закрытых ключей; балансовый учет, налоговые преимущества и помощь инвесторам в обход проблем с соблюдением требований. Причины отрицательной премии включают невозвратную структуру фонда, ограниченные арбитражные возможности, дисконтированные альтернативные издержки и влияние конкурентоспособных продуктов.

Дополнительную информацию см. в первом отчете из серии: «Скидка 50 % на ETH: возможность или ловушка? Глубокое погружение в доверие к оттенкам серого».

Принципы стратегии Фонда улучшения индексов

Фундаментальные концепции и идеи, связанные с улучшением индекса ETHE:

Стратегия улучшения индекса — это подход к управлению инвестиционным портфелем, который направлен на увеличение доходности базового портфеля или индекса и превосходство индекса с точки зрения показателей доходности или риска.

Стратегия требует, чтобы ETHE был краеугольным камнем, выделяя не менее 60% средств на спот ETHE, а остальные средства распределялись на наличные, продукты с фиксированным доходом, акции блокчейна, зарегистрированные в США, и акции, связанные с криптовалютами, а также производные от них опционы. акции.

Улучшение индекса сочетает в себе элементы активного и пассивного управления. Из-за аспекта активного управления инвестиции сопряжены с риском субъективного суждения управляющего стратегией, тогда как пассивным индексным фондам нужно беспокоиться только о рыночном риске.

При создании портфеля на основе ETHE основное внимание уделяется избыточной прибыли, полученной от ставок на сужение цены вторичного рынка и чистой стоимости ETHE. Однако, учитывая плохую историческую статистику доходности ETHE, нам необходимо улучшить опыт владения в процессе владения путем:

1. Диверсификация: включите в портфель активы с относительно низкой корреляцией, стабильной доходностью и более низкой волатильностью, чтобы компенсировать плохое соотношение риска и доходности, такие как наличные, продукты с фиксированным доходом, акции блокчейна, зарегистрированные в США, и акции, связанные с криптовалютой, а также производные опционы. эти акции.

2. Высокая позиция: поскольку ETHE имеет более высокий потенциал доходности во время положительных рыночных колебаний, поддержание высокой общей позиции ETHE позволяет избежать экстремальных подъемов. В ситуациях с незначительным риском (например, кризис доверия к Ethereum, финансовый кризис в оттенках серого) распределение не должно составлять менее 80%.

3. Улучшение деривативов. Использование опционных стратегий для улучшения акций более выгодно, чем простое хранение базового актива. Сверхдоходность в основном достигается за счет сбора премий за волатильность цен на опционы и построения более целевых инвестиционных стратегий с использованием сложных опционных стратегий.

4. Маржинальная торговля. Маржинальная торговля может улучшить индекс за счет двух аспектов: использования собственных акций или ETF в качестве залога для финансирования для увеличения кредитного плеча в случае бычьего оптимизма; и предоставление взаймы принадлежащих им акций для получения прибыли за счет кредитования ценными бумагами. Если ETHE поддерживает маржинальную торговлю в будущем или акции в части повышения акций поддерживают ее, это может быть альтернативной стратегией.

5. Первичные предложения монет (ICO). По мере улучшения нормативно-правовой базы все больше традиционных брокеров входят в бизнес по торговле криптоактивами. Вполне возможно, что в будущем криптоактивы будут размещены на регулируемых брокерских платформах. Исторически доходы от ICO и IDO были значительными, и в то время наши активы можно было использовать для участия в ICO вместе с небольшой суммой денежных средств.

Конкретные методы

Поскольку пункты 4 и 5 в настоящее время трудно реализовать, сосредоточив внимание на пунктах 1–3, нам необходимо:

1. Выберите индекс. В основном отслеживайте индекс ETHE, используя ETH/USD в качестве эталонного индекса. Поскольку это отдельный актив, а не традиционное улучшение индекса с широкой базой, основное внимание должно быть сосредоточено на контроле волатильности и просадках при обеспечении дополнительной ценности за счет активного управления более концентрированным индексом с «узкой базой».

2. Распределение средств: Чтобы гарантировать, что эффективность портфеля существенно не отклоняется от эталонного индекса, не менее 60 % средств должно быть выделено в ETHE, в идеале поддерживая вес 80–90 %, при этом вес средств, повышающих доходность, варьируется от 10. % до 20%.

3. Улучшение акций: поскольку акции ETHE в настоящее время торгуются на рынке OTCQX, так называемом внебиржевом рынке (OTC), где ценные бумаги обычно имеют ограниченную торговую активность и не имеют стандартного рынка опционов, невозможно использовать балансы брокерской платформы в качестве обеспечение для покрытых стратегий продажи опционов колл или маржинальной торговли. Таким образом, основным направлением улучшения должно быть преимущественное распределение выбранных акций, связанных с блокчейном и криптовалютой.

Таблица 1. Основные акции компаний, торгующихся в США и связанных с блокчейном или криптовалютами

Таблица 2. Основные ETF на блокчейн или криптовалютную тематику, котирующиеся в США и Канаде

Критериями выбора объектов инвестирования являются:

Компании с четким бизнес-планом в крипто-экосистеме или косвенно получающие выгоду от развития криптовалютной индустрии, включая компании по добыче криптовалюты, поставщиков горнодобывающего оборудования/чипов, компании, предоставляющие крипто-финансовые услуги, или другие финансовые учреждения, в основном обслуживающие клиентов, связанных с криптовалютой, и метавселенную коммерческие компании;

Или фондируйте продукты, основная инвестиционная стратегия которых сосредоточена на спотовой цифровой валюте или ее производных;

Или акции фондовых продуктов, инвестирующих в две вышеупомянутые категории.

Почему стоит выбирать криптоакции:

Основываясь на умеренной корреляции между криптовалютными акциями и криптоактивами, обеспечьте доступ к криптовалютному рынку с помощью безопасного, удобного и соответствующего требованиям подхода.

Корреляция между криптовалютными акциями и криптоактивами обычно колеблется от средней (0,40) до значительной (0,90). Более того, исторически сложилось так, что бета-значение цен на акции и криптовалюты многих криптокомпаний превышает 1. Такая повышенная подверженность риску может сделать криптоакции эффективным инструментом для получения подверженности колебаниям цен на крипторынке. Кроме того, не только ETHE, но и некоторые криптофонды (например, BITW) также имеют рыночную стоимость ниже, чем NAV из-за аналогичных структурных проблем, что также можно использовать для ставок на возврат скидок.

Таблица: Корреляция месячной доходности основных криптовалютных акций и ETH, ETHE (01.05.2021–04.05.2023):

Примечание. Статистический период ограничен тем, что акции COIN выставляются на торги только в мае 2021 года; CASH представляет собой наличные.

Производное улучшение

Улучшение опционов в основном фокусируется на стратегии покрытого колл-опциона, основанной на спотовых позициях по собственным акциям/ETF, то есть на продаже равного количества опционов колл с определенной степенью «вне денег», что позволяет достичь избыточной доходности по сравнению со спот-позицией. рынке в случае его падения или устойчивого роста.

В то же время, после объединения макроэкономических, технических и фундаментальных отраслевых факторов, в стратегию покрытых вызовов можно внести коррективы. Например, используя спред соотношения вызовов. В случае подходящей временной структуры можно использовать календарный спред.

Когда необходима защита портфеля, структуры опционов могут быть сформулированы на основе уровня подразумеваемой волатильности. Например, когда подразумеваемая волатильность относительно высока и крылья выше, чем у опционов «на деньгах» (ATM), можно выбрать структуру «колл» спред-пут.

Пример стратегии улучшения опционов

Важно отметить, что детали изменений волатильности, такие как перекос и временная структура, будут влиять на конкретную структуру опциона. Эти показатели требуют систематического отслеживания в режиме реального времени. Ниже приведены несколько иллюстративных диаграмм опционных структур:

Субъективное время

Макроуровень, технический и отраслевой фундаментальный анализ для определения времени частичной спотовой позиции также являются источником избыточной прибыли, но в целом, как стратегия улучшения ETHE, время открытия позиции следует преуменьшать.

Конкретно:

Макрохронометраж: комплексное суждение об общей будущей тенденции рынка цифровых валют делается путем анализа макроэкономических, политических, экономических циклов и других факторов.

Выбор времени в отрасли: исследование компании/проекта, событийный, многофакторный выбор акций и т. д.

Техническое время: использование графического технического анализа для оценки устойчивости тренда и внесения соответствующих корректировок позиции вокруг ключевых уровней сопротивления и поддержки.

Не поддающиеся количественной оценке макроэкономические суждения и аспекты, ориентированные на события, являются основными различиями, отражающими опыт стратегического менеджера. Например, обновление Ethereum 2.0 (Shapella) завершилось 13 апреля 2023 года. Однако многие люди упускают из виду тот момент, что вывод большого количества ETH не произойдет немедленно, и это может занять более пяти дней. Следовательно, если цена вырастет в течение нескольких дней после завершения обновления, возможно, будет целесообразно рассмотреть возможность сокращения позиций или продажи некоторых опционов колл, чтобы получить выгоду от волатильности. На графике ниже показана спотовая цена ETH, которая выросла примерно 13 апреля, затем консолидировалась в течение пяти дней, а затем быстро упала.

Основная цель вышеуказанных стратегий:

1. Долгосрочное владение основными активами крипторынка. ETH является базовой инфраструктурой основных приложений Web 3. Помимо того, что он будет служить каналом для распространения ликвидности бумажных денег и диверсификации портфеля, как BTC, он также будет иметь дополнительные α, предоставляемые экосистемными приложениями Web 3.

2. Операции синхронизации, не затрагивающие краеугольные позиции. Операции синхронизации не влияют на верхнюю позицию ETHE, что позволяет избежать пропуска аномального восходящего тренда в хвосте.

3. Сосредоточение внимания на альфе акций. Тщательный отбор более выдающихся компаний в долгосрочной перспективе принесет избыточную прибыль, превышающую среднюю по рынку.

4. Получение прибыли от волатильности. Преобразование рисков и колебаний «черного лебедя» во время бычьего-медвежьего перехода в долгосрочную бычью «альфа» для индекса посредством опционов.

Эмпирическое исследование

Далее мы проведем эмпирический анализ предлагаемой стратегии индексного фонда на основе Grayscale ETHE, используя исторические данные для оценки эффективности и осуществимости стратегии.

На основе исторических рыночных данных с января 2020 года по апрель 2023 года и следующих альтернативных целей (где OPRE используется для моделирования возврата части опциона) мы проводим ежемесячную статистику доходности. Затем мы применяем условные ограничения на самые высокие и самые низкие доли каждого распределения активов. Мы получаем оптимизированное распределение портфеля на основе трех методов:

1. Оптимизация максимального коэффициента Шарпа — поиск оптимального портфеля с поправкой на риск на эффективной границе на основе средней дисперсии.

2. Минимальная дисперсия — минимальный риск портфеля (измеряемый дисперсией или стандартным отклонением) среди набора активов.

3. Максимизация доходности при заданном годовом целевом уровне волатильности в 100 % — стремление максимизировать ожидаемую доходность портфеля при заданном уровне риска.

   

Результаты каждого портфеля показаны в таблице ниже, где для сравнения можно использовать черную линию ETHE и синюю линию неоптимизированного эталонного портфеля 1:

В таблице ниже показано сравнение производительности четырех оптимизированных портфелей, включая максимальный коэффициент Шарпа, минимальную дисперсию, максимальную доходность при 100% волатильности и один актив Grayscale Ethereum Trust (в качестве эталона). Видно, что оптимизированные портфели превосходят простое владение ETHE почти по всем показателям риск-доходность, при этом портфель с максимальным коэффициентом Шарпа превосходит другие портфели с точки зрения доходности, контроля риска и доходности, скорректированной с учетом риска:

Эти данные можно наблюдать со следующих точек зрения:

Доходность: за указанный период портфель с максимальным коэффициентом Шарпа имеет самый высокий окончательный баланс - 60 653, что значительно превосходит другие портфели и эталонный актив. Портфель с минимальной дисперсией и портфель с максимальной доходностью при 100% волатильности имеют окончательные значения 42 977 и 45 878 соответственно, что также выше, чем у эталонного актива 31 840. Это показывает, что оптимизированные портфели имеют более высокую доходность, чем отдельный актив.

Риск: с точки зрения стандартного отклонения портфель с минимальной дисперсией имеет самый низкий уровень риска (99,02%), а эталонный актив имеет самый высокий уровень риска (133,75%). Что касается максимальной просадки, портфель с минимальной дисперсией и портфель с максимальной доходностью при волатильности 100% имеют более низкие максимальные просадки (на уровне -80,44% и -80,63% соответственно) по сравнению с самой высокой максимальной просадкой эталонного актива (на уровне -89,60%). Это указывает на то, что оптимизированные портфели также лучше справляются с контролем рисков.

Доходность с поправкой на риск: коэффициент Шарпа и коэффициент Сортино измеряют ожидаемую доходность на единицу риска и на единицу риска снижения соответственно. Глядя на эти два индикатора, портфель с максимальным коэффициентом Шарпа показывает лучшие результаты (коэффициент Шарпа 0,96, коэффициент Сортино 2,06), что означает, что с точки зрения доходности с поправкой на риск этот портфель превосходит другие портфели и эталонный актив.

Относительная доходность и риск. Активная доходность, ошибка отслеживания и коэффициент информации измеряют избыточную доходность, риск и избыточную доходность с поправкой на риск оптимизированного портфеля по отношению к эталонному активу соответственно. Глядя на эти три индикатора, портфель с максимальным коэффициентом Шарпа показывает лучшие результаты: активная доходность 30,19%, коэффициент информации 0,92 (отношение активной доходности к ошибке отслеживания). Это указывает на то, что портфель с максимальным коэффициентом Шарпа также имеет преимущество в производительности по сравнению с эталонным активом, и этот портфель может достичь определенной избыточной доходности, принимая на себя умеренный риск.

Примечание. Оптимизация основана на ежемесячной статистике доходности выбранных активов портфеля за определенный период времени. Результаты оптимизации не могут предсказать, какое распределение будет работать лучше всего за пределами данного периода, а фактическая эффективность портфелей, построенных с использованием оптимизированных весов активов, может отличаться от заданных целевых показателей эффективности.

Заключение

Таким образом, относительно низкое соотношение риска и доходности ETHE можно улучшить с помощью различных методов распределения. Смоделированные портфели превосходят эталонный актив ETHE с точки зрения доходности, контроля рисков и доходности, скорректированной с учетом риска. Инвесторы могут выбрать метод инвестирования, соответствующий их собственным предпочтениям в отношении риска и инвестиционным целям, тем самым улучшая качество своего портфеля и обеспечивая баланс между максимизацией прибыли и минимизацией риска.

сайт: ldcap.com

средний: ld-capital.medium.com