Топ-американский экономист Steven Blitz из TS Lombard предупреждает: Федеральная резервная система повторяет исторические ошибки — слишком рано ослабляет денежно-кредитную политику, пока инфляция еще не полностью подавлена. Этот «первичный грех» приведет к тому, что в ближайшие несколько лет доходность 10-летних казначейских облигаций США коснется 8%. На данный момент доходность 10-летних UST уже выросла до 5,30%, достигнув максимума с 2002 года. По мнению Blitz, сочетание мягкой фискальной политики и мягкой денежно-кредитной политики будет подталкивать инфляцию и центральную точку (средний уровень) доходностей вверх в каждом экономическом цикле, положив конец привычке инвесторов десятилетиями «покупать на падении».
Автор статьи, источник: Wall Street Zhijian
Пока глобальный рынок облигаций охвачен все более сильной бурей, главный экономист по США TS Lombard Стивен Blitz предупреждает: ФРС повторяет исторический сценарий — слишком рано смягчает денежно-кредитную политику, пока инфляция еще не подавлена окончательно. Этот «первичный грех» в ближайшие годы подтолкнет доходность 10-летних гособлигаций США в конечном счете к 8%.
Доходность десятилетних гособлигаций США в среду уже поднялась до 5,30%, обновив максимум с 2002 года. Большинство игроков Уолл-стрит обсуждают, станет ли 6% следующей отметкой, однако Blitz в своем последнем отчете («повторение первичного греха») считает, что такое суждение «слишком узкое»: 5,75% — это лишь следующая промежуточная платформа, а 8% — долгосрочная цель. К тому времени это создаст существенное давление на фондовый рынок и похоронит рефлекс «покупать при падении», сформировавшийся у инвесторов за десятилетия.
Ключевая логика этого вывода такова: сочетание мягкой фискальной и мягкой денежно-кредитной политики будет в каждом экономическом цикле поднимать инфляционный «центр тяжести» и средние уровни доходностей, а американская политическая среда решает, что в краткосрочной перспективе этот сценарий трудно развернуть вспять. Blitz прямо заявляет: самое раннее — к 2029 году — у США может появиться реальная политическая готовность подавлять инфляцию, «но я не буду ставить на это».
«Первичный грех»: слишком раннее смягчение, история повторяется
Blitz определяет «первичный грех» денежно-кредитной политики так: смягчать раньше времени, еще до того как спад достаточно полно «сотрут» инфляцию, «как будто снова укусить тот же самый яблоко».
В своем рассказе на этот раз, по его словам, «преступником» стал бывший председатель ФРС Джером Пауэлл. В конце прошлого года, столкнувшись с охлаждением на рынке труда при одновременном возвращении прибыли компаний, Пауэлл выбрал снижение ставок — как отмечает Blitz, это решение к тому же пришлось ровно на два месяца до президентских выборов 2024 года, объективно подарив политический бонус администрации Байдена. Blitz признает, что Пауэлл испытывал «огромное давление» со стороны правительства и нескольких претендентов на его должность — в том числе части членов Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), которые хотели, чтобы Пауэлл «закрыл глаза и смягчил еще больше».
Сегодня же президент Трамп, министр финансов Bessent и экономический советник Bessent и другие, напротив, хотят, чтобы новый председатель ФРС Уолш в следующем восходящем цикле действовал «и с открытыми, и с закрытыми глазами», исполняя политику смягчения. На заседании ФРС по ставкам в сентябре Уолш «сопротивлялся» повышением на 25 базисных пунктов, подняв ставку по федеральным фондам до диапазона 3,75%–4,00%, а голосование прошло единогласно. Реакция Blitz: «почему бы не поднять на 50 базисных пунктов?»
"Не случившийся спад": фискальное расширение прервало корректировку
Blitz охарактеризовал 2025 год как «спада, которого не было». После инверсии кривой доходности, длящейся около 22 месяцев, частная внефермерская занятость без учета медсектора уже снижалась: реальная экономика должна была бы сокращаться, но это положение так и не воплотилось в реальность.
Причина — в двух моментах: во-первых, масштаб фискального расширения оказался слишком большим, а во-вторых, ФРС начала снижать ставки тогда, когда прибыли компаний только начали вновь расти. Свою роль сыграла и тарифная политика, подталкивая ситуацию в ту же сторону.
Blitz ссылается на две классические зависимости с Уолл-стрит: во-первых, прибыли компаний опережают занятость, а занятость опережает инфляцию; во-вторых, самый мягкий по инфляции год обычно оказывается первым годом восстановления. Это означает, что 2026 год будет «хорошим сезоном»: на фоне тарифных и нефтяных шоков базовая инфляция фактически несколько снижается. Но начиная с настоящего момента, если фондовый рынок будет «идти в ногу», высокие прибыли компаний ускорят найм, а затем в 2027 году поднимут базовую инфляцию.
Он также отмечает, что опубликованные на этой неделе данные по базовому PCE за август на первый взгляд «ниже ожиданий»: лишь фактические 0,247% округляются до 0,2%, а базовая корректировка намеренно опустила всю серию. В то же время «супербазовая» инфляция в помесячном выражении выросла на 0,4%: по сегменту «прочие услуги» — самый большой прирост за всю историю, а стоимость образования также установила рекордное повышение. Затем доходность десятилетних гособлигаций США стерла весь рост, возникший после публикации данных PCE.
Своп-спрэды: рынок закладывает в цену фискальные риски
Самая уникальная часть анализа Blitz — это трактовка своп-спрэдов. Он считает, что глубинный драйвер роста доходностей заключается в «избытке предложения суверенного долга»: в развитых странах правительствам с долгом приходится постоянно перефинансировать позиции, скорость расширения бюджетного дефицита выше темпов роста номинального ВВП, а центральные банки больше не выступают на пределе в роли покупателей.
Самый прямой сигнал — со стороны своп-спрэдов: инвесторы все чаще предпочитают получать плавающую «ночную» обеспеченную ставку в горизонте 10 лет, а не держать суверенные облигации с фиксированным купоном. Эта тенденция в США заметна еще с 2012 года, но после пандемии распространилась по миру: своп-спрэды в Великобритании и Франции существенно сузились, в Германии ситуация тоже выглядит скорее равновесной.
Blitz подчеркивает: это «проблема склонности к риску, а не проблема формы кривой». Франция и Германия разделяют один и тот же центральный банк, Банку Англии обычно следует за ЕЦБ, но динамика своп-спрэдов в этих странах расходится. В цену закладываются фискальные риски, а не ставки политики или траектория инфляции.
Он построил модель для своп-спрэда по 10-летним американским бумагам и получил результат: даже если исключить влияние формы кривой доходности и регуляторных ограничений для банковских балансов, спрос рынка на американские гособлигации все равно продолжает снижаться год за годом.
Почему именно 8%: связка политики и политическая логика
Ключевой вывод Blitz: сочетание мягкой денежно-кредитной политики и расширительной фискальной программы будет в каждой следующей фазе цикла поднимать нижние уровни инфляции и доходностей — до тех пор, пока не появится подлинная политическая воля подавить инфляцию ценой краткосрочного роста.
Он обобщает эту разницу формулой «Гамильтон против Джексона»: первый олицетворяет путь, где экономика управляется через работу центрального банка, второй — политику, опирающуюся на решения правительства. А «популистский настрой выбираемых следующего президента» он связывает именно с Джексоном. Одной фразой он суммирует политическую динамику США за последние десять лет: «люди консервативны по социальным вопросам и либеральны по фискальным».
Характер роста доходностей также критически важен. Blitz отмечает, что до сих пор рост доходностей в основном определялся реальными ставками — это, с одной стороны, сдерживало фондовый рынок, но позволяло избежать распродаж доллара. Однако если драйвер сместится в сторону инфляционных премий, «фондовый рынок будет выглядеть неплохо, а у медведей по доллару начнется их эпоха» — и тогда «настоящий долларовый медвежий рынок, которого все ждали, наконец-то стартует».
Решающая переменная — то, что норма чистых сбережений в США снизилась до нуля и «нет признаков улучшения». Именно на этом фоне Blitz дает свой прогноз: «в конечном итоге мы увидим, что доходность десятилетних гособлигаций США достигнет 8%».
Что в первую очередь «обрушится»
Blitz не предсказывает крах какого-то конкретного актива. Он ожидает, что треснет определенный образ мышления — то есть «твердая вера» рынка в возвращение инфляции к 2% и рефлексивная логика «покупай акции и облигации — они всегда дают отдачу». Для поколения инвесторов, пережившего сорок лет снижения ставок и привыкшего покупать при каждом падении, это станет серьезной корректировкой взглядов.
Стоит отметить, что Blitz не единственный. Сообщается, что руководитель направления delta-хеджирования Goldman Rich Privorostsky на этой неделе заявил: траектория ставок «стала настолько жесткой, что ее нельзя игнорировать», хотя «фондовый рынок демонстрирует впечатляющую устойчивость».
Кроме того, на динамику доходностей влияет и Министерство финансов США. Ранее Rabobank называл расширенную в августе программу выкупа гособлигаций «облегченной версией контроля кривой доходности» и предупреждал: «более высокие доходности ухудшают фискальные перспективы, затем повышают премию за срок, а значит — снова подталкивают доходности». При этом операции по выкупу «прерывают этот цикл, но, возможно, не способны его сломать».
Вывод Blitz таков: правительство, которое отказывается принимать спад, не может самостоятельно выбирать верхний предел доходностей.