Система торговли акциями на Уолл-стрит, существующая уже несколько десятилетий, может встретить нового игрока — AMM.

10 ноября Uniswap Labs опубликовала статью «Создание торговой площадки для токенизированных ценных бумаг на Uniswap» (Building a Tokenized Securities Venue on Uniswap), в которой разобрала новые «инновационные исключения» (Innovation Exemption) SEC и открыто пригласила эмитентов ценных бумаг, операторов торговых площадок и поставщиков ликвидности создавать рынок ценных бумаг в блокчейне на базе Uniswap.

В этой статье важно не то, сколько токенизированных акций Uniswap собирается запустить, а то, что он начинает позиционировать себя как инфраструктуру для торговли на традиционном рынке ценных бумаг.

От криптовалютной DEX до инфраструктуры для торговли американскими акциями — это может стать самым значительным расширением сферы деятельности Uniswap с момента его основания.

I. SEC выдала AMM пропуск на Уолл-стрит

17 сентября Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) издала постановление о регуляторном исключении сроком на пять лет, официально введя категорию торговых площадок для токенизированных ценных бумаг (Tokenized Securities Venue, TSV).

Соответствующие требованиям TSV смогут торговать токенизированными акциями США на публичных блокчейнах через пулы ликвидности AMM с ограниченным доступом — без регистрации в качестве традиционной фондовой биржи. Поставщики ликвидности, отвечающие установленным требованиям, также смогут получить специальное освобождение от регистрации в качестве дилеров ценных бумаг.

Исключение действует до 17 сентября 2031 года.

Однако это не полная либерализация. TSV по-прежнему должны соблюдать требования к допуску участников, ограничения по объёму торгов, раскрытию информации, синхронной приостановке торгов и механизму возражений со стороны эмитентов.

Одно из важнейших требований:

токены акций, подпадающие под эту систему регуляторных исключений, должны предоставлять держателям те же права, что и соответствующие традиционные акции.

Это принципиально отличает их от множества токенизированных продуктов на рынке, которые лишь дают возможность следить за ценой акции.

Раньше пользователь мог просто держать токен, отслеживающий цену акций Nvidia. В будущем токенизированные ценные бумаги, отвечающие требованиям, смогут предоставлять соответствующие права акционера.

Это означает, что токенизация акций переходит от отображения цены к переносу в блокчейн реальных прав на ценные бумаги.

II. Почему Uniswap может выиграть?

Традиционная торговля американскими акциями опирается на книги заявок.

Брокеры отвечают за маршрутизацию заявок, биржи и маркетмейкеры — за их сведение, а клиринговые и депозитарные организации — за расчёты.

AMM, используемый Uniswap, управляет пулами ликвидности с помощью смарт-контрактов и обеспечивает обмен активов.

В этой модели есть несколько важных отличий.

Во-первых, акциями можно торговать круглосуточно.

Пулам ликвидности не нужно, как традиционным биржам, работать только в установленные часы. Технически они могут работать круглосуточно, но реальные сделки всё равно должны учитывать приостановку торгов ценными бумагами и другие регуляторные ограничения.

Во-вторых, маркетмейкинг больше не зависит исключительно от традиционных профессиональных организаций.

Участники, отвечающие установленным требованиям, могут вносить активы в пулы ликвидности, заниматься маркетмейкингом и получать комиссионный доход.

Это может увеличить предложение ликвидности, но также означает, что поставщики ликвидности должны принимать на себя риски колебаний цен, потерь из-за арбитража и уязвимостей смарт-контрактов.

В-третьих, для торговли акциями не обязательно использовать только доллары.

Например, токенизированные акции Nvidia можно объединить в торговую пару с токенизированным фондом S&P 500, фондом денежного рынка или даже криптоактивами.

Такой подход позволяет создавать сочетания активов и способы управления ликвидностью, редко встречающиеся на традиционном рынке ценных бумаг.

Однако AMM не обязательно лучше книги заявок. Для высокочастотной торговли акциями и крупных сделок серьёзными проблемами остаются формирование цены, проскальзывание, глубина ликвидности и MEV.

III. Ключевую роль могут сыграть хуки Uniswap v4

Традиционный DeFi строится на принципе Permissionless: участвовать может любой желающий.

Но рынок ценных бумаг устроен иначе.

Регуляторы определяют, кто может торговать, какие акции можно листинговать и когда торги должны быть приостановлены.

Хуки Uniswap v4 как раз позволяют программировать правила рынка

С помощью хука Permissioned Pools операторы могут установить следующие правила:

• торговать смогут только адреса, прошедшие KYC или отвечающие установленным требованиям;

• условия допуска для конкретных ценных бумаг и торговых пар;

• приостанавливать торги в соответствии с требованиями регуляторов;

• настраивать правила торговли, комиссий и пулов ликвидности.

Иными словами, Uniswap может поддерживать регулируемый рынок ценных бумаг, не отказываясь от архитектуры AMM.

Это также важный шаг в переходе Uniswap от открытого DeFi-протокола к финансовой инфраструктуре институционального уровня.

IV. Объём торгов в 20 млрд долларов — это только начало: настоящая конкуренция лишь начинается

По данным Uniswap Labs, совокупный объём торгов токенизированными акциями в протоколе Uniswap уже превысил 20 млрд долларов. В число проектов входят Robinhood Stock Tokens, xStocks, а также Ondo и Dinari.

Рынок токенизированных акций в сети Robinhood Chain тоже быстро развивается.

Uniswap сообщает, что для более чем 40 токенизированных акций и ETF созданы пулы для торговли с SPY. Совокупный объём торгов превысил 900 млн долларов, а число кошельков составляет около 130 тысяч.

Эти цифры показывают, что торговля акциями в блокчейне — уже не просто идея.

Однако существующий объём торгов не означает, что все сделки подпадают под новую систему исключений SEC или что все эти продукты наделяют пользователей полноценными правами акционеров.

Ещё важнее то, что традиционные финансовые организации уже начинают выходить на этот рынок.

По состоянию на 9 ноября на сайте SEC указаны четыре организации, подавшие уведомления о намерении работать в качестве TSV:

TSV LLC, OKXICE TSV, Kephas Corporation и Formation Securities LLC.

Это означает, что в конкуренции на рынке блокчейн-площадок для торговли ценными бумагами уже появились реальные участники.

В будущем конкурировать будут не только Uniswap и другие DEX, но и биржи, брокеры, кастодианы, платформы токенизации ценных бумаг и традиционные маркетмейкеры.

V. Для UNI это серьёзная возможность, но её нельзя напрямую приравнивать к росту стоимости токена

Именно это инвесторам важно понимать в первую очередь.

Использование протокола Uniswap не означает, что держатели UNI автоматически получат доход.

Если в будущем значительная часть торговли акциями будет проходить через Uniswap v4, непосредственную выгоду могут получить:

• во-первых, операторы торговых площадок — за счёт доходов от предоставления торговых услуг;

• во-вторых, поставщики ликвидности — за счёт комиссий, получаемых за предоставление активов;

• в-третьих, экосистема Uniswap — благодаря росту объёмов торгов и числа разработчиков, усиливающему сетевой эффект.

Будет ли UNI получать выгоду от роста стоимости протокола, зависит от механизма комиссий, решений по управлению и того, будут ли доходы от новых направлений действительно передаваться держателям токена.

Нельзя просто взять объём американского фондового рынка в 79 трлн долларов и на его основе рассчитать оценку UNI.

Тем более нельзя считать весь объём торгов акциями рынком, на который в будущем сможет претендовать Uniswap.

Отслеживать нужно реальные показатели: сколько TSV фактически используют Uniswap v4? Какой объём торгов они обеспечивают? Сколько генерируют комиссий? Какую часть доходов в итоге получает протокол?

Эти данные важнее любых нарративов о RWA.

VI. Uniswap стремится завоевать не объём торгов акциями, а рынок инфраструктуры

В последние годы в обсуждениях токенизации акций основное внимание уделялось выпуску токенов.

Кто сможет превратить акции Apple, Nvidia и Tesla в токены?

Но выпуск ценных бумаг — лишь первый шаг.

Масштаб рынка в конечном счёте определяют последующие процессы: торговля, маркетмейкинг, клиринг, расчёты и взаимодействие с другими финансовыми активами.

Новые регуляторные исключения SEC фактически создают основу для экспериментов с этими процессами.

Для Uniswap возможность заключается не только в запуске ещё нескольких пулов для торговли акциями. Она также состоит в том, чтобы сделать AMM и Hooks торговой инфраструктурой, которой другие финансовые организации смогут пользоваться напрямую.

Разумеется, на этом пути сохраняются проблемы регулирования, ликвидности, прав на ценные бумаги и коммерциализации.

Но одно уже ясно: Uniswap больше не хочет ограничиваться торговлей криптовалютами.

Он начинает осваивать ключевые торговые сегменты традиционного рынка капитала.

Раньше на Уолл-стрит торговали акциями через книги заявок.

В будущем AMM может стать ещё одной структурой рынка, существующей наряду с книгами заявок.

Вопрос не в том, перейдут ли все американские акции в блокчейн, а в том, у кого есть шанс стать базовым протоколом для торговой системы ценных бумаг следующего поколения.