Производство｜Huxiu Business & Consumption Group

Автор｜Лю Сыхань

Редактор｜Мяо Чжэнцин

На иллюстрации｜Визуальный Китай

Отчет за II квартал, опубликованный 11 августа, резко притормозил историю о высоких темпах роста On（昂跑）. В день публикации отчета котировки акций компании на американском рынке в течение торгов снижались до 20%.

Выручка за один квартал составила 850,3 млн швейцарских франков, что на 13,5% больше в годовом выражении; в пересчете на фиксированный валютный курс рост составил 21,6%, что ниже рыночного консенсус-прогноза. Руководство по росту выручки на весь год также было снижено с «как минимум 23%» до «диапазона около низких 20%».

По сравнению с традиционными спортивными брендами этот темп роста нельзя назвать плохим. Но для On, которая с момента выхода на биржу в 2021 году увеличила масштабы более чем вдвое и долгое время пользовалась оценками для растущих компаний, смена темпа роста сама по себе — самое большое негативное известие.

Однако другой сигнал из отчетности полностью противоположен: валовая маржа за период достигла 65,4%, установив исторический максимум для аналогичного периода; выручка DTC в постоянных валютных курсах выросла на 34,3%; темпы роста на рынке Азиатско-Тихоокеанского региона достигли 54,7% — качество прибыли и новый центр роста одновременно укрепились.

Замедление темпов роста — это не обвал спроса, а естественная коррекция на высокой базе. В сочетании со стратегическим решением компании сознательно контролировать американские оптовые каналы и защищать ценовую систему это означает, что On Running действительно сокращает долю низкокачественных каналов и защищает премиальную наценку, одновременно сталкиваясь с реальностью ослабления эффекта от одного бегового продукта.

Первая кривая роста столкнулась с вызовами

Путь роста On Running не так уж сложен.

Как спортивный бренд, родившийся в Швейцарии, On Running сначала нашел баланс между профессионализмом и повседневностью. Базой стала технология промежуточной подошвы CloudTec, сформировавшая функциональное восприятие бренда в профессиональном беге. Затем с помощью хитов вроде Cloudmonster и Cloudsurfer компания расширила аудиторию, выйдя за пределы круга профессиональных бегунов и охватив более широкую группу спортивных потребителей, тем самым перейдя от экипировки для беговой дисциплины к повседневному стилю. И наконец, за счет быстрого разворачивания глобальных оптовых каналов бренд конвертировал узнаваемость в масштабную выручку.

На высококонкурентном рынке спортивной обуви и одежды On Running стала одной из самых заметных «победителей» последних лет. При выручке лишь в одну треть от Lululemon текущая рыночная капитализация On Running уже достигает почти двух третей капитализации последней — по сути, рынок заранее оценивает ее способность повторить траекторию роста lifestyle-бренда.

Но когда бренд достигает масштаба 3 млрд швейцарских франков, предельный эффект от роста, обеспечиваемого одной категорией, постепенно становится очевидным.

С точки зрения данных, базовый спрос на беговые кроссовки по-прежнему устойчив. Во втором квартале выручка On Running от обуви составила 781,6 млн швейцарских франков, увеличившись на 18,9%, что выше общего темпа роста группы. Руководство на телефонной конференции по итогам отчетности сообщило, что в течение следующих 14 месяцев основная линейка беговой продукции пройдет полное обновление: последовательно выйдут новые модели Cloud X5, Cloudboom Strike 2, Cloudsurfer 3, Cloudsurfer Max 2 и другие.

По-настоящему важно то, что этап, когда общий высокий рост поддерживался лишь несколькими ключевыми беговыми моделями, уже позади. Именно это и является главным «опасением» рынка в отношении On Running. Ранее рост On Running в значительной степени зависел от масштабирования хитов: одна знаковая модель могла обеспечить двузначный рост выручки за квартал; однако по мере расширения продуктового портфеля эффект от одного нового товара размывается, и драйвер роста постепенно смещается от «взрывного успеха одного продукта» к «эстафете продуктовой линейки».

Кроме того, давление исходит и со стороны американских оптовых каналов.

США — крупнейший отдельный рынок On Running: выручка во втором квартале достигла 451,6 млн швейцарских франков, что составляет более половины общей выручки группы. Однако, несмотря на быстрый рост прямого бизнеса, оптовый бизнес в США заметно замедлился и стал главным фактором, тянущим вниз общий темп роста.

On Running частично объясняет это изменение собственными корректировками. На американском рынке спортивной розницы усиливаются промоакции, и Nike, Adidas, Hoka и другие бренды напрямую конкурируют в мультибрендовых магазинах. Чтобы избежать дальнейшего попадания запасов в низкокачественные каналы и разрушения ценовой системы на конечном рынке, On Running сократила поставки части оптовых клиентов.

Но «сознательное ограничение поставок» не объясняет всю картину.

Слабее ожидаемого оборот некоторых повседневных моделей для бега у On Running на конечном рынке показывает, что на американском рынке проблема заключается не только в качестве каналов, но и в пограничных изменениях спроса. Когда сокращение поставок брендом совпадает с замедлением продаж в рознице, трудно однозначно сказать, является ли падение опта стратегическим выбором или вынужденной реакцией на ослабление заказов со стороны каналов.

Именно это и стало ядром рыночных опасений после отчета: On Running по-прежнему растет, но эффективность прежней формулы — «запуск новых продуктов, расширение каналов, быстрое наращивание выручки» — снижается.

Темпы роста в 21,6% по-прежнему ставят компанию в верхнюю часть глобальной индустрии спортивных товаров, но рынок капитала всегда смотрит не только на то, «сколько растет», но и на то, «как быстро еще может расти». Когда рост замедляется с уровня выше 30% до примерно 20%, ранее полученная On Running премия за рост также начинает переоцениваться.

Логика управления «премиальным брендом»

История, которую рассказывает On Running, — это переход к управлению премиальным брендом: усиление DTC, жесткий контроль скидок, расширение категорий, рост, driven не каналами дистрибуции, а силой бренда.

Это направление соответствует общей логике премиализации спортивных брендов, и уже сейчас видны первые результаты, хотя издержки и риски трансформации обычно проявляются позже, чем выгоды.

Как одна из важнейших стратегий On Running в последние годы, DTC является сейчас ключевым драйвером роста компании, и его ценность не вызывает сомнений. Во втором квартале выручка DTC достигла 388,4 млн швейцарских франков, что составляет почти 46% от общей выручки. Благодаря собственным магазинам и официальной электронной коммерции On Running может стабильно продавать продукцию по полной цене, избегая ценовых колебаний в оптовых каналах; может унифицировать выкладку товара и стандарты обслуживания, усиливая восприятие премиального бренда; а также напрямую получать данные о потребительском поведении для поддержки разработки продукта и маркетинговых кампаний.

Согласно данным, раскрытым на телефонной конференции по итогам второго квартала, глобальная узнаваемость бренда On Running уже превысила 30%, а доля потребителей младше 34 лет среди новых клиентов достигает одной трети. Рост каналов прямых продаж по сути является результатом усиления притяжения бренда: потребители сами ищут и покупают бренд, а не зависят от каналов дистрибуции, и для On Running на данном этапе это, без сомнения, самое важное.

On Running объясняет рост валовой маржи тремя причинами: во-первых, повышением доли канала DTC, где валовая маржа значительно выше, чем в оптовой модели; во-вторых, оптимизацией продуктовой структуры, при которой растет доля высокомаржинальных новых и премиальных серий; в-третьих, повышением эффективности операций в цепочке поставок, что позволяет непрерывно оптимизировать производственные затраты.

Но качество роста прямых продаж нельзя оценивать только по общим темпам роста.

Из роста DTC на 34,3% пока неясно, какая часть пришлась на вклад новых магазинов, а какая — на рост продаж в сопоставимых магазинах. Если рост в основном обеспечивается открытием новых точек, то по сути это обмен капитальных затрат на выручку; только устойчивый рост продаж в существующих магазинах действительно свидетельствует об усилении притяжения бренда. Одновременно переход к прямым продажам означает, что все расходы — аренда, персонал магазинов, потери запасов, локальный маркетинг — ложатся на сам бренд, а риск колебаний конечного спроса больше не разделяется с оптовыми каналами.

Во втором квартале валовая маржа On Running также показала выдающийся результат — 65,4%, что является очень высоким уровнем для спортивной индустрии. Для сравнения, у традиционных спортивных гигантов вроде Adidas и Nike валовая маржа обычно находится в диапазоне 40%-50%, что также ниже уровня Lululemon, составляющего около 58%.

Высокая валовая маржа On Running объясняется тремя факторами: ростом доли канала DTC, увеличением доли новых продуктов с высокой премией и повышением эффективности цепочки поставок. Однако, если сравнить отраслевые показатели, можно увидеть, что высокая валовая маржа On Running еще не трансформировалась в сопоставимую по уровню прибыльность. Ее текущая операционная маржа все еще заметно ниже, чем у зрелых lifestyle-брендов вроде Lululemon, главным образом потому, что расширение прямых продаж, инвестиции в НИОКР и бренд-маркетинг находятся на пике вложений, а уровень расходов остается высоким.

Кроме того, один из факторов беспокойства рынка — рост уровня запасов.

К концу второго квартала запасы On Running достигли 472,9 млн швейцарских франков, увеличившись на 12,7% по сравнению с концом 2025 года. На фоне сознательного контроля отгрузок в оптовые каналы уровень запасов остается переменной, за которой следит рынок. Руководство на телефонной конференции пояснило, что рост запасов в основном связан с увеличением объема подготовки продукции, а также с циклом новых моделей и подготовкой осенне-зимней коллекции; влияние валютных колебаний на бухгалтерские показатели относительно ограничено.

Но риски также сохраняются. После сознательного сокращения оптовых поставок давление на запасы, которое раньше делили каналы, в большей степени сосредоточится на самом бренде. Если последующие продажи на конечном рынке окажутся слабее ожиданий, накопленные запасы вполне могут вынудить бренд начать распродажи со скидками, что, в свою очередь, пробьет с таким трудом выстроенную ценовую систему.

Три года назад On Running уже проводила очистку низкокачественных каналов в Европе, пережив при этом краткосрочные колебания запасов и в итоге стабилизировав ситуацию благодаря восстановлению спроса. Однако масштаб и уровень конкуренции на американском рынке намного выше, чем в Европе, поэтому воспроизвести этот опыт будет значительно сложнее.

Потенциал расширения категорий сопровождается неопределенностью. Во втором квартале выручка от одежды в постоянных валютных курсах выросла на 56,2%, а категории тренировок и тенниса также сохранили высокие темпы роста, что показывает наличие базы для выхода в смежные категории. Но пока база этих категорий очень низка, и их еще нельзя назвать второй кривой роста. Что еще важнее, ключевые показатели, такие как коэффициент сопутствующих покупок и уровень повторных покупок между категориями, пока не раскрываются прозрачно — покупают ли потребители одежду On Running потому, что разделяют lifestyle бренда, или чтобы сочетать ее с уже имеющимися кроссовками Cloud, еще предстоит проверить временем.

Является ли китайский рынок ответом для On Running на следующем этапе?

Если рынок США обнажил давление на прежнюю модель роста On Running, то китайский рынок показывает другую возможность.

В 2025 году содиректор On Running Мартин Хоффман (Martin Hoffmann) заявил: «Следующие пять лет — это важный период для On Running на китайском рынке, его можно назвать „CHINA YEARS“».

«Китай уже входит в пятерку крупнейших мировых рынков On Running», — заявил Хоффман. — «В будущем Китай станет вторым по величине рынком». В 2025 году On Running также четко обозначила три ключевые цели: она хочет, чтобы китайский рынок обеспечивал 10% глобальных продаж, доля одежды достигала 10%, а собственная розничная сеть — 10%.

Во втором квартале выручка On Running в Азиатско-Тихоокеанском регионе выросла на 54,7%, что стало самым быстрым темпом роста среди всех регионов мира, значительно опередив Северную Америку и Европу. Руководство заявило, что результаты в Японии, Корее и Большом Китае оказались лучше ожиданий, при этом в Китае сильные показатели продемонстрировали сразу несколько каналов, а продажи на Tmall «превысили внутренние целевые ожидания». Ранее, по сообщениям СМИ, к концу 2026 года On Running откроет в Китае 100 магазинов. На данный момент Китай является рынком с самой высокой степенью прямой розницы для On Running.

С точки зрения глобальных трендов премиального спортивного потребления, Азиатско-Тихоокеанский регион, особенно Китай, по-прежнему остается регионом с наибольшим потенциалом роста. На фоне повышения уровня потребления проникновение средне- и высокопремиальных спортивных товаров продолжает расти, что дает On Running достаточно пространства на рынке.

Для китайских потребителей выбор On Running на самом деле обусловлен тенденцией к сегментации спортивного потребления в настоящее время.

Внутренний спортивный рынок Китая постепенно формирует четкую иерархию: массовый сегмент контролируют традиционные универсальные бренды вроде Nike и Adidas, удовлетворяющие базовые спортивные и повседневные потребности; средне- и высокопремиальный сегмент обслуживают бренды, обладающие профессиональной функциональной репутацией и при этом подходящие для повседневной носки. Именно в эту тенденцию вписались такие бренды, как On Running, Hoka, Salomon и Arc’teryx.

Ключевое преимущество On Running в том, что бренд сочетает технологическую поддержку профессионального бега, позволяющую удовлетворять базовые спортивные потребности, с лаконичным дизайном, подходящим для поездок на работу, отдыха и других повседневных сценариев. Потребителю не нужно выбирать между «профессиональной функциональностью» и «повседневным образом» — одна пара обуви закрывает сразу несколько сценариев использования. Рост доли молодой аудитории также подтверждает эту тенденцию и показывает, что On Running выходит за рамки первоначальной беговой аудитории и проникает в более широкую молодежную потребительскую среду; пространство для расширения аудитории по-прежнему остается.

Но если считать по отраслевым показателям, китайский рынок пока недостаточно велик, чтобы компенсировать замедление на американском рынке.

On Running не раскрывает отдельно размер выручки в Китае, однако, если исходить из общего масштаба Азиатско-Тихоокеанского региона, абсолютный объем бизнеса в Китае все еще на порядки меньше, чем на американском рынке. Рост на 54,7% в большей степени основан на низкой базе, и в краткосрочной перспективе он вряд ли сможет закрыть разрыв в выручке, возникший из-за замедления оптовых продаж в США.

Более важен вопрос качества расширения сети в Китае. Модель прямых продаж действительно лучше унифицирует брендовый опыт и контролирует ценовую систему, что является стандартной практикой для премиальных брендов. Но прямые продажи одновременно означают капиталоемкие вложения: аренда и персонал в ключевых деловых районах крупных городов обходятся дорого, и пока еще проходит проверку то, какой объем продаж на квадратный метр сможет обеспечить один магазин и за какой срок он окупится.

В последние годы рынок часто сравнивает On Running с Lululemon. У обеих компаний действительно есть сходство: они начали с одного сильного продукта и затем попытались выйти на более широкий рынок спортивного lifestyle.

Но этот путь не является очевидным по своей природе. В последние годы, по мере того как Lululemon все активнее расширяет границы категорий, рынок начал заново задаваться вопросом: может ли бренд, построенный на одном продукте, успешно перейти в большее число сценариев потребления?

Для On Running эта проблема также существует. На данный момент серия Cloud по-прежнему остается главным входом, через который потребители узнают On Running. Компания расширяет бизнес в одежде, тренировках, теннисе и других направлениях, но сможет ли эта категория повторить успех беговых кроссовок, еще предстоит подтвердить временем.

В целом, отчет On Running за второй квартал — это не отчет о «потере темпа», а ответ компании на период трансформации.

За последние десять лет On Running доказала на примере одной хитовой беговой модели, что на рынке спортивных товаров, где доминируют гиганты, технологическая дифференциация может открыть рыночную нишу, а рост, основанный на одном продукте, способен обеспечить быстрое расширение. Но когда масштаб компании превышает порог в 3 млрд швейцарских франков, дивиденды одного продукта неизбежно заканчиваются, и именно сила бренда становится ключевой опорой долгосрочного роста.

Активное сокращение оптовых каналов, усиление DTC, поддержание ценовой системы, расширение новых категорий — все эти действия указывают в одном направлении: On Running трансформируется из бренда роста, наращивающего объемы за счет продукта, в премиальный бренд, который опирается на бренд-менеджмент. Этот процесс неизбежно сопровождается замедлением темпов роста и неизбежно вызывает краткосрочные сомнения со стороны рынка капитала.

Только тогда, когда восприятие бренда существует независимо от одного товара, возможно настоящее расширение категорий, и On Running сможет вырасти из бренда беговых кроссовок в настоящий премиальный спортивный lifestyle-бренд.