Оригинальное название: (IOSG Weekly Brief｜$PUMP Оценка: данные на блокчейне опровергают теорию «манипуляции объемом», откуда настоящая скидка?)
Автор оригинала: Max Wong, IOSG Ventures
Введение
Pump.fun был запущен в начале 2024 года как безлицензионный Meme Лаунчпад на Solana, позволяющий любому создать и торговать токенами за несколько секунд через механизм Bonding Curve. Проект изначально был нишевым экспериментом, но вскоре стал одним из самых доходных приложений на публичной блокчейн-сети.
С 2024 по 2025 годы средний доход по протоколу Pump.fun продолжал соответствовать или даже превышать Hyperliquid, при этом рынок Meme, в котором он находится, естественно подвержен сильной цикличности, что делает эту цифру более примечательной. Нативный токен $PUMP был выпущен через ICO на 600 миллионов долларов по цене $0.004, FDV 4 миллиарда долларов.
За последние несколько месяцев доходы достигли рекорда, стоимость токенов удвоилась, но текущая цена $PUMP составляет около $0.0019, что на 80% ниже исторического пика в $0.086 (соответствующее FDV 8.6 миллиарда долларов). Текущая рыночная капитализация составляет около 679 миллионов долларов, FDV 1.9 миллиарда долларов. Явное несоответствие между трендами доходов и оценкой.
В этом отчете рассматривается эволюция продуктов и экологическая стратегия Pump.fun, проводится стресс-тест на предмет наличия «воду» в доходах, а также оценка, является ли текущая оценка отклонением в ценообразовании или разумной скидкой на реальные риски.
Продуктовый портфель
Pump.fun уже не просто Лаунчпад. С конца 2024 года он начинает расширять сопутствующий бизнес, увеличивая источники дохода и углубляя контроль над спекулятивными потоками на блокчейне.
Лаунчпад（核心产品）
Самый ранний продукт, а также начальная точка узнаваемости бренда. Любой желающий может развернуть токен за небольшую плату.
PumpSwap
PumpSwap - это AMM DEX, созданный Pump.fun, запущенный в марте 2025 года, с очень прямой целью: вернуть выпускные сборы, которые ранее шли в Raydium (Raydium берет 6 SOL за каждый токен, выпущенный по курсу). После обновления ставок в мае 2025 года протокол берет 0.05% с каждой сделки, LP получает 0.20%, а эмитенты токенов получают 0.05%.
Функции включают: бесплатное создание ликвидных пулов для любых токенов, внесение ликвидности в существующие пулы, торговая платформа имеет токены, выпущенные на PumpSwap.
Padre / Pump Terminal
После приобретения Padre Pump.fun переименовал его в Terminal, который позиционируется как профессиональный торговый терминал, в настоящее время поддерживающий Solana, BNB, Base и ETH.
Функции и терминалы аналогичны: Trenches (просмотр новых токенов/токенов, которые собираются мигрировать), настраиваемый интерфейс, мгновенные покупки и покупки, стратегии с несколькими кошельками, детекторы пакетов.
Pumplive
Pumplive - это функция прямых трансляций внутри платформы, ведущий может связать токен при создании трансляции.
Логика такова: «издатель - это торговая платформа», подобно модели Parti и Kick/stake.com: ведущие хотят увеличить объем торговли, потому что они получают процент от общего сбора; держатели токенов хотят больше объемов торговли и давления на покупку. Чем больше ведет ведущий, тем активнее токен, тем больше объем торговли.
Экосистемные меры
С момента TGE Pump.fun имеет около 1 миллиарда долларов наличных резервов и продолжает запускать новые продуктовые линии (приобретение Padre - это пример), при этом делая несколько вещей:
Pumpfund
3000000 долларов США BiP (Build in Public) хакатон, запущенный 19 января 2026 года. На основе оценки в 10 миллионов долларов каждый из 12 проектов получил финансирование в размере 250000 долларов. Критерии отбора ориентированы на рыночный выбор, движимый общественным вниманием, без следования традиционным путям оценки венчурных капиталистов.
Glass Full Foundation
GFF - это программа вливания ликвидности, запущенная в августе 2025 года. Около 1.7 миллиона долларов (2022 SOL) были распределены по 10 токенам (включая Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART и др.) через 5 прозрачных кошельков, отбирая проекты с высоким уровнем вовлеченности сообщества.
Project Ascend
Программа вознаграждений для создателей, запущенная в 2025 году, сосредоточена на динамической ступенчатой комиссии для создателей (от 0.95% до 0.05%), цель - увеличить доходы создателей в 10 раз и ускорить процесс подачи заявок на CTO (сообщество берёт на себя управление).
Комплексные показатели (все продукты)
Таблица ниже обобщает три продуктовые линии. 2025 год - фактические данные, 2026 год - ожидаемая скорость работы.
В настоящее время около 32.7% общего дохода поступает от продуктов, не связанных с Лаунчпадом, диверсификация доходов уже начинает приносить результаты.
В настоящее время около 32.7% общего дохода платформы поступает от продуктов, не связанных с Лаунчпадом, что ясно указывает на то, что были достигнуты первоначальные успехи в диверсификации источников дохода и поиске роста в других областях.
▲ График объемов торговли Pumpfun
▲ График объемов торговли Pumpswap
▲ График объемов торговли Padre/Pump Terminal
Существует ли манипуляция объемом в Pump.fun?
$PUMP на первый взгляд выглядит очень сильным, но основная проблема заключается в том, отражает ли объем настоящую экономическую активность или он создан пользователями и роботами.
Анализ корреляции объемов торговли
Логика очень проста: в естественном рынке объемы торговли Лаунчпада и PumpSwap должны быть положительно коррелированы и с временным лагом. Активность Лаунчпада означает высокий настоящий инвестиционный интерес, часть средств через механизм выпуска поступает в PumpSwap, поддерживая торговлю после上市.
Если существует серьезная манипуляция объемом, эта связь нарушится. Объемы торговли Лаунчпада искусственно завышены, токены завершают выпуск на основе поддельной активности кривой, без настоящих покупателей при входе в PumpSwap. Результатом является резкий рост объемов Лаунчпада, в то время как объемы PumpSwap остаются на уровне или даже снижаются, корреляция стремится к нулю или становится отрицательной.
Наиболее показательными сигналами являются: резкий рост уровня выпусков (больше токенов искусственно достигают порога кривой), в то время как объем торговли каждым токеном на PumpSwap остается низким и быстро уменьшается, и глубина ликвидности PumpSwap не растет вместе с количеством токенов, вышедших на рынок.
Данные с января 2026 года по настоящее время:
(первые два пункта данных исключены из анализа корреляции из-за аномалии, вызванной изменениями в политике комиссий и маркет-мейкеров PumpSwap)
Обнаружено:
Объем торговли Лаунчпада очень стабилен, колебался в пределах от 400 миллионов до 570 миллионов долларов за 8 недель (примерно 40% диапазона). Учитывая большое количество сборщиков и пользователей манипуляции объемом, это неудивительно.
PumpSwap более волатилен, колебался в пределах от 3.5 миллиардов до 5.8 миллиардов долларов (примерно 60% диапазона) в тот же период, что в основном вызвано резким ростом спроса на Meme в середине января и дополнительными стимулами команды, но Лаунчпад не показал соответствующего роста объемов.
r = 0.579, умеренная положительная корреляция. При размере выборки n=8 p<0.05 требует r > 0.63, не достигнуто значимого порога, но направление и сила соответствуют гипотезе органического роста.
Диссертация университета Пизы
Исследователи университета Пизы провели всесторонний анализ на основе блокчейна Pump.fun Launchpad, охватывающий все сделки 655770 токенов, выпущенных с сентября по октябрь 2025 года, различая роботов и человеческие сделки по метаданным торговых журналов Solana.
Четыре из найденных показателей непосредственно касаются проблемы фальшивых сделок.
Крупные покупки вручную являются самым надежным предсказательным индикатором для выпуска.
Самый сильный предсказательный сигнал для выпуска - это быстрое накопление SOL через небольшое количество крупных сделок. Успешный выпуск требует всего около 457 транзакций, время от создания токена до выпуска составляет около 4.4 минут. Эта модель (вложения большого объема, редких средств из разных кошельков) согласуется с координированными спекуляциями (групповые сигналы в Telegram, раздувание KOL) или последовательными продажами, а не с манипуляциями высокочастотных торговых роботов. Напротив, токены, управляемые роботами, накапливают большое количество мелких сделок, а затем останавливаются перед выпуском.
Активность роботов фактически подавляет выпуск
После ранней кривой активность роботов систематически снижает вероятность выпуска токенов. На тот момент для выпуска необходимо было накопить около 85 SOL в кривой. Если бы роботы манипулировали объемом для выпуска, вероятность выпуска токенов с высокой активностью роботов должна была бы быть выше, но данные говорят об обратном.
Причина структурная: при выпуске Bonding Curve переходит от виртуальных резервов к реальным резервам AMM, что приводит к резкому снижению глубины эффективной ликвидности. Продавать до выпуска (поддерживаемого виртуальными резервами) более выгодно, чем после выпуска.
Исследование также показало, что в сентябре 2025 года десять крупнейших эмитентов токенов каждый выпустил более 2000 токенов за месяц, и перед достижением порога выпуска наблюдались статистически аномальные последовательности продаж, инициированные кластерами кошельков. Торговцы и снайперы заранее создают позиции, используя спрос розничных инвесторов, вызванный ростом кривой.
Выводы диссертации: большинство роботов на платформе - это снайперы, которые забирают ценность у человеческих контрагентов при входе и выходе, а не те, кто совершает сделки ради достижения порога выпуска. Роботы скупают/накопляют большое количество предложения, а затем распродают розничным инвесторам перед выпуском. Это две разные вещи.
Чистый поток SOL продолжает оставаться положительным, структурно несовместимым с манипуляцией объемом.
В работе над диссертацией вычислен чистый поток SOL из полного набора данных (общая сумма SOL за кривую минус общая сумма SOL, проданная и извлеченная). В течение одного месяца наблюдений экосистема накопила чистый остаток около 160000 SOL (примерно 32 миллиона долларов по цене сентября 2025 года).
Это жесткая проверка на наличие манипуляции объемом: взаимный объем торгов между связанными кошельками приведет к чистому капиталу, близкому к нулю, поскольку покупки и продажи компенсируют друг друга. Чистый остаток в 32 миллиона долларов несовместим с большим объемом циркуляции, что указывает на то, что настоящий внешний капитал продолжает поступать в Лаунчпад, каждая сделка приносит 1.25% комиссии, создавая потери и финансируя доход протокола.
Диссертация подтверждает выводы нашего анализа корреляции объемов торговли: большой объем торговли на Лаунчпаде создается сборщиками и снайперами через повышенные продажи, формируя нижнюю границу объемов торговли, но это не манипуляция объемом. Разница очень важна: чистый доход протокола от манипуляции объемом равен нулю (потому что сборы между связанными кошельками компенсируются), в то время как повышенные продажи создают реальные сборы (от настоящих розничных торговых контрагентов, платящих платформе). Около 390 миллионов долларов ARR подтверждает, что платформа монетизирует настоящие розничные объемы торговли через повышенные продажи экосистемы, а не создает ложные показатели.
Экономика токенов
Обратный выкуп
В настоящее время фонд Pump полностью использует 100% доходов всех продуктовых линий для обратного выкупа на открытом рынке $PUMP. С момента объявления 100% дохода от выкупа 15 июля 2025 года прошло 8 месяцев:
Обратный выкуп составил 27% от обращающегося объема, очистив 9.6% от общего объема предложения.
Сравнение: Hyperliquid с момента запуска обратного выкупа в ноябре 2024 года уничтожил лишь 4.1% от общего объема предложения (около 12.3% обращающегося объема).
По текущим ценам и доходам, аннуализированное соотношение ликвидации обращающегося объема близко к 45%.
Структура предложения и разблокировка
Общее предложение: 1,000,000,000,000 PUMP
Обращающийся объем: 430,000,000,000 (43%)
Остаточная блокировка: около 58% от общего объема предложения
Основные разблокируемые узлы: в процессе: 12% (по состоянию на июль, каждый месяц 2% для сообщества и стимулов) Июль 2026: разблокировка 8.25%, затем 0.68% каждый месяц в течение 36 месяцев
Анализ оценки
Если анализ торгового потока верен, $PUMP недооценен, существует асимметричное пространство для роста.
Скидка возникает из трех аспектов:
· Рынок сомневается в устойчивости доходов
Рынок считает объем торговли Pump.fun на всей платформе спекулятивным, циклическим и связанным с краткосрочными действиями Meme. Инвесторы рассматривают текущую прибыльность как временную. При текущем коэффициенте цены к прибыли обратный выкуп финансово имеет эффект увеличения, но оценочная модель не учитывает этого, так как базовые предположения предполагают значительное сжатие доходов. Основной вопрос не в том, зарабатывает ли Pump.fun сейчас, а в том, сможет ли он зарабатывать через 24 месяца.
· Отсутствие охвата со стороны учреждений
Мы опросили 15 фондов второго уровня и венчурных капиталистов, чтобы понять их мнение о $PUMP. Из 15 только один активно отслеживает $PUMP с помощью анализа снизу вверх. Большинство учреждений не моделируют новый набор продуктов, не разбивают доход по продуктовым линиям и не проводят стресс-тесты на устойчивость объемов торговли.
Отсутствие охвата создало вакуум в нарративе, и ценообразование больше зависит от рыночного восприятия, чем от финансового анализа. В отличие от этого, $HYPE имеет большую поддержку со стороны институтов, большее исследовательское покрытие и более четкое позиционирование продукта, что поддерживает более высокие и стабильные оценочные коэффициенты.
Существует и эффект самоподдерживания: активы, связанные с инфраструктурой Meme, по умолчанию классифицируются как спекулятивные и краткосрочные, что также ведет к соответствующему поведению на рынке. Рынку нужно время и данные через несколько циклов, чтобы обновить эту когнитивную структуру. Перед тем как доходы Pump выдержат испытание более широким откатом крипторынка и расширением охвата институциональных инвесторов, сжатие оценки может продолжаться, независимо от текущего денежного потока.
Доверие к руководству еще не установлено
Беспокойства инвесторов сосредоточены на: долгосрочной перспективе вне Meme, дисциплине распределения капитала, выполнении дорожной карты продуктов, переходе от вирусного роста к устойчивой платформенной экономике.
Рынок обычно присваивает более низкие оценочные коэффициенты платформам с высоким ростом, управляемым основателями, пока платформа не продемонстрирует устойчивость на фоне рыночных колебаний и не докажет, что рост может быть преобразован в устойчивую платформенную экономику. Пока Pump не продемонстрирует постоянное разнообразие доходов и надежное выполнение через такие продукты, как PumpSwap и Pump Terminal, эта скидка, вероятно, продолжится.
Ссылка на оригинал