Глубокий анализ возможностей и рисков MicroStrategy — двойной удар Дэвиса и двойное убийство

Автор | @Web3_Mario
Резюме: на этой неделе очень интересная тема — это популярность MicroStrategy. Многие эксперты прокомментировали бизнес-модель этой компании. Я проанализировал и углубился в тему, у меня есть несколько своих мнений, которыми хотел бы поделиться. Я считаю, что причины роста цен акций MicroStrategy заключаются в «двойном ударе Дэвиса», через финансирование для покупки BTC. Бизнес-дизайн связывает увеличение стоимости BTC с прибылью компании и позволяет за счет инновационного дизайна сочетания традиционных финансовых рынков получать рычаги, что дает компании возможность получать прибыль, превышающую прирост стоимости BTC. В то же время с увеличением объема держания компания получает определенные права на ценообразование BTC, что усиливает ожидания роста прибыли. Однако также существует и риск: когда рынок BTC испытывает волатильность или риск разворота, рост прибыли от BTC может остановиться, а под давлением операционных расходов компании и долговой нагрузки способность MicroStrategy к финансированию значительно снизится, что повлияет на ожидания роста прибыли. В этом случае, если не появится новых факторов, способствующих дальнейшему росту цен BTC, положительная премия акций MSTR относительно их BTC будет быстро сокращаться, и этот процесс называется «двойным убийством Дэвиса».
Что такое двойной удар Дэвиса и двойное убийство
Знакомые со мной друзья должны знать, что я стремлюсь помочь большему количеству людей, не имеющих финансового образования, понять эти динамики, поэтому я буду повторять свои мысли. Поэтому сначала я хотел бы добавить немного базовых знаний, что такое «двойной удар Дэвиса» и «двойное убийство».
Термин «двойной удар Дэвиса» (Davis Double Play) был предложен инвестиционным мастером Клиффордом Дэвисом (Clifford Davis) и обычно используется для описания ситуации, когда в хорошей экономической среде акции компании значительно возрастают из-за действия двух факторов. Эти два фактора:
· Рост прибыли компании: компания добилась значительного роста прибыли, или оптимизация в бизнес-модели, управлении и других аспектах привела к увеличению прибыли.
· Расширение оценки: поскольку рынок более оптимистично смотрит на перспективы компании, инвесторы готовы платить более высокую цену, что приводит к повышению оценки акций. То есть коэффициент P/E (отношение цены к прибыли) и другие коэффициенты оценки увеличиваются.
Логика, которая конкретно приводит к «двойному удару Дэвиса», такова: во-первых, результаты компании превышают ожидания, доходы и прибыль растут. Например, успешные продажи продуктов, увеличение доли рынка или успешное управление затратами приведут непосредственно к росту прибыли компании. Этот рост также повысит уверенность рынка в будущем компании, что приведет к тому, что инвесторы будут готовы принимать более высокий коэффициент P/E, платить за акции более высокую цену, и оценка начнет расширяться. Этот линейный и экспоненциальный комбинированный эффект положительной обратной связи обычно приводит к ускоренному росту цен акций, что и называется «двойным ударом Дэвиса».
Чтобы проиллюстрировать этот процесс, предположим, что у компании текущий коэффициент P/E составляет 15, и ожидается, что ее будущая прибыль вырастет на 30%. Если из-за роста прибыли компании и изменения рыночных настроений инвесторы готовы платить 18-кратный P/E, то даже если темп роста прибыли останется неизменным, повышение оценки также приведет к значительному росту цен акций, например:
Текущая цена акции: $100
Рост прибыли на 30%, что означает, что прибыль на акцию (EPS) увеличилась с $5 до $6.5
Коэффициент P/E увеличился с 15 до 18
Новая цена акций: $6.5×18 = $117
Цена акции выросла с $100 до $117, что отражает двойное влияние роста прибыли и повышения оценки.
А «двойное убийство Дэвиса» — это противоположное, обычно используется для описания быстрого падения цен акций под воздействием двух негативных факторов. Эти два негативных фактора:
· Снижение прибыли компании: способность компании к получению прибыли снижается, возможно, из-за уменьшения доходов, увеличения затрат, управленческих ошибок и других факторов, что приводит к прибыли ниже рыночных ожиданий.
· Сжатие оценки: из-за снижения прибыли или ухудшения рыночных перспектив инвесторы теряют уверенность в будущем компании, что приводит к снижению коэффициентов оценки (например, коэффициент P/E) и падению цен акций.
Вся логика следующая: во-первых, компания не смогла достичь ожидаемых целей прибыли или сталкивается с операционными трудностями, что приводит к плохим финансовым результатам и снижению прибыли. Это дальше ухудшит ожидания рынка относительно ее будущего, и инвесторы, не имея уверенности, не захотят принимать текущий переоцененный P/E, а будут готовы платить за акции более низкую цену, что приведет к снижению множителя оценки и дальнейшему падению цен акций.
Аналогично, предположим, что текущий P/E компании составляет 15, и ожидается, что ее будущая прибыль снизится на 20%. Из-за снижения прибыли рынок начинает сомневаться в перспективах компании, и инвесторы начинают снижать ее P/E. Например, коэффициент P/E снижается с 15 до 12. Цена акций может значительно упасть, например:
Текущая цена акции: $100
Снижение прибыли на 20%, что означает, что прибыль на акцию (EPS) снизилась с $5 до $4
Коэффициент P/E снизился с 15 до 12
Новая цена акций: $4×12 = $48
Цена акции упала с $100 до $48, что отражает двойное влияние снижения прибыли и сокращения оценки.
Этот резонансный эффект обычно наблюдается среди акций с высоким ростом, особенно это проявляется в многих технологических акциях, так как инвесторы обычно готовы платить высокую цену за ожидаемый рост бизнеса этих компаний, однако такие ожидания часто поддерживаются значительными субъективными факторами, что приводит к высокой волатильности.
Какова причина высокой премии MSTR и почему это стало основой ее бизнес-модели
После добавления этой базовой информации, я думаю, что теперь все могут понять, как высокая премия MSTR относительно их BTC возникла. Во-первых, MicroStrategy переключила свой бизнес с традиционного программного обеспечения на финансирование для покупки BTC, хотя не исключено, что в будущем могут быть соответствующие доходы от управления активами. Это означает, что прибыль этой компании исходит от прироста капитала BTC, полученного через размывание акций и выпуск облигаций. С увеличением стоимости BTC все акционерные права всех инвесторов будут соответственно увеличиваться, и инвесторы получат выгоду. В этом отношении MSTR не отличается от других BTC ETF.
Отличие заключается в способности финансирования, которая приводит к эффекту рычага, поскольку ожидания инвесторов MSTR относительно будущего роста прибыли компании исходят из роста ее способности к финансированию, что приводит к получению доходов от рычага. Учитывая, что общая рыночная капитализация акций MSTR находится в состоянии положительной премии относительно общей стоимости их BTC, это означает, что общая рыночная капитализация MSTR превышает общую стоимость их BTC. Пока такая положительная премия сохраняется, как в случае с акциями и конвертируемыми облигациями, привлеченные средства для покупки BTC будут дополнительно увеличивать стоимость на акцию. Это дает MSTR возможность иметь способность к росту прибыли, отличную от BTC ETF.
В качестве примера, предположим, что текущая стоимость BTC, принадлежащего MSTR, составляет 40 миллиардов долларов, общее количество обращающихся акций X, а общая рыночная капитализация Y. Тогда стоимость на акцию составит 40 миллиардов / X. В случае наименее благоприятного размывания акций для привлечения финансирования, предположим, что процент новых акций составляет a, это означает, что общее количество обращающихся акций увеличивается до X * (a + 1), и для завершения финансирования по текущей оценке в общей сложности привлечено a * Y миллиардов долларов. Если все эти средства будут конвертированы в BTC, то запасы BTC возрастут до 40 миллиардов + a * Y миллиардов, что означает, что стоимость на акцию станет:
Мы вычтем это из первоначальной стоимости на акцию, чтобы рассчитать влияние размывания акций на рост стоимости на акцию, как показано ниже:
Это означает, что когда Y больше 40 миллиардов, то есть когда стоимость их BTC превышает, это означает, что существует положительная премия, и каждая акция, полученная от финансирования BTC, будет приносить прирост, превышающий 0, и чем выше положительная премия, тем больше прирост на акцию. Эти два показателя имеют линейную зависимость, а влияние степени размывания a в первом квадранте имеет обратно пропорциональный характер, что означает, что чем меньше новых акций будет выпущено, тем больше будет прирост прав.
Таким образом, для Майкла Сэйлора положительная премия рыночной капитализации MSTR относительно стоимости его BTC является ключевым фактором для жизнеспособности его бизнес-модели, поэтому его оптимальный выбор заключается в том, как поддерживать эту премию, одновременно продолжая финансирование, увеличивать свою долю на рынке и получать больше прав на ценообразование BTC. Постепенное усиление прав на ценообразование также повысит уверенность инвесторов в высоком P/E, позволяя им оставаться уверенными в будущем росте, что позволит завершить процесс привлечения средств.
Подведем итог: секрет бизнес-модели MicroStrategy заключается в том, что рост цен BTC приводит к росту прибыли компании, а положительная тенденция роста BTC означает положительную тенденцию роста прибыли предприятия. При поддержке такого «двойного удара Дэвиса» положительная премия MSTR начинает увеличиваться, поэтому рынок ставит на то, какую высокую положительную премию сможет MicroStrategy получить для последующего финансирования.
Каков риск, который MicroStrategy приносит в индустрию
Теперь давайте поговорим о рисках, которые MicroStrategy приносит в индустрию. Я думаю, что их суть заключается в том, что такая бизнес-модель значительно увеличивает волатильность цен BTC, выступая в роли усилителя колебаний. Причина этого в «двойном убийстве Дэвиса», и когда BTC входит в фазу высокой волатильности, это становится началом цепной реакции.
Давайте представим, когда рост BTC замедляется и наступает волатильность, прибыль MicroStrategy неизбежно начнет падать. Здесь я хочу рассмотреть, почему некоторые люди очень ценят стоимость их держания и размеры прибыли. Это не имеет смысла, поскольку в бизнес-модели MicroStrategy прибыль прозрачна и эквивалентна реальному расчету. В традиционном фондовом рынке мы знаем, что факторы, вызывающие колебания цен акций, - это финансовые отчеты, только после публикации квартальных отчетов истинный уровень прибыли будет подтвержден рынком. В это время инвесторы просто оценивают изменения финансового состояния на основе внешней информации. То есть, большую часть времени реакция цен акций запаздывает по отношению к реальным изменениям прибыли компании, это запаздывающее отношение корректируется при публикации квартальных отчетов. Однако в бизнес-модели MicroStrategy, поскольку объем держания и цена BTC являются открытой информацией, инвесторы могут в реальном времени понять истинный уровень прибыли, и нет запаздывающего эффекта, так как стоимость на акцию динамично изменяется, что эквивалентно расчету прибыли в реальном времени. Следовательно, цена акций уже отражает всю прибыль, не существует запаздывающего эффекта, поэтому дальнейшее внимание к стоимости их держания не имеет смысла.
Вернемся к теме и посмотрим, как разворачивается «двойной удар Дэвиса». Когда рост BTC замедляется и наступает волатильность, прибыль MicroStrategy будет постоянно снижаться, даже вплоть до нуля. В это время фиксированные операционные расходы и расходы на финансирование еще более уменьшат прибыль компании, что даже может привести к убыткам. Таким образом, эта волатильность будет постоянно подрывать уверенность рынка в будущем развитии цен BTC. Это приведет к сомнению в способности MicroStrategy к финансированию, что еще больше подорвет ожидания роста их прибыли, и на фоне резонанса между этими двумя факторами положительная премия MSTR быстро сократится. Чтобы поддержать жизнеспособность своей бизнес-модели, Майклу Сэйлору необходимо поддерживать состояние положительной премии. Поэтому продажа BTC для возвращения средств и выкупа акций — это обязательная операция, и именно в этот момент MicroStrategy начинает продавать свой первый BTC.
Некоторые друзья могут спросить, можно ли просто держать BTC и позволить цене акций естественно падать. Мой ответ — нет, точнее, это невозможно, когда цена BTC начинает разворачиваться. В условиях волатильности это можно немного терпеть из-за текущей структуры акций MicroStrategy и того, что является оптимальным решением для Майкла Сэйлора.
Согласно текущей доле владения MicroStrategy, здесь есть несколько ведущих консорциумов, таких как Jane Street и BlackRock, в то время как Майкл Сэйлор как основатель владеет менее чем 10%. Конечно, через структуру двойных акций у Майкла Сэйлора есть абсолютное преимущество в голосовании, так как он владеет большей частью акций класса B, а голосующие права класса B в соотношении 10:1 к классу A. Поэтому эта компания все еще находится под сильным контролем Майкла Сэйлора, хотя его доля владения не велика.
Это означает, что для Майкла Сэйлора долгосрочная стоимость компании значительно превышает стоимость его BTC, потому что в случае банкротства компания не сможет получить много BTC.
Так чем же выгодно продавать BTC в период волатильности и выкупать акции для поддержания премии? Ответ очевиден: когда возникает конвергенция премии, предположим, Майкл Сэйлор считает, что в это время P/E MSTR из-за паники находится в состоянии недооценки, тогда продажа BTC для возвращения средств и выкуп MSTR на рынке будет выгодной операцией. Поэтому в этот момент эффект выкупа для уменьшения обращающегося объема превысит эффект уменьшения каждой акции из-за снижения резервов BTC, и после завершения паники цена акций восстановится, а каждая акция станет более высокой, что полезно для дальнейшего развития. Этот эффект в крайних случаях, когда тренд BTC разворачивается, и MSTR находится в состоянии отрицательной премии, станет более понятным.
Учитывая текущий объем держания Майкла Сэйлора, когда возникает волатильность или нисходящий цикл, ликвидность обычно сужается. Когда он начинает распродажу, падение цен BTC будет ускоряться. Ускорение падения еще больше ухудшит ожидания инвесторов относительно роста прибыли MicroStrategy, премия будет еще больше снижаться, и это может заставить его продать BTC для выкупа MSTR, в этот момент начинается «двойное убийство Дэвиса».
Конечно, есть еще одна причина, которая заставляет его продавать BTC для поддержания цены акций, а именно, инвесторы, стоящие за ним, являются группой влиятельных людей из Deep State, которые не могут просто так смотреть, как цена акций падает до нуля, и оставаться бездействующими. Это, безусловно, создаст давление на Майкла Сэйлора, заставляя его взять на себя ответственность за управление рыночной капитализацией. Кроме того, согласно последним данным, с учетом постоянного размывания акций, голосующие права Майкла Сэйлора уже ниже 50%. Хотя конкретный источник информации не найден, эта тенденция кажется неизбежной.
Действительно ли у конвертируемых облигаций MicroStrategy нет риска до срока погашения
После вышеизложенного обсуждения я думаю, что я полностью изложил свою логику. В дополнение к этому, я хотел бы обсудить тему: существует ли у MicroStrategy в краткосрочной перспективе риск долгов. Уже есть эксперты, которые представили природу конвертируемых облигаций MicroStrategy, я не буду на этом останавливаться. Действительно, их срок погашения довольно длителен. До наступления срока погашения действительно нет риска погашения. Но я считаю, что риск долгов все же может быть заранее отражен через цену акций.
Конвертируемые облигации, выпущенные MicroStrategy, по сути, являются облигацией с бесплатным опционом на покупку, по истечении срока действия кредиторы могут потребовать от MicroStrategy выкупить акции по заранее установленному курсу. Однако здесь есть защита для MicroStrategy: компания может самостоятельно выбрать способ выкупа, будь то наличными, акциями или их комбинацией, что делает это более гибким. Если наличных достаточно, можно вернуть больше наличных, чтобы избежать размывания акций, а если наличных недостаточно, то можно вернуть больше акций. Кроме того, эти конвертируемые облигации являются необеспеченными, поэтому риск, связанный с выплатой долга, невелик. Также есть защита для MicroStrategy: если премия превышает 130%, MicroStrategy может выбрать выкуп наличными по номиналу, что создает условия для переговоров о новой ссуде.
Поэтому кредиторы этих облигаций получат капитал в прибыли только тогда, когда цена акций превышает цену конверсии и одновременно находится ниже 130% от цены конверсии; в противном случае они получат только номинал плюс низкий процент. Конечно, после напоминания от господина Минада, инвесторы в эти облигации в основном являются хедж-фондами, использующими их для динамического хеджирования Delta и получения доходов от волатильности. Поэтому я тщательно обдумал логику, стоящую за этим.
Динамическое хеджирование через конвертируемые облигации в основном осуществляется путем покупки конвертируемых облигаций MSTR и одновременной продажи эквивалентного количества акций MSTR для хеджирования рисков, связанных с колебаниями цен акций. И с учетом дальнейшего развития цен хедж-фондам нужно постоянно корректировать свои позиции для динамического хеджирования. Динамическое хеджирование обычно включает в себя следующие два сценария:
· Когда цена акций MSTR падает, значение Delta конвертируемых облигаций уменьшается, потому что право конверсии облигации становится менее ценным (ближе к «бесполезному»). В этом случае необходимо продать больше акций MSTR, чтобы соответствовать новому значению Delta.
· Когда цена акций MSTR растет, значение Delta конвертируемых облигаций увеличивается, так как право конверсии облигации становится более ценным (ближе к «действительному»). В этом случае необходимо выкупить часть ранее проданных акций MSTR, чтобы соответствовать новому значению Delta, тем самым поддерживая хеджирование портфеля.
Динамическое хеджирование требует частых корректировок в следующих случаях:
· Значительная волатильность цен акций: например, резкие изменения цен на биткойн приводят к резким колебаниям цен акций MSTR.
· Изменение рыночных условий: такие как волатильность, процентные ставки или другие внешние факторы, влияющие на модель оценки конвертируемых облигаций.
· Обычно хедж-фонды инициируют операции в зависимости от величины изменения Delta (например, при каждом изменении на 0.01), чтобы поддерживать точное хеджирование портфеля.
Давайте приведем конкретный сценарий для объяснения. Предположим, начальная позиция хедж-фонда выглядит следующим образом:
· Покупка конвертируемых облигаций MSTR на сумму 1000万 долларов (Delta = 0.6).
· Продажа коротких акций MSTR на сумму 600万 долларов.
Когда цена акций выросла с $100 до $110, значение Delta конвертируемых облигаций стало 0.65, поэтому необходимо скорректировать позицию по акциям. Необходимо выкупить акции на сумму (0.65−0.6)×1000万 = 50万. Конкретная операция — выкупить акции на сумму 50万 долларов.
Когда цена акций упала с $100 до $95, новое значение Delta конвертируемых облигаций стало 0.55, и необходимо скорректировать позицию по акциям. Необходимо увеличить короткие позиции на акции на (0.6−0.55)×1000万 = 50万. Конкретная операция — продать короткие 50万 долларов акций.
Это означает, что когда цена MSTR падает, хедж-фонды, стоящие за этими конвертируемыми облигациями, будут продавать больше акций MSTR для динамического хеджирования Delta, что еще больше ударит по цене акций MSTR, и это окажет негативное влияние на положительную премию, что повлияет на всю бизнес-модель. Поэтому риск на стороне облигаций будет заранее отражаться через цену акций. Конечно, в восходящем тренде MSTR хедж-фонды будут покупать больше MSTR, поэтому это также является двойным эффектом.