Автор: Алекс Сюй, партнер по исследованиям, Mint Ventures, и Лоуренс Ли, научный сотрудник, Mint Ventures

Введение: На медвежьем рынке альткоинов фундаментальные инвестиции по-прежнему эффективны

Нет сомнений, что этот цикл бычьего рынка является наихудшим для альткоинов.

В отличие от исторической модели, когда цены на различные альткоины были активны после начала нескольких последних бычьих рынков, что привело к быстрому снижению доли рынка BTC, в этом раунде бычьего рынка, с тех пор как рынок достиг дна в ноябре 2022 года, доля рынка BTC продолжала расти с примерно 38% и в настоящее время уверенно превышает 61%. Это происходит на фоне быстрого расширения числа альткоинов в этом цикле, что показывает, насколько слабы цены альткоинов в этом раунде.

Тенденция доли рынка BTC, источник: Tradingview

Этот раунд рынка в основном подтвердил вывод, сделанный Mint Ventures 24 марта (Подготовка к основному подъему бычьего рынка, мое поэтапное размышление об этом раунде цикла). В оригинальной статье автор полагает, что:

• Среди четырех движущих факторов этого бычьего рынка три присутствуют полностью, а один отсутствует:

  • BTC сокращается вдвое (ожидание корректировки спроса и предложения), √

  • Смягчение денежно-кредитной политики или смягчение ожиданий, √

  • Смягчение регуляторной политики,√

  • Новая модель активов и инновационная бизнес-модель, ×

Поэтому нам следует снизить наши ценовые ожидания для последнего раунда альткоинов, включая платформы смарт-контрактов (L1\L2), игры, Depin, NFT и Defi. Таким образом, стратегия, рекомендованная для этого бычьего рынка, была следующей:

• Увеличьте коэффициент распределения BTC и ETH (и будьте более оптимистичны в отношении BTC, считая BTC основным долгосрочным вариантом)

• Контролируйте соотношение распределения Defi, Gamefi, Depin, NFT и других альткоинов

• Выбирайте новые направления и новые проекты для Alpha, в том числе: Мемы, ИИ и экология BTC

На момент публикации данной статьи правильность вышеприведенной стратегии в основном подтверждена (за исключением того, что производительность экосистемы BTC неудовлетворительна).

Однако стоит отметить, что, хотя динамика цен большинства альткоин-проектов в этом раунде и вялая, все же есть несколько альткоин-проектов, чья динамика цен была значительно лучше, чем у BTC и ETH за последний год. Наиболее типичными примерами являются два проекта Aave и Raydium, упомянутые в исследовательском отчете, опубликованном Mint Ventures в начале июля 24 года, когда рынок альткоинов находился на самом низком уровне (альткоины продолжают падать, пора снова обратить внимание на Defi).

Также с начала июля прошлого года максимальный рост Aave по отношению к BTC превысил 215%, а максимальный рост по отношению к ETH составил 354%. Даже после текущего резкого падения цены Aave выросла на 77% по отношению к BTC и на 251% по отношению к ETH.

Тенденция обменного курса Aave/BTC, источник: Tradingview.

С начала июля прошлого года максимальный прирост Ray по отношению к BTC превысил 200%, а максимальный прирост по отношению к ETH составил 324%. Однако из-за общего упадка экосистемы Solana и существенного негативного влияния Dex, собственной разработки Pump.fun, рост Ray по отношению к BTC по-прежнему положительный и значительно превзошел ETH.

Тренд обменного курса Ray/BTC, источник: Tradingview

Учитывая, что BTC и ETH (особенно BTC) значительно превзошли большинство альткоинов в этом цикле, ценовая динамика Aave и Ray выделяется среди альткоинов.

Это связано с тем, что по сравнению с большинством проектов-подражателей у Aave и Raydium более прочные фундаментальные показатели, о чем свидетельствует тот факт, что их основные бизнес-данные достигли рекордных высот в этом цикле, а также у них есть уникальные рвы и стабильная или быстро растущая доля рынка.

Даже в условиях «медвежьего рынка колткоинов» ставки на проекты с выдающимися фундаментальными показателями могут принести доходность Alpha, превышающую доходность BTC и ETH, что также является основной целью нашей исследовательской работы по инвестициям.

В этом исследовательском отчете Mint Ventures выявит высококачественные проекты с прочными основами из тысяч котируемых криптопроектов, отследит их последние бизнес-показатели и долю рынка, проанализирует их конкурентные преимущества, оценит их проблемы и потенциальные риски, а также предоставит определенную справочную информацию для их оценки.

Важно подчеркнуть, что:

• Проекты, упомянутые в этой статье, имеют преимущества и привлекательность в некоторых аспектах, но у них также есть различные проблемы и сложности. После прочтения этой статьи у разных людей могут сложиться совершенно разные мнения об одном и том же проекте.

• Аналогичным образом, проекты, не упомянутые в этой статье, не означают, что у них «плохие основы» или что «мы не настроены по отношению к ним оптимистично». Не стесняйтесь рекомендовать нам проекты, которые вы считаете хорошими, а также причины, по которым вы это делаете.

• Данная статья представляет собой промежуточное мнение двух авторов на момент публикации. В будущем ситуация может измениться, и мнения весьма субъективны. Также могут быть ошибки в фактах, данных и логике рассуждений. Все мнения в этой статье не являются инвестиционными советами. Мы приветствуем критику и дальнейшее обсуждение со стороны коллег и читателей.

Мы проанализируем проект с нескольких точек зрения, включая его бизнес-статус, конкуренцию, основные проблемы и риски, а также оценочный статус. Ниже приводится основной текст.

1. Кредитный трек: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao.

DeFi по-прежнему остается лучшим направлением в мире криптобизнеса с точки зрения внедрения PMF, а кредитование — одним из важнейших поднаправлений. Спрос пользователей зрелый, а доход от бизнеса стабилен. Этот трек собрал в себе множество качественных новых и старых проектов, каждый из которых имеет свои преимущества и недостатки.

Для кредитных проектов наиболее важными показателями являются размер кредита (активные кредиты) и доход от протокола (доход). Кроме того, необходимо также оценить расходный показатель протокола — стимулы в виде токенов.

1.1 Aave: король кредитования

Aave — один из немногих проектов, который прошел через три криптоцикла и сохранил стабильное развитие бизнеса на сегодняшний день. В 2017 году было завершено финансирование через ICO (тогда проект назывался Lend, а модель представляла собой одноранговое кредитование). В последнем цикле он обогнал тогдашнего лидера кредитования Compound, и по объему бизнеса остается на первом месте по кредитованию на сегодняшний день. В настоящее время Aave предоставляет услуги на большинстве основных EVM L1 и L2.

Статус бизнеса

Основная бизнес-модель Aave заключается в управлении платформой кредитования по принципу «равный-пул», которая позволяет получать процентный доход от кредитования и штрафных санкций, возникающих при ликвидации залога. Кроме того, GHO, бизнес стейблкоинов, управляемый Aave, также вступил во второй год своей деятельности. GHO будет генерировать прямой процентный доход для Aave.

Активные кредиты

Размер кредита Aave, источник данных: Tokenterminal

Масштаб кредитования Aave превысил пик предыдущего раунда (ноябрь 2021 г.) в 12,14 млрд с ноября прошлого года. Текущий пик пришелся на конец 25 января, когда объем кредитования составил 15,02 млрд долларов США. В последнее время, по мере того как энтузиазм рыночных торгов пошел на спад, масштабы кредитования также сократились и в настоящее время составляют около 11,4 млрд долларов США.

Доход

Доход протокола Aave, источник данных: Tokenterminal

Как и шкала кредитования, выручка Aave от протоколов стабильно превышает пиковый показатель, достигнутый в октябре 2021 года, начиная с ноября прошлого года. За последние три месяца еженедельный доход Aave от протоколов большую часть времени превышал 3 миллиона долларов США (без учета процентного дохода от GHO). Однако за последние две недели, когда рыночный накал снизился, а процентные ставки упали, выручка от продаж протоколов за одну неделю снизилась до более чем 2 миллионов долларов США.

Поощрения в виде токенов

Расходы на стимулирование токенов Aave, источник данных: Aave Analytics.

В настоящее время Aave по-прежнему располагает огромными масштабами поощрительных токенов, а ежедневные расходы на поощрительные токены составляют 822 Aave. Исходя из рыночной цены Aave в 245 долларов США, соответствующая стоимость составляет приблизительно 200 000 долларов США. Более высокая стоимость стимула обусловлена ​​резким ростом стоимости токенов Aave за последние шесть месяцев.

Однако следует отметить, что в отличие от большинства практик, которые напрямую стимулируют бизнес-показатели посредством токеновых поощрений, токеновые поощрения Aave не нацелены напрямую на основные депозитные и заемные действия пользователей, а скорее стимулируют фонд гарантирования вкладов. Таким образом, данные по депозитам и кредитованию Aave по-прежнему формируются на основе органического спроса.

Однако, по моему мнению, шкала поощрений Aave для хранилища все еще слишком высока, и текущую шкалу поощрений можно сократить как минимум вдвое. Однако с запуском ряда функций новой экономической модели Aave, в частности нового модуля страхования Umbrella, Aave больше не будет использоваться для стимулирования.

Более подробную информацию о новой экономической модели Aave можно найти в статье, опубликованной Mint Ventures в прошлом году (Начало выплаты дивидендов по обратному выкупу, обновление модуля безопасности: подробная интерпретация новой экономической модели Aave).

Соревнование

С точки зрения масштаба кредитования (цепочка EVM) доля рынка Aave была относительно стабильной, и с июня 2021 года компания всегда занимала первое место на рынке. Во второй половине 2023 года ее доля рынка упала ниже 50%, но затем снова начала расти по сравнению с 24-летней давностью и в настоящее время практически стабильна на уровне около 65%.

Источник данных: Tokenterminal

Конкурентное преимущество Aave

С тех пор, как я начал анализировать Aave в июле прошлого года, основные конкурентные преимущества Aave не сильно изменились, в основном по четырем аспектам:

1. Постоянное накопление кредитного обеспечения: большинство новых протоколов кредитования столкнутся с инцидентами безопасности в течение года после запуска в эксплуатацию. С момента начала работы Aave не было зафиксировано ни одного инцидента безопасности на уровне смарт-контрактов. Кредитное обеспечение, накопленное за счет безрисковой и стабильной работы платформы, часто является главным приоритетом для пользователей Defi при выборе кредитной платформы, особенно для крупных пользователей с большими объемами капитала, таких как Джастин Сан, который является давним пользователем Aave.

2. Двусторонний сетевой эффект: как и многие интернет-платформы, кредитование Defi представляет собой типичный двусторонний рынок, где вкладчики и заемщики являются сторонами спроса и предложения друг друга. Односторонний рост депозитов и кредитов будет стимулировать рост объемов бизнеса с другой стороны, что затруднит возможность догнать конкурентов. Кроме того, чем выше общая ликвидность платформы, тем более плавным является приток и отток ликвидности для вкладчиков и кредиторов и тем выше вероятность того, что она будет пользоваться поддержкой крупных пользователей капитала, что, в свою очередь, стимулирует рост бизнеса платформы.

3. Превосходный уровень управления DAO: протокол Aave полностью реализовал управление на основе DAO. По сравнению с моделью управления, централизованной командой, управление на основе DAO обеспечивает более полное раскрытие информации и более полное обсуждение важных решений в сообществе. Кроме того, в сообществе Aave DAO активен ряд профессиональных учреждений с высоким уровнем управления, включая ведущих венчурных капиталистов, университетские блокчейн-клубы, маркет-мейкеров, поставщиков услуг по управлению рисками, сторонние команды разработчиков, команды финансового консалтинга и т. д. Источники богаты и разнообразны, а участие в управлении относительно активно. Судя по результатам работы проекта, Aave, как опоздавший на рынок услуг кредитования по принципу «равный-путь», демонстрирует более сбалансированный рост и безопасность в разработке продуктов и расширении активов, превосходя своего старшего брата Compound. Ключевую роль в этом процессе сыграло управление DAO.

4. Экологическая позиция в нескольких цепях: Aave развернут практически на всех EVM L1\L2, и его TVL находится в основном на верхней позиции в каждой цепочке. В версии V4, которую разрабатывает Aave, многоцепочечная ликвидность будет подключена последовательно, а преимущества кросс-цепочной ликвидности станут более очевидными. Позже Aave расширится до Aptos (первая сеть, не связанная с EVM), Linea и вернется к Sonic (ранее Fantom).

Основные проблемы и риски

Хотя доля рынка Aave за последний год неуклонно росла, нельзя недооценивать скорость развития ее нового конкурента Morpho.

По сравнению с категориями залоговых активов Aave, различными параметрами риска, оракулами и т. д., которые централизованно управляются Aave Dao, Morpho приняла более открытую модель: предоставление открытого протокола инфраструктуры кредитования, который позволяет строить независимые рынки кредитования без разрешения, а также свободу выбора залоговых активов, параметров риска и оракулов; Кроме того, он также вводит хранилища (аналогичные фондам управления активами), созданные профессиональными сторонними учреждениями, такими как Gaunlet. Пользователи вносят средства непосредственно в хранилище, а затем управляющая организация взвешивает риски и решает, на каких кредитных рынках предоставить средства для получения прибыли.

Такой открытый комбинированный подход в большей степени способствует быстрому выходу экосистемы Morpho на новые или нишевые рынки кредитования. Например, новые проекты стейблкоинов Usual и Resolv создали рынки кредитования на Morpho, что позволяет пользователям получать доход или баллы от проектов посредством возобновляемых кредитов.

Позже я более подробно расскажу о Морфо.

Помимо конкуренции со стороны экосистемы Ethereum, на развитие Aave также влияет конкуренция со стороны экосистемы Ethereum и других высокопроизводительных L1. Если экосистема, представленная Соланой, продолжит подрывать территорию Ethereum, бизнес-потолок Aave, который в значительной степени основан на экосистеме Ethereum, несомненно, будет ограничен.

Кроме того, высокая цикличность рынка криптовалют также напрямую повлияет на спрос пользователей Aave. Когда рынок войдет в цикл медвежьего рынка, пространство спекуляций и арбитража на рынке быстро сократится, а масштаб кредитования Aave и доход от протокола также значительно снизятся. Это также общая черта различных кредитных протоколов и не будет подробно рассматриваться далее.

Ссылка на оценку

С точки зрения вертикальной оценки текущий PS Aave (отношение полной рыночной капитализации к выручке протокола) составляет 28,23, что находится в медианном диапазоне прошлого года и все еще далеко от значения PS, превышающего 100 в пиковый период 21–23 гг.

PS основных протоколов кредитования (на основе FDV), источник данных: Tokenterminal

При горизонтальном сравнении показатель PS у Aave значительно ниже, чем у Compound, Silo, benqi и других протоколов, и выше, чем у Venus.

Однако следует учитывать, что Defi похожа на традиционные финансовые компании в том, что ее мультипликаторы прибыли в высшей степени цикличны, часто демонстрируя ситуацию, когда PS быстро падает на бычьем рынке и растет на медвежьем.

1.2 Морфо: восходящая звезда

Morpho начинался как протокол оптимизации урожайности на основе Compound и Aave. Изначально это был проект, паразитирующий на первых двух, но в 2024 году он официально запустил протокол инфраструктуры безразрешительного кредитования Morpho Blue, став прямым конкурентом ведущих кредитных проектов, таких как Aave. Бизнес Morpho Blue стремительно рос с момента своего основания и поддерживался новыми проектами и новыми активами. В настоящее время Morpho предоставляет услуги на платформах Ethereum и Base.

Статус бизнеса

Morpho предлагает множество продуктов, в том числе:

1. Оптимизаторы морфо

Первоначальный продукт Morpho направлен на повышение эффективности использования капитала существующих протоколов кредитования DeFi, таких как Aave и Compound. Размещая средства пользователей на этих платформах и получая базовую прибыль, а также осуществляя сопоставление средств между физическими лицами на основе потребностей в кредитовании, можно оптимизировать эффективность использования средств.

Будучи продуктом первого поколения Morpho, Morpho Optimizers привлекла для него большое количество пользователей и средств, что позволило избежать «холодного старта с нуля» после последующего запуска Morpho Blue. Однако, хотя у Morpho Optimizers по-прежнему много средств, оптимизация процентной ставки, обеспечиваемая его функцией сопоставления, настолько низка, что ее можно по сути игнорировать. Этот продукт больше не является объектом разработки Morpho, и с декабря прошлого года ему запрещено вносить и выдавать кредиты.

Из-за крайне низкого коэффициента соответствия текущая оптимизация процентных ставок Оптимизаторами составляет всего 0,07%. Источник: https://optimizers.morpho.org/

2. Морфо Блю (или просто Морфо)

Morpho Blue — это базовый уровень кредитования без разрешения, который позволяет пользователям создавать собственные рынки кредитования. Пользователи могут свободно выбирать такие параметры, как залоговые активы, кредитные активы, коэффициент ликвидации (LLTV), оракулы и модели процентных ставок, для создания независимых рынков. Протокол разработан для того, чтобы гарантировать, что создатели рынка смогут управлять рисками и доходами на основе собственных оценок для удовлетворения различных потребностей рынка без вмешательства внешнего управления.

После запуска Morpho Blue быстрый рост бизнеса вскоре оказал давление на лидера кредитования Aave. Впоследствии компания Aave запустила для пользователей программу поощрений Merit. Помимо вознаграждений для пользователей, использующих Aave в соответствии с правилами поощрения, адреса, использующие Morpho, столкнутся с сокращением поощрений.

До запуска Morpho Blue большинство изолированных проектов на рынке кредитования, ориентированных на нишевые и новые активы, не были особенно успешными, например, Euler, Silo и т. д. Большая часть средств по-прежнему размещалась на централизованных платформах кредитования, таких как Aave, Compound и Spark, которые используют в качестве обеспечения основные первоклассные активы.

Но Morpho Blue, по сути, уже прошел этот путь, и его успех обусловлен многими аспектами:

• Имеет долгую и хорошую историю безопасности. До запуска Morpho Blue Morpho Optimizers также долгое время без проблем осуществлял хранение крупных сумм средств, что обеспечило пользователям Defi хорошее доверие к бренду Morpho.

• Мы только предоставляем базовый протокол для рынка кредитования и открываем поддерживаемые активы, разработку параметров активов, выбор оракулов и права управления фондами финансового менеджмента. Это дает следующие преимущества:

  • Свобода кредитования на рынке стала еще более открытой, что позволяет быстрее реагировать на потребности передовой линии рынка кредитования. Новые эмитенты протокольных активов будут активно выходить на Morpho, чтобы создавать рынки и предоставлять услуги кредитного плеча вокруг своих собственных активов, в то время как профессиональные агентства по управлению рисками, такие как Gaunlet, могут запускать собственные оцененные и управляемые финансовые хранилища и получать прибыль напрямую за счет комиссий за производительность хранилищ, отходя от предыдущей единой модели взимания платы за услуги для крупных кредитных протоколов (Aave, Compound, Venus).

  • Это делает возможным дальнейшее профессиональное разделение труда в сфере кредитования. Участники каждого звена выполняют свои обязанности и в полной мере конкурируют на свободном рынке на базе Morpho Blue, расширяя ассортимент продукции. Что еще более важно, благодаря «бесплатному аутсорсингу» каждого звена устраняются издержки, связанные с самостоятельной деятельностью команды, такие как частые обновления протоколов и аудиты кода, а также сборы специализированных поставщиков услуг по управлению рисками.

3.Метаморфо хранилища

Хранилища MetaMorpho — это инструменты управления активами, призванные упростить процесс кредитования, обеспечивая ликвидность и возможности получения доходности. Пользователи могут получать доход, размещая свои активы в хранилищах, управляемых профессиональной командой, которые оптимизированы на основе уникальных профилей риска и стратегий. В настоящее время средства, поглощаемые различными хранилищами, в основном направляются на различные рынки кредитования, созданные на основе Morpho Blue.

Диаграмма структуры продукта Morpho

Изучив продукцию Morpho, давайте рассмотрим основные бизнес-данные компании.

Активные кредиты

Размер кредита Morpho, источник данных: Tokenterminal

Самый большой общий размер кредита Morphp аналогичен размеру кредита Aave, достигнув 2,35 млрд долларов США на конец января и в настоящее время составляет 1,9 млрд долларов США.

Morpho пока официально не взимает плату за протокол, поэтому протокол пока не приносит дохода. Однако мы можем наблюдать размер его комиссии (общий доход, который вкладчики получают от протокола) и использовать его для оценки дохода протокола, который Morpho может получить, если в будущем включит переключатель комиссии протокола.

Сравнение комиссий Morpho и Aave, источник данных: Tokenterminal

25 февраля Aave получила в общей сложности 67,12 млн долларов США в виде комиссий, а Morpho — 15,59 млн долларов США.

За тот же период 25 февраля Aave получила 8,57 млн ​​долларов дохода от протоколов из 67,12 млн долларов в виде комиссий, что означает, что ее приблизительная ставка удержания комиссий составляет 857/6712=12,8% (просто грубый расчет).

Учитывая, что Aave является кредитным протоколом, которым управляет сама Aave Dao, она несет различные операционные расходы протокола, но весь доход от ее кредитного рынка может поступать в казну проекта.

Morpho — это базовый протокол, обслуживающий рынок кредитования, на котором активно действуют многие сторонние участники, такие как создатели рынка, операторы хранилищ и т. д. Таким образом, даже если Morpho в будущем включит переключатель платы за протокол, доля дохода от протокола, которую он сможет извлечь из сгенерированной платы, определенно будет значительно ниже, чем Aave (поскольку ее необходимо будет разделить с другими поставщиками услуг). Я ожидаю, что фактическая ставка удержания комиссий Morpho должна составить 30% -50% от Aave, то есть 12,812,8*0,3%*(30%~50%)=3,84%~6,4%.

Если умножить (3,84%~6,4%) на 1559, то можно сделать вывод, что если Morpho начнет взимать плату за протокол, то доход от протокола, который он может получить от общей суммы сборов в размере 15,59 млн долларов США, полученных в феврале, составит примерно от 598 700 до 997 800 долларов США, что составляет 7%~11,6% от дохода от протокола Aave.

Поощрения в виде токенов

В настоящее время Morpho также использует собственный токен Morpho для поощрений, но в отличие от Aave, Morpho напрямую стимулирует поведение пользователей в отношении вкладов и займов, тогда как Aave стимулирует страхование вкладов. Таким образом, основные бизнес-данные Morpho менее органичны, чем данные Aave.

Панель управления поощрений токенов Morpho, источник: https://rewards.morpho.org/

По данным панели стимулирования токенов Morpho, на рынке Ethereum текущая комплексная ставка субсидирования Morpho по заимствованиям составляет приблизительно 0,2%, а комплексная ставка субсидирования по депозитам — приблизительно 2%; На рынке Base текущая комплексная ставка субсидирования Morpho по заимствованиям составляет приблизительно 0,29%, а комплексная ставка субсидирования по депозитам — приблизительно 3%.

Однако с точки зрения токенизированных стимулов Morpho вносит коррективы с относительно высокой частотой. С декабря прошлого года сообщество Morpho выдвинуло три предложения по постоянному сокращению субсидий токенов Morpho за депозиты и заимствования пользователей.

Последняя корректировка стимулов Morpho произошла 21 февраля, в результате чего количество токенов вознаграждения Morpho на ETH и BASE было сокращено на 25%. После корректировки годовые расходы Morpho на стимулирование составят:

Ethereum: 11 730 934,98 MORPHO/год

База: 3,185,016.06 MORPHO/年

Всего: 14 915 951,04 МОРФО/год

Исходя из текущей (3 марта 2024 г.) рыночной цены Morpho, соответствующий годовой бюджет стимулирования составляет 31,92 млн долл. США. Учитывая текущий масштаб соглашений Morpho и понесенные затраты, эта сумма поощрения довольно велика.

Однако ожидается, что Morpho продолжит сокращать расходы на стимулирование и в конечном итоге прекратит субсидии.

Соревнование

Источник данных: Tokenterminal

По доле рынка в общем объеме кредитования Morpho занимает 10,55%, что немного выше, чем у Spark, но все еще имеет большой разрыв с Aave. На втором уровне рынка кредитования.

Конкурентное преимущество Morpho

Ров Морфо в основном исходит из следующих двух аспектов:

1. Хорошая история безопасности. Протокол Морфо появился не слишком поздно. С момента запуска продукта по оптимизации доходов история его работы составляет почти три года. До сих пор не было зафиксировано ни одного серьезного инцидента, связанного с безопасностью протокола, и он заслужил хорошую репутацию в плане безопасности. Все более крупные объемы привлекаемых средств также косвенно подтверждают доверие к нему пользователей.

2. Сосредоточьтесь на основных протоколах кредитования. Преимущества такого подхода были проанализированы выше. Это способствует привлечению большего количества участников в экосистему, обеспечивая более широкие и быстрые возможности рынка кредитования, усиливая специализацию разделения труда и снижая эксплуатационные расходы протокола.

Основные проблемы и риски

Помимо конкуренции со стороны других кредитных протоколов и экологического воздействия конкуренции L1, такой как Ethereum и Solana, основные проблемы Morpho заключаются в том, что его токены столкнутся с относительно большим давлением разблокировки в следующем году.

По данным токеномистов, количество новых токенов, разблокированных Morpho в следующем году, эквивалентно 98,43% от общего числа токенов, находящихся в настоящее время в обращении, что означает, что уровень инфляции токенов в следующем году близок к 100%, а большая часть токенов принадлежит ранним стратегическим инвесторам, ранним вкладчикам и Morpho Dao. Такой огромный объем обналичивания токенов может оказать большое давление на цены токенов.

Ссылка на оценку

Хотя Morpho еще не включил переключатель протокольной комиссии, мы уже оценили его доход после включения комиссии на основе созданных им протокольных комиссий. На основании февральского сбора за протокол предполагается, что доход от протокола может составить от 598 700 до 997 800 долларов США.

Согласно сегодняшнему (3,3) FDV в размере 2 138 047 873 долларов США (данные Coingecko) в сочетании с указанными выше данными о доходах, его PS составляет: 178~297. По сравнению с другими распространенными протоколами кредитования уровень его оценки, очевидно, выше.

PS основных протоколов кредитования (на основе FDV), источник данных: Tokenterminal

Однако если рассчитывать по рыночной капитализации, то рыночная капитализация Morpho на сегодняшний день (3.3) составляет 481 361 461 долл. США (данные Coingecko), а его PS составляет: 40,2~67, что не так уж и дорого по сравнению с показателями других кредитных протоколов.

PS основных протоколов кредитования (на основе MC), источник данных: Tokenterminal

Конечно, использование FDV в качестве ориентира рыночной стоимости является более консервативным способом сравнения оценок.

1.3 Камино: Лучший игрок Соланы

Kamino Finance — это комплексный протокол DeFi на основе Solana. Компания была основана в 2022 году, ее первоначальным продуктом был автоматизированный инструмент управления централизованной ликвидностью. В настоящее время он объединяет функции кредитования, ликвидности, кредитного плеча и торговли. Однако кредитование является его основным видом деятельности, и большую часть доходов протокола также приносит кредитный бизнес. Камино взимает различные сборы. Плата за кредитование включает в себя: комиссию с процентного дохода, единовременную первоначальную плату, взимаемую при выдаче займа, и комиссию за обслуживание. Комиссии за управление ликвидностью включают в себя: комиссии за депозиты, комиссии за снятие средств и комиссии за эффективность.

Статус бизнеса

Активные кредиты

Основные показатели данных Камино, источник данных: https://risk.kamino.finance/

Текущий размер кредита Kamino составляет 1,27 млрд долларов США, а максимальный размер кредита достиг 1,538 млрд долларов США, что также произошло в конце января этого года.

Тенденция масштаба заимствований Камино, источник данных: https://allez.xyz/kamino

Доход

Общий доход протокола Kamino, источник: DefiLlama

Январь стал самым прибыльным месяцем для «Протокола Камино», собрав 3,99 миллиона долларов. Однако выручка в феврале также оказалась хорошей — 3,43 млн долларов США.

Доход Kamino Protocol от кредитования, источник: DefiLlama

Кредитная часть составляет большую часть дохода протокола Kamino. Если взять в качестве примера январь, то выручка протокола от кредитования составила 89,5%.

Поощрения в виде токенов

В отличие от других протоколов кредитования, которые напрямую стимулируют пользователей токенами, Kamino использует новый метод стимулирования, появившийся в этом цикле, а именно «систему сезонных баллов». Пользователи получают баллы проекта, выполняя официально обозначенные поощрительные действия. В конце сезона общая сумма токенов, полученных в каждом сезоне, распределяется в соответствии с долей личных очков.

Первый сезонный турнир по начислению очков на Камино длился три месяца, в ходе которого в качестве раздач Genesis было разыграно 7,5% от общего числа токенов. Событие второго сезона очков также длилось три месяца, в ходе которого было разыграно 3,5% от общего числа токенов.

Согласно текущей цене токенов, 11% от общего числа токенов KMNO, розданных за два вышеуказанных сезона, стоят 105 миллионов долларов США. Высокие вознаграждения за токены также являются основной движущей силой быстрого роста бизнес-данных Kamino за последний год.

В настоящее время третий сезон «Камино» все еще продолжается. В отличие от предыдущих двух сезонов очков, третий сезон начался 1 августа прошлого года, продлился более 6 месяцев и до сих пор не закончился, но это не замедлило рост протокола Камино. Если раздача призов в третьем сезоне сохранит тот же масштаб, что и во втором, ожидается, что сумма поощрения за раздачу составит от 30 до 40 миллионов долларов США.

Стоит отметить, что одной из основных функций токена Kamino KMNO является ускорение набора очков пользователями в течение сезона посредством стейкинга. Эта модель повышает привязанность пользователей к продуктам и токенам.

Соревнование

В сети Solana основными протоколами кредитования являются Kamino, Solend, MarginFi и т. д.

• Камино: В настоящее время занимает 70%~75% доли рынка (по размеру кредита). Его доля рынка в Solana даже сильнее, чем позиция Aave в Ethereum.

• Solend: Компания лидировала в 2022–2023 годах, но в 2024 году ее рост замедлился, а доля рынка упала до менее 20%.

• MarginFi: После управленческого кризиса в апреле 2024 года большое количество пользовательских активов было выведено, а доля проекта упала до однозначных чисел.

По общему объему заблокированных средств Kamino прочно занял место в двойке лидеров Solana, уступая только Jito, которая фокусируется на ставках. TVL в сегменте кредитования также значительно превосходит показатели бывших конкурентов, таких как Solend и MarginFi.

Конкурентные преимущества Камино

1. Быстрая итерация продукта и хорошие возможности доставки: Kamino был основан членами команды Hubble в 2022 году и изначально позиционировался как первый централизованный оптимизатор рынка ликвидности в сети Solana. Этот новаторский продукт позволяет Kamino удовлетворять потребности пользователей в централизованном создании рынка ликвидности и предоставлять автоматизированное решение для управления ликвидностью, оптимизирующее доходность. На этой основе Камино дополнительно расширил такие продуктовые модули, как кредитование, кредитное плечо и торговля, чтобы сформировать полнофункциональную матрицу продуктов DeFi. Такого рода интегрированный проект Defi, охватывающий несколько сценариев, встречается редко. До сих пор команда Камино постоянно пробует себя в новых направлениях бизнеса.

2. Возможности активной экологической интеграции: Камино активно создает сеть сотрудничества внутри и за пределами экосистемы Соланы. Ярким примером является интеграция со стейблкоином PayPal: Kamino стал первым протоколом Solana, запустившим и поддержавшим кредитование в PYUSD, и сыграл важную роль в расширении этого актива. Например, мы сотрудничали с проектом стекинга Solana Jito для запуска продуктов с кредитным плечом, связанных с JitoSOL, что привлекло большое количество пользователей стекинга SOL к входу в экосистему Kamino. Когда Kamino Lend объявит о следующем обновлении V2 в 2024 году, компания также планирует внедрить новые функции, такие как кредитование по книге заказов, поддержку реальных активов (RWA) и открытые модульные интерфейсы для доступа к другим протоколам. Эти инициативы еще больше укрепят интеграцию Kamino в базовую финансовую инфраструктуру экосистемы Solana. Чем больше других проектов будет построено на Камино, тем больше нового капитала будет поступать в Камино, что затрудняет конкурентам пошатнуть его позиции.

3. Эффект масштаба и сетевой эффект: в сфере кредитования DeFi наблюдается очевидный эффект «чем сильнее, тем сильнее», и быстрое расширение Kamino в 2024 году отражает этот сетевой эффект. Более высокий TVL и ликвидность означают, что пользователи могут брать и выдавать займы на платформе более безопасно и с меньшим проскальзыванием, что также повышает уверенность крупных инвесторов в выходе на рынок. Больший размер фонда сам по себе является конкурентным барьером: средства, как правило, перетекают на платформу с наибольшей ликвидностью, что, в свою очередь, еще больше увеличивает масштаб платформы. Камино пользуется положительной обратной связью, которую обеспечивает этот сетевой эффект, аккумулируя ликвидность и пользователей за счет преимущества первопроходца.

4. Хорошие показатели в управлении рисками. До сих пор в Камино не было зафиксировано ни одного серьезного инцидента, связанного с безопасностью, или масштабной ликвидации безнадежных долгов. Напротив, потрясения, которые испытали конкуренты, такие как MarginFi, подтолкнули пользователей экосистемы к переходу на Kamino.

Основные проблемы и риски

Помимо распространенных рисков, с которыми сталкиваются новые протоколы кредитования, таких как безопасность контрактов и проектирование параметров активов, потенциальные проблемы с Kamino включают в себя:

Экономика токенов, инфляционное давление и распределение прибыли

Модель сезона начисления очков, принятая в «Камино», немного напоминает финансовую пирамиду, как и в «Этене». Если стоимость последующих токенов, выпущенных в рамках airdrop, окажется ниже ожидаемой, это может привести к потере части пользователей (конечно, при текущих масштабах цель проекта достигнута). Кроме того, по данным токеномистов, объем разблокированных KMNO в следующем году также будет довольно большим. Исходя из текущего оборота токенов, уровень инфляции составит 170%. Наконец, похоже, что весь текущий доход от протокола Kamino идет в карманы команды, а не распределяется между держателями токенов или даже не поступает в казну. Нет никаких признаков начала децентрализованного управления проектом в краткосрочной перспективе. Это нормально на ранних стадиях проекта, но если доход протокола не включен в казну, контролируемую DAO проекта, и нет прозрачного управления и финансового планирования, и все это монополизировано основной командой, то ожидаемая стоимость токена протокола может упасть еще больше.

Развитие экосистемы Соланы

Хотя развитие экосистемы Solana в этом цикле, очевидно, лучше, чем у Ethereum, у Solana в настоящее время нет ни одного типа трека с очевидным PMF, кроме Meme, а Defi по-прежнему является сильной стороной серии Ethereum. Сможет ли Solana продолжить расширять категории своих активов и мощности, а также вводить больше фондов, имеет большое значение для потолка Камино.

Ссылка на оценку

Доход от протокола Kamino за 30 дней, источник данных: https://allez.xyz/kamino/revenue

Мы используем выручку протокола Kamino за последние 30 дней и его FDV в качестве ориентира и выполняем расчеты PS на основе его рыночной стоимости FDV и MC (на основе данных о рыночной стоимости Coingeko) и получаем:

ФДВ ПС=34, МС ПС=4,7. Этот коэффициент прибыли невелик по сравнению с другими распространенными протоколами кредитования.

1.4.MakerDAO: Новые цветы на старом дереве?

MakerDAO — самый ранний протокол DeFi в цепочке Ethereum. Он был основан в 2015 году, десять лет назад. Благодаря преимуществу первопроходца его стейблкоин DAI (включая обновленный USDS) уже давно является крупнейшим децентрализованным стейблкоином на рынке.

С точки зрения бизнес-модели основной доход MakerDAO формируется за счет разницы между комиссией за стабильность, выплачиваемой за генерацию DAI, и DAI. Эта модель очень похожа на спред процентной ставки по кредитному договору: вам необходимо заплатить комиссию за заимствование DAI по договору; Предоставление избыточной ликвидности (sUSDS и sDAI) по соглашению может принести проценты.

Более того, с точки зрения бизнес-процессов, для стейблкоинов типа CDP (Collateralized Debt Position), таких как DAI, процесс внесения ETH для получения DAI не сильно отличается от внесения ETH в AAVE для заимствования USDC. Поэтому при раннем анализе DeFi многие также рассматривали протоколы CDP, такие как MakerDAO, как разновидность кредитного соглашения. После обновления своего бренда до Sky компания MakerDAO также запустила отдельный протокол кредитования Spark. Поэтому мы также рассматриваем MakerDAO как протокол кредитования и анализируем его в этом разделе.

Статус бизнеса

Активные кредиты

Для протокола стейблкоина наиболее важной метрикой является размер стейблкоина, который также соответствует размеру кредита протокола кредитования.

Источник: официальный сайт Sky

В настоящее время объем кредитования MakerDAO близок к 8 млрд долларов США, что все еще далеко от пикового значения в 10,3 млрд долларов США в предыдущем цикле.

Масштаб кредита Spark составляет около 1,6 млрд долларов США, что выше, чем по старому кредитному соглашению Compound и немного ниже, чем по упомянутому выше Mophro.

Источник данных: Tokenterminal

Доход

Концепция, соответствующая доходу протокола MakerDAO и протоколу кредитования, должна представлять собой сумму всех доходов протокола за вычетом процентных расходов, уплачиваемых sDAI и sUSDS. На рисунке ниже мы видим, что в текущем доходе MakerDAO от протокола доход от комиссии за стабильность составляет 421 млн долларов США, что составляет большую часть дохода, в то время как другие комиссии, такие как комиссии за ликвидацию и комиссии за модуль стабилизации цен, вносят очень незначительный вклад в доход.

Исторический доход MakerDAO Источник: официальный сайт Sky

Ожидается, что в качестве платы за стабильность DAI, выпущенный протоколом через Spark, принесет годовой сбор за стабильность в размере 140 млн долларов США, а DAI, напрямую сгенерированный USDC, также может принести сбор за стабильность в размере 125 млн долларов США. Эти две части составляют 2/3 платы за стабильность. Оставшаяся часть платы за стабильность формируется за счет DAI, генерируемого RWA (71,83 млн долларов США), и DAI, генерируемого залогом криптоактивов (78,61 млн долларов США).

Структура долга MakerDAO и годовой доход Источник: официальный сайт Sky

Чтобы стимулировать создание стабилизационных сборов такого масштаба, MakerDAO планирует выплачивать 246 миллионов долларов в год в качестве депозитных комиссий (экономические расходы). Если вычесть эти два показателя, то годовой доход MakerDAO от протоколов составит приблизительно 175 миллионов долларов США, а средний еженедельный доход от протоколов — 3,36 миллиона долларов США.

Конечно, MakerDAO также объявила о расходах на эксплуатацию протокола, которые составили 96,6 млн долларов в год. После вычета операционных расходов из выручки протокола «чистая прибыль» может составить около 78,4 млн долларов США, что также является основным источником средств для выкупа MKR и SKY.

Поощрения в виде токенов

Одной из причин, по которой MakerDAO ранее обновила свой бренд, было то, что у нее больше не было избыточных резервов MKR для стимулирования расширения своего бизнеса. В настоящее время поощрения в виде токенов MakerDAO в основном используются для стимулирования депозитов в USDS. С момента запуска плана поощрений в конце сентября 2024 года и по настоящее время за 5 месяцев было выдано в общей сложности 274 миллиона поощрений SKY, что эквивалентно приблизительно 17,4 миллионам долларов США, а годовая сумма поощрений составляет приблизительно 42 миллиона долларов США.

Источник: официальный сайт Sky

Соревнование

В настоящее время доля рынка стейблкоинов MakerDAO составляет 4,57%. Стейблкоины — один из секторов с самым явным спросом на криптовалюты. Будучи старой стабильной монетой, MakerDAO сформировал определенный ров, включая эффект бренда и преимущество первопроходца. Это было очень очевидно в битве за ликвидность Curve в последнем цикле. Как один из 3CRV, DAI может получить большое количество стимулов, выпущенных другими проектами стейблкоинов, с целью завоевания популярности без каких-либо операций.

Однако в конкурентной борьбе в секторе стейблкоинов положение MakerDAO не внушает оптимизма. Из доли рынка на рисунке ниже мы также видим, что доля рынка MakerDAO (розовый блок) уменьшилась, а не увеличилась в течение этого цикла.

Рыночная доля десяти крупнейших стейблкоинов Источник: Tokenterminal

Автор полагает, что наиболее важным фактором, обусловливающим это явление, является то, что DAI, как третий по величине стейблкоин, утратил (или никогда по-настоящему не имел) функцию расчетного инструмента. В настоящее время пользователи держат USDT и DAI для совершенно разных целей: держатели USDT в основном используются как расчетный инструмент, в то время как цель держателя DAI — использовать кредитное плечо и получать прибыль. С этой точки зрения, за исключением того, что обе валюты привязаны к доллару США, между ними не так уж много общего.

Стейблкоины с расчетными функциями имеют хорошие сетевые эффекты. К сожалению, DAI по сути уже не имеет расчетной функции, что затрудняет формирование сетевого эффекта.

Это отражается в масштабах эмиссии, то есть доля рынка DAI постепенно снижается, и DAI еще не вернулся к самому высокому масштабу эмиссии в 2021 году, в то время как масштаб эмиссии USDT продолжает расти и к настоящему моменту удвоился по сравнению с концом 2021 года.

Стейблкоины, которые используются исключительно как инструменты получения дохода, имеют ограниченный потолок, а их масштабный рост зависит от постоянного стимулирования доходов и многих внешних условий (например, относительно высоких процентных ставок по казначейским облигациям США). Достижение долгосрочного органического роста является ключом к тому, сможет ли MakerDAO распустить новые цветы на рынке стейблкоинов.

Основные проблемы и риски

Помимо проблем, которые мы проанализировали выше, MakerDAO также сталкивается с конкуренцией со стороны новичков.

Ethena, новый игрок на рынке стейблкоинов, стремительно развивается. Менее чем через год после запуска его текущий размер рынка достиг 60% от MakerDAO. Ethena, основным продуктом которой также является стейблкоин, приносящий доход, имеет большое преимущество перед MakerDAO, которое является основой ее дохода — «арбитражный доход от бессрочных контрактов на криптовалюту» намного выше, чем «доход от казначейских облигаций RWA» MakerDAO. В среднесрочной и долгосрочной перспективе, если процентная ставка по казначейским облигациям продолжит снижаться, USDE продемонстрирует большее конкурентное преимущество перед DAI.

Кроме того, вызывают беспокойство возможности управления MakerDAO. Команда MakerDAO, которая тратит 97 миллионов долларов в год, имеет крайне неэффективные и непрозрачные результаты управления. Наиболее типичным примером является ситуация, когда после обновления бренда MakerDAO до SKY они обсуждают возможность возвращения бренда к Maker. Весь процесс кажется детской игрой.

Ссылка на оценку

Исходя из дохода от протоколов в размере 175 миллионов долларов, текущий PS MKR составляет приблизительно 7,54, что по-прежнему выглядит относительно низким по сравнению с его основным конкурентом Ethena (22). Производители также исторически имели более низкие показатели PS.

PS проектов стейблкоинов, отличных от MakerDAO Источник: Tokenterminal

2. Трек ставки ликвидности: Lido и Jito

Стейкинг ликвидности — одно из направлений развития криптовалют. По сравнению с нативным стейкингом стейкинг ликвидности обеспечивает лучшую ликвидность и компонуемость, поэтому он пользуется устойчивым спросом и играет важную роль в экосистеме цепочки PoS. В настоящее время две наиболее важные цепи PoS, Ethereum и Solana, имеют самые большие протоколы TVL, оба из которых являются протоколами стейкинга ликвидности. Эти два протокола мы также представим далее — Lido и Jito.

Для проектов по ставкам ликвидности наиболее важным показателем для оценки является размер заложенных активов (Активы, заложенные для проектов по ставкам ликвидности, их стоимость соответствует TVL). Поскольку в его операционной модели присутствует третья сторона, помимо пользователей — оператор узла, часть собираемого им дохода от протокола должна быть разделена с операторами узлов. Таким образом, по сравнению с выручкой протокола, валовая прибыль может быть более подходящей для оценки протоколов стейкинга ликвидности. Кроме того, необходимо также оценить расходный показатель протокола — стимулы в виде токенов.

2.1 Lido: будьте осторожны на Ethereum

Статус бизнеса

Бизнес Lido стартовал в конце 2020 года с открытием стейкинга ETH. Lido потребовалось полгода, чтобы занять лидирующие позиции по стейкингу ликвидности в сети Ethereum. Ранее Lido был крупнейшим поставщиком услуг по стейкингу ликвидности в сети Luna и вторым по величине в сети Solana, а его бизнес расширился практически на все основные сети PoS. Однако с 2023 года Лидо начал стратегически сокращаться. В настоящее время единственным направлением деятельности Lido является стейкинг ликвидности ETH. Ее бизнес-модель относительно проста. Lido инвестирует ETH, обещанные пользователями, в стейкинг Ethereum через различных операторов узлов и собирает 10% дохода от стейкинга в качестве дохода протокола.

Активы, поставленные на карту

В настоящее время в Lido размещено более 9,4 млн ETH, что составляет около 8% от общего объема ETH в обращении. Это также означает, что у Lido есть шкала заложенных активов (TVL) более 20 миллиардов долларов США, что делает его крупнейшим TVL среди всех текущих протоколов. На пике своего развития TVL Lido приближался к 40 миллиардам долларов.

Источник данных: Tokenterminal

Колебание масштаба заложенных активов, рассчитанное в ETH, гораздо меньше. С 2024 года общий объем ETH, обещанных Lido, не сильно изменился. Колебание масштаба заложенных активов Lido в большей степени обусловлено колебанием цен ETH.

Lido вложила активы в ETH Источник: DeFillama

Масштаб залоговых активов Lido продолжает расти, в основном за счет постепенного повышения залоговой ставки сети Ethereum (с 0 до 27%). Будучи ведущим поставщиком услуг по обеспечению ликвидности, компания Lido извлекла выгоду из роста общего размера рынка.

Валовая прибыль

Lido изымает 10% дохода от ставок в качестве дохода протокола. В настоящее время распределение доходов протокола составляет 50% между операторами узлов и 50% между DAO, то есть 5% — это валовая прибыль. Из рисунка ниже видно, что валовая прибыль Lido Protocol в целом неуклонно растет. За последний год или около того еженедельная валовая прибыль Lido Protocol колебалась от 750 000 до 1,5 млн долларов США.

Источник данных: Tokenterminal

Видно, что доход протокола Lido тесно связан с размером заложенных активов, который определяется структурой комиссий. Изменения в еженедельном доходе протокола Lido в основном обусловлены колебаниями цен ETH.

Поощрения в виде токенов

В течение первых двух лет после запуска протокола (2021–2022 гг.) Lido потратила огромное количество токенов LDO на стимулирование ликвидности своих stETH и ETH, потратив в общей сложности более 200 миллионов долларов США на токенизированное стимулирование за два года. Это также позволило Lido обеспечить ликвидность ETH во время серьезных кризисов рыночной ликвидности, таких как запрет Китая на майнинг BTC в мае 2021 года, крах LUNA в мае 2022 года и крах FTX в ноябре 2022 года, и в настоящее время занял лидирующие позиции в стейкинге ликвидности в сети Ethereum.

После этого расходы Lido на символические поощрения значительно сократились, и за последний год расходы на символические поощрения составили менее 10 миллионов долларов США. И основное направление токен-стимулирования — это экосистема. Lido практически не требуется символических стимулов для сохранения своей текущей доли рынка.

Источник данных: Tokenterminal

Соревнование

Среди проектов по стейкингу ликвидности в сети Ethereum мало кто может конкурировать с Lido. Текущий проект по стейкингу ликвидности RocketPool, занимающий второе место, имеет размер заложенных активов менее 10% от Lido.

Среди новых проектов проект Liquid Restaking ether.fi оказывает определенное конкурентное давление на Lido. Однако текущий размер заложенных активов ether.fi составляет всего лишь около 20% от активов Lido. С выпуском токенов Eigenlayer темпы роста шкалы залоговых активов ether.fi также резко замедлились, и вряд ли это сможет оспорить позиции Lido в стейкинге Ethereum.

Источник Дюна

В процессе долгосрочного развития Лидо сформировал определенный ров:

1. stETH (wstETH) обладает хорошей ликвидностью и компонуемостью, что обеспечивает сетевые эффекты. Помимо преимуществ ликвидности, упомянутых выше, stETH принимается в качестве залогового актива всеми ведущими протоколами кредитования или стейблкоинов и имеет непревзойденное преимущество компонуемости в LST, что в определенной степени повлияет на выбор новых залогодателей.

2. Накопление кредита безопасности и узнаваемость бренда: с момента своего запуска у Lido не было серьезных лазеек в системе безопасности. В сочетании с его многолетним лидирующим положением на рынке, он также стал важным фактором для пользователей китов и учреждений при выборе поставщиков услуг по стекингу. Например, Джастин Сан и Мантл до разработки mETH являются типичными представителями, использующими услуги Lido.

Основные проблемы и риски

Основная проблема, с которой в настоящее время сталкивается Lido, связана с необходимостью децентрализации сети Ethereum.

В цепочке PoS стейкеры определяют формирование консенсуса, а экосистема Ethereum в настоящее время демонстрирует наиболее настойчивое стремление к децентрализации среди основных публичных цепочек PoS. Поэтому неизбежно, что он выглядит немного «жестким» в вопросе масштаба Lido: когда масштаб заложенных активов Lido достиг 30% от заложенного масштаба сети Ethereum, постоянно раздавались призывы ограничить рост масштаба Lido. Фонд Ethereum Foundation также постоянно корректирует свой механизм стейкинга, чтобы не допустить появления «слишком крупной единой стейкинг-структуры».

Что касается dapp, то единственная публичная сеть, на которой она развивает свой бизнес, не поддерживает и даже ограничивает его развитие, что является самой большой проблемой Lido в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Хотя Lido давно это осознала и начала отсекать бизнес всех других цепочек за 23 года, а также сделала важной рабочей целью конкуренцию с Ethereum, результаты на данный момент не очевидны.

С другой стороны, хотя текущая ставка стейкинга ETH составляет менее 30% (28%), все еще существует большой разрыв по сравнению с другими PoS-цепочками с большой рыночной капитализацией, такими как Solana (65%), ADA (60%) и SUI (77%). Команда Ethereum всегда не хотела, чтобы слишком много ETH было поставлено на стейкинг, и упоминала об ограничении ставки стейкинга максимумом в 30%. Это также делает будущее пространство для роста рынка Lido относительно ограниченным.

Кроме того, сам ETH показал плохие результаты в этом цикле. Поскольку проект Lido тесно связан с ценами ETH как с точки зрения концепции, так и с точки зрения бизнес-данных, его показатели в этом цикле, естественно, оказались неблагоприятными.

Ссылка на оценку

В прошлом году PS LDO находился на исторически низком уровне, особенно в последние шесть месяцев, когда его PS был ниже 20.

Стоит также отметить, что существует вероятность того, что в течение этого года доходы от протоколов будут конвертированы в доходы в долларах LDO. Начиная с 2024 года сообщество неоднократно предлагало распределить доход протокола (5%, выделяемые DAO) между держателями $LDO, но основная команда явно выступила против этого с точки зрения благоразумия, и многочисленные голосования по процессу управления провалились. Однако, учитывая существенное смягчение нормативно-правовой базы и официальное получение протоколом «прибыли» в бухгалтерском смысле с 2024 года (после вычета всех расходов, включая зарплаты команды, из доходов протокола все равно остается излишек), основная команда также официально обсудила «прямую привязку доходов протокола к LDO» в своих целях на 2025 год. В 2025 году мы ожидаем, что $LDO начнет получать доход от стейкинга от протокола.

Экономика протокола Lido (сине-фиолетовая линия на рисунке — «чистая прибыль» протокола) Источник: Dune

2.2 Jito: тихий заработок на Solana

Статус бизнеса

Jito — ведущий поставщик услуг по стейкингу ликвидности для сети Solana и инфраструктуры MEV для сети Solana. Они также начнут предоставлять услуги по повторному стейкингу в 2024 году. Однако текущий масштаб повторного стейкинга все еще относительно невелик: TVL едва превышает 100 миллионов долларов США, а источник дохода от повторного стейкинга неясен. Основными направлениями деятельности Jito по-прежнему остаются первые два: услуги по стейкингу ликвидности и поставщики услуг MEV.

Услуга по стейкингу ликвидности, предоставляемая Jito на Solana, аналогична той, которую предоставляет Lido в сети Ethereum. SOL, внесенные пользователями, будут использоваться операторами узлов для участия в стейкинге Solana, а 10% доходов пользователей будут изыматься в качестве дохода протокола.

Что касается MEV, то ранее команда Jito labs получала 5% от всей выручки. Однако после запуска NCN (Node Consensus Networks) и JIP-8, а также других предложений в конце января этого года протокол Jito начал получать 3% от дохода MEV, который делится следующим образом: Jito DAO получает 2,7%, стейкинг JTO Vault получает 0,15%, а jitoSOL и другие залоги LST получают 0,15%.

Когда пользователи совершают транзакции на Solana, уплачиваемую ими плату за газ можно разделить на три категории: базовая плата, приоритетная плата и чаевые MEV. Необходимо оплатить базовый сбор, а приоритетный сбор и чаевые MEV являются необязательными платежами. Их основная цель — повысить приоритет транзакций. Разница в том, что целью приоритетной платы является повышение приоритета транзакций на этапе цепочки. Это унифицированная настройка уровня протокола Solana, принадлежащая валидатору (т. е. стейкеру). Соглашение MEV представляет собой отдельное соглашение между пользователем и поставщиком услуг MEV. Цель состоит в том, чтобы получить более высокий приоритет транзакции от поставщика услуг MEV, чтобы его транзакция могла быть создана первой (а затем в цепочке). Конкретное распределение определяется поставщиком услуг MEV.

В настоящее время сервис MEV компании Jito возвращает 94% собранных комиссий валидаторам, 3% извлекаются Jito Labs, а 3% выделяются протоколу Jito. В предыдущей тарифной сетке сети Solana базовый тариф составлял небольшую долю и мог игнорироваться, а приоритетный тариф и чаевые MEV были сопоставимы по размеру.

REV сети Solana (т.е. все сборы, уплаченные пользователями) Источник: Blockworks

По сравнению с ситуацией Lido в Ethereum, Jito может получить большую выгоду от доходов MEV из-за своей практически монополии на MEV в экосистеме Solana (позиция Jito MEV в экосистеме Solana аналогична позиции Flashbots в экосистеме Ethereum).

Далее давайте рассмотрим конкретные данные Джито:

Активы, поставленные на карту

В настоящее время размер заложенных активов Jito (ликвидный залог) превышает 2,5 млрд долларов США.

Источник данных: Tokenterminal

В пересчете на SOL, Jito поставил на ставку 15,82 млн SOL, что составляет около 3% от общего оборота SOL. За последний год доля поставленных SOL демонстрировала устойчивый линейный рост.

Источник: официальный сайт Jito

В сфере МЭМ компания Jito занимает практически монопольное положение в Солане. На данный момент более 94% из 394 миллионов поставленных SOL воспользовались услугами MEV компании Jito.

Источник: официальный сайт Jito

Валовая прибыль

Текущий доход Jito от протокола состоит из двух частей. Они взимают 10% с дохода, полученного от стейкинга ликвидности, и 3% с дохода MEV. В настоящее время Jito распределяет 4% своего дохода от стейкинга ликвидности между операторами узлов, таким образом, его валовая прибыль от стейкинга ликвидности составляет 60% от его выручки. Поскольку автор не нашел отдельного источника данных по валовой прибыли Jito, мы проанализируем ситуацию с доходами Jito, как показано на следующем рисунке:

Источник данных: Tokenterminal

Видно, что доход Jito полностью связан с популярностью сети Solana. С 24 октября выручка компании выросла на несколько порядков, превысив еженедельный доход в 1 миллион долларов США. Более того, эта часть выручки имеет два значительных пика: 20 ноября и 20 января, когда выручка протокола Jito достигла 4 миллионов долларов США и 5,4 миллиона долларов США соответственно, что соответствует двум крупным спекулятивным бумам в цепочке. Однако после того, как сеть Solana недавно впала в немилость, ее выручка также стремительно сократилась.

Что касается MEV, то, вероятно, из-за того, что распределение доходов от MEV было запущено только что, автор не нашел никакой статистики по этой части на текущих основных сайтах статистики данных и в Dune, но мы можем сделать преобразование на основе общего дохода JitoMEV. На следующем рисунке показан общий доход Jito от MEV:

Общий доход Jito от продажи MEV Источник: официальный сайт Jito

Общий доход Jito MEV соответствует динамике доходов от залоговой части ликвидности Jito. На пике 20 января этого года общий доход MEV составил 100 000 соль. После октября 2024 года средний дневной доход MEV составил около 30 000 соль, а минимальное значение — 10 000 соль.

Мы провели бэктестинг дохода за этот период, исходя из ставки дохода протокола в 3%. Самый высокий дневной доход составил 3000 соль, что на тот момент равнялось примерно 840 000 долларов США. Самый высокий недельный доход составил 14 400 соль, примерно 3,7 млн. у.е. Средний дневной доход MEV составил 1 000 соль (примерно 170 000 у.е. Подробный прогноз этого дохода был сделан в предложении JIP-8, и заинтересованные читатели могут ознакомиться с ним самостоятельно).

В целом, в дополнение к текущему доходу от ставки ликвидности, доход от MEV может примерно увеличить шкалу доходов Jito еще на 50%;

С точки зрения масштаба валовой прибыли валовая прибыль от стейкинга ликвидности составляет в среднем около 600 000 долларов США в неделю, в то время как валовая прибыль от дохода MEV достигает 95% (только 0,15%, выделяемые на jitoSOL, не учитываются как валовая прибыль, а часть, поступающая в DAO и JTO Vault, может учитываться как валовая прибыль). Соответствующая валовая прибыль составляет около 1 миллиона долларов США в неделю, что может увеличить шкалу валовой прибыли Jito примерно на 150%, а годовая шкала валовой прибыли составляет около 85 миллионов долларов США.

Следует отметить, что выручка и валовая прибыль Jito тесно связаны с популярностью сети Solana. После того, как недавний ажиотаж вокруг торговли мемами в сети Solana пошел на спад, ее ежедневный доход упал примерно до 10% от пикового значения, а данные существенно колебались.

Поощрения в виде токенов

Будь то стейкинг ликвидности или MEV, Jito не предоставляет токенизированных стимулов для своего бизнеса. Единственный токен-стимул, который считается единовременной раздачей 10% токенов при выходе в сеть.

Соревнование

Рестейкинг пока не привел к реальному PMF, поэтому мы в основном проанализируем конкуренцию Jito с точки зрения стейкинга ликвидности и MEV.

На рынке ликвидного стейкинга Solana, несмотря на то, что ее бизнес был официально запущен в 2023 году, она появилась на нем с опозданием и в настоящее время занимает лидирующие позиции. Предыдущие лидеры Marinade и Lido когда-то занимали более 90% всего рынка ликвидности Solana, но были превзойдены Jito по собственным причинам.

Доля рынка ликвидности Solana Staking Источник: Dune

Начиная с конца 2023 года рынок ликвидного стейкинга Solana приветствовал больше игроков, и все больше и больше игроков, таких как Blazestake и Jupiter, присоединялись к полю битвы один за другим, но доля рынка Jito не пострадала. Однако начиная с октября 2024 года продукты бирж, связанные со стейкингом ликвидности SOL (в основном bnSOL Binance, а также bbSOL Bybit), привели к снижению доли Jito на рынке. Это объясняется главным образом тем, что централизованные биржи обладают естественным преимуществом в виде кастодиальных активов. Они перевели продукты SOL по управлению активами с нативного стейкинга на стейкинг ликвидности, предоставив пользователям лучший опыт, и, таким образом, их доля быстро выросла. Из рисунка 1 выше также видно, что дополнительные части от bnSOL и bbSOL относительно «независимы» и не посягают на долю определенных протоколов LST.

В настоящее время более 90% акций Solana по-прежнему являются собственными акциями, а ликвидная доля составляет менее 10%. По сравнению с 38% у Ethereum, здесь еще много возможностей для улучшения. Конечно, для обычных пользователей участие в нативном стейкинге Solana намного проще, чем участие в нативном стейкинге Ethereum. Доля ликвидного стекинга Solana в конечном итоге может не достичь доли Ethereum, но ликвидный стекинг все равно обеспечивает относительно лучшую ликвидность и компонуемость. В будущем Jito продолжит получать выгоду от увеличения общего масштаба стейкинга ликвидности Solana.

Доля рынка ставок Solana Источник: Dune

В сфере MEV у Jito, занимающей более 90% доли рынка, практически нет конкурентов. Эта часть рыночного пространства в основном зависит от будущей активности Solana в сети.

В целом Jito имеет относительно солидное лидирующее преимущество в области ликвидности и MEV сети Solana. Это также отражено в том факте, что рабочая группа SEC по ETP пригласила Jito проконсультироваться по вопросам размещения акций ETF.

Основные проблемы и риски

Текущий бизнес и доходы Jito во многом зависят от популярности сети Solana, поэтому основные риски, с которыми сталкивается Jito, также связаны с этим. После TRUMP и LIBRA энтузиазм рынка по отношению к Meme быстро остыл, цена SOL также стремительно упала, а доходы от бизнеса Jito также стремительно сократились. Сможет ли бизнес Jito восстановить темпы роста в будущем, во многом будет зависеть от популярности сети Solana.

В сфере ликвидного стейкинга конкуренция со стороны централизованных бирж может повлиять на долю Jito на рынке.

С точки зрения инвестиций еще одним возможным риском является то, что коэффициент обращения токенов JTO составляет менее 40%. Большая часть — 15% — была разблокирована в декабре прошлого года и продолжит линейно разблокироваться в течение следующих двух лет. Уровень инфляции в следующем году достигнет 62%. Давление со стороны ранних инвесторов также является потенциальным фактором риска.

Источник: tokennomist

Ссылка на оценку

С недавней популярностью Solana оценка PS полного тиража JTO резко упала и сейчас составляет около 33. Эта оценка не учитывает выручку MEV, которая появилась недавно. Если принять во внимание выручку MEV, полная стоимость обращения JTO снизится примерно до 22.

Источник данных: Tokenterminal

Кроме того, JTO может также ускорить распределение доходов. Из дохода MEV, полученного в рамках соглашения, 0,15% было выделено залогодателям JTO. В будущем, по мере дальнейшего роста доходов, больше средств может быть направлено вкладчикам JTO.