Заявление: возможно, я имею долю в соответствующих инструментах, поэтому мои взгляды могут быть не лишены позиции. Мои рассуждения — не совет по покупке или продаже; поразмыслите самостоятельно, а риски — на вас. На фондовом рынке есть риски, входите на рынок с осторожностью.
Почему этот промежуточный отчет важнее, чем кажется
В среду вечером в восемь часов прошла встреча MiniMax с инвесторами по итогам работы. Один знакомый из инвестиционной среды, с которым давно не общались, сразу позвонил: «Слышал, ты довольно хорошо разбираешься в MiniMax? Как ты смотришь на этот отчет?»
Я спорил с ним почти полчаса, повесив трубку, только тогда понял одну вещь — похоже, это один из самых простых для искажения одной фразой отчетов на рынке гонконгских акций в этом году.
Почему так? Два контекста накладываются друг на друга:
Во-первых, это первая промежуточная отчётность MiniMax после выхода на биржу — сам по себе узел уже задаёт тон; во-вторых, опубликован отчёт на этапе, когда котировки акций AI больших моделей в целом откатывались. На таком временном отрезке роль одного отчёта в качестве «поддержания спокойствия» для руководства, институциональных инвесторов и розницы куда сильнее, чем обычно. И поэтому рыночные настроения легко убегают вперёд фактов: либо из-за четырёх слов «убытки растут» — «сразу бьют по нему», либо из-за фразы «ARR удваивается» — «сразу догоняют». Обе интерпретации неверны.
Пока тема свежая, соберите то, о чём говорили по телефону и что было написано в отчёте — в версии, которую можно читать медленнее тем, кто интересуется этой компанией.
Сначала быстро пробежимся, чем эта компания занимается
Написать большой текст про MiniMax и не начать с описания структуры бизнеса невозможно — и это неизбежно. Доля зарубежных пользователей у неё постоянно высокая, и многие до сих пор воспринимают её как «ту самую компанию, что делает зарубежные приложения».
MiniMax основана в декабре 2021 года, фокус — фундаментальные технологии общего искусственного интеллекта (AGI). Цель — создать многомодальные большие модели с международной конкурентоспособностью. Собственные разработки охватывают пять модальностей: текст, аудио, изображения, видео и музыку.
Её позиционирование на рынке отечественных больших моделей уникально: в Китае это единственная независимая компания больших моделей, которая ведёт двустороннюю «войну» — «большая языковая модель + многомодальная модель». Языковая линия — это серия M: в этом году они выпустили M3. Многомодальная линия — серия H: в последнее время H3 получила очень хороший отклик. Эти две линии не просто сосуществуют — они взаимно «подкармливают» друг друга: языковая модель отвечает за рассуждения и оркестрацию Agent, а многомодальная — за генерацию контента. В сумме это и позволяет поддержать новую форму «многораундового взаимодействия Agent и ИИ».
Запомните это двупозиционное позиционирование — дальше понимание того, почему «взрыв» B2B будет происходить так легко.
Самые «сухие» цифры из отчёта — сначала выставим их2026 первая половина года:
выручка 117 млн долларов, год к году +283,1%. Обратите внимание на деталь: выручка за это полугодие — уже в 1,5 раза больше, чем выручка за весь 2025 год. При этом Q2 относительно Q1 — рост на 81,8%, и в Q3 ускорение продолжается.
валовая прибыль 20,81 млн долларов, год к году +464,8%; валовая маржа выросла с 12,1% за аналогичный период прошлого года до 17,9%, за полгода рост составил 5,8 процентных пункта.
расходы на НИОКР 297 млн долларов, год к году +138,8%.
скорректированный чистый убыток 293 млн долларов, год к году — увеличение на 111%.
Я знаю, многие уже на этом месте готовы подвести итог: рост выручки быстрый, но убытки тоже растут — всё это всё равно «сжигание денег ради роста».
Не спешите, давайте дальше.
Убытки растут? Сначала посмотрите на четыре наклонные линии
У финансовых отчётов: если смотреть только на одну цифру, легко «потерять ориентацию» — нужно оценивать относительные скорости между цифрами.
В этом промежуточном отчёте спрятаны четыре наклонные линии: темп роста выручки 283,1%, темп роста валовой прибыли 464,8%, темп роста НИОКР 138,8% и темп роста убытков 111%.
Увидели закономерность? Валовая прибыль растёт быстрее выручки, выручка — быстрее НИОКР, НИОКР — быстрее убытков. Переводя на простой язык: заработали ещё +1 доллар — соответствующий прирост убытков сужается, валовая прибыль становится толще, а модель удельной экономики продолжает двигаться в позитивную сторону. Где тут «сжигание денег из-под контроля»? Скорее классическое «чем больше сжигают, тем эффективнее».
А теперь ещё два детали, которые легко упустить.
Одна — это разница по бухгалтерским показателям. По IFRS за отчётный период чистый убыток на самом деле сократился на 11% — с 400 млн долларов до 360 млн долларов; при этом скорректированный показатель расширился, а бухгалтерский — наоборот сократился. Разница в основном связана с изменениями справедливой стоимости привилегированных акций, возникающими из-за листинга. Иначе говоря: реальные убытки на уровне операционной деятельности не выглядят такими пугающими, как это может показаться по заголовкам.
Вторая — это сторона расходов. Затраты на продажи год к году —17,9% до 27 млн долларов: за счёт естественного роста, а не «покупки объёма», при этом выручка выросла почти в четыре раза. Доля административных расходов в выручке сократилась с 49% до 26%. Маркетинг снижается, администрация режется, выручка выросла вчетверо — операционный рычаг уже тихо проявился в отчётности.
ARR 800 млн долларов — какая тут реальная «ценность»?
Если сказать, что именно в этих результатах стоит записать в блокнот, то это вот эти цифры:
в августе ARR превысил 800 млн долларов;
в структуре ARR доля B2B составляет 80%;
выручка сегмента B2B год к году выросла более чем в 7 раз;
расход токенов в июле в 20 раз больше, чем в январе.
Разберём по частям. Сначала смотрим на ARR: в феврале раскрыли 150 млн долларов, в августе — 800 млн, за шесть месяцев рост достиг 5,3 раза. Это уже не линейный рост — по форме это скорее экспоненциальная кривая.
Откуда берётся рост? Руководство в Q&A разложило всё по деталям: число корпоративных клиентов и разработчиков превысило 2 млн — это в 10 раз больше, чем на конец прошлого года. Параллельно потребление модели смещается с «взаимодействия человека и ИИ» на «многораундовое взаимодействие Agent и ИИ» — человеческая задача разбивается Agent на серию запросов к модели, вызовы инструментов и подзадачи. Темп роста потребности в рассуждениях, инициируемых Agent, намного выше темпа роста числа пользователей. Итог — потребление токенов на одного пользователя быстро раздувается.
Вот и объяснение, почему потребление токенов за полгода выросло в 20 раз.
Я давно считаю потребление токенов «индикатором потребления электроэнергии» для отрасли больших моделей — его нельзя приукрашить маркетингом, и нельзя поправить финанс-инжинирингом. M3 по сравнению с M2 при той же цене, но с ростом интеллекта, буквально взорвала объёмы. Железное правило бизнеса инфраструктуры всегда одно: сначала объёмы, потом выручка, в конце прибыль. Потребление в 20 раз — это «уровень воды» будущей выручки.
Руководство говорит очень прямо: MiniMax стремится не к компромиссу «интеллект против стоимости». Только минимизация себестоимости единицы интеллекта позволяет тренировать максимально высокий уровень интеллекта; только снижение себестоимости единицы интеллектуального обеспечения даёт шанс на то, чтобы более высокий уровень интеллекта попал в более широкий круг производства и повседневной жизни.
Пора сорвать с себя ярлык «компании для C-сегмента»
Раньше, когда рынок вспоминал MiniMax, первая ассоциация — Spirinha AI, Talkie: «компания по созданию приложений», которая зарабатывает на подписках пользователей.
Это впечатление, начиная с данного промежуточного отчёта, в основном можно списать со счетов.
Посмотрим на эволюцию структуры выручки:
в проспекте: доля открытой платформы и корпоративных сервисов — 28,9%;
за весь 2025 год — 32,8%;
в первой половине этого года — 63,4% (выручка B2B 73,93 млн долларов, год к году +703,1%);
к августу в ARR уже 80% приходится на B2B.
А какая была структура в прошлом сопоставимом периоде? B2B — около 30%, B2C — около 70%. За один год структура выручки развернулась на 180 градусов.
И самое главное: это не «B2C вдруг стал плохим, и всё заменили». Выручка B2C — 42,64 млн долларов, год к году +101%, она даже удвоилась. То есть при том что «знаменатель» тоже вырос вдвое, сегмент B2B рос настолько быстро, что перегнал всё остальное.
Почему это важно? Потому что B2B и B2C оцениваются по двум совершенно разным логикам.
У B2C приложениям свойственна сильная волатильность выручки, а удержание — во многом вопрос удачи: сегодня горит, завтра прохладно — это норма. А вот вызовы API и корпоративные развёртывания: когда клиент подключился, стоимость миграции крайне высока; выручка становится регулярной, накапливаемой и предсказуемой. Индикатор ARR как раз можно вынести и обсуждать — при условии, что у выручки есть свойство «регулярности».
На телефонной конференции руководство ещё обозначило более дальнюю картину: по мере роста надёжности моделей бизнес-модель может постепенно сместиться с оплаты «за токены» на оплату «за результат задач и профессиональную ценность». В этих словах очень много информации — это означает, что «потолок» ценообразования будет переопределён.
Раньше все обсуждали коммерциализацию больших моделей и в упор смотрели на продукты вроде ChatGPT и Spirinha AI — сколько у них платящих пользователей. Но один из самых крупных рынков ИИ, скорее всего, лежит в компаниях. В будущем всё больше корпоративных пользователей будет разрабатывать AI Agent, AI-программирование, интеллектуальную поддержку клиентов, генерацию контента — и всем им нужно вызывать базовые модели. Чем больше компании используют → тем больше вызовов API → тем выше расход токенов → тем выше выручка у компаний, производящих модели. Расход токенов в июле — в 20 раз больше, чем в январе; теперь мы действительно пришли к этому этапу, и логика ценообразования должна подняться на следующий уровень.
Карточку с открытым исходным кодом не упускайте
Есть ещё один сильный ход, поддерживающий B2B-трансформацию: open-source (открытый исходный код).
За три недели после выпуска H3 open-source число загрузок превысило 24 млн; появилось более 300 публичных производных моделей — H3 входит в число самых скачиваемых моделей в мире в этом году.
В Q&A кто-то спросил прямо: не ослабит ли open-source возможности ценообразования? Руководство ответило откровенно: долгосрочная ценовая способность зависит от эффекта, затрат, стабильности и скорости итераций, а не от того, открытый код или нет; open-source снижает порог входа, позволяя моделям быстрее попадать на облачные платформы и в рабочие процессы предприятий. После релиза open-source официальные сервисы H3 получили взрывной рост использования — и это лучшее доказательство.
Если сказать проще: open-source — это самый верхний уровень воронки B2B. Разработчики сначала используют открытую модель, чтобы проверить сценарии; в день, когда масштабирование произойдёт, переход к коммерческому API происходит естественно. Эта схема «open-source для привлечения, коммерциализация для монетизации» многократно подтверждена во всём мире компаниями-разработчиками ПО.
И да, не забудьте про ещё одну «карту в рукаве» — выход на зарубежные рынки: продукт охватывает более 230 стран и регионов, в первой половине года доля зарубежной выручки — около 60%. Эта компания использует глобальную стратегию с первого дня — это не урок, который она выучила только сейчас.
Оценка, «боезапас» и инженерная инфраструктура
И напоследок — про оценку.
По состоянию на закрытие 26 августа рыночная капитализация MiniMax составляет 105,8 млрд гонконгских долларов. CICC сохраняет рейтинг «обогнать рынок» и целевую цену 786 гонконгских долларов, что соответствует 59× P/S в 2027 году, и отмечает, что текущая оценка — всего 23×.
59× звучит пугающе? Но оценка никогда не может отрываться от показателя ускорения и смотреть только на «знаменатель». 23× P/S — это цена того, что есть «сегодня», а рынок должен задавать, где окажется ARR через два года.
Сравним с Zhipu: ARR близок к 1:1, MiniMax растёт быстрее, но капитализация отличается в 5 раз — масштаб дисконта заметно чрезмерный. Даже если дать Zhipu разумную премию за стабильность B2B, справедливая рыночная капитализация MiniMax должна начинаться минимум с 40% от Zhipu — то есть от минимум 700 гонконгских долларов.
Причём на телефонной конференции есть ещё несколько «твёрдых» фактов, показывающих, что под этой кривой стоит инженерная инфраструктура:
Компания — одна из первых двух независимых компаний больших моделей в Китае, которые построили масштабируемую инфраструктуру. ETTR достигает 97%. За последние более чем два месяца пропускная способность вычислительной мощности на единицу для текстовых моделей выросла в 3 раза; у M3.1 цель — опустить стоимость рассуждений до одной трети по сравнению с тем, как M3 только что вышла. Руководство прямо сказало: валовая маржа продолжит улучшаться во второй половине года, и в следующем году ещё есть пространство для дальнейшего улучшения.
Я согласен с логикой руководства: вычислительные мощности ограничены для каждой компании; они надеются реализовать «Minimize the Inference Cost, Maximize the Intelligence», чтобы добиться «Intelligence with Everyone» — это их технический маршрут, и это их предпринимательский замысел.
Продуктовая линейка ускоряется — M3.1, M3 Pro и H3.1 уже в пути. Масштаб параметров M3 Pro заявлен около 3T; вместе с собственной архитектурой MSA 2.0 максимальная эффективность вычислений по параметрам, как ожидается, вырастет примерно в 3 раза — чем длиннее задача, тем сильнее преимущество. Компания ожидает, что цикл выпуска моделей существенно сократится, то есть скорость роста интеллекта будет выше, а не ниже.
И ещё один «страховочный слой», на который многие не обратили внимания: в июле компания завершила размещение и привлекла 16 млрд гонконгских долларов, а денежные резервы на счетах — более 3 млрд долларов. На стороне вычислений — трёхуровневая сеть поставок «собственный ключевой кластер + облачные провайдеры + Token Factory». Подгонка отечественных чипов тоже продвигается, и большие кластеры отечественных вычислений быстро выйдут в строй. Для компании с высокими инвестициями это означает одну вещь: место за столом — надёжно.
В итоге: растут убытки — как это смотреть
Вернёмся к тому вопросу, который задают многие: как оценивать рост убытков?
Мой ответ: хуже всего — привязываться к одному числу и делать линейную экстраполяцию. Три кривые ускоряются вверх, одна кривая замедляется вниз — такой набор в отчётах растущих компаний встречается редко и не гарантирован. Когда все обсуждают «всё ещё убыточны», реальная разница в ожиданиях как раз спрятана в нескольких строчках, которые они не удосужились внимательно прочитать.
Если за полгода выручка превысила прошлогоднюю целиком, ARR дошёл до 800 млн долларов, B2B тянет основную нагрузку, open-source-модели по глобальным загрузкам — №1, а на счетах лежат 3 млрд долларов наличными — и при этом такую компанию всё ещё оценивают как «стартап, который сжигает деньги, чтобы делать ИИ», то я могу сказать только одно:
Этот момент для удара — мяч уже постепенно, неторопливо, но верно прилетает.
Без спешки, без суеты — держать ритм.