Автор: Social Graph Ventures

Перевод: Цзяхуан, ChainCatcher

За последние шестьдесят дней структура американских капиталовложений изменилась больше, чем за последние десять лет. SEC наметила план токенизированных ценных бумаг. NASDAQ получил одобрение на токенизированные расчёты. DTC получила письмо без возражений. NYSE объявила о сотрудничестве с Securitize для запуска токенизированной платформы.

@fundrise владеет закрытым фондом VCX, который включает @AnthropicAI, @OpenAI и @SpaceX, его премия взлетела до 1900% от чистой стоимости активов (NAV). Розничные инвесторы платят в 26 раз больше за доступ к базовым активам, чем их реальная стоимость.

Это не разумное ценообразование, это сбой рыночной структуры. Общая стоимость мирового фондового рынка составляет около 140 триллионов долларов. А как насчёт токенизированных акций сегодня? Около 1 миллиарда долларов. Проникновение составляет всего 0.0007%.

Как акции токенизируются: четыре модели, участники и пользовательский путь

Заявление SEC в январе 2026 года не только подтвердило, что "токенизированные ценные бумаги остаются ценными бумагами", но и установило точную классификацию того, как токены работают на практике. Исследователь Борха Нейра (@borjaneira_) создал одну из самых ясных визуализаций этой структуры, показывающую эволюцию от спонсируемых эмитентом до синтетических третьими лицами.

Модель A: Токенизированные ценные бумаги, спонсируемые эмитентом (прямое оформление)

Как это работает: сама компания интегрирует блокчейн в реестр своих владельцев ценных бумаг. Когда токены перемещаются по цепочке, права собственности на официальном реестре также обновляются. Вы обладаете зарегистрированными на ваше имя ценными бумагами, а не правами требования, не сертификатами прав собственности, а настоящими акциями.

Кто за этим стоит: Galaxy Digital - первая публичная компания, токенизировавшая свои акции, зарегистрированные в SEC. В сотрудничестве с платформой Opening Bell (в качестве зарегистрированного агента по передаче) акционеры GLXY теперь могут токенизировать свои акции на Solana, хранить их в своих криптокошельках и даже использовать в качестве обеспечения в DeFi-протоколах, таких как Kamino.

Болевые точки: модель A требует активного выбора со стороны эмитента. Galaxy решила сделать это для своих акций, но Apple, Tesla и Nvidia нет. Это основное ограничение: модель A действительна только тогда, когда сама компания решает участвовать. В рамках этой модели нельзя токенизировать акции других.

Пользовательский путь: вам нужно стать инвестором на платформе Superstate, завершившим KYC (идентификация). Вы подтверждаете свою личность, подключаете кошелёк, а затем можете токенизировать свои уже имеющиеся (или приобретённые) акции GLXY. Вы можете переводить их между белыми списками кошельков и использовать их в разрешённых DeFi-протоколах.

Общий счёт (Omnibus Account)

Прежде чем объяснить модели B, C и D, необходимо понять общий счёт, поскольку именно он лежит в основе большинства токенизированных акций сегодня.

Что такое общий счёт? Проще говоря, это объединение активов нескольких клиентов в одном счёте. Брокер или посредник держит этот смешанный актив от имени всех клиентов и представляет его внешним (и хранилищу) как большой фонд, ведя внутренний учёт долей каждого клиента.

Почему это важно для токенизации: когда платформы, такие как @OndoFinance, @DinariGlobal или @xStocksFi, токенизируют акции, они обычно покупают базовые акции, хранят их в общем счёте брокера или хранителя, а затем выпускают токены на блокчейне, представляющие пропорциональные косвенные права требований каждого пользователя к этому фонду.

Вы владеете токенами, платформа владеет акциями, и вы имеете косвенное право требования, а не прямое право собственности.

Модель B: токенизированные сертификаты прав собственности (хранение / третьи лица)

Как это работает: регулируемый третий субъект (DTCC, брокеры, хранители) владеет реальными акциями и выпускает блокчейн-токены, представляющие сертификаты прав собственности на ценные бумаги (так называемые "цифровые сертификаты хранения", как это называет SEC). Этот токен представляет собой ваше косвенное право на базовые ценные бумаги через цепочку посредников.

Существуют две варианта:

• Вариант (i): блокчейн сам является записью прав собственности, напрямую интегрирован в реестр прав держателей.

• Вариант (ii): записи хранятся в традиционной базе данных вне цепи, токены используются для обновления этой базы данных.

Кто за этим стоит: это направление развития институциональной инфраструктуры. NASDAQ (одобренный для токенизированных расчётов, ожидается запуск в третьем квартале 2026 года), NYSE (сотрудничество с Securitize для создания платформы) и DTC (получила письмо без возражений в декабре 2025 года) развивают систему модели B.

Ваш брокер, как обычно, держит ваши акции, но уровень расчёта перемещается на блокчейн. Структура права собственности остаётся прежней, расчёт становится быстрее.

Пользовательский путь: для институциональной модели B его опыт в конечном итоге будет таким же, как покупка акций в Charles Schwab или Fidelity, вы даже не будете знать, что это происходит с расчётами на блокчейне.

Для розничных инвесторов она ещё не запущена. Когда NASDAQ запустит токенизированные расчёты в третьем квартале 2026 года, для существующих клиентов брокеров это будет бесшовный опыт.

Модель C: привязанные ценные бумаги (модель общего счёта / структурированные ноты)

Как это работает: третья сторона выпускает финансовый инструмент, обычно это структурированные ноты, долговые инструменты или права на требование договора, стоимость которого привязана к справочной акции. Вы не обладаете акциями, вы обладаете обещанием третьей стороны платить вам в зависимости от производительности акций. Нет прав голоса, нет прямых прав требования к базовому активу.

Большинство токенизированных акций, работающих сегодня, относятся к этому типу. Они покупают акции, хранят их в общем фонде и выпускают токены, представляющие вашу претензию на фонд.

Кто за этим стоит:

• Ondo Global Markets (@OndoFinance) - ведущая по рыночной капитализации (общая рыночная капитализация более 650 миллионов долларов на Ethereum, BSC и Solana). Имеет более 200 токенизированных американских акций и ETF, включая Walmart, Tesla, Visa, UnitedHealth и др.

• Пользовательский путь: требуется KYC, открыто для пользователей за пределами США, токены можно торговать на DEX, это токены ERC-20 и могут использоваться в некоторых DeFi-протоколах. Ondo хранит базовые активы через лицензированных партнёров в общей структуре.

• xStocks (@xStocksFi) - вторая по величине платформа, рыночная капитализация 205 миллионов долларов, работающая на инфраструктуре, связанной с Kraken. Более 100 токенизированных активов, обработал более 25 миллиардов долларов в накопленном объёме торгов, занимает 95-99% всей торговой активности токенизированных акций на Solana.

• Пользовательский путь: требуется KYC, используйте кошелёк Solana для покупки и продажи на Jupiter DEX.

• Dinari (@DinariGlobal) - первый зарегистрированный брокер, специализирующийся на токенизированных акциях. Более 200 dShares активов. Сотрудничает с Flow Traders для обеспечения ликвидности для институциональных клиентов. Построен на Avalanche.

• Пользовательский путь: KYC, подключение кошелька, покупка токенов dShares, торговля 24/7.

• Backed Finance (@BackedFinance) сосредоточен на ЕС, регулируется в Швейцарии. Токенизирует акции (bTSLA, bNVDA, bGOOGL) и ETF в ERC-20 токены на Ethereum. Целевая аудитория - институциональные/квалифицированные инвесторы.

• Robinhood EU (@RobinhoodApp) предлагает около 500 токенизированных американских акций на Arbitrum. Только для стран ЕС. Рыночная капитализация сети 11.6 миллиона долларов. Важно отметить: эти токены явно являются производными контрактами, а не акциями. Нет прав голоса.

• Пользовательский путь: используйте приложение Robinhood в Европе, токены появятся в вашем криптокошельке.

Риски модели C реальны: если платформа закроется, вы становитесь кредитором, а не владельцем. Ваша претензия направлена на общий фонд эмитента токенов.

Большинство из этих платформ не имеют страховки SIPC (Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги США). Заявление SEC также очень чёткое, это вводит огромный риск контрагента, который блокчейн должен был бы устранить.

Модель D: деривативные контракты на ценные бумаги (чисто синтетические)

Как это работает: это своп, предоставляющий чистое синтетическое экспозицию к референсным ценным бумагам. (Проще говоря, вы и контрагент соглашаетесь: вы получаете прибыль от роста и падения стоимости акций, в то время как контрагент получает фиксированную плату от вас, обе стороны обмениваются денежными потоками, но ни одна из сторон фактически не владеет акциями.)

Нет права собственности. Нет прав голоса. Нет права на получение информации. Нет никакой формы права требования к базовым активам. Вы делаете ставку на цену.

Если этот инструмент соответствует определению свопа SEC, он может быть предложен только квалифицированным участникам контракта и должен торговаться на национальной фондовой бирже.

Кто за этим стоит: в основном это оффшорные платформы и родные для криптовалют деривативные протоколы. Ventuals находится на этом месте, это бессрочный контракт, построенный на @HyperliquidX, отслеживающий оценку частных компаний.

Пользовательский путь Ventuals: без KYC, без верификации. Вход через электронную почту или социальные аккаунты, автоматическая генерация кошелька, внесение стейблкоинов, торговля с плечом до 10 раз по оценкам OpenAI, SpaceX, xAI.

Ценообразование осуществляется через "оптимистические оракулы" (оптимистические оракулы - это механизм "сообщите число, если никто не возражает, то принимаем за верное": предполагается, что отправленные данные верные, пока кто-то не внесёт залог, чтобы оспорить его в течение периода публичного обсуждения). Накопленный объём торговли составил 200 миллионов долларов, 5342 независимых трейдера.

Ключевое предупреждение о Ventuals, ставка на финансирование: как и все бессрочные контракты, Ventuals взимает ставку на финансирование, чтобы привязать цену контракта к справочной стоимости. Когда бычий спрос находится на подавляющем уровне (что действительно так для таких компаний, как OpenAI и SpaceX), быки должны платить шортистам.

Согласно типичной ставке 0.05% за каждые 8 часов, содержание бычьей позиции в 10,000 долларов обходится примерно в 15 долларов в день, что составляет 450 долларов в месяц, или 4.5% от вашей позиции, что в год примерно 54%.

С помощью Ventuals держите долгосрочные бычьи позиции в частных компаниях, только одна комиссия по финансированию может незаметно поглотить все ваши доходы. Это инструмент для торговли, а не для инвестиций.

Пользовательский путь: как обычному человеку купить токенизированные акции?

Это самый важный вопрос, но ответы на него у различных платформ очень различаются.

Наиболее объективная оценка: для большинства розничных пользователей сегодня точка входа - это модель C. Вы проходите KYC на платформах, таких как Ondo или Dinari, вносите стейблкоины, а затем обмениваете их на токены токенизированных акций.

Он работает, скорость тоже хорошая, но вы обладаете косвенной претензией на общий фонд, а не на реальные акции, компоновка DeFi всё ещё находится в стадии развития. Если вы гражданин США, большинство платформ не открыто для вас.

Другой путь: Berry

Интересная платформа - это Berry (@berryinvesting), одна из компаний в нашем портфеле. Сегодня Berry работает по модели C, но собирается перейти на модель с ключевым отличием: каждый пользователь будет владеть долей в независимом брокерском счёте, зарегистрированном на его имя, а не в общем фонде.

Каждый счёт имеет независимую страховку SIPC и дополнительную страховку SIPC. Токены на блокчейне, выпущенные Berry (beTokens), служат доказательством фактических брокерских позиций пользователей, а не синтетических прав требования.

Она использует более глубокую стратегию интеграции приоритетов эмитента, аналогичную сотрудничеству Galaxy с Superstate, возможно, будет напрямую сотрудничать с компаниями на уровне агентов по передаче для токенизации акций, но охватывать более широкий пул акций. Если это сработает, это будет массовое повышение уровня защиты модели C до уровня модели A.

Таблица данных на блокчейне

Данные Dune Analytics от Gate Research раскрывают реальную ситуацию через данные блокчейна.

Рыночные капитализации платформ (апрель 2026 года)

Итог: около 890 миллионов долларов, значительно увеличившись с почти нуля в январе 2025 года.

Объём торговли и активность торговли

Данные по рыночной капитализации рассказывают лишь половину истории. Объём торговли раскрывает реальное использование:

• xStocks (Solana): Объём торгов более 25 миллиардов долларов по более чем 100 активам. Занимает 95-99% всех токенизированных акций на Solana. Это явно розничная торговая площадка.

• Ondo Global Markets: доминирует по TVL (общая заблокированная сумма) / рыночной капитализации, но скорость торговли ниже, больше похоже на продукт "держать", чем на активную торговую площадку.

• Robinhood (Arbitrum): хотя предлагает около 500 токенизированных акций, рыночная капитализация сети составляет всего 11.6 миллиона долларов. Разрыв между публикациями в СМИ и фактическим использованием очень заметен.

• Ventuals: накопленный объём торговли достиг 200 миллионов долларов за примерно 4 месяца, насчитывает 5342 независимых трейдеров. Меньший масштаб, но чрезвычайно активный, средний размер позиций показывает, что здесь в основном опытные трейдеры.

• PreStocks (Solana): рыночная капитализация 13.4 миллиона долларов, растёт. Предлагает токены xAI, Kalshi, Polymarket, OpenAI, Anduril, SpaceX и Anthropic.

Фактически токенизированные активы

Данные Dune раскрывают интересные закономерности о том, какие активы токенизируются:

• ETF: SPY, QQQ и др.

• Крупные технологические акции: TSLA, NVDA, GOOG и др.

• Крипто-родные акции: CRCL, COIN

• Долгосрочные активы: Robinhood имеет более длинный хвост активов.

Текущая конкурентная среда уже объединилась в так называемый "фактический дуопол" по версии аналитиков: Ondo Finance (около 58% от общей рыночной капитализации) и xStocks (около 24%), а платформы Backed, Robinhood и другие делят оставшиеся около 18%.

Что означает это число: рыночное проникновение 0.0007%.

Частные акции: вот где действительно есть азарт.

Токенизация публичных акций обновляет базовую торговую инфраструктуру. Токенизация частных акций открывает новые рынки.

Рынок частного капитала и венчурного капитала составляет 7 триллионов долларов, но из-за десятилетних периодов блокировки, порога в миллион долларов для входа и сложных налоговых отчётов, подавляющее большинство людей остаётся за бортом. Однако рынок жаждет этих частных входных билетов, как никогда прежде.

Пример Fundrise: доказательство неисправной рыночной структуры.

Когда Fundrise выставила на IPO VCX на NYSE, рынок сделал поступок, который насторожил каждого финансового планировщика и одновременно обрадовал каждого строителя токенов: акции открылись по 42 доллара, в то время как их чистая стоимость активов (NAV) составляла всего 19 долларов.

Затем цена временно достигла 540 долларов (премия 1900%), и даже после того, как Citron Research зашортил его, и акции упали на 50%, его торговая цена всё равно была в несколько раз выше реальной стоимости активов.

Почему? Потому что три крупнейших актива VCX - Anthropic, Databricks и OpenAI составляют 48.3% его активов. Это самые востребованные частные компании на планете, и у розничных инвесторов практически нет доступа к ним.

Как отмечает AccessIPOs, список активов фонда читается как кто-то из поздних AI проектов: Databricks (28 миллионов долларов, через DBH1 LP), OpenAI (25.5 миллиона долларов, через Quiet OA Access, LP), Service Titan (21.3 миллиона долларов), dbt Labs (15 миллионов долларов), Anthropic (7 миллионов долларов, через SaxeCap Advisors VIII, LP), Anduril (6.8 миллионов долларов, через 8VC ANSES PV), Canva (6.2 миллиона долларов).

Обратите внимание, что каждая доля в частной компании обёрнута в SPV, даже публичным фондам требуется посредник.

@NoLimitGains и @AccessIPOs внимательно следят за движениями VCX - это крайне реальный случай исследования: что происходит, когда огромный спрос сталкивается с искусственно ограниченным предложением.

Рынок LP (ограниченных партнёров) разделяется

Динамика на уровне фондов также даёт сбой. Как описывает генеральный директор Allocate Самир Кажи (@Samirkaji): рынок LP (ограниченных партнеров) быстро дифференцируется.

Спрос на участие в поздних AI проектах безграничен, но там полно несанкционированных SPV и высоких сборов, способных уничтожить доходность - пример: 15% предварительных сборов + 20% Carry (прибыль) + 30% с сумм, превышающих двойную прибыль.

Тем временем, 10-20 лучших многослойных брендов были переподписаны. А для новых менеджеров фондов, которые не имеют яркого фона или мощного влияния операторов, это самая трудная среда для финансирования за последние десять лет.

Переход к ведению подкастов от бывшего венчурного капиталиста Молли О'Ши (@MollySOShea) также подчеркивает аналогичные динамики, существующие в среде частных рынков.

Проблемы SPV

SPV (Специальная Целевая Компания) - это независимое юридическое лицо, созданное специально для владения определённым активом, обычно это LLC в Делавэре.

Вы можете представить это как "оболочку", единственная цель которой - владеть акцией или инвестициями, а затем упаковать этот актив и продать нескольким инвесторам. Инвесторы покупают не сами акции, а доли этой оболочки (LP-активы).

В венчурном капитале SPV повсюду: совместные инвестиции (Syndicates) на AngelList - это SPV; фонды доступа (Access Funds) - это SPV, вложенные в SPV; каждый уровень в структуре частного рынка зависит от них.

SPV повсюду: даже внутри публичных фондов.

Посмотрите на активы Fundrise VCX, и вы увидите, насколько глубока иерархия SPV. Из примерно 25 инвестиционных позиций фонда, как минимум 7 из них хранятся в упаковке SPV, а не непосредственно:

Это означает, что VCX владеет активами примерно на 77.6 миллиона долларов, что составляет почти половину фонда, находится внутри упаковки SPV. Каждая упаковка добавляет уровень затрат, уровень риска контрагента и уровень непрозрачности между инвесторами и базовыми компаниями.

А это публичный фонд, имеющий обязательства по отчетности перед SEC. Представьте, насколько глубоки уровни упаковки у частных инструментов, у которых нет обязательств по раскрытию.

Рынок SPV взрывается

Количество SPV второго уровня увеличилось на 545% за последние два года, общий капитал, собранный через них, увеличился на 1000%. Это рынок услуг более 14 миллиардов долларов, ожидается, что к 2035 году он достигнет 27 миллиардов долларов.

Каждый год создаются тысячи SPV, а такие платформы, как AngelList, Sydecar и Allocations, делают процесс создания практически без трения.

Кто создал SPV и зачем

• Самый распространённый случай использования для руководителей VC Syndicate. Совместные инвестиции ведущих инвесторов ищут сделки, создают SPV на AngelList или Sydecar и приглашают свою сеть совместно инвестировать. Лидеры обычно берут 20% Carry.

• Сотрудники, продающие акции до IPO - это случай, о котором большинство людей не осознаёт. Сотрудники стартапов, имеющие опционы, которые уже привязаны и желающие получить ликвидность, не могут напрямую продать на Robinhood.

  Вместо этого группа инвесторов образует SPV, чтобы купить эти акции. Сотрудники передают акции LLC и могут сохранить часть потенциальной прибыли. Это сохраняет структуру капитала компании в чистоте, и теперь появляется только одно юридическое лицо, а не 30 новых индивидуальных акционеров, что также помогает компании оставаться ниже исторического порога в 500 акционеров, который вызывает требования к публичной отчетности.

• Менеджеры фондов доступа, имеющие лимиты в горячих раундах (Anthropic, OpenAI, SpaceX), создают SPV, чтобы предоставить своей сети LP возможность совместного инвестирования. Это и есть наиболее экстремальный случай наложения сборов.

• Компании, управляющие своей структурой капитала, некоторые компании на вторичном рынке предпочитают структуру SPV, потому что она может объединить акционеров и предоставить компании больший контроль над тем, кто может войти в реестр акционеров.

Стандартные сборы SPV: цифровая разбивка

Значительные затраты на операционные SPV, и они будут накапливаться с течением всего срока службы инструмента:

Постоянные годовые издержки:

Стандартная структура Carry:

Carry (прибыль) - это доля от прибыли инвестиций, которую получает менеджер фонда, это основная механизм стимулов в индустрии VC/PE. Например, 20% Carry означает: если вы вложили 1 миллион, а в итоге заработали 2 миллиона, то из 1 миллиона прибыли 200,000 долларов идут менеджеру фонда, а 800,000 долларов - вам.

• Отраслевой стандарт Carry: 20% от чистой прибыли

• Перекладываемые на инвесторов сборы за установку/управление: 0-2% от обещанного капитала при расчёте

• Некоторые платформы также накладывают свои сборы (AngelList дополнительно взимает 5%)

• Минимальный размер SPV: 200,000-500,000 долларов, чтобы контролировать накладные сборы на уровне 3% или ниже. Если ниже 200,000 долларов, фиксированные затраты (настройка + годовые сборы) поглотят слишком большой процент вашей доходности.

Проблемы традиционных SPV

Наложение сборов. Когда капитал проходит через материнский фонд в SPV, а затем в совместные инвестиционные инструменты, уровень сборов может быть разрушительным. Худший случай - это 15% предварительных сборов + 20% Carry + 30% с сумм, превышающих двойную прибыль, что означает, что инвесторы в SPV SpaceX с тремя уровнями упаковки могут потребовать 3-4 кратной прибыли, чтобы выйти в ноль.

Комиссия платформы (8000 долларов AngelList + 5% Carry) также накладывается сверху на 20% Carry для ведущих инвесторов.

Цены непрозрачны. Какова фактическая цена за акцию, когда вы покупаете SPV с акциями SpaceX? Менеджер SPV устанавливает условия, нет открытого ордер-бука, нет механизма определения цены, вы полностью доверяете посреднику.

Недостаток ликвидности. Как только вы входите в SPV, вы запираетесь. Большинство прав SPV не имеет вторичного рынка. Если вам нужна ликвидность на третьем году в 10-летнем инструменте, ваши варианты будут между "болезненной скидкой" и "совершенно непродаваемым".

Неавторизованные структуры. Многие SPV, которые обращаются вокруг популярных компаний, не были утверждены самой компанией. OpenAI открыто выступила против токенизированного продукта Robinhood в июне 2025 года, заявив, что эти токены "не представляют собой акционерного капитала OpenAI". Такая же динамика наблюдается по всему полю SPV, самые горячие компании часто имеют больше всего неавторизованных инструментов, циркулирующих.

Как комиссии действительно разрушают доходность

Структура сборов в сделках SPV может незаметно разрушить вашу доходность.

Математические расчёты очень просты: в такой многоуровневой структуре оценка компании должна вырасти в 5 раз, чтобы ваша инвестиция принесла 3-кратную доходность. Один крепкий выход из инвестиций с 3-кратной прибылью, после вычета сборов, принесёт вам около 2.17-кратной прибыли — чуть лучше, чем публичные индексные фонды, но для получения этой прибыли вы берёте на себя риск отсутствия ликвидности и высоко концентрированного риска одной компании.

Что ещё хуже, многослойные SPV увеличивают непрозрачность на каждом уровне, что затрудняет проверку наличия реальных акций в структуре.

Структура сама по себе является частью инвестиции, это утверждение здесь не риторика. Если вы не оцениваете структуру накладных сборов так же строго, как оцениваете саму компанию, вы не провели настоящую должную проверку.

Как люди сейчас фактически покупают частные акции

Для вопросов, аналогичных публичным акциям, но с совершенно иным ответом. Вот реальные впечатления от различных каналов получения частных акций:

Токенизированные платформы предлагают мгновенный, недорогой доступ, но притязания на право собственности слабее, и существует реальная неопределённость в регулировании. Такие синтетические активы, как Ventuals, предлагают вам ценовую экспозицию, но сборы по финансированию делают долгосрочное владение слишком дорогим.

Традиционный вторичный рынок

Forge Global (@Forge_Global) (приобретена Charles Schwab)

Forge - это самое известное имя на вторичном рынке частных акций - она провела более 27,000 сделок с более чем 600 частными компаниями. Теперь она принадлежит Charles Schwab, что позволяет ей охватить миллионы клиентов брокеров.

Как это работает: весь процесс завершён онлайн на рынке Forge. Вы создаете аккаунт, подтверждаете статус квалифицированного инвестора (годовой доход более 200,000 долларов или чистые активы более 1 миллиона долларов), а затем входите на рынок.

Платформа отображает актуальные предложения на покупку и продажу, предоставляет исторические цены через свой собственный индекс Forge Price и контекстуальные рыночные сигналы. Вы можете делать ставки на конкретные компании, вести переговоры напрямую с контрагентом (анонимно) и отслеживать прогресс на платформе.

Кто контрагент? В основном это сотрудники, имеющие активированные акции, ранние ангел-инвесторы и венчурные капиталы, ищущие часть ликвидности. Продавцы выставляют акции по запрашиваемой цене. Покупатели делают ставку. Forge сопоставляет и осуществляет сделки.

Фрикции действительно существуют: расчёт занимает 30-45 дней после достижения соглашения, включая период приоритетного права (ROFR), в течение которого сама компания может выбрать выкупить акции, а не разрешить их передачу. Комиссии варьируются от 2% до 4% в зависимости от объёма и количества сделок. Обычно минимальный порог составляет 100,000 долларов, и все стороны должны быть квалифицированными инвесторами.

Кто устанавливает цену? Нет центральной биржи. Цены формируются на основе переговоров между покупателями и продавцами и ссылаются на эксклюзивные данные Forge (последние сделки, спреды, исторические тренды). Это ближе к сделкам с недвижимостью, чем к фондовому рынку. Forge предоставляет данные и площадку, но цены определяются рынком.

EquityZen (@EquityZen) (приобретён Morgan Stanley)

EquityZen использует структуру фонда: инвесторы покупают доли фонда EquityZen, который владеет акциями конкретной компании. Комиссия составляет 2-2.5%, минимальный порог - 25,000 долларов. Приобретение Morgan Stanley подаёт сильный институциональный сигнал: доступ к частным акциям - это огромный рынок. Сейчас он находится в рамках институционального бизнеса Morgan Stanley с более чем 1000 зарегистрированных институциональных клиентов.

Hiive (@Hiive_HQ)

Цель - предоставить опыт частных акций, аналогичный публичным фондовым рынкам. Реальные цены, анонимное сопоставление покупателей/продавцов. Показать актуальные цены: SpaceX (678.65 долларов), Anthropic (525.37 долларов), OpenAI (608.06 долларов).

Минимальный порог 25,000 долларов, продавец взимает 5% комиссии. Более 1000 зарегистрированных институциональных клиентов. Это самый "биржевой" опыт в традиционном частном рынке, но всё ещё только для квалифицированных инвесторов и требует ручного расчёта.

Финансовая основа традиционных платформ: они эффективны, регулируются и институциональные приобретения (приобретение Charles Schwab Forge, Morgan Stanley EquityZen) подтверждают этот рынок.

Но они медленные (расчёт 30-45 дней), дорогие (2-5% комиссии), с множеством ограничений (только для квалифицированных инвесторов, порог в 25,000 долларов), и, по сути, это ручная работа.

Крипто-родной подход

Ventuals (@ventuals) - бессрочный контракт, основанный на оценках частных компаний на Hyperliquid. Накопленный объём торговли 200 миллионов долларов, 5342 трейдера. Без KYC, без верификации, минимальный порог 1 доллар. Максимальное плечо 10 раз.

Ценность Ventuals: она предоставляет функции ценообразования и торговли активам, для которых этих функций не было ранее. Для венчурных инвесторов, желающих хеджировать свои позиции или выразить свое мнение о стоимости Anthropic, это инструмент, который не существовал 18 месяцев назад.

Но проблема с комиссией по финансированию реальна. Когда бычий спрос перевешивает всё (что всегда так для OpenAI, SpaceX, Anthropic), быки должны постоянно платить шортистам.

По типичным ставкам содержание бычьей позиции обходится около 4.5% в месяц от позиции, что в год составляет около 54%. Бычья позиция в 10,000 долларов только по ставкам теряет около 450 долларов в месяц.

Это делает Ventuals инструментом для краткосрочной торговли, а не средством для инвестирования. Вы платите огромную премию за синтетическую экспозицию, которая будет разрушать вашу доходность каждые восемь часов.

PreStocks (@PreStocks)

PreStocks - один из самых амбициозных игроков в области токенизированных частных акций. Его модель заключается в том, чтобы покупать реальные акции до IPO, хранить их в структуре SPV и выпускать токены, привязанные 1:1 к этим акциям на Solana.

В настоящее время поддерживает 22 компании до IPO, включая SpaceX, OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Neuralink, Discord, Kraken и Epic Games.

Как это работает: вы подключаете кошелёк Solana, выбираете компанию, а затем покупаете токены на Jupiter или Meteora DEX. Нет минимальных требований к инвестициям. Нет управленческих сборов и никаких комиссий с ваших прибылей. Торговля 24/7, мгновенное расчёт.

Эти токены полностью совместимы в DeFi, что означает, что вы можете их занимать, закладывать или предоставлять ликвидность в ликвидных пулах.

Конкретные данные: накопленный объём торговли более 350 миллионов долларов, годовой объём торговли 5 миллиардов долларов, более 1.5 миллиона сделок, более 115,000 токенов держателей. Рыночная капитализация сети примерно 13.4 миллиона долларов.

PreStocks выигрывает от укоренения в экосистеме Solana, где такие токенизированные публичные акции, как xStocks, уже имеют частую торговую активность, торговая инфраструктура и каналы ликвидности уже налажены.

Что вам нужно знать: токены PreStocks просто позволяют вам следить за ценами, не представляя собой никакой доли. Дисклеймер самой платформы очень чёток: токены "не предоставляют права собственности, права голоса, права на получение дивидендов, права на получение информации или других законных прав" и "могут привести к полной утрате".

Личность оператора SPV не раскрыта на сайте, хотя команда заявляет, что будет публиковать регулярные отчёты внешнего аудита и предоставлять верификацию личных позиций (за плату), но подробные документы о хранении ещё не опубликованы. Не открыто для граждан США.

Разрыв в прозрачности - это важный аспект, на который стоит обратить внимание. Их продукт имеет мощный дизайн, разумные комиссии, а компоновка DeFi действительно имеет преимущества. Но чтобы эта модель завоевала истинное доверие со стороны институтов, операторы базовых SPV должны быть названы, аудиторские отчёты должны быть опубликованы, и пользователи должны чётко понимать полную документацию по хранению от токенов до реальных акций.

Jarsy (@JarsyInc)

Jarsy использует немного другой подход. Основная идея та же, токенизация с 1:1 поддержкой активов, но в процессе получения более прозрачна.

Как это работает: Jarsy оценивает спрос инвесторов через предварительную продажу токенов. Как только они соберут достаточный пул спроса, они используют средства для покупки реальных акций до IPO. Если покупка удалась, предварительные токены преобразуются в официальные токены. Если покупка не удалась, средства возвращаются. За каждую купленную акцию базового актива точно выпускается один токен.

Хранение и прозрачность: все активы хранятся в структуре SPV, и их можно верифицировать в реальном времени через страницу доказательства резервов. Записи о сделках и активов хранятся в блокчейне для аудита. Jarsy утверждает, что инвесторы могут получить все соответствующие экономические права, включая дивиденды и рост цен, хотя правовая сила таких заявлений, сделанных через упаковку SPV, всё ещё требует тщательной проверки.

Сборы и доступ: нет управленческих или производственных сборов. Минимальная инвестиция 10 долларов. Нет требований к статусу квалифицированного инвестора для иностранных инвесторов.

Проблема в масштабе. Текущие позиции ограничены: около 350,000 долларов xAI, около 490,000 долларов Circle, около 670,000 долларов SpaceX. Это приводит к тонкому ордер-буку, где даже сделки среднего размера могут значительно повлиять на цену.

Jarsy находится на более ранней стадии, чем PreStocks, и требуется создать значительную ликвидность, чтобы этот продукт мог справляться с торговлей помимо мелких позиций.

Отчёт Tiger Research очерчивает ключевые различия между этими платформами и традиционными платформами: Forge и EquityZen требуют сопоставления покупателей и продавцов, расчёт занимает недели. В то время как токенизированные платформы, такие как PreStocks и Jarsy, поддерживают ликвидные пула и автоматизированных маркетмейкеров.

Это в корне обеспечивает лучшую реализацию через постоянных контрагентов, что и объясняет, почему время расчёта удалось сократить с 30-45 дней до мгновенного.

Важное предупреждение для всех платформ, родных для криптовалют: токены PreStocks и Jarsy не предоставляют законных прав голоса и не получили одобрения компаний, которые они представляют. Пользователи из США не могут получить доступ. Это ранняя инфраструктура, реальный риск регулирования.

Качество базового SPV, кто его управляет, как акции хранятся, прозрачна ли структура комиссий - все эти факторы определяют, является ли платформа законным уровнем доступа или очередным непрозрачным посредником.

Наши взгляды и инвестиционная логика

Инфраструктура перестраивается. На стороне биржи NASDAQ, NYSE и DTC активны; на стороне управления активами BlackRock, JPMorgan, Franklin Templeton также вышли на рынок; Charles Schwab приобрела Forge, а Morgan Stanley приобрела EquityZen.

Эти гиганты не экспериментируют, они вкладывают реальные деньги. Когда базовые трубопроводы меняются, всё, что проходит через них, изменится.

Инфраструктурный ландшафт: Securitize (12.5 миллиарда долларов SPAC, сотрудничество с NYSE) - самая влиятельная частная компания в этой области. Dinari имеет первую лицензию на брокерскую деятельность. tZERO строит свою цепочку. Все это ставки на логику "продавцов лопаты".

Ondo Finance (рыночная капитализация более 650 миллионов долларов, более 200 токенизированных акций) и xStocks (накопленный объём торговли более 25 миллиардов долларов) являются лидерами на блокчейне и нашли точку соприкосновения с рынком (PMF). Проблема в том, сможет ли модель общего счета выжить, и будут ли регулирующие органы продвигаться к независимым моделям хранения.

Логика Berry: независимая структура хранения Berry решает риски общих счетов, которые разрушают доверие к другим платформам токенизированных акций. Если рынок потребует защищённые счета (рамки SEC предполагают это), "структура верификации брокерских позиций" Berry станет отраслевым стандартом.

Их внимание к рынку Латинской Америки открывает огромный, серьезно недообслуживаемый рынок. Переход к интеграции приоритетов эмитента - это путь, по которому они могут значительно повысить уровень защиты от модели C до модели A.

Доступ на частный рынок: спрос никогда не может быть удовлетворён. Премия NAV в 1900% для VCX это подтверждает. Приобретение Charles Schwab Forge и Morgan Stanley EquityZen подтвердило эту инвестиционную логику на институциональном уровне. Проникновение токенов составляет всего 0.0007% от 7 триллионов долларов частного рынка, это крупнейшая возможность роста в области финансовых технологий.

Логика PreStocks: мы считаем, что PreStocks - это одна из самых интересных моделей в области токенизированных частных акций. Участие в инвестициях в компании до IPO с ценой от 0.01 доллара, без управленческих сборов, дробное и с мгновенным расчётом - это очень привлекательная идея. Но успех этой модели зависит от качества базового SPV.

Чтобы PreStocks действительно заработал в масштабах, поддержка каждого токена SPV должна управляться уважаемым оператором с очень низкой и прозрачной структурой сборов, чистыми юридическими документами и чётким сообщением пользователям о том, что они на самом деле владеют (долями LP в Delaware LLC, а не прямыми акциями).

Если они смогут обеспечить качество SPV, предоставить ясность в структуре собственности и построить доверие вокруг цепочки хранения, это станет мощным уровнем доступа для розничных инвесторов, которых традиционный частный рынок отверг. Мы верим в это. Но управление SPV - это ключ к успешному решению.

Ключевой вопрос не в том, будет ли токенизирована акция. Вопрос в том, какая модель победит, какие платформы захватят эту ценность и насколько быстро произойдёт этот переход.