Основатель Ethereum Vitalik Buterin опубликовал подробную статью, в которой вновь рассмотрел источники ценности ETH. По его мнению, вместо того чтобы считать ETH токеном, оценку которого поддерживает сжигание комиссий, следует уделять больше внимания его роли как средства сбережения стоимости (Store of Value, SoV).
Эта точка зрения означает, что логику оценки Ethereum, возможно, нужно пересмотреть: долгосрочная ценность ETH не обязательно будет определяться более высокими комиссиями Gas и большим объёмом сжигания токенов. Возможно, она будет зависеть от децентрализации самого Ethereum, его безопасности, устойчивости к цензуре и надёжности в качестве глобальной инфраструктуры для активов.
Vitalik подчёркивает, что EIP-1559 и механизм сжигания комиссий по-прежнему имеют ценность и их следует сохранить. Но даже если в будущем объём сжигания комиссий будет долго оставаться ниже 10% от уровня, необходимого для безубыточности, не стоит из-за этого разочаровываться: источники ценности ETH не ограничиваются сжиганием комиссий.
I. Действительно ли сжигание комиссий способно поддерживать оценку ETH?
В последние годы одним из важных обоснований оценки ETH была следующая логика: чем активнее используется сеть Ethereum, тем больше взимается комиссий Gas, тем больше ETH сжигается, что сокращает предложение и поддерживает цену токена.
Эту логику можно объяснить с помощью модели чистой приведённой стоимости (NPV):
Рыночная капитализация токена = годовая стоимость сожжённых комиссий ÷ ставка дисконтирования
Например, если токен ежегодно стабильно сжигается на сумму 1 млрд долларов, а ставка дисконтирования составляет 4%, теоретическая оценка может достичь 25 млрд долларов.
В 2021–2023 годах в Ethereum ежегодно сжигались миллионы ETH. Это стало одним из важных оснований для оптимистичных ожиданий рынка относительно дефляции ETH.
Однако Vitalik считает, что у этой модели есть фундаментальная проблема: сжигание комиссий само по себе не создаёт надёжного нижнего предела оценки.
Причина в том, что в то время значительная часть комиссий поступала от экономической деятельности внутри криптоиндустрии: NFT, займов DeFi и спекулятивной торговли в блокчейне.
Если цена ETH упадёт в 10 раз, покупательная способность участников этих операций и прибыль связанных с ними проектов тоже могут снизиться, поэтому доходы от комиссий будет трудно поддерживать.
Vitalik особо упомянул исключительный случай, когда за один день было сожжено около 180 млн долларов в комиссиях из-за продаж NFT с цифровыми обезьянами. Но доходы, вызванные спекулятивным ажиотажем, не означают, что у сети есть стабильный денежный поток в долгосрочной перспективе.
В то же время благодаря развитию RWA (активов реального мира) Ethereum получает всё больше спроса, связанного с реальной экономической деятельностью.
Однако зрелый и стабильный бизнес в сфере RWA вряд ли сможет внезапно приносить огромные комиссии, как это было во время ажиотажа вокруг NFT.
II. Стремление максимизировать комиссии может превратить Ethereum в крупную компанию
Vitalik поднял ещё один заслуживающий внимания вопрос:
Если Ethereum должен поддерживать рыночную капитализацию примерно в 270 млрд долларов за счёт сжигания комиссий, ему, по сути, придётся работать как крупной глобальной компании.
В качестве примера Vitalik приводит L’Oréal: согласно оценке ИИ, на исследования и разработки компания ежегодно направляет около 0,58% своей рыночной капитализации.
Если бы Ethereum вкладывал средства в исследования и разработки по аналогичной модели, протоколу потребовалось бы ежегодно получать около 700 000 ETH. Это могло бы значительно сократить доходы валидаторов, а также создать сложные проблемы распределения средств и управления.
Что ещё важнее, крупным компаниям для сохранения конкурентоспособности приходится постоянно выходить на новые рынки, разрабатывать новые продукты и адаптировать стратегию к технологическим тенденциям.
Если бы Ethereum действовал по аналогичной модели, это означало бы необходимость постоянного активного вмешательства в управление протоколом.
Но это прямо противоречит стремлению Ethereum к децентрализации и устойчивости к захвату контроля.
Кроме того, стремление к увеличению объёма сжигания комиссий в определённой степени означает желание поддерживать высокий уровень цен на Gas.
Это может увеличить расходы пользователей и даже лишить доступа к сети часть тех, кому особенно необходимы приватность и защита.
Vitalik считает, что максимизация доходов сети от комиссий и максимально возможное увеличение использования сети в рамках ограничений по безопасности — это не одна и та же цель.
III. ETH должен стать настоящим средством сбережения стоимости
В сравнении со сжиганием комиссий Vitalik придаёт большее значение свойству ETH сохранять стоимость.
По его мнению, самые уникальные преимущества Ethereum по сравнению с другими блокчейнами — децентрализация и CROPS:
Устойчивость к цензуре (CensorshipResistance)
Устойчивость к захвату контроля (CaptureResistance)
Открытый исходный код (OpenSource)
Приватность (Privacy)
Безопасность (Security)
Эти характеристики — не просто технические принципы, они обладают и реальной экономической ценностью.
Для институциональных участников приватность означает управление рисками и соблюдение требований к данным, безопасность — защиту активов, а запуск собственного узла — меньшую зависимость от внешней инфраструктуры.
Если рассматривать ETH как средство сбережения стоимости, главным критерием его оценки становятся уже не доходы от комиссий, а следующий вопрос:
Сможет ли эта сеть существовать долго, безопасно и стабильно?
Vitalik особо подчёркивает, что Ethereum следует уделять внимание вызовам безопасности в постквантовую и пост-ИИ эпохи, придерживаться более консервативного дизайна протокола и постепенно переходить к частичной стабилизации основных компонентов протокола (Ossification).
Стабилизация протокола означает, что по мере развития его ключевых функций следует сократить ненужные изменения на базовом уровне, перенеся больше инноваций в приложения верхнего уровня.
Это позволяет снизить сложность протокола, а также уменьшить число споров об управлении и риск потенциального захвата контроля.
Говоря о конкретных технических направлениях, Vitalik упомянул кошельки с мультиподписью, технологию приватности Kohaku, EIP-8288, абстракцию аккаунтов с поддержкой приватности и FOCIL.
Эти разработки направлены на безопасность активов, защиту приватности и устойчивость транзакций к цензуре.
Он также отметил, что теперь может запускать узел Ethereum на ноутбуке: синхронизация занимает менее 6 часов, а узел использует лишь одну восьмую дискового пространства. По этим показателям система даже превосходит уровень 2019 года.
IV. RWA и активы в блокчейне остаются важными направлениями роста ETH
Акцент на сохранении стоимости не означает, что Ethereum больше не нуждается в приложениях и развитии экосистемы.
Напротив, Vitalik считает, что развитие RWA и нативных децентрализованных активов хорошо сочетается с позиционированием ETH как средства сбережения стоимости.
По мере того как всё больше активов выпускается непосредственно в Ethereum L1, у держателей ETH будет больше возможностей участвовать в финансовой деятельности.
Например, пользователи смогут безопасно, без доверия третьей стороне обменивать ETH на другие активы, а также использовать ETH в качестве залога для участия в финансовых операциях с другими активами.
Это означает, что практическая ценность ETH связана не только с комиссиями сети, но и с его ролью во всей системе активов в блокчейне.
Разумеется, между расширением экосистемы и децентрализацией по-прежнему приходится искать баланс. Например, сокращение времени блока Slot может повлиять на работу узлов и степень централизации сети.
Однако Vitalik считает, что в целом эти противоречия менее серьёзны, чем проблемы, возникающие при стремлении исключительно к максимизации доходов от комиссий.
V. Меняется ли логика оценки ETH?
В своей статье Vitalik, по сути, предлагает иначе взглянуть на привычную рынку модель оценки ETH.
Раньше рынок уделял больше внимания объёму транзакций в Ethereum, комиссиям Gas, количеству сожжённого ETH и связанным с этим ожиданиям дефляции.
Но, по мнению Vitalik, долгосрочное конкурентное преимущество Ethereum должно основываться на том, чтобы стать безопасной, стабильной и децентрализованной инфраструктурой, способной долгие годы поддерживать глобальные активы.
С этой точки зрения способность ETH сохранять стоимость тесно связана со степенью децентрализации сети Ethereum, её устойчивостью к цензуре, защитой приватности и безопасностью.
Однако остаётся вопрос, который рынку ещё предстоит обсудить:
Если ценность ETH больше не зависит главным образом от сжигания комиссий, как рынку следует оценивать премию за способность ETH сохранять стоимость?
Ведь безопасность сети и степень её децентрализации повышают доверие к активу, но то, насколько это преимущество в конечном счёте увеличит спрос на ETH, по-прежнему зависит от фактического внедрения, признания рынком и долгосрочных решений о распределении активов.
В заключение Vitalik подчёркивает: главная общественная ценность Ethereum — дать большему числу людей и приложений реальные возможности децентрализации, устойчивости к цензуре, приватности и безопасности.
А для держателей ETH важнейшая долгосрочная ценность заключается в способности актива сохранять стоимость благодаря этим характеристикам.
Ethereum не обязан становиться компанией, которая постоянно стремится максимизировать доходы. Он должен стать надёжной финансовой инфраструктурой, способной существовать долгие годы.