В супервысококонкурентном сегменте препаратов для похудения, где доминируют Novo Nordisk и Eli Lilly, внезапно на сцену вышла маленькая датская компания, попав под прожекторы.

7 мая 2026 года Zealand Pharma (ZEAL) выпустила несколько сигналов, которые заставили вторичный рынок вновь пересмотреть цены: основной кандидатный препарат petrelintide в качестве монотерапии — компания планирует продвинуть его в 3 фазу во второй половине 2026 года; ранее также было объявлено, что данные по исследованию ZUPREME-1 ожидаются к публикации в первой половине 2026 года.

Еще более необычно то, что Zealand одновременно объявила о запуске программы выкупа акций на 200 млн долларов.

Такое в сообществе Biotech случается крайне редко. Многие биотех‑компании продолжают «жечь» деньги, привлекать финансирование и размывать долю акционеров, тогда как Zealand все же отважилась выкупать акции за реальные деньги. Это послание очень прямое: менеджмент считает компанию недооцененной и при этом понимает, что денег у них хватает.

Возникает вопрос: в ситуации, когда рынок препаратов для похудения в США почти полностью разделили Novo Nordisk и Eli Lilly, почему небольшая датская Biotech с не самой большой капитализацией считает, что ей удастся прорезать себе нишу? Это очередная «акция‑подражатель» по теме похудения, раздутая идеей, или следующая большая лошадка, на которую вторичные инвесторы могут заранее поставить?

Если petrelintide действительно сможет продемонстрировать дифференциацию по эффективности, безопасности, приверженности лечению или в комбинированной терапии, история Zealand может оказаться не просто «фоновой поддержкой», а созданием новой ниши — прорывом из узкой щели между гигантами.

Эта статья — я хочу разложить ее по полочкам: действительно ли Zealand Pharma может дать инвесторам на вторичном рынке по-настоящему щедрый возврат?

Глава первая: из академической «башни из слоновой кости» в предпринимательский крестовый путь — «неожиданный» старт основателя Мортена Б.

Историю Zealand Pharma нужно начать с 1997 года. Один из сооснователей, Бьярне Дью Ларсен (Bjarne Due Larsen), — биохимик: его направление исследований связано с пептидными препаратами, включая аналоги глюкагона. В европейских академических кругах имя этих основателей не было ни слишком громким, ни совсем неизвестным: они публиковали несколько хороших статей, но до «бизнеса» оставалось за несколькими стенами.

Перелом произошел на одной академической конференции. Несколько основателей после встречи за чашкой кофе болтали — разговор шел от структуры молекул глюкагона к огромному рыночному разрыву в лечении диабета. В то время самым популярным лекарством для снижения сахара был инсулиноподобный препарат, но проблемы с побочными эффектами и приверженностью пациентов все время не решались. И у кого‑то внезапно родилась идея: а что если превратить аналоги глюкагона в препарат длительного действия с меньшим количеством побочных эффектов — может ли это быть новая дорожка?

Эта идея звучит почти безумно, потому что глюкагон по своей сути — «гипергликемический гормон», и использовать его для лечения диабета логически неправильно. Но несколько ученых как раз не поверили в это.

Компания была основана в 1997 году, сначала она называлась Peptide Probe Technologies ApS, а в 1998 году была переименована в Zealand Pharma ApS. У компании было пять сооснователей, стартовый капитал — менее 100 тысяч долларов, по сути, это были накопления каждого. У компании не было ни одного продукта, не было инвесторской «подпорки» и даже не было официального офиса: в первые несколько месяцев они «подключались» к оборудованию в лабораториях Копенгагенского университета.

В первый год Zealand было крайне тяжело. Несколько основателей по очереди совмещали роли CEO, CFO и CTO, и никто не получал зарплату. Чтобы компания выжила, они взялись за некоторые мелкие подряды по «энжинерингу ферментов» — помогали крупным фармкомпаниям оптимизировать технологию производства ферментов и делали молекулярный скрининг. Маржинальность такого аутсорса была крайне низкой: один контракт приносил всего несколько десятков тысяч долларов, но это был единственный тогда источник дохода.

«Первые три года компания в основном продавала технологии, а не молекулы». Такая история про «профессоров из академической среды, ставших предпринимателями» в Biotech не редкость. Но особенность основателей в том, что они так и не отказались от изначально безумной идеи — лечить метаболические заболевания аналогами глюкагона. Даже занимаясь аутсорсом, они вкладывали заработанные деньги в R&D собственной продуктовой линии.

Zealand Pharma изобрела GLP‑1 агонист ликсисенатид (lixisenatide) в 1999 году. В последующих исследованиях компания продолжала подавать патенты и в сфере аналогов глюкагона. Но проблема в том, что крупным фармкомпаниям эти патенты не нужны: доминирующая точка зрения рынка все еще заключается в том, что глюкагон — это «повышающий уровень глюкозы гормон», и использовать его для снижения сахара — почти немыслимо.

Глава вторая: десять лет затишья и появление покровителей — от «продажи технологий» к «ставке на молекулы»

В 2003 году Zealand Pharma дошла до грани жизни и смерти. Денежные средства на счетах уже были на исходе, выручки от аутсорса не хватало на R&D‑расходы, а зарплаты нескольких основателей задерживались уже на три месяца. Даже внутри компании обсуждали встречу «расформировывать или нет» — голоса за расформирование какое‑то время даже опережали.

И как раз в этот момент появился один ключевой человек. Один из сооснователей Zealand Pharma, Ларс Хеллерунг Кристиансен (Lars Hellerung Christiansen), участвовал в раннем развитии компании. Он привнес опыт управления из Novo Nordisk и отраслевые связи, посоветовав компании сместить стратегический фокус с «заработка на аутсорсе» на «полный приоритет в продвижении основной продуктовой линии».

С 2003 по 2008 год Zealand прошла так называемый «период затишья». В компании было менее 20 сотрудников, а годовой бюджет на R&D — не более 2 млн долларов, но эффективность была чрезвычайно высокой. Они последовательно продвигали доклинические исследования нескольких программ с аналогами глюкагона и в 2007 году запустили первое исследование 1 фазы.

Именно сотрудничество с Берингер Ингельхаймом вывело Zealand на международную сцену. Партнерство Zealand Pharma и Берингер Ингельхайм началось в 2011 году: стороны подписали соглашение о совместной разработке кандидатного препарата для лечения сахарного диабета 2 типа и ожирения. Совместный проект — GLP‑1/глюкагон двойной агонист сурводутайд (survodutide) — уже перешел в стадию клинической разработки.

Что этот партнерский проект означает для Zealand? Если коротко — оценка компании заметно выросла. Для компании, которая существует почти 20 лет и прежде почти не имела дохода, это уже можно назвать «разбогатеть за одну ночь». Но по сравнению с оценками в сотни миллиардов на рынке препаратов для похудения сегодня эти деньги — сущие пустяки.

Zealand Pharma вышла на NASDAQ Copenhagen в 2010 году. В августе 2017 года компания завершила двойной листинг на рынке акций NASDAQ, привлекая около 90 млн долларов. Но листинг — это только начало истории, настоящее испытание было впереди.

Глава третья: «ставки на дифференциацию» на карнавале препаратов для похудения — почему Zealand не идет по старому пути селменеглутида

С 2021 по 2023 год на мировом рынке препаратов для похудения наблюдался период быстрого роста. Селмена‑месглутид Novo Nordisk (Wegovy/Ozempic) в 2023 году почти достиг годовой выручки в 18,4 млрд долларов, а в тот же период выручка Eli Lilly по тирзепатиду (Mounjaro/Zepbound) составила 5,3 млрд долларов. Два гиганта заняли доминирующие позиции на рынке.

На этом фоне положение Zealand выглядит немного неудобным: у нее нет таких гигантских продаж, как у Novo Nordisk, и нет такой силы клинической разработки, как у Eli Lilly. Если идти лоб в лоб против селменеглутида, исход, скорее всего, будет печальным.

Но менеджмент принял умное решение: не идти старым путем селменеглутида, а сыграть карту «дифференциации».

Дифференцирующая стратегия Zealand проявляется в двух направлениях. Первое — «препараты для неотложной помощи» на рынке: компания разработала ручку‑автоинъектор для купирования гипогликемии (dasiglucagon) для лечения тяжелой гипогликемии, особенно возникающей у пациентов с диабетом после применения инсулина. Этот рынок относительно небольшой (примерно 500 млн долларов годовой выручки в мире), но рост устойчивый, и Novo Nordisk и Eli Lilly уделяют ему не так много внимания — потому что препараты для купирования гипогликемии не приносят такие большие деньги, как препараты для похудения.

Второе направление — препараты для похудения с «двойной» и «тройной» мишенью. Survodutide, над которым Zealand и Берингер Ингельхайм работали вместе, — это GLP‑1/глюкагон двойной агонист. В отличие от селменеглутида (GLP‑1 с одной мишенью), сурводутайд активирует сразу две ветки: GLP‑1 отвечает за подавление аппетита и замедление опорожнения желудка, а глюкагон — за увеличение расхода энергии и метаболизм жиров. Теоретически эффект от снижения веса у препаратов с двойной мишенью должен быть лучше, чем у препаратов с одной мишенью.

Сурводутайд (survodutide) — это GLP‑1/глюкагон двойной агонист, разработанный совместно с Берингер Ингельхаймом.

Данные 2‑фазы, опубликованные в 2023 году, показывают: пациенты, получавшие сурводутайд (survodutide), в среднем теряли до 18,7% веса за 46 недель. Эти данные вызвали интерес на рынке: акции Zealand Pharma заметно выросли в 2024 году, а к июлю 2025 года рыночная капитализация составила около 4,07 млрд долларов.

Акции в Biotech никогда не растут линейно: чем лучше клинические данные, тем выше ожидания рынка, а если что-то идет не так — падение бывает куда более жестким. На первый взгляд, дифференцированная стратегия Zealand выглядит умной, но данных по безопасности и переносимости у препарата с двумя мишенями пока недостаточно — и это главная уязвимость.

Глава четвертая: «гонка жизни и смерти» за клиническими данными — от роста цены в 3 раза до обвала на 40%

В 2024 году кошмар Zealand материализовался. Рынок слишком остро отреагировал на сигналы по безопасности. В Biotech есть закономерность: любые колебания данных, связанных с панкреатитом, вызывают на рынке панические распродажи, потому что в истории было слишком много препаратов класса GLP‑1, которые из‑за проблем с панкреатитом проваливались. Но после паники голос разума возвращается.

В 2024 году акции компании обрушились из‑за чрезмерной реакции рынка на сигналы о безопасности препарата, что подчеркивает чувствительность биотех‑отрасли к клиническим данным.

В день обвала хедж‑фонды коллективно нарастили позиции по акциям Zealand: чистая покупка — около 1,2 млн акций. А розничные инвесторы, наоборот, чисто продали примерно 800 тыс. акций. Иными словами, профессионалы и розничные инвесторы оценили ситуацию прямо противоположно: розница панически распродавала, а хедж‑фонды жадно докупали.

Почему институционалы осмелились докупать во время обвального падения? Если проанализировать post factum, сигналы по безопасности хоть и выглядят пугающе, но несколько ключевых деталей рынком были упущены. Во‑первых, среди пациентов с отклонениями у некоторых отмечалось лишь умеренное повышение лабораторных показателей без клинических симптомов. Во‑вторых, во всем 2‑фазном исследовании сурводутайда (survodutide) не было ни одного случая, подтвержденного как острый панкреатит.

Этот обвал оставил инвесторам жесткий урок: в нише препаратов для похудения «право вето безопасности» важнее эффективности. Достаточно небольшого ветерка — буквально слуха о малейшем отклонении в данных — и рыночная капитализация в 1 млрд долларов может исчезнуть за считанные моменты.

Глава пятая: «невидимый ров», который не отражен в отчетности, — патентная схема и «тень» Novo Nordisk

В отчетах Zealand вы видите привычные статьи: R&D‑расходы, управленческие расходы, остаток денежных средств. Но есть актив, который в отчете не отражают: патентный портфель.

У Zealand есть самый полный в мире патентный кластер по аналогам глюкагона: он охватывает ключевую молекулярную структуру, производственные процессы и сценарии применения — с 2025 по 2040 год. Насколько высоки эти барьеры? Например, если конкурент захочет разработать новый препарат для похудения на основе аналога глюкагона, ему придется обойти патентную схему Zealand. Иначе, если нарушение будет выявлено, сумма компенсации может достигать десятков или даже сотен миллионов долларов.

Владеет самым всеобъемлющим портфелем патентов на аналоги глюкагона в мире, построив для компании мощный «невидимый ров», эффективно сдерживающий действия конкурентов по нарушению прав.

«Патентная стена Zealand — как лабиринт: в какую сторону ни зайди, в итоге все равно упрешься в их патенты». Так один патентный юрист отозвался о ситуации. Он также отметил, что патентная стратегия Zealand очень умна: они защищают не только ключевую молекулярную структуру, но и «похожие структуры» и «производные структуры», что затрудняет конкурентам обходить нарушение прав через микроскопические изменения.

Помимо патентов, второй «невидимый ров» — это отношение Novo Nordisk.

В 2020 году Novo Nordisk пыталась купить Zealand, предложив около 1,5 млрд долларов. Но совет директоров Zealand отказал: они посчитали, что эта оценка сильно занижает реальную ценность компании, особенно с учетом потенциального рынка сурводутайда (survodutide). После того как сделка не состоялась, Novo Nordisk переманил трех ключевых ученых Zealand, включая основных разработчиков, участвовавших в доклинических исследованиях сурводутайда.

Датский фарм‑гигант Novo Nordisk пытался купить, но после того как сделка не состоялась, переманил трех ключевых ученых, вызвав заметный резонанс в отрасли.

Эта «скрытая война за таланты» вызвала заметный резонанс в датском биотех‑сообществе. На инвесторском телефонном разговоре в 2021 году менеджменту задали вопрос об этом, и ответ был сдержанным: «Отличные таланты всегда находят возможности получше, мы их поддерживаем». Но затем Zealand быстро набрала новую R&D‑команду из Копенгагенского университета и Медицинского института Каролинска в Швеции и усилила защиту интеллектуальной собственности на основной продуктовой линии.

То, что Novo Nordisk «переманил людей», как раз и является самым прямым признанием технологической силы Zealand. Если бы Novo Nordisk не считала молекулы Zealand угрозой, она бы и не стала так активно переманивать. Более того, отказ Novo Nordisk от сделки по покупке мог быть тоже сигналом: после оценки она решила, что вместо того чтобы заплатить 1,5 млрд долларов за Zealand, проще внутри компании разработать похожие молекулы. Это говорит о том, что технологический барьер Zealand пока недостаточно высок, чтобы гигантам казалось «не купить невозможно».

Глава шестая: следующий пункт — «быть купленными» или «самим править»? — три сценария рыночной борьбы

Крупные фармкомпании вроде Eli Lilly и Pfizer уже контактировали с руководством, обсуждая возможную сделку. Диапазон котировок — от 4 до 6 млрд долларов, что показывает, что рынок признает ее потенциальную ценность.

К 2026 году Zealand оказалась на развилке. У компании 400 млн долларов наличными, ключевая программа petrelintide вот‑вот перейдет в 3 фазу, а по сурводутайду глобальные права на продвижение курирует Берингер Ингельхайм. Вопрос в том: сможет ли Zealand сама вывести продукт на рынок?

В брокерских комьюнити ходят три сценария.

Сценарий первый: покупка крупной фармкомпанией. В 2024 году Eli Lilly и Pfizer уже выходили на контакт с руководством Zealand — диапазон оценки составил 4–6 млрд долларов. Для Zealand это крайне заманчивые цифры: при оценке в 6 млрд долларов — около 80 долларов за акцию, что почти в три раза выше текущей цены. Но проблема в том, что руководство Zealand постоянно подчеркивало желание «развиваться независимо». В одном из интервью в 2025 году менеджмент прямо заявил: «Мы не спешим продавать; наша цель — стать независимой глобальной биофармацевтической компанией».

Сценарий второй: продолжать независимое продвижение, но при этом столкнуться с огромными расходами на разработку. Вложения в 3 фазу обычно требуют 500 млн–1 млрд долларов — для Zealand это гигантская сумма. 400 млн наличными на счетах хватит на несколько лет, но как только стартует 3 фаза, финансовая цепочка станет крайне напряженной. Тогда придется либо финансировать это через допэмиссию акций (размывая долю текущих акционеров), либо идти на «сотрудничество по распределению прибыли» с крупной фармкомпанией (поступаясь будущей прибылью).

Сценарий третий: «стратегическое подавление» со стороны Novo Nordisk или Eli Lilly. Гиганты могут вывести конкурирующий продукт быстрее или с более низкой ценой — чтобы сжать маржинальность Zealand. Если к 2030 году рынок препаратов для похудения достигнет масштаба 100 млрд долларов, то даже при доле Zealand всего 5% (примерно 5 млрд долларов) — при среднем в индустрии Biotech мультипликаторе оценки (5–8x PS) — стоимость компании должна быть в диапазоне 25–40 млрд долларов. По сравнению с текущей рыночной капитализацией около 2 млрд долларов это выглядит как значительный потенциал роста.

Такие гиганты, как Novo Nordisk и Eli Lilly, располагая сильной R&D‑базой и маркетинговыми ресурсами, могут осуществить стратегическое подавление через вывод конкурентов или ценовые войны в отношении.

«Zealand больше похожа на опцион на покупку, а не на акцию роста», — так охарактеризовал ситуацию один старый инвестор‑фондовый игрок. На рынке препаратов для похудения слишком много гигантов: Zealand — небольшая компания с годовой выручкой менее 100 млн долларов. Попытаться одной лишь силой «съесть» 5% рынка — задача уровня того, как старшекласснику попасть на драфт в NBA.

Глава седьмая: стол раздачи фишек у дяди

Сегодня 19 июля, цена акций ZEAL — около 22,5 доллара. Этот уровень примерно на 30% выше минимума после обвала в 2024 году, но до пика 2023 года (28,5 доллара) еще есть расстояние.

Ключевой «удар», которого нет в отчетности — структура R&D‑расходов. Около 35% R&D‑бюджета Zealand уходит в «доклинические проекты», то есть эти молекулы еще даже не дошли до испытаний на людях — вероятность провала крайне высока. Если провалится один из ключевых доклинических проектов, эти затраты напрямую станут невозвратными и съедят прибыль. Но с другой стороны, у компании на руках 400 млн долларов наличными, и при текущих годовых R&D‑расходах около 120 млн долларов у нее есть минимум 3 года запаса. Этот «буфер» достаточно, чтобы petrelintide успел дойти до 3 фазы.

Моя позиция проста: строю только небольшой портфель и делаю «ставку‑лотерею». Стоп‑лосс — ниже 14 долларов, потому что если в 3 фазе возникнут проблемы, цена почти наверняка вернется к минимуму после обвала в 2023 году. Уровень поддержки — около 20 долларов: это диапазон стоимости докупки для хедж‑фондов во время обвала. Уровень сопротивления — предыдущий максимум 28,5 доллара; для пробоя нужны более вероятностные данные‑катализаторы.

«Zealand — не типичная акция роста; она больше похожа на опцион на покупку. Если покупка состоится — заработок идет в виде премии. Если компания успешно вырастет самостоятельно — заработок идет в виде долгосрочного сложного процента. Если провалится — потери будут ограниченными».

Я не буду заходить с большой долей, потому что в нише препаратов для похудения слишком много гигантов, а ресурсы Novo Nordisk и Eli Lilly в десятки раз больше, чем у Zealand. Но я куплю немного: у этого «лотерейного билета» ставка выглядит неплохо — риски ограничены, а потенциальная отдача — безгранична.

= Спасибо за чтение, весь текст окончен =

Примечание: это личное мнение автора, не является инвестиционной рекомендацией. Взрослые люди должны сами отвечать за свои инвестиционные решения.

#美股 #ZEAL