В четверг вечером в Белом доме пройдет государственный банкет, и список гостей привлекает внимание не меньше, чем меню. Хозяин — Си Цзиньпин, который прибывает в Вашингтон с государственным визитом в США; Хуан Жэньсюнь, Олтман, Кук и Эймон из Qualcomm также сядут в одном и том же банкетном зале. Как только новость появилась, обсуждения в китайском сегменте почти сразу пошли в одном направлении: Nvidia возвращается в Китай. Я перечитал свежий квартальный отчет Nvidia и публикации нескольких СМИ — и эта «сервировочная» стоимость стола для $NVDAB , а также то, где она, как думает большинство, находятся в разных местах.
Сначала — о сути дела. Государственный банкет назначен на 24 сентября; это для Си Цзиньпина первый визит в Белый дом за более чем десять лет. Сообщение о присутствии Хуан Жэньсюня первым распростило агентство Bloomberg 15 сентября. Искусственный интеллект и полупроводники — темы, от которых невозможно будет уйти на переговорах. Подобная сцена в этом году уже случалась: в мае Трамп посетил Китай, и в последний момент в состав делегации добавили Хуан Жэньсюня. Тогда вопрос по H200 так и не получил развития; а чиновники по торговле США впоследствии даже заявляли, что экспортные ограничения на чипы вообще не попали на переговорный стол.
Чтобы понять, получится ли на этот раз иначе, нужно сначала посмотреть, что сама Nvidia говорит в документах регуляторного характера. В квартальном отчете, поданном 26 августа, есть отдельный фрагмент про H200 для Китая. С февраля этого года правительство США начало выдавать лицензии, позволяя Nvidia поставлять небольшие партии H200 указанным китайским клиентам. Затем китайское правительство ограничило закупки, и Nvidia не смогла распродать весь объем по лицензиям. В первой половине финансового года Nvidia из‑за снижения спроса сделала резерв на 400 миллионов долларов убытков по H200. После создания резерва фактические отгрузки составили лишь небольшую часть от лицензионного объема; в выручке дата-центров за прошлый квартал их доля — менее 1%. Отгруженные в рамках лицензий H200 сначала нужно было перевезти обратно в США для проверки, при въезде уплатить 25% пошлины; эти деньги Nvidia не смогла переложить на клиентов.
Именно эта часть смещает центр тяжести проблемы. Окно в Вашингтоне приоткрыто — но «затыкает» Nvidia именно Пекин. В другом месте квартального отчета сказано еще более прямо: китайское правительство поощряет клиентов покупать продукцию местных конкурентов, отговаривает от закупок, импорта и использования дата-центровых продуктов Nvidia; туда же включены и китайские «специальные версии» для соответствия требованиям. Сам Хуан Жэньсюнь в интервью CNBC в мае сказал, что Nvidia уже в основном уступила Huawei рынок высококлассных AI-чипов в Китае, а прогноз компании выставлен исходя из того, что для Китая результат — ноль.
Так сколько же на самом деле стоит этот банкетный стол? Его можно прикинуть, если «отмотать» назад нынешние бухгалтерские цифры Nvidia. К концу июля, в этом квартале выручка Nvidia составила 96,2 миллиарда долларов. Если считать по месту штаб-квартир прямых клиентов, Китай (включая Гонконг) дал 7,88 миллиарда — меньше одной десятой. Этот показатель ориентируется на то, где находится штаб-квартира клиента; та часть, которая напрямую привязана к лицензиям на H200, настолько мала, что ею почти можно пренебречь. Руководство дает прогноз выручки на текущий квартал в 1080 миллиардов долларов и прямо указывает, что в прогнозе нет никакой выручки от поставок вычислительных мощностей дата-центров из Китая.
Несколько лет назад Китай мог занимать как минимум пятую часть выручки Nvidia от дата-центров. Сейчас эта доля в прогнозе равна нулю. В августе прошлого года Хуан Жэньсюнь говорил, что рынок AI-чипов в Китае может достигать примерно 50 миллиардов долларов в год. Разрыв между нулем и этим числом — это как раз то, о чем, по сути, идет речь за тем самым столом в четверг вечером. Поскольку компания считает Китай равным нулю, рыночные ожидания тоже практически не учитывают эту часть. На банкете не удалось «договориться обо всем»; существующий бизнес Nvidia не станет приносить ни на один доллар меньше. И только если договоренности дадут результат — появится дополнительная выручка. По динамике котировок тоже не видно признаков того, что кто-то стартует с места: $NVDAB сейчас около 224 долларов — ниже, чем максимум в начале сентября.
Расхождение внешних оценок главным образом сосредоточено на одном вопросе: насколько большой может стать эта сделка после выдачи разрешений. Оптимистичная сторона, в частности, представлена Даном Айвзом из Wedbush. Во время визита Трампа в Китай в мае он рассматривал тот саммит как поворотный момент для отрасли AI и считал, что смягчение отношений США и КНР даст технологическим акциям новый импульс. Другой аналитик Wedbush по полупроводникам, Мэтт Брайсон, в конце августа дал гораздо более холодный прогноз. Он считает, что на обозримом горизонте путь H200 способен лишь немного добавить к китайской выручке Nvidia. Каждая закупка требует отдельного одобрения, а доступные мощности дата-центров и электроэнергия тоже ограничены. С точки зрения Вашингтона сенаторы Уоррен и Холли все время предупреждают: продажа в КНР чипов Nvidia угрожает национальной безопасности.
Я больше согласен с оценкой Брайсона — прежде всего по времени. H200 уже давно не самый сильный продукт Nvidia: обновленная линейка Blackwell в США на родине вышла уже в двух поколениях. Если Huawei и другие местные производители чипов сделают еще один квартал работы, то потребность китайских крупных компаний в H200 уменьшится. Даже если Пекин ослабит позицию, скорее всего, он будет рассматривать это как переговорный размен в ограниченных пределах: объем и темп будут держать в руках именно в Пекине. В «тарелке», где выручка по итогам одного квартала стремится к триллиарду долларов, такой прирост на отчетных цифрах почти не виден. То, что могло бы заметно изменить бухгалтерскую картину, — это два события сразу: Пекин разрешает отечественным дата-центрам в масштабах закупать, а Вашингтон одновременно открывает доступ к продуктам, которые новее H200. По отдельности признаков нет — и сейчас одновременно тоже.
Реальные выгоды, которые Nvidia может получить с этого стола, могут быть внутри США. В материале CNBC от 20 сентября говорится, что спор о регулировании AI-безопасности в Вашингтоне становится все ожесточеннее, и Хуан Жэньсюнь стал самым важным союзником Трампа в этой истории. Несколько ключевых клиентов Nvidia призывают замедлить итерации моделей; в такой момент возможность «говорить с Белым домом» может стоить дороже, чем продажа нескольких десятков тысяч H200.
Мое мнение тоже может быть опровергнуто. Самый прямой сигнал — из Пекина. После встречи, если китайские регуляторы смягчат позицию по H200 или по более современным соответствующим требованиям продуктам и разрешат крупным компаниям закупать их, чтобы разместить в отечественных дата-центрах, то «размен» будет засчитан. Второй сигнал — в следующем квартальном отчете Nvidia: посмотрят, будет ли руководство по-прежнему писать, что вычислительные мощности китайских дата-центров в прогнозе равны нулю. Обратные риски тоже существуют. В Конгрессе постоянно звучит противодействие продаже чипов в КНР; до и после саммита вновь разгорелся спор об AI-безопасности. В зависимости от того, какая сторона начнет закручивать гайки, этот и без того узкий коридор может сузиться еще.
Если хотите разобраться, можно посмотреть, есть ли упоминания полупроводников в перечне результатов, который стороны опубликуют в четверг после встречи, и обратить внимание, изменились ли формулировки Пекина насчет закупок иностранного AI-чипа местными компаниями. Движения в этих двух точках скажут больше, чем то, кто с кем сидел рядом на банкете. #英伟达 #美中峰会 #американский фондовый рынок
Сначала — о сути дела. Государственный банкет назначен на 24 сентября; это для Си Цзиньпина первый визит в Белый дом за более чем десять лет. Сообщение о присутствии Хуан Жэньсюня первым распростило агентство Bloomberg 15 сентября. Искусственный интеллект и полупроводники — темы, от которых невозможно будет уйти на переговорах. Подобная сцена в этом году уже случалась: в мае Трамп посетил Китай, и в последний момент в состав делегации добавили Хуан Жэньсюня. Тогда вопрос по H200 так и не получил развития; а чиновники по торговле США впоследствии даже заявляли, что экспортные ограничения на чипы вообще не попали на переговорный стол.
Чтобы понять, получится ли на этот раз иначе, нужно сначала посмотреть, что сама Nvidia говорит в документах регуляторного характера. В квартальном отчете, поданном 26 августа, есть отдельный фрагмент про H200 для Китая. С февраля этого года правительство США начало выдавать лицензии, позволяя Nvidia поставлять небольшие партии H200 указанным китайским клиентам. Затем китайское правительство ограничило закупки, и Nvidia не смогла распродать весь объем по лицензиям. В первой половине финансового года Nvidia из‑за снижения спроса сделала резерв на 400 миллионов долларов убытков по H200. После создания резерва фактические отгрузки составили лишь небольшую часть от лицензионного объема; в выручке дата-центров за прошлый квартал их доля — менее 1%. Отгруженные в рамках лицензий H200 сначала нужно было перевезти обратно в США для проверки, при въезде уплатить 25% пошлины; эти деньги Nvidia не смогла переложить на клиентов.
Именно эта часть смещает центр тяжести проблемы. Окно в Вашингтоне приоткрыто — но «затыкает» Nvidia именно Пекин. В другом месте квартального отчета сказано еще более прямо: китайское правительство поощряет клиентов покупать продукцию местных конкурентов, отговаривает от закупок, импорта и использования дата-центровых продуктов Nvidia; туда же включены и китайские «специальные версии» для соответствия требованиям. Сам Хуан Жэньсюнь в интервью CNBC в мае сказал, что Nvidia уже в основном уступила Huawei рынок высококлассных AI-чипов в Китае, а прогноз компании выставлен исходя из того, что для Китая результат — ноль.
Так сколько же на самом деле стоит этот банкетный стол? Его можно прикинуть, если «отмотать» назад нынешние бухгалтерские цифры Nvidia. К концу июля, в этом квартале выручка Nvidia составила 96,2 миллиарда долларов. Если считать по месту штаб-квартир прямых клиентов, Китай (включая Гонконг) дал 7,88 миллиарда — меньше одной десятой. Этот показатель ориентируется на то, где находится штаб-квартира клиента; та часть, которая напрямую привязана к лицензиям на H200, настолько мала, что ею почти можно пренебречь. Руководство дает прогноз выручки на текущий квартал в 1080 миллиардов долларов и прямо указывает, что в прогнозе нет никакой выручки от поставок вычислительных мощностей дата-центров из Китая.
Несколько лет назад Китай мог занимать как минимум пятую часть выручки Nvidia от дата-центров. Сейчас эта доля в прогнозе равна нулю. В августе прошлого года Хуан Жэньсюнь говорил, что рынок AI-чипов в Китае может достигать примерно 50 миллиардов долларов в год. Разрыв между нулем и этим числом — это как раз то, о чем, по сути, идет речь за тем самым столом в четверг вечером. Поскольку компания считает Китай равным нулю, рыночные ожидания тоже практически не учитывают эту часть. На банкете не удалось «договориться обо всем»; существующий бизнес Nvidia не станет приносить ни на один доллар меньше. И только если договоренности дадут результат — появится дополнительная выручка. По динамике котировок тоже не видно признаков того, что кто-то стартует с места: $NVDAB сейчас около 224 долларов — ниже, чем максимум в начале сентября.
Расхождение внешних оценок главным образом сосредоточено на одном вопросе: насколько большой может стать эта сделка после выдачи разрешений. Оптимистичная сторона, в частности, представлена Даном Айвзом из Wedbush. Во время визита Трампа в Китай в мае он рассматривал тот саммит как поворотный момент для отрасли AI и считал, что смягчение отношений США и КНР даст технологическим акциям новый импульс. Другой аналитик Wedbush по полупроводникам, Мэтт Брайсон, в конце августа дал гораздо более холодный прогноз. Он считает, что на обозримом горизонте путь H200 способен лишь немного добавить к китайской выручке Nvidia. Каждая закупка требует отдельного одобрения, а доступные мощности дата-центров и электроэнергия тоже ограничены. С точки зрения Вашингтона сенаторы Уоррен и Холли все время предупреждают: продажа в КНР чипов Nvidia угрожает национальной безопасности.
Я больше согласен с оценкой Брайсона — прежде всего по времени. H200 уже давно не самый сильный продукт Nvidia: обновленная линейка Blackwell в США на родине вышла уже в двух поколениях. Если Huawei и другие местные производители чипов сделают еще один квартал работы, то потребность китайских крупных компаний в H200 уменьшится. Даже если Пекин ослабит позицию, скорее всего, он будет рассматривать это как переговорный размен в ограниченных пределах: объем и темп будут держать в руках именно в Пекине. В «тарелке», где выручка по итогам одного квартала стремится к триллиарду долларов, такой прирост на отчетных цифрах почти не виден. То, что могло бы заметно изменить бухгалтерскую картину, — это два события сразу: Пекин разрешает отечественным дата-центрам в масштабах закупать, а Вашингтон одновременно открывает доступ к продуктам, которые новее H200. По отдельности признаков нет — и сейчас одновременно тоже.
Реальные выгоды, которые Nvidia может получить с этого стола, могут быть внутри США. В материале CNBC от 20 сентября говорится, что спор о регулировании AI-безопасности в Вашингтоне становится все ожесточеннее, и Хуан Жэньсюнь стал самым важным союзником Трампа в этой истории. Несколько ключевых клиентов Nvidia призывают замедлить итерации моделей; в такой момент возможность «говорить с Белым домом» может стоить дороже, чем продажа нескольких десятков тысяч H200.
Мое мнение тоже может быть опровергнуто. Самый прямой сигнал — из Пекина. После встречи, если китайские регуляторы смягчат позицию по H200 или по более современным соответствующим требованиям продуктам и разрешат крупным компаниям закупать их, чтобы разместить в отечественных дата-центрах, то «размен» будет засчитан. Второй сигнал — в следующем квартальном отчете Nvidia: посмотрят, будет ли руководство по-прежнему писать, что вычислительные мощности китайских дата-центров в прогнозе равны нулю. Обратные риски тоже существуют. В Конгрессе постоянно звучит противодействие продаже чипов в КНР; до и после саммита вновь разгорелся спор об AI-безопасности. В зависимости от того, какая сторона начнет закручивать гайки, этот и без того узкий коридор может сузиться еще.
Если хотите разобраться, можно посмотреть, есть ли упоминания полупроводников в перечне результатов, который стороны опубликуют в четверг после встречи, и обратить внимание, изменились ли формулировки Пекина насчет закупок иностранного AI-чипа местными компаниями. Движения в этих двух точках скажут больше, чем то, кто с кем сидел рядом на банкете. #英伟达 #美中峰会 #американский фондовый рынок