Название оригинала: Состояние криптоцикла

Автор оригинала: Zach Pandi, Michael Zhao

Исходная статья: https://www.grayscale.com/research/reports/the-state-of-the-crypto-cycle

Перевод: Tom, Mars Finance

Исторически сложилось так, что оценка криптовалют, похоже, следует четырехлетнему циклу, при этом цены сначала растут, а затем падают, и этот процесс повторяется. Grayscale Research считает, что инвесторы могут отслеживать криптоцикл, наблюдая за различными показателями на основе блокчейна и другими методами измерения, что может помочь в управлении рисками.

Криптоотрасль постепенно созревает: новые продукты, основанные на биткойне и эфириуме, которые торгуются на бирже (ETP), расширяют доступ к рынку, а новый состав Конгресса США может привести к более ясной нормативной среде для этой отрасли. Учитывая эти причины, оценка криптоактивов, возможно, в конечном итоге превзойдет четырехлетний циклический паттерн, который часто наблюдался в ранней истории рынка.

Тем не менее, Grayscale Research считает, что текущая комбинация различных индикаторов все еще согласуется со среднесрочной стадией цикла. Пока эта категория активов поддерживается фундаментальными факторами (такими как уровень усвоения приложений и более широкие макроэкономические условия), бычий рынок может продолжаться до 2025 года и позже.

Подобно многим физическим товарам, цена биткойна не следует строгой "случайной прогулке" [1]. Напротив, цена показывает статистические характеристики импульса: рост обычно следует за ростом, а падение — за падением. С более долгосрочной точки зрения циклические подъемы и падения биткойна создают периодические колебания цен вокруг исторически сформировавшихся восходящих тенденций (см. график 1).

График 1: Ценовые характеристики биткойна представляют собой периодические колебания вокруг восходящей тенденции

Каждый ценовой цикл в прошлом имел уникальные движущие факторы, и нет причин полагать, что будущие ценовые возвраты будут полностью копировать прошлый опыт. Кроме того, с тем, как биткойн продолжает зрелеть и приниматься более широкими традиционными инвесторами, а также с тем, что влияние его событий сокращения вдвое каждые четыре года постепенно уменьшается, циклические колебания цен на биткойн могут измениться или даже исчезнуть. Тем не менее, исследование прошлых циклов может предоставить инвесторам некоторые ориентиры по типичному статистическому поведению биткойна, что может быть полезным для принятия решений по управлению рисками.

Измерение импульса

График 2 показывает ценовую динамику биткойна на каждом из предыдущих циклов в фазе роста. Цены определяются от циклических минимумов (которые обозначают начало фазы роста) как 100 и отслеживаются до их пика (которые обозначают конец фазы роста). График 3 показывает ту же информацию в табличной форме.

Самые ранние ценовые циклы биткойна были короткими и резкими: первый цикл длился менее года, второй цикл длился около двух лет. В обоих этих циклах цена выросла более чем на 500 раз от минимума предыдущего цикла. Последующие два цикла длились почти три года. В цикле с января 2015 года по декабрь 2017 года цена биткойна выросла более чем в 100 раз, а в цикле с декабря 2018 года по ноябрь 2021 года цена биткойна выросла примерно в 20 раз.

График 2: Динамика цен на биткойн в этом цикле близка к предыдущим двум рыночным циклам

После достижения пика в ноябре 2021 года цена биткойна упала до циклического минимума около 16,000 долларов в ноябре 2022 года. С тех пор фаза роста цен началась с этой точки и продолжается более двух лет. Как показано на графике 2, текущая тенденция роста цен близка к траекториям предыдущих двух циклов, оба из которых затем продолжались еще около года, прежде чем достигли пика. С точки зрения роста, возврат биткойна примерно в 6 раз в этом цикле является внушительным, но все же уступает росту в предыдущих четырех циклах. В общем, хотя мы не можем точно определить, будет ли будущее ценовое поведение совпадать с прошлыми циклами, история биткойна указывает на то, что текущий бычий рынок может продлиться как по времени, так и по росту.

График 3: Четыре различных цикла в истории цен на биткойн

Проверка ключевых индикаторов

Кроме измерения ценовой динамики предыдущих циклов, инвесторы также могут использовать различные блокчейн-метрики для оценки зрелости бычьего рынка биткойна. Распространенные индикаторы включают в себя оценку уровня роста цены биткойна относительно базовой стоимости покупателей, объем новых капитальных вливаний в биткойн и уровень цены биткойна относительно доходов майнеров.

Одним из популярных индикаторов является соотношение MVRV, которое представляет собой соотношение рыночной капитализации биткойна (MV, измеряемое по цене каждой монеты на вторичном рынке) к его реализованной стоимости (RV, измеряемой по цене последней цепочной транзакции каждой монеты). Соотношение MVRV можно рассматривать как степень превышения рыночной капитализации биткойна относительно общей стоимости рынка. В каждом из четырех предыдущих циклов соотношение MVRV достигало как минимум 4 (см. график 4). В настоящее время соотношение MVRV составляет 2.6, что указывает на то, что в этом цикле может оставаться еще пространство для роста. Однако соотношение MVRV на пиках в каждом цикле также ниже, чем в предыдущем цикле, поэтому этот индикатор в этом цикле может не обязательно достигнуть 4 перед тем, как цена достигнет пика.

График 4: Соотношение MVRV на среднем уровне

Другие ончейн-метрики измеряют степень входа новых средств в экосистему биткойна — эта структура среди опытных криптоинвесторов часто называется "HODL волнами" (HODL Waves). Рост цен может происходить из-за того, что новый капитал покупает биткойн по цене, немного выше, чем стоимость, по которой держат его долгосрочные инвесторы. Существует множество конкретных метрик на выбор, но Grayscale Research предпочитает использовать соотношение объема токенов, перемещенных на блокчейне за последний год, к общему объему обращающегося биткойна (см. график 5) [2]. В рамках четырех предыдущих циклов это соотношение хотя бы раз достигало 60%, что означает, что за год в фазе роста по крайней мере 60% обращающегося объема было перемещено на блокчейне. В настоящее время это значение составляет около 54%, что указывает на то, что перед достижением пика цен на блокчейне может потребоваться большее количество токенов.

График 5: Объем обращающегося биткойна за последний год ниже 60%

Кроме того, циклические индикаторы, касающиеся майнеров биткойна, также заслуживают внимания. Майнеры — это профессиональные поставщики услуг, обеспечивающие безопасность сети биткойна. Например, один из распространенных методов измерения — это вычисление соотношения общей рыночной капитализации майнеров (MC, то есть долларовая стоимость всех биткойнов, которыми владеют майнеры) к «горячему максимуму» (TC, то есть стоимости биткойнов, накопленных майнерами через вознаграждения за блоки и транзакционные сборы). Интуиция здесь заключается в том, что когда стоимость активов, удерживаемых майнерами, достигает определенного порога, они могут решить зафиксировать прибыль. Исторически, когда соотношение MCTC превышает 10, цена часто достигает пика в этом цикле (см. график 6). В настоящее время соотношение MCTC составляет около 6, что указывает на то, что мы все еще находимся на средней стадии этого цикла. Тем не менее, как и в случае с соотношением MVRV, этот индикатор также имеет тенденцию к снижению на пиках в каждом цикле, и цена может достичь пика до того, как соотношение MCTC достигнет 10.

График 6: Индикаторы майнеров биткойна еще не достигли уровней прошлых пиков

Существует множество других ончейн-метрик, и расчеты этих индикаторов могут немного различаться в зависимости от источника данных. Кроме того, эти инструменты могут лишь приблизительно указать на текущее состояние ценовой фазы роста в сравнении с прошлым и не гарантируют, что связь этих индикаторов с будущими ценовыми возвратами будет такой же, как в прошлом. Тем не менее, в целом, распространенные индикаторы цикла биткойна все еще ниже уровней, отмеченных при предыдущих ценовых пиках, что указывает на то, что если фундаментальные факторы остаются поддерживающими, то этот бычий рынок может продолжаться.

Смотреть за пределы биткойна

Крипторынок далеко не ограничивается биткойном; сигналы из других областей отрасли также могут указывать на состояние рыночного цикла. Мы считаем, что эти индикаторы будут особенно важны в следующем году, поскольку относительная производительность биткойна и других криптоактивов заслуживает внимания. В предыдущих двух рыночных циклах доминирование биткойна (то есть доля биткойна в общей рыночной капитализации криптовалют) достигало пика примерно через два года после начала бычьего рынка (см. график 7) [3]. Недавно доминирование биткойна начало снижаться, что похоже на поведение в предыдущих двух циклах около начала третьего года. Если эта тенденция сохранится, инвесторы должны рассмотреть более широкий набор индикаторов, чтобы определить, приближается ли оценка криптовалют к циклическим максимумам.

График 7: В третьем году предыдущих двух циклов доминирование биткойна снизилось

Например, инвесторы могут следить за ставками финансирования (funding rates), то есть за постоянными затратами на удержание длинных позиций в бессрочных контрактах. Когда спекулятивные трейдеры повышают спрос на длинные позиции с использованием кредитного плеча, ставки финансирования, как правило, повышаются. Поэтому общий уровень ставок финансирования на рынке может отражать общий уровень спекулятивных длинных позиций. График 8 показывает средневзвешенные ставки финансирования для десяти ведущих криптоактивов по рыночной капитализации (то есть основных «альткойнов») за пределами биткойна [4]. В настоящее время ставки финансирования значительно положительные, что указывает на спрос со стороны инвесторов с кредитным плечом на длинные позиции, хотя ставки финансирования несколько снизились в результате падения рынка на прошлой неделе. Более того, даже в локальных пиках ставки финансирования остаются ниже уровней, наблюдаемых ранее в этом году и на пиках предыдущего цикла. Поэтому мы считаем, что текущий уровень соответствует среднему размеру спекулятивных длинных позиций и не достиг экстремально высоких уровней, которые обычно соответствуют зрелым рыночным циклам.

График 8: Уровень финансирования показывает умеренный уровень спекулятивных длинных позиций по альткойнам

В отличие от этого, открытый интерес (OI) по бессрочным контрактам на альткойны достиг относительно высокого уровня. Перед масштабным ликвидацией в понедельник, 9 декабря, OI альткойнов на трех крупнейших биржах бессрочных контрактов приблизился к 54 миллиардам долларов (см. график 9). Это указывает на высокие уровни спекулятивных длинных позиций на всем рынке. После волны ликвидаций в начале этой недели OI альткойнов снизился примерно на 10 миллиардов долларов, но все еще остается на высоком уровне. Высокие спекулятивные длинные позиции согласуются с поздней стадией рыночного цикла, поэтому продолжение мониторинга этого индикатора может быть весьма важным.

График 9: Высокий уровень открытого интереса по альткойнам перед недавней ликвидацией

Смотрим вперед

С момента появления биткойна в 2009 году рынок цифровых активов прошел долгий путь, и этот бычий рынок криптовалют имеет много отличий от прошлых. Самое важное, что одобрение ETP на основе биткойна и эфириума в США принесло на рынок 36,7 миллиарда долларов чистых капитальных вливаний, интегрировав эти активы в более традиционные портфели [5]. Более того, мы считаем, что предстоящие выборы в США могут привести к более ясной нормативной базе для рынка, что поможет цифровым активам занять долгосрочные позиции в крупнейшей экономике мира — это резко контрастирует с прошлым, когда перспективы криптоактивов подвергались постоянным сомнениям. Учитывая эти причины, оценка биткойна и других криптоактивов, возможно, больше не будет следовать распространенному четырехлетнему циклу, который был характерен для их ранней истории.

Тем временем, биткойн и многие другие криптоактивы могут рассматриваться как цифровые товары, поэтому они могут все еще проявлять определенный уровень ценового импульса. Оценка ончейн-метрик и данных о позициях на рынке альткойнов может предоставить инвесторам ориентиры для принятия решений по управлению рисками. Grayscale Research считает, что текущая комбинация различных индикаторов соответствует средне-срочной стадии цикла криптовалют: например, соотношение MVRV уже значительно выше циклических минимумов, но еще не достигло уровней, которые отмечали вершину рынка в прошлом. Пока фундаментальные факторы продолжают поддерживать (например, распространение приложений и более широкая макроэкономическая среда), мы не видим причин, по которым этот крипто-булл-рынок не мог бы продолжаться до 2025 года и позже.

[1] В контексте финансовых рынков случайная прогулка относится к идее о том, что цены активов развиваются непредсказуемым образом, где информация о прошлых событиях не предоставляет информации о будущих результатах.

[2] Свободный объем обращающегося биткойна определяется Coin Metrics как токены, активные хотя бы раз за последние пять лет.

[3] В выставке 7 показаны только два самых последних цикла, поскольку рынок альткойнов не был достаточно развит до этого момента.

[4] Определяется как крупнейшие токены по рыночной капитализации после биткойна с доступными данными. Данные по TON не были доступны, поэтому вместо этого был включен следующий по величине актив DOT.

[5] Источник: Bloomberg, Grayscale Investments. Данные на 11 декабря 2024 года.