Многие понимают 7709 так:
SK Hailis растёт на 1% — 7709 растёт на 2%.
Звучит очень просто.
Даже многие считают, что он более безопасен, чем бессрочные фьючерсы: у него нет явно заданной линии принудительной ликвидации, поэтому, в отличие от фьючерсных счетов, он не «взрывается» внезапно.
Но когда вы по-настоящему разберётесь в его механизме ежедневной ребалансировки, вы увидите:
7709 — это не просто «двукратный» Hailis.
По сути, это стратегия долгосрочной механической погони за ростом и расправы с падением, которая постоянно несёт потери от волатильности, а ещё должна платить за финансирование и деривативные издержки за счёт кредитного плеча.
Он несёт на себе отрицательный траекторный эффект, похожий на эффект Short Gamma у продавца опционов, но при этом не получает компенсацию за IV и Theta, причитающуюся продавцу опционов.
Вот ключевая причина, почему я считаю его естественно отрицательным EV.
I. Почему 7709 должен постоянно ребалансироваться?
Предположим, чистая стоимость фонда равна 100, целевое плечо — 2x, тогда ему нужно поддерживать экспозицию в SK Hynix на 200.
Если SK Hynix вырастет на 10%, фонд заработает примерно 20, и чистая стоимость актива станет 120.
Старая позиция 200 после роста становится по стоимости 220.
Тогда фактическое плечо становится:
220÷120＝1,83x.
Чтобы снова восстановить плечо до 2x, целевая экспозиция фонда должна быть:
120×2＝240.
Поэтому он должен сначала дождаться роста SK Hynix, и только потом увеличить позицию на 20.
Наоборот, если SK Hynix падает, чистая стоимость фонда снижается быстрее, чем стоимость позиции, и фактическое плечо оказывается выше 2x.
Чтобы снова снизить плечо до 2x, он должен продать часть позиции уже после падения SK Hynix.
Следовательно, направление ребалансировки у таких ETF с плечом всегда одно:
покупка после роста;
Сокращение позиции после падения.
То есть стандартное:
покупка на росте и продажа на падении.
II. Почему я говорю, что при каждой ребалансировке неизбежны потери?
Под «потерей денег» здесь не имеется в виду, что сразу после исполнения ордера на экране мгновенно показывается убыток.
не означает:
Каждая ребалансировка — это запоздалая реакция на уже произошедшее движение рынка.
SK Hynix уже выросла со 100 до 110, фонд только тогда понял, что плеча недостаточно, и начал наращивать позицию около 110.
Но правильное время для увеличения экспозиции — до начала роста, или как минимум в процессе роста.
Теперь цена уже успела пройти часть роста, и покупать приходится по более высокой цене.
Аналогично, SK Hynix уже упал со 100 до 90, фонд только тогда понял, что его плечо слишком высоко, и начал сокращать позицию около 90.
Правильное время для сокращения позиции — до начала падения, или по крайней мере в процессе падения.
Теперь цена уже успела пройти часть падения, и продавать приходится по более низкой цене.
Поэтому с точки зрения цели «постоянно поддерживать плечо 2x» каждое ребалансирование имеет один определённый факт:
Он всегда опаздывает на один шаг.
В росте он недополучил прибыль, которую мог бы получить за счёт более раннего увеличения экспозиции;
При падении он понёс дополнительные потери, которых можно было бы избежать, если бы экспозицию снизили заранее.
Это и есть потери, вызванные запоздалой ребалансировкой.
Разумеется, кто-то может возразить:
Покупать после роста — но разве если потом рост продолжится, новая позиция не сможет снова заработать?
Конечно, может.
Но это доход следующего участка рынка.
После того как последующее движение рынка произойдёт, фонд снова скорректирует позицию в соответствии с новыми изменениями цены.
Нельзя ссылаться на то, что следующая волна рынка может продолжить рост, чтобы отрицать уже возникшую в предыдущей волне упущенную возможность из-за того, что фонд не поддержал вовремя экспозицию 2x.
Точнее говоря:
Прошлое движение определяет, зачем ребалансировать и на сколько;
Текущая ребалансировка заново определяет будущую экспозицию риска;
Будущая рыночная ситуация определяет фактический P&L после увеличения позиции.
Но по сравнению с идеальной стратегией, которая может в реальном времени поддерживать плечо 2x, потери от запоздалой ребалансировки уже произошли.
III. Даже в одностороннем росте ежедневная ребалансировка создаёт «задержку прибыли»
Это особенно важно.
Кто-то может подумать: если SK Hynix продолжит расти, а 7709 будет после роста постоянно наращивать позицию, то можно получить очень хорошую сложную доходность, так что ребалансировка — не проблема.
Но на практике в одностороннем росте:
Чем выше частота ребалансировки, тем выше, наоборот, доходность.
Потому что прибыль можно реинвестировать раньше.
Возьмём самый простой пример.
Предположим, что день у SK Hynix делится на два этапа, и в каждом этапе цена непрерывно растёт на 5%.
Совокупный рост SK Hynix за день:
1,05×1,05－1＝10,25%.
Предположим, что утром у 7709 чистая стоимость 100, начальная экспозиция 200, и в течение дня он не корректируется, а восстанавливает плечо 2x только ближе к закрытию.
Тогда дневная доходность будет примерно:
10,25%×2＝20,5%.
Чистая стоимость актива выросла со 100 до 120,5.
Но если сразу после первого этапа роста на 5% вернуть плечо к 2x и затем участвовать во втором этапе роста, результат будет таким:
На первом этапе SK Hynix выросла на 5%, а продукт с плечом 2x — на 10%:
100 становится 110.
Фонд немедленно восстанавливает экспозицию до 2x.
На втором этапе SK Hynix снова растёт на 5%, а продукт с плечом 2x — снова на 10%:
110 становится 121.
Итоговая доходность — 21%.
Тот же самый односторонний рост:
Ежедневная ребалансировка только один раз — доход 20,5%;
Одна корректировка в середине пути — доходность 21%.
Если перейти на ребалансировку раз в полчаса, прибыль будет реинвестироваться раньше, и итоговая доходность ещё сильнее приблизится к теоретическому результату непрерывного удержания плеча 2x.
Это показывает:
В одностороннем росте ребалансировка раз в день тоже означает запоздалую фиксацию прибыли.
Проблема не в том, что фонд не заработал двукратную доходность, а в том, что он слишком поздно реинвестировал прибыль и поэтому не получил более полный двукратный сложный рост.
То же самое и в случае одностороннего падения.
Чем своевременнее ребалансировка, тем раньше фонд сможет снизить позицию и тем меньше будут последующие убытки.
Если ребалансировать только около закрытия, по сути возникает двойная задержка:
В росте он недополучает прибыль, которую мог бы получить, если бы раньше нарастил экспозицию;
Во время падения он не успел вовремя снизить чрезмерное плечо, поэтому понёс большие убытки.
Поэтому если изменить частоту ребалансировки с одного раза в день на один раз в полчаса, в одностороннем тренде результат будет лучше.
Если бы можно было корректировать непрерывно, это было бы ближе всего к настоящему постоянному плечу 2x.
IV. Но чем выше частота ребалансировки, тем сильнее потери в колеблющемся рынке
Проблема в том, что более частая ребалансировка тоже не бесплатна.
Предположим, что в течение дня SK Hynix сначала выросла со 100 до 110, а потом снова упала до 100.
В итоге SK Hynix не меняется в цене.
Если 7709 не ребалансировать в течение дня, а посчитать только на закрытии, теоретическое изменение чистой стоимости актива будет близко к нулю.
Но если на уровне 110 он снова восстановит плечо 2x, а затем SK Hynix упадёт со 110 обратно к 100, то он примет последующее падение уже большей позицией.
Первая волна роста на 10%: чистая стоимость актива с 100 увеличивается до 120.
После восстановления плеча 2x около 110, вторая часть движения — падение со 110 обратно к 100 — составляет примерно 9,09%.
Тогда чистая стоимость продукта с плечом 2x станет:
120×(1－18,18%)≈98,18.
SK Hynix в итоге вернулась к исходной точке, а продукт потерял около 1,82%.
Это показывает, что у ETF с плечом есть противоречие, которое невозможно полностью устранить:
Низкая частота ребалансировки — в одностороннем тренде более серьёзная задержка прибыли и задержка стоп-лосса;
При высокой частоте ребалансировки в колеблющемся рынке совершается больше покупок на росте и продаж на падении, что приводит к более серьёзным потерям от волатильности, спрэда, проскальзывания и торговых издержек.
Поэтому ежедневная ребалансировка раз в день не устраняет эту структурную проблему.
Он лишь:
задержанные потери в тренде
и
Потери от частой ребалансировки в колеблющемся рынке
между этим был сделан выбор.
V. Почему это похоже на динамическое хеджирование продавца опционов?
Тот, кто работал с опционами, легко поймёт эту логику.
Предположим, трейдер продал большой объём Call и Put, а затем постоянно хеджировал Delta.
Потому что продавец опционов обычно находится в состоянии Short Gamma:
После роста базового актива Delta портфеля увеличивается, и трейдеру нужно купить спот;
После падения базового актива портфельная Delta снижается, и трейдеру нужно продать спот.
Поэтому Delta-хеджирование продавца опционов тоже заключается в том, что:
покупка после роста;
продажа после падения.
Это тоже покупка на росте и продажа на падении.
Когда рынок постоянно колеблется вверх и вниз, продавец будет всё время продавать дорого и покупать дёшево; чем выше реализованная волатильность, тем больше потери Gamma от динамического хеджирования.
Но почему тогда продавец опционов всё же может зарабатывать?
Потому что в самом начале он уже получил опционную премию.
Премия опциона включает:
IV, то есть implied volatility;
Theta, то есть временная стоимость.
Если в итоге:
полученные IV и Theta
больше
Фактические потери от волатильности, потери от гэпов и торговые издержки,
Тогда стратегия продавца может зарабатывать.
То есть продавец опционов несёт Short Gamma не бесплатно.
Рынок выплачивает ему премию за риск волатильности в качестве компенсации.
VI. Главная проблема 7709: он несёт потери, похожие на Short Gamma, но не получает Theta
7709 тоже будет:
покупка после роста;
сокращать позицию после падения;
Постоянно покупать на росте и продавать на падении в колебаниях;
Чем выше реализованная волатильность, тем сильнее потери на пути.
Поэтому с точки зрения торгового потока и зависимости от пути он обладает характеристиками, похожими на отрицательную Gamma и отрицательную реализованную дисперсию.
Но инвесторы 7709 не получили опционную премию.
Никто не платит вам заранее IV только за то, что вы принимаете на себя риск этого пути — покупки на росте и продажи на падении.
У него также нет чёткой даты истечения, и Theta не «достается» вам постепенно со временем.
Это почти непрерывно работающая механическая стратегия ребалансировки.
и при этом он не только не получает премию за волатильность, но и должен постоянно платить:
стоимость финансирования по свопу;
стоимость опциона;
комиссия за управление;
спред купли-продажи;
проскальзывание при ребалансировке;
рыночное воздействие;
расходы на обмен валюты и прочие продукты;
Риск возврата дисконта/премии на вторичном рынке.
Поэтому его реальная структура гораздо ближе к:
Двукратная направленная доходность
вычесть
влияние реализованной дисперсии
вычесть
стоимость финансирования
вычесть
издержки на деривативы
вычесть
комиссия за управление
вычесть
Издержки торговли.
Вот почему я считаю его естественно отрицательным EV.
VII. Что именно означает здесь «отрицательный EV»?
Я не говорю, что:
Как бы ни росла SK Hynix, 7709 всё равно будет в убытке.
Если SK Hynix показывает очень сильный, очень устойчивый и очень плавный односторонний рост, направленная прибыль, конечно, может покрыть все издержки, и 7709 тоже может сильно заработать.
Но это не означает, что сама структура продукта имеет положительный EV.
В казино тоже кто-то может зарабатывать, но это не отменяет того, что правила игры в долгосрочной перспективе не в пользу игрока.
Под отрицательным EV я имею в виду следующее:
При той же направленной экспозиции 7709 по сравнению с идеальной стратегией 2x, дешёвым perpetual или самостоятельным управлением плечом имеет дополнительный слой — гарантированный отрицательный carry, потери на пути и комиссии продукта.
Инвестор должен не только правильно предсказать рост SK Hynix, но и рост должен быть достаточно сильным, тренд — достаточно устойчивым, а путь цены — достаточно плавным, чтобы покрыть постоянно вычитаемые внутри продукта издержки.
Иными словами:
Инвестор должен смотреть не только в правильную сторону, но и на правильный путь.
Смотреть только на конечную цену недостаточно.
Например, если SK Hynix в итоге выросла на 30%, это вовсе не означает, что 7709 обязательно получит 60% доходности.
Если между ними было несколько:
резкий рост;
резкое падение;
отскок;
ещё одно падение;
Даже если SK Hynix в итоге вернётся на высокий уровень, 7709 всё равно может сильно отстать от простого двукратного накопленного дохода из-за ежедневного сброса плеча и потерь на волатильности.
VIII. Почему высокая волатильность и частые развороты для него наиболее губительны?
Предположим, что SK Hynix:
В первый день рост на 10%;
На второй день падение на 9,09%.
В итоге SK Hynix возвращается к исходной точке.
Но продукт с ежедневным плечом 2x:
В первый день рост на 20%, чистая стоимость актива с 100 увеличивается до 120;
На второй день падение примерно на 18,18%, чистая стоимость актива снижается со 120 до примерно 98,18.
В итоге SK Hynix не потеряла деньги, а биржевой фонд с плечом потерял около 1,82%.
Если такое колебание продолжится, чистая стоимость актива будет постоянно разъедаться.
Каждый раз, когда рынок разворачивается, он наказывает предыдущее ребалансирование.
Поэтому для таких продуктов по-настоящему опасны не только односторонние падения, но и:
высокая волатильность;
резкие колебания;
частые развороты;
Возврат к среднему.
А SK Hynix сама по себе — это высоковолатильная одиночная акция.
Если применить механизм ежедневного сброса плеча к такому базовому активу, долгосрочные потери на пути обычно будут намного сильнее, чем у ETF с плечом на низковолатильный индекс.
IX. «Не может быть ликвидирован» — это лишь обёртка и не означает, что чистая стоимость актива не может стремиться к нулю
Многие инвесторы любят ETF с плечом, потому что он выглядит так, будто в отличие от perpetual-контракта не срабатывает внезапная ликвидация на определённой цене.
Но это лишь превращает явную ликвидацию в скрытое постепенное уменьшение чистой стоимости актива.
При непрерывном падении фонд будет всё время уменьшать позицию:
Чем ниже чистая стоимость, тем меньше позиция;
Чем меньше позиция, тем меньше следующая абсолютная потеря.
Поэтому во многих сценариях непрерывного падения он не заканчивается мгновенно на одной линии ликвидации, как индивидуальный контрактный счёт.
но его чистая стоимость может постоянно стремиться к нулю.
Падение со 100 до 20 означает уже убыток 80%.
Тогда для выхода в ноль нужно не просто вырасти на 80%, а вырасти на 400%.
Поэтому так называемое «не быть ликвидированным» во многих случаях — это лишь:
нет чёткого момента ликвидации;
Но сам капитал всё равно может почти обнулиться из-за непрерывной покупки на росте и продажи на падении, потерь от волатильности и разъедающих комиссий.
Он превращает ликвидацию в медленный процесс.
X. Почему замена фиксированного плеча 2x на «максимум 2x» не обязательно выгодна старым инвесторам?
Позднее такие продукты фиксированное плечо 2x заменили на гибкую конструкцию «не выше 2x».
С точки зрения риск-менеджмента это позволяет снизить:
объём ежедневной ребалансировки;
Потребность в объёме свопов;
рыночное воздействие;
Скорость обвала чистой стоимости актива в экстремальном рынке.
После снижения плеча с 2x до 1,2x или 1,1x объём операций покупки на росте и продажи на падении резко сокращается.
Но для старых инвесторов, которые уже сильно ушли в минус, может возникнуть очень неловкая структура:
На этапе падения он несёт убытки с плечом почти 2x;
После сильной волатильности рынка продукт, чтобы контролировать риск, снижает плечо до 1,1x или 1,2x;
После этого, даже если SK Hynix отскочит, инвестор сможет участвовать в восстановлении только с более низким плечом.
То есть:
высокое плечо, которое принимает падение;
Низкое плечо, чтобы взять отскок.
Это не обязательно означает, что управляющий действует со злым умыслом.
Снижение плеча действительно может уменьшить риск дальнейшего падения.
Но с точки зрения структуры продукта это действительно снижает способность уже глубоко просевшего инвестора быстро выйти в ноль.
При этом фонд по-прежнему может стабильно получать комиссию за управление, а контрагенты по деривативам — доход от финансирования, свопов или опционных операций.
XI. Почему perpetual-контракт может быть эффективнее, чем 7709?
Предположим, на рынке существует:
достаточная ликвидность;
Funding разумен;
оракул надёжен;
нет сильного дисконта/премии;
Постоянный контракт на SK Hynix с прозрачным управлением рисками.
Профессиональный инвестор хотя бы может сам решить:
поддерживать ли фиксированную позицию;
будет ли плечо ежедневно возвращаться к 2x;
менять ли позицию каждые полчаса;
повышать ли частоту ребалансировки при выраженном тренде;
снижать ли плечо в колеблющейся среде;
снижать ли убыток заранее;
дополнять ли маржу;
использовать ли для хеджирования другие активы.
А 7709 все эти решения зашивает прямо в правила продукта.
Инвестор может только пассивно принять:
Когда ребалансировать;
сколько корректировать;
каков фактический целевой уровень плеча;
сколько использовать свопов;
сколько использовать опционов;
какие издержки по деривативам несёт;
Когда снижать плечо.
Разумеется, у perpetual-контрактов тоже есть:
Funding;
ликвидация;
кредитная надёжность биржи;
оракул;
ликвидность;
риски ADL и т. п.
Поэтому perpetual — это не бесплатный обед.
Но для тех, кто действительно умеет управлять маржей и позицией, по крайней мере можно самостоятельно контролировать:
частота ребалансировки;
уровень плеча;
правила стоп-лосса;
Стоимость финансирования;
срок удержания позиции.
А не передавать все решения механическим правилам продукта.
XII. Итоговое резюме
7709 — это не просто «вдвое SK Hynix».
Он больше похож на:
Двукратная длинная Beta
плюс
механический ребалансинг, похожий на Short Gamma
вычесть
реализованная дисперсия
вычесть
стоимость финансирования
вычесть
издержки на деривативы
вычесть
комиссия за управление
вычесть
Издержки торговли.
Каждая его ребалансировка — это запоздалая реакция на уже произошедшее движение:
Покупка после того, как рост уже закончился;
сокращение позиции только после падения.
В одностороннем рынке, если он ребалансируется раз в полчаса, прибыль будет реинвестироваться раньше, и убытки от падения будут сокращаться раньше; доходность будет лучше, чем при ребалансировке только раз в день.
Но в колеблющемся рынке чем чаще ребалансировка, тем больше операций покупки на росте и продажи на падении.
Поэтому у него есть структурная ловушка, от которой невозможно полностью избавиться:
Медленно корректируешь — несёшь потери из-за задержки;
Медленно корректируешь — несёшь потери от колебаний.
И что ещё важнее: он несёт характерную для динамического хеджирования продавца опционов покупку на росте и продажу на падении, но не получает ни IV, ни Theta, которые продавец опционов должен был бы получать.
Единственное, на что он может рассчитывать как на компенсацию, — это достаточно сильный, достаточно устойчивый и достаточно плавный будущий рост SK Hynix.
Поэтому это не продукт, который «в любой день обязательно будет убыточным».
Но это естественно отрицательный EV-продукт с отрицательным carry, потерями на пути, запоздалой ребалансировкой и высокими издержками на удержание.
Инвестор должен не только правильно угадать направление, но и правильно угадать:
устойчивость тренда;
волатильность;
ценовой путь;
частота ребалансировки;
Стоимость финансирования;
издержки на свопы и опционы;
дисконт/премия на вторичном рынке.
Для обычного инвестора даже направление длительное время правильно определить трудно, не говоря уже о том, чтобы одновременно оценивать столько переменных.
Так называемое «не быть ликвидированным» — это лишь скрытие риска ликвидации внутри процесса постоянного уменьшения чистой стоимости актива.
То, что выглядит безопаснее, не значит, что структура выгоднее.
Правильно угадать направление ещё не означает, что нужно выбирать самый дорогой, самый невыгодный по пути и наименее контролируемый инструмент.