Зима STO, вход BlackRock, регуляторные игры и борьба — путь токенизации, растянувшийся на две смены поколений специалистов.
Автор: Seth
Составление: Luffy, Foresight News
В марте 2012 года израильский разработчик Yoni Assia предложил концепцию цветных монет: помечать определенные биткоины, чтобы они могли представлять реальные активы — акции, облигации, документы на право собственности и т. п.
Жаль, что эта идея так и не смогла выйти за рамки стадии whitepaper. Но она выдвинула тезис, который многие продолжали исследовать последующие четырнадцать лет: как обеспечить свободный оборот дефицитной по ликвидности реальной собственности — так же свободно, как обращаются наличные.
Через четырнадцать лет, исключив стейблкоины, объем токенизированных активов, которые можно свободно торговать, достиг 38,29 млрд долларов. Объем капитала, который уже обязался быть вложенным, — 369,44 млрд долларов; число держателей — 1,79 млн человек.
В этой статье поэтапно разложены все этапы развития токенизации, пройденные к настоящему моменту, и разобрано, почему этот путь оказался таким долгим.
Что такое токенизация активов
Токенизированные активы — это долговые требования к реальным активам: базовыми инструментами могут быть краткосрочные казначейские векселя, золотые слитки, кредитные обязательства, доля в гостиничном бизнесе. Они несутся в виде ончейн-токенов.
У токена самого по себе нет независимой ценности. Вне цепочки реальные активы хранятся кастодианами, управляющими фондами или трастовыми структурами, и они признают токен как действительное подтверждение права на изъятие базовых активов. Логика преемственна: как и в случае с акционными сертификатами, предъявительскими облигациями и соответствующими базовыми инструментами.
Дополнительная ценность, которую приносит блокчейн, ограничена, но она действительно существует: он фиксирует принадлежность долговых обязательств, и передача прав может выполняться круглосуточно с секундным уровнем верификации, без посредников — брокеров для сопоставления сделок. Если снять технологическую «оболочку», это — старая финансовая идея; по-настоящему инновационными являются скорость торговли, состав участников и способ использования активов.
Проблемы ранних первопроходцев и первая версия трудностей
Еще до того, как отрасль поверила, что токенизация сможет масштабно внедриться, немногие первопроходцы должны были сначала доказать, что это вообще осуществимо. В 2017 году Lucas Vogelsang и Martin Quensel основали Centrifuge. В первые четыре года команда глубоко развивала систему Tinlake и, используя пула с иерархическим (кредитным) циклическим финансированием, предоставляла услугу финансирования для дебиторской задолженности и активов из реального мира.
В середине 2021 года Centrifuge выпустила первый пул RWA, подключенный к MakerDAO (ныне экосистема Sky): была отчеканена первая партия DAI, обеспеченных реальными активами, и решение успешно заработало.
Тот же паттерн встречается и в сфере недвижимости. В октябре 2018 года компания Elevated Returns, занимающаяся операциями с недвижимостью, завершила сделку на 18 млн долларов финансирования, оценка составила 224 млн долларов. 18,9% доли отеля Aspenridge была токенизирована через Templum Markets и размещена по номиналу 1 доллар за токен у квалифицированных инвесторов. Это стало первой крупной токенизированной сделкой в коммерческой недвижимости на блокчейне.
Через несколько месяцев 31,6% доли картины Энди Уорхола стоимостью 5,6 млн долларов была токенизирована и размещена на токенизированном аукционе тем же способом.
Обе сделки прошли успешно в соответствии с планом, однако затем последовала остановка. После завершения чеканки токенов у рынка не оказалось контрагентов, поэтому говорить о ликвидности не приходится.
В сентябре 2019 года Paxos выпустила PAXG — первый золотой токен, получивший одобрение финансового регулятора Нью-Йорка. В тот же год Tether запустил XAUT — конкурирующий продукт, основанный на золотых резервах швейцарского хранилища и на золоте, хранящемся у Paxos в лондонском Brinks. На тот момент обе продукты не смогли привлечь большие размещения со стороны институтов. Спустя семь лет оба продукта остаются в штатной эксплуатации: их рыночная капитализация достигла 1,9 млрд долларов и 2,7 млрд долларов соответственно. Это также доказывает: задолго до «горячей волны» токенизации гособлигаций модель токенизации крупных товарных активов уже была запущена и работоспособна.
Совершенствование регуляторных правил сильно отстает от инноваций. SEC в 2017 году выпустила(DAO report) — впервые применив тест Хоуи к оценке токенсейлов: относится ли цифровой токен к ценным бумагам зависит от способа предложения, а не от названия токена.
Этот вывод породил нишу выпуска ценных бумаг в форме токенов (STO) и одновременно установил барьеры доступа, ограничившие участие только квалифицированными инвесторами. В последующие четыре года эмитенты продолжали выпускать различные продукты STO, но на правовом уровне подавляющее большинство потенциальных трейдеров оставались вне рынка. Тонкая глубина стакана, принудительные периоды блокировки, «размытые» требования к размеру депозитарного учета и другие проблемы — все это фактически завершило волну к 2021 году. В том же году прогноз пикового количества активных пользователей платформы Augur составлял лишь 265 человек, а затем показатель снизился до 37.
Долгосрочная проблема отрасли
Разные активы постоянно токенизируются, но подавляющее большинство токенов годами остаются неподвижными и ими никто не торгует. По данным (Forbes), сейчас 88% стоимости рынка RWA сосредоточены в 62 активах. И только 5 продуктов — Figure Housing Credit Fund, Circle USYC, Tether Gold, BlackRock BUIDL и фонд JMWH под управлением Justokenglobal — занимают почти половину общего объема рынка.
Подавляющее большинство токенов, после завершения эмиссии, быстро забывается рынком. Даже внутри самих топ-активов с концентрацией до 88% лишь менее 10% токенизированной стоимости реально запускается в оборот — используется как DeFi-залог и участвует в циклах кредитования.
Корень проблемы не в отсутствии спроса. Еще до 2024 года капитал хотел распределять токенизированные гособлигации и золото. Реальный барьер в том, что без заслуживающей доверия лицензированной организации, которая возьмет на себя кастоди, передачу активов и compliance-процессы, никто не станет публично подтверждать эти активы. До выхода BlackRock на рынок не было субъекта с достаточной общественной легитимностью, который в заметном объеме смог бы доказать работоспособность этой бизнес-модели.
Как токенизация приходит к «прорывности»
Отрасли не хватает не более качественного продукта, а «крупного игрока», которому другие структуры в целом доверяют и который будет публично подтверждать этот рынок.
В марте 2024 года BlackRock дала ответ: запустила токенизированный фонд BUIDL, а токенизацию и операционное управление поручили комплаенс-платформе Securitize. Securitize была основана Carlos Domingo и Jamie Finn в 2017 году.
Ранее Carlos Domingo управлял ранним фондом токенизированных ценных бумаг SPiCE VC — именно поэтому BlackRock при поиске партнерства выбрал Securitize.
Сегодня BUIDL выпускается через 10 публичных цепей, общий масштаб — 2,8 млрд долларов. Хранение осуществляет Bank of New York Mellon, аудит — PwC, а доходность за 7 дней составляет 3,42%. Появление BlackRock заставило советы директоров крупных управляющих активами всерьез заняться направлением токенизации — это тот эффект, которого не смог добиться непрерывный четырехлетний «STO-бум».
Дополнительный контекст: фонд BENJI от Franklin Templeton вышел на Stellar еще в апреле 2021 года — это первый зарегистрированный в США публичный паевой фонд, который использовал публичную цепь в качестве официальной бухгалтерской системы, на три года раньше BUIDL. Сейчас фонд работает в многосетевом режиме: объем EVM-версии iBENJI, развернутой в BNB Chain и на Ethereum, составляет 1,72 млрд долларов; нативный объем токенов Stellar — 712,5 млн долларов.
Кредитование и инфраструктура доходности
После того как верхнеуровневое решение по упаковке активов сформировалось, отрасли потребовался рынок для сопоставления сторон по кредитованию — заемщиков и кредиторов. В 2019 году Sid Powell и Joe Flanagan запустили Maple Finance. По мере развития платформа пережила тяжелые потрясения.
В декабре 2022 года заёмщик Orthogonal Trading скрывал собственную подверженность рискам краха FTX. В результате возник дефолт по кредиту на 36 млн долларов. За неделю активный объем кредитования на платформе сократился примерно на 30%. Тогда Powell прямо признал: он был «шокирован и разочарован», и на основе этого кризиса заново выстроил риск-контроль платформы: расширил круг допускаемых заёмщиков и перестал полагаться лишь на односторонние заявления посредников о подверженности рискам.
По состоянию на текущий момент Maple суммарно выдала займы на сумму более 20 млрд долларов. Параллельные продукты syrupUSDC и syrupUSDT имеют общий масштаб 1,9 млрд долларов — это токенизированная частная кредитная платформа с лидирующим размером.
Спустя два года, ветеран цифровых активов Goldman Sachs Nathan Allman основал Ondo. Ключевой продукт OUSG — первая токенизированная облигация/облигационный токен, который можно точка-в-точку передавать; USDY — первый доходный стейблкоин без порога входа для инвесторов. Текущий размер USDY — 2,145 млрд долларов, OUSG — 449 млн долларов. Ondo также является крупнейшим ончейн-каналом дистрибуции BUIDL. К сожалению, основатель Nathan Allman неожиданно скончался в мае 2026 года.
Оракулы и инфраструктура данных
Надежно считывать ончейн смарт-контрактами цену офчейн актива и чистую стоимость активов фонда (NAV) — это основа для любого внедрения приложений. Сейчас рынок делят между собой четыре крупнейшие сети:
RedStone: в марте 2025 Securitize выбрала RedStone в качестве ключевого партнера по оракулу. Сейчас RedStone обеспечивает ежедневный поток NAV-данных для всех токенизированных фондов Securitize — включая BUIDL, Apollo ACRED, VanEck VBILL и Hamilton Lane SCOPE. До подключения у токенов, выпущенных Securitize, не было котировок в реальном времени — на ончейне доли фондов существуют, но кредитные протоколы не могли получать актуальную оценку. Благодаря прайсингу через RedStone ACRED получает доход на Morpho, а VBILL может выступать залогом в Euler. Сейчас RedStone защищает ончейн-активы на 110+ блокчейнах с совокупным масштабом примерно 6 млрд долларов; в основном это используется для ценообразования институциональных фондов, а не для нативных криптотокенов.
Pyth Network: ориентируется на другой конец рынка — приоритет скорости и снижение сложности расчетов NAV. Используется pull-модель, адаптированная под высокочастотные торговые инструменты: акции, валюты, крупные товарные рынки. Поддерживается более 750 пар торговых инструментов по американским акциям и данные по доходностям гособлигаций с разными сроками. Ondo выбрала Pyth для котировок доходного токена USDY; охват сервисом — 65 блокчейнов. Даже выйдя за рамки технологического стека Securitize, продукты Ondo по гособлигациям имеют собственный независимый источник доверительных ценовых данных.
DIA: акцент на верифицируемости и сквозной прозрачности — от источника данных до смарт-контракта. Набор xReal охватывает более 100 ценовых индикаторов RWA, включая акции, ETF, валюты, доходности облигаций. Stellar и Ripple при продвижении сотрудничества по RWA также выбирали DIA. В compliance-процессах институциональные игроки предпочитают логику полноаудитированных источников данных, а не просто опираться на брендовое подтверждение — DIA точно закрывает эту потребность.
Chainlink: обеспечивает функции, в которые не вошли еще три компании — передачу данных между блокчейнами, которые не доверяют друг другу, и взаимодействие активов; при этом напрямую не занимается ценообразованием фондов. Канал CCIP под распределение DTCC передает данные об умном чистом активе (интеллектуальная NAV-оценка), поддерживая пилот в Сингапуре (проект «Guardian»), где SWIFT и UBS тестируют связку. Проект стартовал в мае 2022 года и в октябре 2023 завершил первый реальный пилот токенизированного фондового бизнеса UBS. Объем кроссчейн переводов через CCIP в прошлом квартале составил 4,9 млрд долларов — рост на 353%; общая стоимость защищенных активов в сети — 110 млрд долларов. Только одна цепочка Mantle в этом году, используя CCIP, пропустила токены объемом более 2,5 млрд долларов. DTCC встраивает инфраструктуру Chainlink в собственные приложения для цепочек залогового обеспечения, целясь на запуск в четвертом квартале 2026 года.
Построение каналов дистрибуции
Выпуск упакованных активов и рыночная дистрибуция — это две полностью независимые задачи.
Сеть Mantle выросла из BitDAO. BitDAO получила мощную поддержку от биржи Bybit, а в пике объем казначейства был сопоставим с объемом фонда Ethereum Foundation. В 2023 году BitDAO вошла в Mantle, полностью перейдя вместе с казначейскими активами: тогда у них было почти 300 млн долларов стейблкоинов и 270 тыс. ETH; сейчас объем казначейства расширился до 2,4 млрд долларов. У большинства стартап-команд средства, на которые им обычно нужны годы привлечения, уже были в наличии на старте Mantle. Сейчас на Mantle запущено более 155 токенизированных акций, а объем DeFi-ликвидности превысил 1 млрд долларов. 6 августа, опираясь на CCIP-соединения, Mantle расширила инфраструктуру RWA до Solana — впервые вывела выход экосистемы в публичную цепь, не принадлежащую компании.
Coinbase и Binance сосредоточились на траектории объединения залогового обеспечения и агрегации активов. BUIDL уже размещен в BNB Chain и может напрямую использоваться в Binance как залог.
MEXC — одна из самых всеобъемлющих торговых платформ: она запустила более 105 торговых пар токенизированных акций Ondo, а также поддерживает PAXG, XAUT и токенизированные активы RWA из основной инфраструктуры. Только за август платформа добавила 5 новых инструментов, охватывающих AI-инфраструктуру и сектор редкоземельных элементов. В первом квартале 2026 года платформа занимает 27% мирового объема торговли токенизированным золотом, занимая второе место в мире. В этом месяце MEXC обновила продукт RealStocks: благодаря сотрудничеству с брокерами покрытие расширено до более 7000 американских акций и ETF, а новые функции позволяют токенодержателям в полной мере соотнести свои токены с реальными правами акционеров.
Самые быстрорастущие категории не ограничиваются размещаемыми на спот-рынке активами. На Hyperliquid и бессрочных RWA-контрактах Binance: в конце июля оборот за одну неделю составил 61,7 млрд долларов — это равно 99,2% объема спотовых сделок бессрочных контрактов на биткоин на обеих платформах в тот же период; токенизированные акции занимают 58% из них. На Hyperliquid объем RWA-бессрочной торговли уже превысил суммарный объем всех остальных категорий платформы.
Регулирование постепенно догоняет темп инноваций
Регуляторный уровень синхронно продвигает четыре основные линии:
(Закон GENIUS): первый в истории США федеральный закон о стейблкоинах, подписанный и вступивший в силу 18 июля 2025 года.
(Закон CLARITY): призван установить правила рынка для остальных активов криптоиндустрии. Законопроект был принят в Палате представителей за день до дедлайна и в мае 2026 года прошел в Сенате банковский комитет со счетом 15:9. Затем последовал тупик: демократы требовали добавить положения о конфликте интересов цифровых активов для должностных лиц, республиканцы хотели убрать соответствующие пункты и продвигать законодательство дальше. 8 августа Сенат ушел на каникулы, не проведя финального голосования. Однако лидер Сената Шумер до каникул подал ходатайство о начале заключительных прений, назначив процедурное голосование на 15 сентября (на следующий день после возвращения депутатов). Это голосование не означает принятие законопроекта — оно лишь открывает дебаты в полном составе. Сотрудники Сената сообщили наружу: спор по положениям о конфликте интересов по-прежнему не решен. Если в сентябре законопроект снова отложат, окно оставшихся законодательных возможностей этого года существенно сократится из-за графика промежуточных выборов.
SEC выбрала независимый путь. В марте 2026 года SEC совместно с Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC) опубликовали фреймворк для классификации токенов: цифровые активы разделены на пять категорий, и только «цифровые ценные бумаги» в полном объеме подпадают под регулирование SEC. В апреле председатель SEC Paul Atkins заявил в Вашингтоне на Economic Club: регулятор «в ближайшее время» выпустит правила инновационных исключений, создав регуляторную «песочницу». Компании смогут торговать токенизированными ценными бумагами в цепочке в течение 12–36 месяцев без необходимости пройти полноценную регистрацию. В середине мая Bloomberg сообщило, что политика вот-вот вступит в силу; 22 мая SEC временно приостановила продвижение, чтобы выслушать возражения бирж по защите инвесторов. К середине июня последнее обновление: этот вариант исключений так и не был официально опубликован.
Nasdaq, NYSE и DTCC не стали ждать. В марте 2026 SEC утвердила поправки к правилам Nasdaq, разрешив торговать токенизированными ценными бумагами для акций из индекса Russell 1000 и для индексных ETF — на базе существующей традиционной торговой инфраструктуры; аналогичная схема для NYSE была одобрена в апреле. DTCC, которая обслуживает залоговые активы общей стоимостью около 114 трлн долларов, 4 мая объявила, что в июле 2026 проведет производственный пилот: участвовать будут более 50 организаций — включая BlackRock, JPMorgan, Goldman Sachs. Покрытие — акции из Russell 1000, ETF по основным индексам и американские гособлигации. Планируется полный запуск в октябре. Эта система полностью сохраняет традиционные права — голосование акционеров, дивиденды и т. д.; основная система учета ценных бумаг остается неизменной. Токены здесь лишь выступают как упакованный носитель для записей расчетов.
Проект освобождений, который оставила Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), изначально мог бы открыть вторую, более мягкую магистраль: без разрешения листинговой компании-эмитента можно было бы выпускать токены, а инвесторы имели бы лишь экономическую выгоду без прав акционеров. Сможет ли реализоваться вторая магистраль и когда — остается неизвестным. Но уже одного пилота DTCC достаточно, чтобы доказать: регулируемая токенизированная торговля основными американскими акциями непременно придет.
Проблема ликвидности решена?
Если сопоставить с перечисленными ранее болями отрасли и сделать «обратный обзор» текущей ситуации: проблема разрыва ликвидности была частично смягчена. В нишах гособлигаций и частного кредитования ликвидность относительно достаточна: объемы составляют 16,2 млрд долларов и 7,3 млрд долларов; число соответствующих инструментов — 87 и 2543 соответственно.
Кроме того, остальные треки по-прежнему страдают от слабой ликвидности (у большинства категорий объем ниже 1 млрд долларов). Проблема доверия к хранению со стороны tier-1 институционалов BlackRock и Franklin Templeton уже решена, но для средних и малых эмитентов она остается неразрешимой. Около 97% токенизированных активов по-прежнему устанавливают пороги доступа — обычные розничные инвесторы не могут участвовать; первопричина барьеров восходит к критериям теста Хоуи, сформулированным SEC в 2017 году.
Выше — скорее оптимистичный взгляд. В июле 2026 года BeInCrypto Intelligence на основе данных более 7000 токенизированных продуктов RWA.xyz выпустила отчет, раскрывающий более суровую реальность: среди токенизированных активов с рыночной капитализацией более 100 000 долларов 56% (около 32,9 млрд долларов) недельных ончейн-переводов не имеют вообще. Токены на цепочке и оборот токенов внутри цепочки — это две совершенно разные вещи. На уровне отрасли сейчас сделан только первый шаг.
Часть явлений относится к изначальным целям дизайна продукта: покупка токенизированных гособлигаций ради дохода изначально не так похожа на спекулятивные облигации, где нужна ежедневная торговля. Но объективная реальность не исчезает, и рынок демонстрирует явную концентрацию в «верхушке». Пять продуктов занимают почти половину капитализации, а остальные шесть тысяч с лишним инструментов в основном бездействуют.
Будущее направления развития
Разброс в прогнозных оценках масштаба рынка у разных крупных игроков огромен, но в направлении роста все согласны. Базовый сценарий McKinsey: к 2030 году объем токенизированных активов достигнет 20–40 трлн долларов. Ark Invest прогнозирует 110 трлн долларов. Boston Consulting Group совместно с Rayliant прогнозируют 94 трлн долларов к 2030 году и 189 трлн долларов к 2033 году. Standard Chartered прогнозирует прорыв через отметку 300 трлн долларов в 2034 году.
Разница в цифрах по сути не связана с тем, расходятся ли мнения о росте: все заранее ожидают, что размер рынка вырастет в сотни раз по сравнению с текущим уровнем. Спор возникает из-за статистической методики: включать ли стейблкоины, включать ли банковские депозиты, и как именно определить границы понятия «токенизация».
Институционалы признают ожидания роста, но при этом сохраняют осторожность. По опросу Coinbase и Ernst & Young, проведенному в январе 2026 года среди 351 руководителя организаций: 73% планируют увеличить долю цифровых активов в портфелях в течение года, а 65% называют главным драйвером — прояснение регулирования. При этом 66% респондентов также считают неопределенность регулирования наибольшим риском. Главный критерий, который должен привлечь деньги на рынок, остается нерешенным.
Другое исследование Ernst & Young показывает: институционалы не хотят ждать, пока регулирование окончательно оформится. 83% институциональных инвесторов планируют к концу 2026 года выделить долю токенизированным облигациям; два года назад этот показатель составлял лишь 33%.
Перемены уже отражены в базовой инфраструктуре, а не только в исследовательских анкетах. В феврале 2026 года BUIDL подключили к UniswapX для прямых сделок; в марте — к системе верификации Chronicle: теперь любой может в реальном времени проверять базовые позиции по гособлигациям BlackRock, опираясь на кастодиальные записи Bank of New York Mellon. Слой ликвидности Spark в экосистеме Sky автоматически распределяет капитал в размере 1,5 млрд долларов, переключая его между BUIDL, Anemoy и Superstateinc — мгновенно направляя в актив с самой высокой доходностью. Раньше подобную работу приходилось делать вручную трейдерам.
Основатель DWF Labs r Andrei Grachev считает, что токенизированные акции уже изменили поведение трейдеров. Криптоинвесторам не нужно уходить с привычных торговых платформ: они могут переключаться на размещение и торговлю акциями и прогнозируют значительный рост объемов ончейн-акций и крупных товарных инструментов в этом году. Artem Tolkachev из Falcon Finance прямо формулирует этот механизм: именно компонуемость и механизмы выкупа (redeem) по-настоящему соединяют реальный сектор с крипто-ликвидностью.
Внутри отрасли уже сформировались две линии развития: одна сторона в первую очередь обеспечивает комплаенс прав собственности, выстраивает каналы допуска, и токены работают полностью в границах комплаенса; другая сторона в первую очередь стремится к компонуемости: BUIDL и подобные комплаенс-активы упаковываются так, чтобы они могли свободно обращаться в permissionless DeFi-экосистеме.
Это можно рассматривать как спор между RWA 1.0 и RWA 2.0, но сегодня это уже не теоретические дебаты — а две конкурирующие продуктовые дорожные карты. Ранее в этом году объем Circle USYC превысил BlackRock BUIDL: USYC стала крупнейшим по масштабу токенизированным фондом гособлигаций, что означает временное преимущество BUIDL на уровне дистрибуции, хотя с точки зрения бренда ситуация иная.
RWA 1.0: просто отображение реальных активов — поддерживаются только покупка, удержание и погашение. Токенизированные активы, например токены гостиницы Aspenridge, а также ранние пулы заимствований Maple, относятся к этой парадигме. RWA 2.0: заставить реальные активы постоянно приносить пользу. Во втором квартале 2026 года объем токенизированных реальных активов, размещенных в DeFi-платформах, достиг 7,4 млрд долларов — рост более чем вдвое в годовом выражении; максимальная доля приходилась на доходные стейблкоины и токенизированные гособлигации. SyrupUSDT от Maple уже официально работает в Mantle с подключением Aave — инфраструктура оборота реальных денег уже внедрена.