На биржевом интерфейсе Binance четыре года назад BUSD стоял на самом удобном месте, а USDC был просто терпимым пришельцем. После той истории с BUSD Binance вышел из процесса выпуска стейблкоинов — и эта территория досталась другим. Теперь эта биржа, наоборот, заплатила, чтобы стать акционером Circle, и еще привязала себя к пятилетнему промо-соглашению. Роли поменялись местами — и именно то, кто в итоге положит деньги себе в карман, в этой сделке и стоит окончательно посчитать.
Все условия расписаны в 8-K. Binance подписывается на покупку A-класса обыкновенных акций Circle по цене 80,84 доллара за акцию — всего примерно на $100 млн; расчет намечен на 17 сентября, а 22 сентября до начала торгов информация раскрывается. Акции нельзя продавать, переводить или хеджировать в течение двух лет; при этом право голоса остается за Binance. Коммерческое соглашение рассчитано на пять лет и заменяет две прежние договоренности, подписанные в ноябре 2024 года и в августе 2025 года, с фокусом на развивающиеся рынки.
Circle не испытывает дефицита в $100 млн. Эта доля больше похожа на «закладную» между интересами обеих сторон: двухлетний lock-up удерживает Binance на месте, промо-платежи продолжают взиматься, а акции — не выводятся. По сути, в обмен на что меняют: на права на дистрибуцию, а дистрибуция в бизнесе Circle — самая дорогая статья затрат.
Структуру этих расходов разложил второй квартальный отчет. Почти все доходы Circle формируются процентами по резервным активам; темп прироста совокупной выручки и прироста резервной прибыли относительно прошлого года — 7%. В том же квартале дистрибуционные, торговые и прочие расходы составили $412 млн, и рост относительно прошлого года — лишь 1%. Если вычесть эти два темпа, то доля, которая остается у компании после вычета дистрибуции, растет на 15% г/г. Партнеров стало больше, но деньги, которые ушли на них, не раздулись линейно — у Circle есть признаки «отката» в цене при переговорах с каналами.
Чтобы понять, насколько дорогая эта сделка для Binance, нужно сначала взять за ориентир Coinbase. Установленные в 2023 году условия распределения доходов в этом году в августе были продлены один-в-один до 2029 года: Coinbase получает 100% дохода от резервов USDC на собственной платформе, а остаток вне платформы делится пополам. В 2024 году Circle заплатила за эту статью примерно $908 млн. Условия не менялись, срок долгий — в краткосрочной перспективе Circle с этим ничего не сделает.
Платежная база у Binance по этой части уже: Circle платит incentive fee ежемесячно. Расчетная база учитывает только ту часть USDC, которая хранится через сервис Modular Smart Contract Wallet — то есть через собственную «кошельковую» инфраструктуру Circle. Остальные USDC, которые циркулируют на платформе, в этот пул не попадают. Обида из предыдущего соглашения — она учтена в определениях этого.
Есть еще один слой расчета, который легко пропустить. По логике соглашения Coinbase USDC на Binance считается «вне платформы», и из остатка доходов Coinbase по-прежнему полагается половина. Каждый раз, когда Circle дополнительно на Binance раскладывает еще $1 USDC, сначала она платит месячную плату Binance, затем оставшееся делится пополам с Coinbase — и только потом доходит очередь до собственных акционеров. Маржинальная прибыль от новых каналов, прежде чем попасть на счет Circle, проходит через двое «ворот».
По линии затрат все еще выглядит довольно пристойно, давление — на объем. Объем USDC в обращении на конец квартала — $73,3 млрд: год к году все еще растет, но по сравнению с концом марта просел, и внутригoдoвые максимумы удержать не удалось. Одновременно доходность по резервам упала на 66 базисных пунктов г/г. Когда доходность по единице снижается, а остатки к концу квартала сокращаются в помесячном/квартальном сравнении, рост масштаба перестает быть «бонусом» и становится необходимостью. Именно этот разрыв и должен закрыть Binance. У части пользователей на развивающихся рынках спрос на долларовые счета жесткий — просто раньше они были недосягаемы.
Разногласия рынка по этой компании с удивлением велики. 3 августа Morgan Stanley понизил CRCL с нейтрального до «держать/уменьшать позицию» (减持) и сразу урезал целевую цену до $38, объяснив это тем, что токенизированные cash-продукты и новая модель стейблкоинов будут долгосрочно сдавливать ее способность зарабатывать. В первой части я согласен: почти все выручка «завешена» на проценты по резервам; стоит измениться среде ставок — меняется вся строка P&L. А вот во второй части я не согласен. Если записывать расширение каналов целиком как утечку прибыли, это не совпадает с направлением, которое показывает второй квартальный отчет. Цифра $412 млн стоит перед глазами: она не растет пропорционально количеству партнеров. А то, как потом двигалась цена акций, все дальше уходит от того целевого уровня.
Я расставлю ценности этой сделки по приоритетам — три слоя. Акционерное финансирование стоит в конце, а lock-in каналов на пять лет — посередине. На первом месте — то, что Circle превратила конкурентного соперника, которого раньше обыгрывала в позитивном ключе, в дистрибьютора, привязанного акциями. Это «долгосрочная неизвестность» вне баланса сдвигается в баланс.
Единственное условие срабатывания — доля дистрибуционных, торговых и прочих расходов в выручке. В следующие два квартала этот показатель должен снова пойти вверх, одновременно USDC в обращении на конец квартала снова снизится относительно предыдущего периода — и тогда, по сути, «меняется» подход: прибыль будут обменивать на масштаб, и все сказанное выше станет недействительным.
Аргументы «против» тоже убедительны. Структура пользователей Binance в основном торговая: стейблкоины в торговых аккаунтах быстро оборачиваются и остаются тонкими «островками», тогда как долгосрочные балансы на кастодиальных платформах — это другой тип актива. Спрос на развивающихся рынках реален, но средний чек низкий: чтобы это стало заметно через прибыль от резервов, нужно несколько кварталов. Соглашение написано на пять лет, но по факту это лишь верхняя граница — условия досрочного прекращения все время остаются на полке.
По графику: <$CRCLB > в споте стоит 92,55 доллара, за 24 часа -3,38%. На следующий день после появления новости котировки пошли обратно: эти $100 млн рынок не воспринял как повод для переоценки. Доходность «закладка» Binance по цене 80,84 доллара пока в плюсе; двухлетний lock-up временно удерживает это на уровне балансовой оценки.
Дальше следить стоит не за ценой акций. Структура on-chain балансов у <#USDC > публично доступна для проверки; строка с дистрибуционными расходами в квартальном отчете Circle тоже будет раскрыта как обычно. Если есть интерес к этому бизнесу, можно занести обе позиции в свой список наблюдений и возвращаться к ним раз в квартал.
Все условия расписаны в 8-K. Binance подписывается на покупку A-класса обыкновенных акций Circle по цене 80,84 доллара за акцию — всего примерно на $100 млн; расчет намечен на 17 сентября, а 22 сентября до начала торгов информация раскрывается. Акции нельзя продавать, переводить или хеджировать в течение двух лет; при этом право голоса остается за Binance. Коммерческое соглашение рассчитано на пять лет и заменяет две прежние договоренности, подписанные в ноябре 2024 года и в августе 2025 года, с фокусом на развивающиеся рынки.
Circle не испытывает дефицита в $100 млн. Эта доля больше похожа на «закладную» между интересами обеих сторон: двухлетний lock-up удерживает Binance на месте, промо-платежи продолжают взиматься, а акции — не выводятся. По сути, в обмен на что меняют: на права на дистрибуцию, а дистрибуция в бизнесе Circle — самая дорогая статья затрат.
Структуру этих расходов разложил второй квартальный отчет. Почти все доходы Circle формируются процентами по резервным активам; темп прироста совокупной выручки и прироста резервной прибыли относительно прошлого года — 7%. В том же квартале дистрибуционные, торговые и прочие расходы составили $412 млн, и рост относительно прошлого года — лишь 1%. Если вычесть эти два темпа, то доля, которая остается у компании после вычета дистрибуции, растет на 15% г/г. Партнеров стало больше, но деньги, которые ушли на них, не раздулись линейно — у Circle есть признаки «отката» в цене при переговорах с каналами.
Чтобы понять, насколько дорогая эта сделка для Binance, нужно сначала взять за ориентир Coinbase. Установленные в 2023 году условия распределения доходов в этом году в августе были продлены один-в-один до 2029 года: Coinbase получает 100% дохода от резервов USDC на собственной платформе, а остаток вне платформы делится пополам. В 2024 году Circle заплатила за эту статью примерно $908 млн. Условия не менялись, срок долгий — в краткосрочной перспективе Circle с этим ничего не сделает.
Платежная база у Binance по этой части уже: Circle платит incentive fee ежемесячно. Расчетная база учитывает только ту часть USDC, которая хранится через сервис Modular Smart Contract Wallet — то есть через собственную «кошельковую» инфраструктуру Circle. Остальные USDC, которые циркулируют на платформе, в этот пул не попадают. Обида из предыдущего соглашения — она учтена в определениях этого.
Есть еще один слой расчета, который легко пропустить. По логике соглашения Coinbase USDC на Binance считается «вне платформы», и из остатка доходов Coinbase по-прежнему полагается половина. Каждый раз, когда Circle дополнительно на Binance раскладывает еще $1 USDC, сначала она платит месячную плату Binance, затем оставшееся делится пополам с Coinbase — и только потом доходит очередь до собственных акционеров. Маржинальная прибыль от новых каналов, прежде чем попасть на счет Circle, проходит через двое «ворот».
По линии затрат все еще выглядит довольно пристойно, давление — на объем. Объем USDC в обращении на конец квартала — $73,3 млрд: год к году все еще растет, но по сравнению с концом марта просел, и внутригoдoвые максимумы удержать не удалось. Одновременно доходность по резервам упала на 66 базисных пунктов г/г. Когда доходность по единице снижается, а остатки к концу квартала сокращаются в помесячном/квартальном сравнении, рост масштаба перестает быть «бонусом» и становится необходимостью. Именно этот разрыв и должен закрыть Binance. У части пользователей на развивающихся рынках спрос на долларовые счета жесткий — просто раньше они были недосягаемы.
Разногласия рынка по этой компании с удивлением велики. 3 августа Morgan Stanley понизил CRCL с нейтрального до «держать/уменьшать позицию» (减持) и сразу урезал целевую цену до $38, объяснив это тем, что токенизированные cash-продукты и новая модель стейблкоинов будут долгосрочно сдавливать ее способность зарабатывать. В первой части я согласен: почти все выручка «завешена» на проценты по резервам; стоит измениться среде ставок — меняется вся строка P&L. А вот во второй части я не согласен. Если записывать расширение каналов целиком как утечку прибыли, это не совпадает с направлением, которое показывает второй квартальный отчет. Цифра $412 млн стоит перед глазами: она не растет пропорционально количеству партнеров. А то, как потом двигалась цена акций, все дальше уходит от того целевого уровня.
Я расставлю ценности этой сделки по приоритетам — три слоя. Акционерное финансирование стоит в конце, а lock-in каналов на пять лет — посередине. На первом месте — то, что Circle превратила конкурентного соперника, которого раньше обыгрывала в позитивном ключе, в дистрибьютора, привязанного акциями. Это «долгосрочная неизвестность» вне баланса сдвигается в баланс.
Единственное условие срабатывания — доля дистрибуционных, торговых и прочих расходов в выручке. В следующие два квартала этот показатель должен снова пойти вверх, одновременно USDC в обращении на конец квартала снова снизится относительно предыдущего периода — и тогда, по сути, «меняется» подход: прибыль будут обменивать на масштаб, и все сказанное выше станет недействительным.
Аргументы «против» тоже убедительны. Структура пользователей Binance в основном торговая: стейблкоины в торговых аккаунтах быстро оборачиваются и остаются тонкими «островками», тогда как долгосрочные балансы на кастодиальных платформах — это другой тип актива. Спрос на развивающихся рынках реален, но средний чек низкий: чтобы это стало заметно через прибыль от резервов, нужно несколько кварталов. Соглашение написано на пять лет, но по факту это лишь верхняя граница — условия досрочного прекращения все время остаются на полке.
По графику: <$CRCLB > в споте стоит 92,55 доллара, за 24 часа -3,38%. На следующий день после появления новости котировки пошли обратно: эти $100 млн рынок не воспринял как повод для переоценки. Доходность «закладка» Binance по цене 80,84 доллара пока в плюсе; двухлетний lock-up временно удерживает это на уровне балансовой оценки.
Дальше следить стоит не за ценой акций. Структура on-chain балансов у <#USDC > публично доступна для проверки; строка с дистрибуционными расходами в квартальном отчете Circle тоже будет раскрыта как обычно. Если есть интерес к этому бизнесу, можно занести обе позиции в свой список наблюдений и возвращаться к ним раз в квартал.