Автор: фермер Web3 Фрэнк

Какие цепочечные деривативные протоколы вы использовали в последнее время?

Это также почти отражает неловкость в трассе DeFi деривативов. Если честно, без участия гиганта James Wynn в качестве «лучшего цепочечного посла» Hyperliquid, dYdX и GMX, которые давно утратили статус «священного грааля», за последние два года быстро пришли в упадок, что почти завершило нарратив цепочечных деривативов.

Причины кроются, в основном, в том, что они долгое время находились в «позе имитаторов CEX»: скопировав контрактную логику и механизмы плеча централизованных платформ, они понесли более высокие риски и предложили более низкий пользовательский опыт, оставаясь далекими от CEX в таких ключевых аспектах, как механизмы ликвидации, эффективность слияния и глубина торговли, пока не появилось Hyperliquid, которое на основе цепочечных особенностей реконструировало формы продуктов и ценности пользователей, что стало редкой возможностью для дальнейшей эволюции этого сегмента.

В прошедшем мае объем торгов бессрочными контрактами Hyperliquid достиг 2482,95 миллиарда долларов, что является историческим рекордом за месяц и эквивалентно 42% объема спотовой торговли Coinbase за тот же период. Доход протокола также составил 70,45 миллиона долларов, обновив рекорды.

Тем не менее, с более долгосрочной точки зрения структура Hyperliquid все еще использует типичную модель контрактной торговли, просто сделав первый шаг от оптимизации «существующего решения» к исследованию «родного решения». Эта статья также хочет углубиться в более глубокие вопросы, начиная с проблематики цепочечных деривативов и развития Hyperliquid.

Следующий шаг для цепочечных деривативов — продолжать оптимизировать централизованные логические шаблоны или, основываясь на открытости цепочки и характеристиках долгосрочных активов, двигаться по более дифференцированному пути инноваций продуктов?

«Новая билет на корабль» децентрализованных деривативов

С точки зрения данных, независимо от того, как меняется рыночная ситуация, деривативы криптовалют всегда являются частью непрерывно растущего супер-крема — просто ножи и вилки для разрезания этого крема пока все еще крепко держатся в руках CEX.

С 2020 года CEX использует контракты фьючерсов как точку входа, постепенно перестраивая изначально доминирующую на рынке структуру спотовой торговли. Объединив последние данные Coinglass, мы увидим, что за последние 24 часа объем торгов фьючерсами на пяти крупнейших CEX достиг уровня в десять миллиардов долларов, а Binance даже преодолела 60 миллиардов долларов.

Если расширить перспективу, можно более наглядно оценить степень проникновения торговли деривативами. Например, данные TokenInsight показывают, что в настоящее время объем однодневной торговли производными Binance составляет 78,16% от общего объема торговли (500 миллиардов долларов) спотовыми и деривативными продуктами, и этот процент продолжает расти. Проще говоря, текущий однодневный объем торговли производными CEX почти в четыре раза превышает объем спотовой торговли.

Тем не менее, на цепочке, несмотря на то, что объем спотовой торговли DEX стабильно держится на уровне нескольких миллиардов долларов, децентрализованные деривативы так и не смогли прорваться на рынок: средний объем торговли dYdX составляет примерно 19 миллионов долларов, а когда-то популярный GMX, его открытые позиции и объем торговли за 24 часа также упали ниже 10 миллионов долларов, почти исчезнув с рынка.

Единственное, что удивляет, это то, что недавно рассматриваемый как «победа в постепенной децентрализации» Hyperliquid — в роли «нового короля» цепочечных деривативных протоколов нарушил статус-кво, и объем торговли деривативами достиг 18 миллиардов долларов в день, что составило более 60% доли рынка бессрочных контрактов на цепочке.

Его доходы даже превосходят большинство вторичных CEX и в течение трех месяцев сохраняют темп роста более 50%. Если внимательно рассмотреть путь восхождения Hyperliquid, мы увидим, что ключ к успеху заключается в том, что он реконструировал логическую ценность через вертикальную интеграцию.

Глубокая интеграция движка ордеров с платформой смарт-контрактов позволяет цепочечным деривативам впервые конкурировать с CEX по скорости торговли и стоимости, создавая структурные преимущества в таких аспектах, как стоимость, аудит и совместимость (я считаю, это немного похоже на структурные преимущества BYD на рынке新能源).

Это также доказывает, что цепочечные деривативы не страдают от недостатка спроса, а от отсутствия действительно адаптированных к DeFi форм продуктов. Проще говоря, традиционные бессрочные контракты зависят от механизма маржи, высокий плечо приводит к частым ликвидациям, а риски пользователей сложно контролировать. Ранее цепочечные деривативы не смогли создать ценность, которую CEX не может заменить.

Как только пользователи обнаруживают, что торговля на dYdX/GMX несет такой же риск ликвидации, но не предлагает ликвидность и опыт торговли на уровне Binance, желание мигрировать естественным образом стремится к нулю.

Именно поэтому децентрализованные деривативы в предыдущем нарративе неизбежно потеряли свой блеск «священного грааля», их упадок по сути является глубинным противоречием между децентрализованной структурой и потребностями финансовых продуктов — существует только декларируемый децентрализованный нарратив, но нет продукта, который пользователи «не могут не использовать». Это также является ключевым фактором, благодаря которому Hyperliquid смогла обойти конкурентов.

Таким образом, на первый взгляд, подавляющее преимущество CEX связано с его пользовательской базой и глубиной ликвидности, но более глубокий конфликт заключается в том, что цепочечные деривативы так и не смогли решить одну основную задачу: как в децентрализованной структуре сбалансировать риск, эффективность и опыт пользователя? Особенно когда индустрия входит в зону глубоких инноваций деривативов, как максимально снизить барьер для входа новых пользователей и максимизировать эффективность активов?

На самом деле, недавно запущенный Binance «контракт событий» предлагает новую идею, которая может служить ориентиром — по сути, это вариант опционного продукта, который подтверждает массовую потребность на рынке в простоте и удобстве «нелинейной доходности».

На мой личный взгляд, если хотите вырваться из конкурентной бездны бессрочных контрактов, для массовых пользователей опционы могут быть более подходящим решением — их характеристика «нелинейной доходности» (ограниченные убытки для покупателей и потенциально неограниченные прибыли) естественно соответствует высокой волатильности криптовалют, а механизм «небольшой предоплаты премии» может значительно соответствовать простой торговой потребности массовых пользователей.

От контрактов до опционов: место для цепочечных деривативов?

Объективно говоря, в области цепочечных деривативов опционы с характеристикой «нелинейной доходности» являются наиболее подходящей формой продукта: они не только естественно избегают рисков ликвидации, но и достигают более хорошего соотношения риска и доходности, чем фьючерсные контракты, за счет «временной стоимости плеча».

Однако из-за таких сложных компонентов, как дата исполнения и цена исполнения опционов, для розничных инвесторов они не так интуитивно понятны, как бессрочные контракты. Особенно сложные правила исполнения традиционных опционов (такие как срок действия и комбинации ценовых различий) всегда имеют структурное противоречие с желанием розничных инвесторов к простоте и мгновенной торговле, и это несоответствие особенно очевидно в цепочечных сценариях.

Таким образом, для децентрализованных опционных продуктов вопрос заключается в том, как построить цепочечную опционную систему, которая сможет сбалансировать «эффективность капитала Crypto» и «дружелюбие продукта». Тут стоит упомянуть механизм «постоянных опционов с базой на токенах», предложенный Fufuture, который пытается через «упрощение» и «революцию в эффективности активов» пересмотреть основную логику цепочечных деривативов.

Если разобрать структуру «бессрочных опционов с базой на токенах», ключевым моментом является его буквальное значение: «базовый токен» и «бессрочные опционы».

Только «базовый токен» может максимизировать эффективность капитала «долгосрочных активов»

Ключевой исходной точкой «базового токена» является максимальное освобождение эффективности капитала крипто-активов пользователей, ведь на фоне бумов мемных токенов и многосетевой экосистемы большинство активов пользователей на цепочке показывают высокую степень фрагментации, например, распределены по различным цепочкам и долгосрочным токенам.

Тем не менее, существующие протоколы часто требуют обязательной расчетной валюты в виде стабильных монет, что вынуждает пользователей, держащих BTC, ETH или мемные токены, либо не участвовать в торговле, либо нести убытки от обмена (в настоящее время основные CEX также используют USDT/USDC в качестве расчетной валюты и имеют минимальные лимиты на сделки), что по сути противоречит концепции DeFi «свободы активов».

Примером децентрализованного протокола опционов на базе токенов, который исследует подобные продукты, является Fufuture, который позволяет пользователям непосредственно использовать любые токены на цепочке в качестве маржи для участия в торговле опционами на индекс BTC/ETH, тем самым устраняя шаг обмена и активируя деривативную ценность спящих активов — например, пользователи, держащие мемные токены, могут хеджировать риски рыночных колебаний без необходимости их продаж.

Согласно данным, по состоянию на май 2025 года, в маржинальной торговле, поддерживаемой Fufuture, позиции маржи по мемным токенам, таким как Shiba Inu (SHIB) и PEPE, занимают высокую долю активных позиций на платформе, что доказывает, что у пользователей действительно есть сильный спрос на участие в хеджировании и спекуляциях с помощью нестабильных токенов, что также косвенно подтверждает, что маржа «базового токена» действительно является значительной проблемой на рынке.

Экстремальная концепция плеча для бессрочного исполнения «опциона на срок действия»

С другой стороны, в последние годы все больше людей предпочитают опции на срок действия с высокой доходностью для краткосрочной торговли — с 2016 года небольшие трейдеры начали массово входить в опционные сделки, доля опционов с 0 DTE в общем объеме торгов SPX выросла с 5% до 43%.

Источник: moomoo.com

Что касается бессрочного исполнения «опциона на срок действия», это на самом деле предоставляет пользователям возможность постоянно делать ставки на высокодоходные «опционы на срок действия».

В конце концов, установление «даты исполнения» для традиционных опционов сильно не совпадает с краткосрочными торговыми привычками большинства пользователей, в то время как частое открытие позиций по «опционам на срок действия» неизбежно становится обременительным. Все еще можно рассмотреть дизайн логики, предложенной Fufuture, в которой вводится бессрочный механизм в опционных продуктах — отмена фиксированной даты исполнения и переход к динамической ставке финансирования для регулирования стоимости позиций.

Это означает, что пользователи могут бесконечно удерживать позиции на продажу/покупку опционов, оплачивая всего лишь небольшие финансовые издержки (значительно ниже процентных ставок на бессрочные контракты CEX), что равносильно тому, что пользователи могут бесконечно продлевать свои позиции, превращая высокодоходные характеристики «опционов на срок действия» в устойчивую стратегию, одновременно избегая пассивных убытков из-за временного распада (Theta).

Например, когда пользователь использует USDT или другие долгосрочные активы в качестве маржи для открытия 24-часового опциона на продажу BTC, если цена BTC продолжает падать, его позиция может быть удержана надолго для захвата большей прибыли; если решение неверно, максимальные потери ограничиваются первоначальной маржей, без необходимости беспокоиться о рисках ликвидации — одновременно, по истечении 24 часов, можно свободно выбирать, будет ли продлеваться срок.

Комбинация «ограниченных убытков + неограниченной прибыли + свободы времени» фактически превращает опционы в «низкорискованный вариант бессрочного контракта», значительно снижая барьер для участия розничных инвесторов.

В целом, глубокая ценность перехода к «бессрочным опционам с базой на токенах» заключается в том, что когда пользователи обнаруживают, что любой долгосрочный токен в их кошельках, даже мемные токены, может быть непосредственно преобразован в инструмент хеджирования, и когда временной аспект больше не становится врагом доходов, цепочечные деривативы могут действительно преодолеть нишевый рынок и построить экосистему, способную соперничать с CEX.

С этой точки зрения потенциал «нового билета на корабль», который демонстрирует «бессрочные опционы с базой на токенах», возможно, является одним из важных факторов, которые действительно начали склонять весы в борьбе между цепочкой и CEX.

Могут ли цепочечные опционы выдать новое решение, заслуживающее внимания?

Тем не менее, массовое внедрение опционов, особенно цепочечных опционов, все еще находится на очень ранней стадии.

На глазах видно, что с середины 2023 года новые игроки на рынке цепочечных деривативов исследуют совершенно новые направления бизнеса: будь то родное плечо Hyperliquid или «бессрочные опционы с базой на токенах», децентрализованные деривативные торговые продукты действительно вынашивают семена некоторых больших перемен.

Для этих новых протоколов, помимо реализации прямого противостояния CEX в скорости торговли и стоимости, а также освобождения капитальной эффективности криптографических долгосрочных активов, включая мемы, более важно, что, основываясь на цепочечной структуре, можно максимально связать интересы сообщества, пользователей торговли и самого протокола — поставщики ликвидности, трейдеры и сама структура протокола могут создать сеть «общих利益 и убытков» (например, на примере структуры протокола Fufuture):

• Поставщики ликвидности получают доход, разделяя риски через двойной пул (высокая доходность частного пула + низкий риск публичного пула);

• Трейдеры могут участвовать в высокоплечевых стратегиях с любыми активами, и предел убытков четко установлен;

• Сам протокол захватывает рост экологической ценности через токены управления;

Это по сути является полной переосмыслением традиционных отношений эксплуатации «платформа-пользователь» CEX, когда токены, находящиеся в кошельках пользователей, могут напрямую стать инструментами торговли без зависимости от CEX. Когда комиссии за сделки и экологическая ценность распределяются через DAO среди участников экосистемы, цепочечные деривативы наконец начинают обретать тот вид DeFi, который должен быть — не только торговая площадка, но и сеть перераспределения ценности.

Это на самом деле также является «моментом DeepSeek» для цепочечных деривативов, на который рынок ждал много лет — позволить децентрализованным деривативам преодолеть ограничения торгового опыта, постепенно вводя родное цепочечное плечо и максимизируя эффективность капитала, больше не полагаясь на CEX как на необходимый элемент, что, в свою очередь, может привести к большему количеству масштабных прорывов и вдохновить на новые безграничные инновации, встречая новое «лето DeFi».

Исторический опыт показывает, что каждая волна нарратива требует резонанса «правильного нарратива + правильного времени». Кто сможет в подходящий момент решить наиболее болезненную для пользователей проблему эффективности активов, тот и сможет овладеть жезлом цепочечных деривативов.

Заключение

Я всегда считал, что децентрализованные деривативные протоколы безусловно являются «священным граалем цепочки», а не просто повествовательной фикцией.

С разных точек зрения децентрализованные деривативы все еще имеют потенциал стать одним из самых масштабируемых и доходных направлений в экосистеме DeFi, просто им необходимо действительно выйти из тени «централизованной замены», используя родные цепочечные структуры и революцию в эффективности капитала, чтобы завершить самообновление продукта.

Тем не менее, ключевым вопросом является то, что для пользователей цепочки ценность децентрализованных деривативов заключается не только в предоставлении новых торговых инструментов, но и в том, смогут ли они проложить путь «бесфрикционной ликвидности активов — хеджирование деривативами — сложный рост доходов».

С этой точки зрения, когда держатели мемных токенов могут напрямую участвовать в торговле долгосрочными активами Crypto, когда многосетевые активы могут использоваться в качестве маржи без необходимости кросс-чейн, форма цепочечных деривативов будет заново определена, и это также является путем перехода новых игроков, таких как Hyperliquid и Fufuture.

Возможно, конечная цель децентрализованных деривативов не заключается в копировании CEX, а в том, чтобы с помощью родных преимуществ цепочки (открытость, совместимость, отсутствие разрешений) создать новый спрос, и рынок, возможно, уже сделал ключевой шаг.