原文标题：(ArkStream Capital：USDe 的那 90 分钟 | 一次被误读的脱锚事件)
原文来源：ArkStream Capital
TL；DR
· Кратковременное отклонение, быстрое восстановление: 11 октября 2025 года USDe на спотовом рынке Binance временно упал до $0.65, но это продолжалось всего несколько минут. Общее отклонение длилось около 90 минут ($0.75-$0.98), объем превысил 780 миллионов. Цена полностью восстановилась до $0.99 около 06:45 по пекинскому времени.
· Локальное несоответствие ликвидности: колебания в основном сосредоточены на Binance. У других крупных бирж и DEX (Bybit, Curve, Uniswap) отклонения цен составляют менее 0.3%, что указывает на несоответствие ликвидности в одной точке, а не на системную проблему.
• Не является причиной обвала рынка: BTC, ETH и SOL начали падать в 04:45 по пекинскому времени, вызвав цепную реакцию ликвидаций. Отклонение цены USDe, скорее всего, является результатом высвобождения вторичной ликвидности, а не событием, вызвавшим падение.
• Доказана надежность протокола: Ethena успешно обработала заявки на погашение на сумму более 2 миллиардов долларов в течение 24 часов без простоев и задержек. Цены на оракулы Aave оставались в диапазоне 0,99–1,00 доллара, без признаков принудительной ликвидации, дефолта или массового изъятия средств.
• Системный риск управляем: три крупнейшие биржи (Binance, Bybit и OKX) совместно управляют фондами венчурного капитала на сумму около 2 миллиардов долларов, которые теоретически могут выдержать ликвидационный шок в размере приблизительно 200 миллиардов долларов при аналогичных рыночных условиях, что значительно снижает риск срабатывания автоматической ликвидации (ADL).
11 октября 2025 года курс USDe на Binance ненадолго снизился до $0,65, но это длилось всего несколько минут. В целом, снижение курса продолжалось около 90 минут ($0,75-$0,98), а объем торгов превысил 780 миллионов токенов. В течение того же периода цены на других крупных биржах и внутрисетевых рынках оставались в основном в диапазоне $0,99-$1,00, демонстрируя ограниченную волатильность. В целом, это было локальное нарушение ликвидности, а не системный риск — цепочка ликвидаций, вызванная резким падением BTC, усилилась в локальной торговой среде со слабой ликвидностью. Протокол Ethena сохранил стабильную структуру хеджирования, плавный путь погашения и надежную систему оракулов даже в условиях высокой волатильности, успешно выдержав реальные стресс-тесты и подтвердив высокую устойчивость и способность к самовосстановлению своего механизма стабильности.
Механизм обеспечения стабильности USDe от Ethena доказал свою эффективность в реальных условиях.
Кратковременное расхождение в цене USDe на Binance
11 октября 2025 года USDe ненадолго отвязался от Binance, достигнув минимальной цены в 0,65 доллара США, которая держалась около 90 минут, в течение которых объем торгов превысил 780 миллионов токенов.
В тот же период на Bybit, второй по величине бирже на спотовом рынке, также наблюдалось небольшое отклонение в торговой паре USDe/USDT, но его величина была незначительной, а объем торгов — низким, поэтому влияние на рынок в целом оказалось несущественным.
В целом, отсоединение USDE от Binance длилось приблизительно 45 минут, с пиковым снижением примерно на -35% (мгновенно), в течение которого общий объем торгов превысил 780 млн USDE. По своей природе это событие больше похоже на внезапный обвал ликвидности, чем на структурный риск, связанный с протоколом.
Процесс отмены и повторной привязки USDe на спотовом рынке Binance (USDE/USDT)
График цены USDE/USDT на бирже Binance
График цены USDE/USDT на бирже Bybit
На платформах DEX (Uniswap/Curve) USDe не выявил каких-либо системных отклонений.
В отличие от масштабного снятия привязки с биржи Binance, децентрализованные биржи (такие как Curve и Uniswap) испытывали лишь незначительные и отложенные колебания цен, при этом минимальная цена достигала около 0,995 доллара, и в целом оставались стабильными практически без снятия привязки.
График цены Uniswap USDe/USDT
График цен USDe/USDC от Curve
USDe на Binance: траектория роста и корректировка после события.
Начиная с 22 сентября 2025 года, Binance официально запустила программу вознаграждений USDe, предлагающую пользователям до 12% годовой доходности. Платформа ежедневно случайным образом фиксирует минимальные объемы USDe, находящиеся на спотовых, денежных и кредитных счетах пользователей (включая залог), и рассчитывает доходность на основе годового коэффициента, распределяя ее на спотовые счета каждый понедельник. Программа действует с 22 сентября по 22 октября 2025 года. К участию допускаются пользователи, владеющие не менее 0,01 USDe более 24 часов.
Благодаря программе поощрения, непогашенный объем USDe на платформе Binance однажды превысил 5 миллиардов долларов.
В настоящее время функции кредитования и стейкинга контрактов USDe на Binance, по всей видимости, временно отключены, поскольку пользовательский интерфейс не может это проверить, а соответствующие данные о кредитном плече и кредитовании не являются общедоступными.
На основании последующих объявлений и корректировок параметров предполагается, что Binance могла напрямую использовать индекс цен USDe в качестве основного источника ценового сигнала во время отмены привязки, при этом минимальная цена транзакции составила приблизительно 0,66 доллара США.
После инцидента 11 октября, с целью повышения устойчивости системы, Binance незамедлительно скорректировала параметры контроля рисков USDe, в том числе включив цену погашения в ценовой индекс, установив минимальный лимит цены транзакции и увеличив частоту пересмотра параметров для应对 потенциальной волатильности рынка.
Кроме того, согласно последнему заявлению Binance, платформа запустила программу компенсаций в размере приблизительно 283 миллионов долларов для пользователей, пострадавших от этого инцидента (включая активы USDe, BNSOL и WBETH, которые были депривированы).
Цена индекса Binance USDE
Рынок кредитования USDe на платформе Aave оставался стабильным, цепочек ликвидаций не наблюдалось.
При анализе соответствующих рынков на Aave следует сосредоточиться в первую очередь на пуле кредитования USDe и sUSDe. На Aave существуют и другие активы, связанные с USDe (например, pt-sUSDe), но их цены сильно коррелируют с самим USDe, а основные средства USDe в протоколе Pendle не включены в анализ.
В настоящее время кредитные пулы USDe распределены преимущественно по двум блокчейнам: Ethereum (приблизительно 1,1 миллиарда долларов) и Plasma (приблизительно 750 миллионов долларов). При этом депозиты sUSDe в сети Ethereum составляют приблизительно 1 миллиард долларов.
Благодаря модели револьверного кредитования в блокчейне, некоторые пользователи используют USDe и sUSDe в качестве залога для заимствования других стейблкоинов, а затем обменивают полученные средства обратно на USDe и sUSDe в качестве залога, тем самым реализуя стратегию увеличения доходности USDe с помощью кредитного плеча.
Процесс предоставления возобновляемых кредитов USDe и sUSDe от Aave
Согласно данным ценового фида Aave, цена оракула USDe на платформе стабильно оставалась около 1 доллара или даже немного выше. В то же время, цена sUSDe оставалась на уровне около 1,2, что означает, что заемщики USDe и sUSDe на Aave фактически не пострадали от отмены привязки к спотовой цене USDe на Binance.
Примечание: Данный анализ сосредоточен на цикле кредитования и показателях стабильности, связанных с USDe и sUSDe. Ликвидационные операции с использованием в качестве залога таких популярных активов, как BTC и ETH, не рассматриваются.
Ценовой поток USDe от Aave Ethereum
Данные о ценах USDe от Aave Plasma
Aave Ethereum: данные о ценах на sUSDe
Мы также отслеживали активность Aave по ликвидации активов с помощью сторонней платформы анализа данных. Данные показывают, что, хотя общий объем ликвидации активов Aave достиг 192 миллионов долларов во время обвала рынка (10-11 октября 2025 года), очень немногие из этих ликвидаций были связаны с USDe и sUSDe и были практически незначительными.
Ликвидационная комиссия Aave по делу Dune
Аналогичная ликвидационная деятельность Aave наблюдается в данных мониторинга другой платформы анализа рисков, Chaos Labs, однако там нет записей о ликвидациях, непосредственно связанных с USDe и sUSDe.
Данные о ликвидации Aave предоставлены компанией Chaos Labs.
Логика ценообразования и формирования ценовых данных Oracle для USDe от Aave
Цена USDe в Aave не фиксирована на уровне 1 доллара, а использует комбинированный механизм оракулов:
Цена USDe = Цена в фиде Chainlink USDe/USD × Внутренний обменный курс sUSDe/USDe × Коэффициент корректировки CAPO (адаптер цен)
Логика ценообразования четко объяснена в официальном предложении Aave по управлению проектом «Обновление ценовых потоков sUSDe и USDe» и в соответствующем документе по анализу рисков.
Хотя некоторые сообщества предложили «жестко запрограммировать» цену USDe на уровне 1 доллара (то есть напрямую приравнять ее к USDT), такие предложения пока не были одобрены или реализованы.
Таким образом, в настоящее время Aave рассчитывает эталонную цену USDe на основе данных о ценах в реальном времени от Chainlink и внутреннего обменного курса sUSDe.
В период с 11 по 12 октября 2025 года курс USDe/USD, предоставляемый Chainlink, оставался в диапазоне от 0,992 до 1,000 доллара США, с минимальной общей волатильностью и без существенного расхождения.
В фиде цен USDe от Chainlink используется механизм агрегации из нескольких источников и взвешивания для снижения уровня шума: он не берет данные напрямую с одной биржи, а интегрирует данные о транзакциях с нескольких централизованных и децентрализованных рынков и вычисляет проверенную средневзвешенную цену (справочную цену) посредством агрегации в сети узлов и фильтрации выбросов.
Этот поток цен обычно обновляется каждые несколько минут и широко используется для расчетов обеспечения и ликвидации в таких протоколах, как Aave.
Благодаря этому механизму ценообразование USDe на Aave фактически отражает его справедливую стоимость на всем рынке, избегая таким образом ценовых отклонений, вызванных краткосрочными колебаниями или дисбалансом ликвидности на отдельных биржах.
Данные о ценах USDe от Chainlink
В период отмены привязки к USDe на Binance не наблюдалось никаких аномальных потоков средств.
Значительных аномальных притоков средств не наблюдалось. Баланс USDe на Binance составил приблизительно 4,7 миллиарда долларов, что представляет собой существенное снижение примерно на 500 миллионов долларов по сравнению с предыдущими 5,2 миллиардами долларов после инцидента. Это изменение в значительной степени соответствует общей тенденции снижения общего объема предложения USDe с 14,6 миллиарда долларов до 12,8 миллиарда долларов.
Анализируя структуру обеспечения, можно отметить, что позиции по BTC сократились примерно на 650 миллионов долларов, по ETH — примерно на 130 миллионов долларов, а активы в стейблкоинах — примерно на 400 миллионов долларов. В целом, снижение объема выпуска USDe в основном обусловлено ликвидацией длинных позиций и сокращением возможностей финансирования на рынке деривативов, а не атакой на стабильность или массовым изъятием вкладов с одной биржи.
Активы Arkm на Binance
Изменения в предложении USDe
Изменения в базовых активах USDe
Изменения в базовых активах USDe
Хронологическая взаимосвязь между общим спадом рынка и отменой привязки USDe к валюте.
Фактически, падение BTC началось в 4:45, и такие крупные активы, как ETH и SOL, также пережили коррекцию в тот же период. В 5:15 рынок пережил резкий скачок цены, но USDe на тот момент еще не продемонстрировал существенного разрыва.
Таким образом, можно сделать вывод, что отмена привязки USDe не была напрямую вызвана общим спадом рынка, а, скорее всего, произошла из-за того, что пользователи, имевшие возобновляемые кредитные позиции на Binance, продавали USDe в концентрированном виде, чтобы справиться с давлением на маржу, что вызвало краткосрочный дефицит ликвидности и отмену привязки цены.
Остается неясным, используют ли маркет-мейкеры USDe в качестве залога для участия в обеспечении рыночной ликвидности. Судя по результатам тестирования, Binance в настоящее время разрешает внесение USDe только на счета с кредитным плечом и еще не включила возможность его использования в качестве залога по контрактам, что потенциально ограничивает его применение в качестве инструмента маркет-мейкинга.
значок падения цены BTC
Анализ системных рисков ENA и стабильности USDe
Структура устойчивости системы ENA
Общий объем эмиссии USDe в текущей экосистеме ENA оценивается в 14 миллиардов долларов.
в:
• Приблизительно 60% (≈8,4 млрд долларов) приходится на "ликвидные стейблкоины", используемые в основном для развертывания внутреннего протокола и оборотного обеспечения;
• Приблизительно 40% (≈5,6 млрд долларов) составляют обязательства в виде стейблкоинов, сформированные посредством хеджирования, из которых:
• На спотовую торговлю BTC и короткие позиции приходится приблизительно 28% (что соответствует выпуску примерно 3,9 млрд USDE);
• На спотовую торговлю ETH и короткие позиции приходится приблизительно 11% (что соответствует выпуску примерно 1,54 миллиарда USDe).
Это означает, что стабильность позиций хеджирования BTC и ETH напрямую определяет устойчивость всей системы к риску.
Основные системные риски
Основной системный риск USDe заключается в эффективности и устойчивости его коротких позиций по хеджированию:
• Если короткие позиции по BTC/ETH будут принудительно закрыты из-за резких рыночных колебаний или автоматической ликвидации (ADL), протокол ENA потеряет соответствующую нейтральную структуру хеджирования.
На данном этапе соглашение будет включать не хеджирующий портфель, а длинную позицию по BTC на сумму приблизительно 3,9 миллиарда долларов.
Если рынок упадет еще на 10–20%, USDe понесет реальные убытки на своей стороне активов, и стейблкоин столкнется с реальным давлением с целью депривации.
Кроме того, снижение ставок финансирования и задержки с закрытием позиций в условиях экстремальных рыночных обстоятельств также могут привести к увеличению убытков на стороне активов, о чем свидетельствует снижение доли BTC в этом случае.
Возможность повторной фиксации и ключевые точки мониторинга.
Рыночная опора USDe в основном определяется книгой ордеров биржи. Поэтому, если произойдет крупная распродажа (например, концентрированная распродажа крупными игроками), даже если активы останутся в хорошем состоянии, это может вызвать краткосрочное ослабление опоры.
Необходимо постоянно отслеживать следующие показатели:
Потенциальное влияние на общую ликвидность
Если курс USDe существенно отклонится от национальной валютной привязки, это может привести к локальному кризису ликвидности.
• Неудачные хеджирующие позиции в BTC на уровне протокола приводят к возникновению рисков на стороне актива;
• Поставщики ликвидности и кредиторы в пулах стейблкоинов будут отдавать приоритет выводу средств → Ускоренный отток ликвидных стейблкоинов;
• Если образуется петля обратной связи, то величина разрыва будет положительно коррелировать с величиной падения цены BTC.
Данные открытого интереса по контракту BTC
Механизм реагирования Ethena на риски ADL и валютные риски
Команда Ethena разработала планы действий на случай непредвиденных обстоятельств, связанных с потенциальной автоматической ликвидацией (ADL) и рисками, связанными с биржевой системой, и эти планы были четко изложены в официальной документации.
В этом разделе рассматриваются в основном два типа сценариев:
• Риск снижения долговой нагрузки при автокредитовании;
• Риск сбоя валютного обмена.
Автоматическое снижение кредитного плеча (ADL) — это «крайняя мера», используемая крупными биржами деривативов для предотвращения системного риска в экстремальных ситуациях. Когда страховой фонд исчерпан и не может покрыть ликвидационные убытки, биржа принудительно закрывает прибыльные позиции, чтобы исключить подверженность риску.
В своей документации Ethena указывает, что, хотя теоретически ADL может привести к недобровольной ликвидации некоторых хеджирующих позиций, вероятность его срабатывания на крупных биржах (Binance, Bybit, OKX и др.) крайне низка, поскольку:
• Страховой фонд имеет достаточный размер;
Система очистки включает в себя несколько уровней защиты от рисков и механизмов самовосстановления.
• При колебаниях рынка биржа будет уделять приоритетное внимание снижению рисков посредством внутреннего сопоставления заявок и изолированной маржинальной торговли.
Даже если в конкретном месте срабатывает механизм автоматического восстановления рынка (ADL), Ethena может быстро восстановить рыночно-нейтральное состояние, немедленно восстановив хеджирующие позиции и активно реализовав открытый интерес (прибыль/убыток).
В целом, влияние ADL на Ethena ограничивается риском временного нарушения позиций и не представляет системной угрозы для ценового якоря USDe или безопасности активов.
Оценка потенциала фондов, специализирующихся на управлении рисками на нескольких биржах
Исходя из распределения хеджирующих позиций Ethena и размера резервов рисков основных бирж, можно произвести следующие расчеты:
По состоянию на 11 октября 2025 года общий суточный объем клиринговых операций на всем рынке составил приблизительно 20 миллиардов долларов США.
В частности, Binance официально сообщила о сокращении баланса своего рискового фонда примерно на 200 миллионов долларов, что свидетельствует о том, что коэффициент поглощения риска в экстремальных рыночных условиях составил около 10%.
Исходя из текущего размера венчурного фонда Binance, составляющего приблизительно 1 миллиард долларов, его теоретическая максимальная ликвидационная способность в аналогичных рыночных условиях составляет приблизительно 100 миллиардов долларов в день (что соответствует 10%-ному уровню поглощения риска).
Хеджирующие позиции Ethena распределены по нескольким крупным биржам (Binance, Bybit, OKX и др.), что обеспечивает значительный эффект диверсификации рисков.
Оценка произведена на основе общедоступных данных:
Binance: приблизительно 1,04 миллиарда долларов США
• Bybit: приблизительно 380 миллионов долларов
OKX: Примерно 320 миллионов долларов
В общей сложности приблизительно 2 миллиарда долларов США.
При тех же предположениях (приблизительно 10% уровень поглощения риска) совокупный размер рискового фонда трех платформ теоретически мог бы выдержать однодневный ликвидационный шок в размере приблизительно 200 миллиардов долларов без возникновения системного риска.
Этот результат демонстрирует, что стратегия хеджирования Ethena на нескольких биржах обладает достаточной гибкостью и защитной глубиной с точки зрения распределения рисков, и что даже при экстремальной волатильности риск системного оттока средств (ADL) остается в контролируемом диапазоне.
Ссылки на источники
· https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
· https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot
· https://www.bybit.com/en/trade/spot/USDE/USDT
· https://aavescan.com/ethereum-v3/usde
· https://dune.com/KARTOD/AAVE-Liquidations
· https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations
· https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance
· https://portal.llamarisk.com/ethena/overview
· https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history
· https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/
· https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap
· https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction
· https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495
· https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/0989d6c7f32545bfb019e3249eaabc3f
· https://www.binance.com/en/margin/interest-history
· https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest
Оригинальная ссылка