Заметка основателя Oak Tree Capital Макса: давление на доходности — лишь компресс для больного с высокой температурой; США по-настоящему следует лечить финансовую дисциплину
На этой неделе основатель Oak Tree Capital Говард Маркс опубликовал очередную записку, сказав на удивление жестко: долгосрочные ставки в США остаются высокими из‑за того, что вышла из-под контроля финансовая дисциплина. Любые рыночные меры, обходящие первопричину, — лишь симптоматическое лечение, не устраняющее болезнь.
«Покупка облигаций для давления на доходности» — лечение симптомов, а не причин
Ранее Минфин США объявил о расширении масштабов выкупа долгосрочных бумаг: каждый раз — как минимум на 4 миллиарда долларов. Министр финансов Бессент подал сигнал «любыми способами». В день новости доходности снизились, но на следующий день тут же отскочили.
Маркс сравнил такую операцию с тем, как врач прикладывает пакет со льдом к больному с температурой: лед может временно снизить жар, но причина болезни не устранена, и пациент не выздоровеет по-настоящему. Он привел еще одну метафору: в океане поддерживать мяч струей воды — пока струя бьет, мяч держится; стоит насосу остановиться — мяч падает.
Он также сослался на слова инвестора Друкенмиллера в подтверждение: каждое давление на доходность на один базисный пункт — это субсидия промедлению; правительство, защищая цены против рыночных основ, всегда оказывается проигравшей стороной, а единственная переменная — сколько оно сожжет денег до момента капитуляции.
Тройное давление толкает долгосрочные ставки вверх
Маркс системно разобрал структурные причины роста долгосрочных доходностей, и там сходятся три линии:
Во‑первых, дефицит бюджета. Сейчас дефицит США примерно равен 6% ВВП. Это крайне редкий уровень, учитывая период экономического подъема, когда безработица всего около 4%. В этом году ожидается, что чистые процентные расходы превысят 1 триллион долларов, то есть уже больше оборонного бюджета, и по мере расширения долга будут ускоренно расти. Он критикует правительство за то, что даже в период процветания оно продолжает активно занимать, что полностью расходится с исходной логикой Кейнса «дефициты в рецессию, а долги — погашать при восстановлении».
Во‑вторых, липкость инфляции. Инфляция PCE выше целевого уровня ФРС в 2%, что заставляет ФРС сохранять более жесткую позицию. Масштабные дефициты сами по себе несут инфляционный эффект — правительство вливает ликвидность в объеме больше, чем налоги ее изымают, что дополнительно подталкивает совокупный спрос.
В‑третьих, волна капитала, драйвимая ИИ. По прогнозу McKinsey, к 2030 году в мире свыше 50 тысяч миллиардов долларов будет направлено на строительство дата‑центров, связанных с ИИ. Спрос со стороны частного сектора, накладываясь на то, что Минфин ежегодно дает около 2 триллионов долларов чистых новых долговых бумаг, совместно повышает стоимость капитала. Маркс прямо сказал: «Рост спроса ведет к росту цен — это самое простое экономическое правило».
Настоящий выход — восстановить финансовую дисциплину
Маркс подчеркивает: снижение ставок само по себе не должно быть целью политики. Нужно решать фундаментальные причины, толкающие доходности вверх. Долгосрочный план, который он предлагает, — повысить ответственность в бюджетной сфере: увеличивать долю доходов за счет повышения ставок подоходного налога (особенно для групп с высокими доходами) и сокращать налоговые льготы; а темпы роста расходов при этом опустить ниже темпов роста ВВП.
Повышение темпов экономического роста также поможет улучшить ситуацию с дефицитом. Здесь, по его логике, не обойтись без широкого применения ИИ как инструмента производительности и без согласованных с этим дружественных бизнесу политик — но при условии, что новые налоги больше не будут бездумно проматываться. Он завершает цитатой из выступления Уоррена Баффета на собрании Berkshire в 2025 году: текущий американский бюджетный дефицит, если смотреть на него в долгосрочной перспективе, неустойчив.
Диверсификация возможна, но не перегибайте
По вопросу распределения активов — того, что больше всего волнует инвесторов — Маркс занимает сдержанную позицию. Продажа акций США не решает проблему: если средства перейти в долларовые банковские депозиты, денежные фонды или облигации, риски не исчезают. Чтобы действительно уйти от риска обесценения доллара, нужно переходить в другие валютные активы — например, в недолларовые ценные бумаги, золото и другие нефинансовые активы — либо в акции неамериканских компаний.
Но этот путь не из легких. У многих предприятий в других развитых странах перспективы роста хуже, чем у американских компаний-лидеров, а регуляторные ограничения более жесткие. Потенциал развивающихся рынков есть, но неопределенность реализации выше. Он считает, что комплексные преимущества США — свобода рынка, энергия инноваций, верховенство права, сильное высшее образование и глубина капиталовых рынков — по‑прежнему выражены особенно ярко: «нет другой страны, которая в сопоставимой степени обладала бы такими чертами».
Маркс не против умеренной диверсификации, но подчеркивает, что оценить момент для крупного перетока средств крайне трудно: никто не знает, когда именно проблема действительно «взорвется», и до этого такие действия, скорее всего, очень долго будут казаться ошибкой.
На этой неделе основатель Oak Tree Capital Говард Маркс опубликовал очередную записку, сказав на удивление жестко: долгосрочные ставки в США остаются высокими из‑за того, что вышла из-под контроля финансовая дисциплина. Любые рыночные меры, обходящие первопричину, — лишь симптоматическое лечение, не устраняющее болезнь.
«Покупка облигаций для давления на доходности» — лечение симптомов, а не причин
Ранее Минфин США объявил о расширении масштабов выкупа долгосрочных бумаг: каждый раз — как минимум на 4 миллиарда долларов. Министр финансов Бессент подал сигнал «любыми способами». В день новости доходности снизились, но на следующий день тут же отскочили.
Маркс сравнил такую операцию с тем, как врач прикладывает пакет со льдом к больному с температурой: лед может временно снизить жар, но причина болезни не устранена, и пациент не выздоровеет по-настоящему. Он привел еще одну метафору: в океане поддерживать мяч струей воды — пока струя бьет, мяч держится; стоит насосу остановиться — мяч падает.
Он также сослался на слова инвестора Друкенмиллера в подтверждение: каждое давление на доходность на один базисный пункт — это субсидия промедлению; правительство, защищая цены против рыночных основ, всегда оказывается проигравшей стороной, а единственная переменная — сколько оно сожжет денег до момента капитуляции.
Тройное давление толкает долгосрочные ставки вверх
Маркс системно разобрал структурные причины роста долгосрочных доходностей, и там сходятся три линии:
Во‑первых, дефицит бюджета. Сейчас дефицит США примерно равен 6% ВВП. Это крайне редкий уровень, учитывая период экономического подъема, когда безработица всего около 4%. В этом году ожидается, что чистые процентные расходы превысят 1 триллион долларов, то есть уже больше оборонного бюджета, и по мере расширения долга будут ускоренно расти. Он критикует правительство за то, что даже в период процветания оно продолжает активно занимать, что полностью расходится с исходной логикой Кейнса «дефициты в рецессию, а долги — погашать при восстановлении».
Во‑вторых, липкость инфляции. Инфляция PCE выше целевого уровня ФРС в 2%, что заставляет ФРС сохранять более жесткую позицию. Масштабные дефициты сами по себе несут инфляционный эффект — правительство вливает ликвидность в объеме больше, чем налоги ее изымают, что дополнительно подталкивает совокупный спрос.
В‑третьих, волна капитала, драйвимая ИИ. По прогнозу McKinsey, к 2030 году в мире свыше 50 тысяч миллиардов долларов будет направлено на строительство дата‑центров, связанных с ИИ. Спрос со стороны частного сектора, накладываясь на то, что Минфин ежегодно дает около 2 триллионов долларов чистых новых долговых бумаг, совместно повышает стоимость капитала. Маркс прямо сказал: «Рост спроса ведет к росту цен — это самое простое экономическое правило».
Настоящий выход — восстановить финансовую дисциплину
Маркс подчеркивает: снижение ставок само по себе не должно быть целью политики. Нужно решать фундаментальные причины, толкающие доходности вверх. Долгосрочный план, который он предлагает, — повысить ответственность в бюджетной сфере: увеличивать долю доходов за счет повышения ставок подоходного налога (особенно для групп с высокими доходами) и сокращать налоговые льготы; а темпы роста расходов при этом опустить ниже темпов роста ВВП.
Повышение темпов экономического роста также поможет улучшить ситуацию с дефицитом. Здесь, по его логике, не обойтись без широкого применения ИИ как инструмента производительности и без согласованных с этим дружественных бизнесу политик — но при условии, что новые налоги больше не будут бездумно проматываться. Он завершает цитатой из выступления Уоррена Баффета на собрании Berkshire в 2025 году: текущий американский бюджетный дефицит, если смотреть на него в долгосрочной перспективе, неустойчив.
Диверсификация возможна, но не перегибайте
По вопросу распределения активов — того, что больше всего волнует инвесторов — Маркс занимает сдержанную позицию. Продажа акций США не решает проблему: если средства перейти в долларовые банковские депозиты, денежные фонды или облигации, риски не исчезают. Чтобы действительно уйти от риска обесценения доллара, нужно переходить в другие валютные активы — например, в недолларовые ценные бумаги, золото и другие нефинансовые активы — либо в акции неамериканских компаний.
Но этот путь не из легких. У многих предприятий в других развитых странах перспективы роста хуже, чем у американских компаний-лидеров, а регуляторные ограничения более жесткие. Потенциал развивающихся рынков есть, но неопределенность реализации выше. Он считает, что комплексные преимущества США — свобода рынка, энергия инноваций, верховенство права, сильное высшее образование и глубина капиталовых рынков — по‑прежнему выражены особенно ярко: «нет другой страны, которая в сопоставимой степени обладала бы такими чертами».
Маркс не против умеренной диверсификации, но подчеркивает, что оценить момент для крупного перетока средств крайне трудно: никто не знает, когда именно проблема действительно «взорвется», и до этого такие действия, скорее всего, очень долго будут казаться ошибкой.