Привилегированные акции STRC снова обновляют минимум. Может ли Strategy попасть в обратную летающую спираль?
Автор: ChandlerZ, Foresight News
25 июня биткоин официально пробил отметку 60 000 долларов, в ходе торгов минимум достигал 58 030 долларов — это новый минимум с октября 2024 года. ETH синхронно упал до 1519 долларов, SOL — до 65,99 доллара; все основные активы испытывают давление.
Данные Coinglass показывают, что за последние 24 часа было ликвидировано свыше 1 миллиарда долларов маржинальных позиций, при этом на долю лонгов пришлось 788 миллионов долларов. Индекс страха и жадности упал до 15 — в зону крайнего страха.
С момента исторического максимума 126 198 долларов, достигнутого в октябре 2025 года, биткоин уже откатился более чем на 53%. Медвежий рынок продолжается уже 8-й месяц.
Бычий сценарий биткоина последних двух лет опирался на две ключевые опоры. Первая — модель финансового маховика, при которой компании DAT, такие как Strategy, постоянно привлекают средства через выпуск ценных бумаг и покупают биткоин. Вторая — крупный приток институционального капитала после запуска спотовых ETF в США. Эти два канала вместе сформировали основу спроса в предыдущем бычьем цикле биткоина. Сейчас проблема в том, что обе опоры одновременно ослабевают.
Финансовый маховик Strategy продолжает терять скорость
В этом падении особенно важно следить за Strategy — крупнейшим корпоративным держателем биткоина в мире.
По состоянию на 21 июня Strategy владела 847 363 биткоинами, приобретёнными в среднем по цене около 75 651 доллара; при текущей цене нереализованный убыток превышает 14,6 млрд долларов. В последние годы основная стратегия компании заключалась в привлечении средств путём выпуска акций и привилегированных акций с последующей регулярной покупкой биткоинов. Этот цикл — «выпуск ценных бумаг, покупка биткоина, рост его цены, поддержка цены акций и новый выпуск ценных бумаг» — сделал компанию одним из самых стабильных институциональных покупателей на рынке биткоина. Благодаря этому в 2024 году цена акций MSTR на какое-то время превысила 457 долларов.
Однако ключевой элемент этого финансового маховика начал давать сбой. В июле 2025 года Strategy привлекла 2,5 млрд долларов, проведя IPO привилегированных акций с плавающей ставкой STRC. Их целевой уровень — торговля по номиналу в 100 долларов; компания может ежемесячно корректировать ставку дивидендов, чтобы удерживать цену около этого уровня. STRC позиционировались как финансовый продукт для массового рынка, призванный привлечь обычных инвесторов, желающих косвенно вкладываться в биткоин при меньшей волатильности.
Однако с момента выхода на биржу STRC неуклонно дешевеют. 25 июня их цена достигла исторического минимума около 75 долларов — на 25% ниже номинала. Согласно условиям выпуска, падение STRC ниже 95 долларов автоматически повышает ставку на 0,5%. Текущая годовая доходность по дивидендам уже выросла примерно до 11,5%, а годовые расходы на дивиденды увеличились примерно на 53 млн долларов. Денежные резервы компании составляют около 1,4 млрд долларов — их хватит лишь чуть больше чем на год выплат дивидендов.
Руководитель отдела торговли деривативами Amina Bank Андрея Кобелич считает, что непосредственной причиной нынешнего падения биткоина стало ослабление рыночного цикла, однако более глубинный фактор — подрыв доверия к стратегии Strategy. Если STRC не сможет вернуться к номиналу, возможности Strategy привлекать через этот инструмент средства для покупки биткоинов существенно сократятся. Это может прервать один из важнейших источников дополнительного капитала для рынка биткоина за последние два года.
Аналитик Адам Ливингстон провёл трёхлетний стресс-тест MSTR на основе текущих данных. Он смоделировал экстремальный сценарий, в котором на шестом месяце биткоин падает на 55%, до 26 611 долларов, а рынки капитала полностью закрываются: Strategy не может выпускать акции или облигации и не может продолжать покупать биткоины.
В этом сценарии структура приоритетного долга Strategy быстро становится губительной. Привилегированные акции и облигации представляют собой фиксированные требования в долларах, поэтому при резком падении цены BTC их эквивалент в биткоинах стремительно растёт. Согласно модели, требования по приоритетному долгу увеличиваются с 350 000 до 819 000 BTC, что составляет 96,7% от общего объёма биткоинов компании и почти полностью поглощает её запас. Доля, остающаяся обыкновенным акционерам, сокращается с 496 000 до 28 000 BTC, а расчётная цена акций MSTR падает до 1,01 доллара. Тем временем фиксированные ежемесячные расходы в размере 167,7 млн долларов (дивиденды по привилегированным акциям и проценты по долгу) продолжают истощать денежные средства. На девятый месяц они заканчиваются, и компания вынуждена начать продавать биткоины, чтобы обслуживать долг; за три года совокупный объём продаж достигает примерно 116 000 BTC.
Однако модель показывает, что Strategy выживает. Если через три года биткоин восстановится до 48 498 долларов, компания всё ещё будет владеть 732 000 BTC, цена акций MSTR вернётся к 51,86 доллара, а mNAV восстановится до 1,40. По мнению Ливингстона, настоящий риск заключается не в «немедленном банкротстве», о котором говорят медведи, а в том, что при резком падении цены биткоина приоритетный долг раздувается в пересчёте на BTC и временно поглощает почти весь капитал обыкновенных акционеров. Тем не менее в итоге модель также не предсказывает «смертельную спираль».
Уход институциональных инвесторов, ужесточение макроэкономических условий и переток капитала в ИИ
Проблемы Strategy — часть более масштабной картины оттока капитала.
24 июня чистый отток средств из американских спотовых биткоин-ETF составил 469 млн долларов за один день. На фонд IBIT компании BlackRock пришлось 239 млн долларов; отток продолжался пятый торговый день подряд. За весь июнь совокупный отток составил около 2,8–3,5 млрд долларов — самый продолжительный массовый вывод средств с момента одобрения этих продуктов в январе 2024 года.
Аналитик ETF Bloomberg Эрик Балчунас недавно заявил, что биткоин чрезмерно зависит от ETF и нарратива вокруг Strategy (MSTR), и рынок не должен считать их главной основой ценности биткоина. По его мнению, они должны быть приятным дополнением, а не всем пирогом. Когда покупки со стороны Strategy замедляются, а канал ETF одновременно теряет средства, спрос на биткоин лишается двух важнейших источников дополнительного притока.
Старый капитал уходит, а новый не приходит; макроэкономические условия продолжают ужесточаться. Опубликованный 25 июня индекс цен расходов на личное потребление (PCE) за май показал годовой рост на 4,1% — самый быстрый более чем за три года. ФРС сохранила ставку на уровне 3,50–3,75%, а ожидания снижения ставки в этом году вновь отодвинулись. В тот же день американские акции сначала выросли, а затем упали. Apple объявила о повышении цен на несколько линеек продукции по всему миру — максимум на 300 долларов — из-за нехватки чипов памяти; её акции рухнули на 5,1%, потянув за собой Nasdaq, который сменил внутридневной рост на 2,1% на падение более чем на 1%. Высокая инфляция означает, что стоимость финансирования остаётся повышенной, напрямую оказывая давление на криптоактивы, зависящие от ожиданий ликвидности.
Deutsche Bank отмечает, что ключевое отличие нынешнего падения от предыдущих циклов заключается почти в полном исчезновении новых покупок со стороны розничных инвесторов и масштабном перетоке институционального капитала в ИИ. 25 июня, когда биткоин опустился ниже 60 000 долларов, а акции Apple резко подешевели, акции компаний сектора микросхем памяти повсеместно выросли. Micron прибавила 8,6%, SanDisk — 10,6%, а акции SK Hynix в какой-то момент подскочили более чем на 10% на фоне планов компании провести листинг в США. Инвесторы сделали однозначный выбор между инфраструктурой ИИ и криптоактивами.
Отток средств, отсутствие новых покупателей и давление макроэкономических факторов совпали в одну неделю, создав массированный натиск на уровень поддержки в 60 000 долларов.
Сегодня истекают опционы на 10 млрд долларов, волатильность может сохраниться
Помимо этого давления, 26 июня рынок ждёт ещё один непосредственный катализатор: на Deribit истекают биткоин-опционы номинальной стоимостью около 10 млрд долларов — примерно 37% от общего объёма открытых позиций. Соотношение пут-опционов к колл-опционам составляет 0,83, что говорит о преобладании бычьих ставок. Однако большинство колл-опционов уже находится вне денег, тогда как пут-опционы сосредоточены в диапазонах 60 000–65 000 и 70 000–75 000 долларов, а значит, медвежьи ставки с большей вероятностью принесут прибыль.
Коммерческий директор Deribit Жан-Давид Пекеньо заявил, что это опционная стратегия, рассчитанная на высокую цену в среднесрочной перспективе, которая сейчас проходит проверку на фоне снижения спотовой цены.
Руководитель отдела управления активами Tesseract Group Адам Химс отмечает, что в конце квартала ликвидность низкая, поэтому цена может сначала чрезмерно отклониться в любую сторону, а затем вернуться к среднему уровню после того, как маркетмейкеры закроют хеджирующие позиции. Однако более серьёзная проверка ожидает рынок в первую неделю июля, после расчётов по квартальным контрактам и сокращения кредитного плеча.