Автор: Alex Xu, партнер по исследованиям Mint Ventures

Введение

Ethena является одним из немногих феноменальных DeFi проектов в этом цикле; после запуска ее токенов рыночная капитализация в какой-то момент превысила 2 миллиарда долларов (с учетом FDV более 23 миллиардов). Однако с апреля этого года цена токенов быстро упала, рыночная капитализация Ethena по сравнению с максимумом снизилась более чем на 80%, а цена токена упала на 87%.

С начала сентября Ethena ускорила темпы сотрудничества с различными проектами, расширила сферы использования своей стабильной валюты USDE, и объем стабильной валюты начал стремительно расти, его рыночная капитализация выросла с минимального уровня в 400 миллионов долларов в сентябре до примерно 1 миллиарда долларов.

В статье, опубликованной мной в начале июля (снижение альткоинов — время снова обратить внимание на DeFi), я также упомянул Ethena, тогдашняя точка зрения была:

“...Бизнес-модель Ethena (публичный фонд, сосредоточенный на арбитраже бессрочных контрактов) все еще имеет явный потолок, а массовое расширение стабильной валюты (когда объем достиг 3.6 миллиарда долларов) основывается на том, что пользователи вторичного рынка готовы высоко ценить свои токены ENA, чтобы предоставить высокие субсидии для USDE. Этот слегка похожий на схему Понци дизайн легко сталкивается с негативной спиралью бизнеса и цен на токены, когда рыночные настроения ухудшаются. Ключевой момент для поворота в бизнесе Ethena заключается в том, что однажды USDE сможет стать стабильной валютой с большим количеством 'естественных держателей'. С этого момента его бизнес-модель также завершит переход от публичного арбитражного фонда к оператору стабильной валюты.”

После этого цена ENA продолжила падение на 60%, даже несмотря на то, что сейчас цена восстановилась почти вдвое от своего минимума, до сих пор остается более чем на 30% ниже прежнего уровня.

В это время я переоцениваю Ethena и сосредоточусь на следующих трех вопросах:

1. Уровень текущего бизнеса: текущие основные бизнес-показатели Ethena, включая объем, доход, общие затраты и уровень фактической прибыли

2. Перспективы бизнеса: ожидаемые нарративы и будущее развитие Ethena

3. Уровень оценки: находится ли цена ENA в зоне недооценки?

Эта статья является промежуточным размышлением автора на момент публикации, в будущем она может измениться, и мнения имеют сильную субъективность, также могут содержать ошибки в фактах, данных или логике рассуждений. Приветствуются критика и дальнейшие обсуждения со стороны коллег и читателей, но данная статья не является инвестиционной рекомендацией.

Ниже приведена основная часть текста.

1. Уровень бизнеса: текущее состояние бизнеса Ethena

1.1 Бизнес-модель Ethena

Ethena позиционирует свой бизнес как проект синтетического доллара с 'нативным доходом', это значит, что его сектор соответствует MakerDAO (ныне SKY), Frax, crvUSD (стабильная валюта Curve), GHO (стабильная валюта Aave) и находится в том же секторе — стабильные валюты.

На мой взгляд, в настоящее время бизнес-модели проектов стабильных валют в криптопространстве в основном схожи:

1. Привлечение средств, выпуск долговых обязательств (стабильной валюты), расширение баланса активов проекта.

2. Используйте привлеченные средства для финансовых операций, чтобы получить финансовую выгоду

Когда доход, полученный от операционных средств проекта, превышает общие затраты на привлечение средств и эксплуатацию проекта, проект становится прибыльным.

Например, в случае централизованного проекта стабильной валюты — эмитента USDT — Tether, Tether собирает доллары от пользователей, выдает долговые расписки (USDT) пользователям, а затем использует собранные средства для инвестирования в государственные облигации, коммерческие бумаги и другие доходные активы для получения финансовой прибыли. Учитывая широкое применение USDT, в сознании пользователей его ценность не отличается от доллара, а также он способен выполнять многие функции, которые традиционные доллары не могут (например, мгновенные трансакции между странами), поэтому пользователи готовы безвозмездно предоставлять Tether свои доллары в обмен на USDT, и когда вы хотите выкупить USDT у Tether, вам также нужно будет заплатить определенный сбор за выкуп.

В то время как Ethena, как новый проект стабильной валюты, очевидно, находится в невыгодном положении по сравнению с такими старыми проектами, как USDT и DAI, что выражается в более высоких затратах на привлечение средств, поскольку только при наличии высоких ожидаемых доходов пользователи готовы предоставить свои активы Ethena в обмен на USDE. Ethena использует стимулы в виде токенов проекта ENA для привлечения средств, а также доход от стабильных валют (финансовые доходы от операционных средств проекта).

1.2 Основные бизнес-данные Ethena

1.2.1 Объем и распределение эмиссии USDE

Источник данных: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

После того, как в начале июля 2024 года объем выпуска USDE достиг нового рекорда в 3.61 миллиарда, его объем продолжал снижаться до 2.41 миллиарда в середине октября, сейчас он постепенно восстанавливается и на 31 октября составляет около 2.72 миллиарда.

В объеме более 2.72 миллиарда долларов 64% USDE находится в состоянии стейкинга, в настоящее время соответствующий APY составляет 13% (данные с сайта).

Источник данных: https://dune.com/queries/3456058/5807898

Таким образом, можно увидеть, что большинство пользователей хранят USDE, чтобы получать доход от инвестиций, 13% является 'безрисковым доходом' в терминах USDE и составляет финансовые издержки Ethena для привлечения средств.

В то же время доходность краткосрочных государственных облигаций США составляет 4.25% (данные от 24 октября), в то время как ставка по депозитам USDT на крупнейшей платформе DeFi Aave составляет 3.9%, а USDC — 4.64%.

Мы можем видеть, что Ethena, чтобы расширить свои возможности привлечения средств, в настоящее время продолжает поддерживать достаточно высокие затраты на привлечение средств.

USDE выпускается не только на основной сети Ethereum, но и расширяется на нескольких L2 и L1, в настоящее время объем выпущенного USDE на других цепях составляет 226 миллионов долларов, что составляет около 8.3% от общего объема.

Источник данных: https://dune.com/hashed_official/ethena

Кроме того, Bybit как инвестор Ethena и важная платформa сотрудничества не только поддерживает USDE как маржу для арбитражных сделок, но и предоставляет ставку доходности до 20% для USDE, хранящихся на Bybit (в сентябре снижена до максимума 10%). Таким образом, Bybit также является одним из крупнейших хранителей USDE, в настоящее время обладая 263 миллионами USDE (в пиковые моменты более 400 миллионов).

Источник данных: https://dune.com/hashed_official/ethena

1.2.2 Доходы протокола и распределение базовых активов

Текущие источники дохода Ethena:

1. Доход от стейкинга ETH, который является базовым активом;

2. Доход от арбитражных ставок по производным финансовым инструментам и доход от спредов;

3. Финансовые доходы: хранение в стабильной валюте, получение процентов по депозитам или стимулирующих субсидий, например, хранение в USDC на Coinbase для получения вознаграждений программы лояльности (программа лояльности, денежные субсидии Coinbase для USDC, годовая ставка около 4.5%); а также наличие sUSDS (бывший sDAI) и др.

Согласно данным, подтвержденным Ethena, предоставленным Token terminal, доходы Ethena за последний месяц вышли из низин прошлого месяца, в октябре доходы протокола составили 10.63 миллиона долларов, увеличившись на 84.5% по сравнению с предыдущим месяцем.

Источник данных: Tokenterminal, доходы протокола Ethena и распределение доходов для USDE (стоимость дохода)

В текущих доходах протокола часть распределяется между ставящими USDE, а часть идет в резервный фонд протокола, используемый для покрытия расходов, когда ставки являются отрицательными, а также для различных рисковых событий.

В официальной документации сказано, что 'сумма дохода протокола, используемая для резервного фонда, подлежит одобрению управления'. Однако я не нашел на официальном форуме никаких конкретных предложений о распределении резервного капитала, а изменения в конкретных пропорциях были ранее объявлены только в официальном блоге. На практике пропорции распределения дохода протокола Ethena и логика распределения изменялись несколько раз после запуска; изначально администрация будет слушать мнение сообщества, но конкретный план распределения по-прежнему определяется администрацией субъективно и не проходит через формальный процесс управления.

Данные Token terminal также показывают, что соотношение между доходами, направляемыми на пользователей, ставящих USDE (красный столбец на изображении, то есть 'стоимость дохода') и резервом, изменяется очень резко.

Когда на раннем этапе запуска проекта доходы протокола были высокими, большая часть доходов распределялась в резервный фонд, причем на неделе 11 марта 86.7% дохода протокола распределялось в резервный фонд. Однако с начала апреля, когда цена ENA начала быстро падать, доход от токенов ENA недостаточно стимулировал спрос на USDE, чтобы стабилизировать объем USDE, распределение доходов протокола Ethena стало смещаться в сторону ставящих USDE, и большая часть доходов стала распределяться среди пользователей, ставящих USDE. Лишь за последние две недели доходы протокола Ethena начали значительно превышать затраты на распределение среди пользователей, ставящих USDE (при этом не учитывая стимулы токенов ENA).

Состояние базовых активов Ethena, источник данных: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Согласно текущему состоянию базовых активов Ethena, 52% составляют арбитражные позиции BTC, 21% — арбитражные позиции ETH, 11% — арбитражные позиции стейкинга ETH, остальные 16% — стабильные валюты. Таким образом, основной источник дохода Ethena в настоящее время — это арбитражные позиции на основе BTC; когда-то значительные доходы от стейкинга ETH из-за небольшого объема активов вносили очень малый вклад в доход.

Средняя доходность бессрочных контрактов BTC и ETH за квартал, источник данных: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

С точки зрения динамики средней доходности арбитража бессрочных контрактов BTC, средняя доходность в четвертом квартале уже вышла из низкого диапазона третьего квартала и вернулась к уровню второго квартала текущего года, на данный момент средняя годовая доходность превышает 8%, но даже в условиях низкой рыночной конъюнктуры в третьем квартале общая средняя годовая доходность арбитража BTC также превышала 5%.

Годовая доходность арбитража бессрочных контрактов ETH также схожа с BTC и уже вернулась к уровню более 8%.

Посмотрим на объем контрактов Sol, который будет включен в базовые активы Ethena. Даже если в этом году цена Sol выросла, объем контрактов Sol значительно увеличился, достигнув 3.4 миллиарда долларов, но все еще значительно ниже 14 миллиардов долларов ETH и 43 миллиардов долларов BTC (не включая данные CME).

Динамика объема контрактов Sol, источник данных: Coinglass

Что касается стоимости капитала Sol, то по данным крупнейших бирж Binance и Bybit, текущая годовая ставка финансирования за последние несколько дней близка к BTC и ETH, в настоящее время составляет около 11%.

Годовая ставка финансирования по основным криптовалютам
Источник данных: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

Это означает, что даже если Sol будет позже включен в арбитражный объект контрактов Ethena, его объем и доходность по сравнению с BTC и ETH не имеют явных преимуществ и не принесут значительного дополнительного дохода в краткосрочной перспективе.

1.2.3 Расходы и уровень прибыли протокола Ethena

Расходы протокола Ethena делятся на две категории:

1. Финансовые расходы, оплаченные USDE, получателями являются ставящие USDE, а источником дохода являются доходы протокола Ethena (арбитражные производные и стейкинг ETH, а также финансовые доходы от стабильных валют).

2. Маркетинговые расходы, оплаченные токенами ENA, получателями являются пользователи, участвующие в различных ростовых мероприятиях (кампаниях) Ethena, которые получают баллы за участие в мероприятиях (разные этапы кампании имеют разные названия баллов, например, изначально назывались Shards, позже Sats), и по окончании каждой кампании за баллы можно получить соответствующие вознаграждения в токенах ENA.

Финансовые расходы более понятны: для пользователей, ставящих USDE, у них есть четкие ожидания дохода, официальные данные на главной странице четко указывают текущую доходность USDE:

Текущая доходность от стейкинга USDE составляет 13%, источник: https://ethena.fi/

Сложность заключается в том, что Ethena с момента запуска проекта начала проводить постоянные маркетинговые кампании, каждая из которых имеет свои правила, с добавлением механизма весов, включая множество мероприятий на разных партнерских платформах.

Давайте кратко вспомним ряд мероприятий по росту, проведенных Ethena после запуска.

1. Кампания Ethena Shard: Эпоха 1-2 (Сезон 1)

Время: 2024.2.19-4.1 (менее полутора месяцев)

Основные стимулы: предоставить ликвидность стабильной валюты USDE на Curve.

Вторичные стимулы: выпуск USDE, хранение sUSDE, внесение USDE и sUSDE в Pendle, хранение USDE на различных совместимых L2.

Рост объема: в этот период объем USDE увеличился с менее чем 300 миллионов до 1.3 миллиарда.

Количество потраченных ENA, то есть маркетинговые расходы на мероприятиях: общий объем 750 миллионов, доля 5%. Из них 50% получают 2000 самых крупных кошельков сразу, еще 50% распределяются линейно в течение следующих 6 месяцев. Остальные мелкие кошельки не имеют ограничений на разблокировку. Согласно данным Dune, созданным @sankin, почти 500 миллионов ENA были получены за период до июня, а до июня максимальная цена ENA была около 1.5$, минимальная — около 0.67$, средняя цена — около 1$; после начала июня ENA начала быстро падать с 1$ до минимума около 0.2$, средняя цена составила 0.6$, оставшиеся 250 миллионов ENA в основном были получены в этот период.

Мы можем грубо оценить, что соответствующая стоимость 750 миллионов ENA составляет 5*1+2.5*0.6, примерно 650 миллионов долларов.

Это означает, что объем USDE вырос примерно на 1 миллиард долларов за менее чем два месяца, а соответствующие маркетинговые расходы составили 6.5 миллиарда долларов, не включая финансовые расходы на USDE.

Конечно, как первый аирдроп ENA, огромные маркетинговые расходы на данном этапе имеют особое значение.

2. Кампания Ethena Sats: Сезон 2

Время: 2024.4.2-9.2 (5 месяцев)

Основные стимулы: ставить ENA, предоставлять ликвидность для USDE, использовать USDE в качестве залога для кредитования, вносить USDE в Pendle, вносить USDE в протокол Restaking, вносить USDE в Bybit.

Вторичные стимулы: использовать USDE на официальной платформе для стейкинга, хранить и использовать USDE на совместимых L2, использовать sUSDE в качестве залога для кредитования и т.д.

Рост объема: в этот период объем USDE увеличился с 1.3 миллиарда до 2.8 миллиарда.

Количество потраченных ENA, то есть маркетинговые расходы на мероприятиях: как и в первой четверти, во второй четверти награды также составляют 5% от общего объема, то есть 750 миллионов ENA (из которых 2000 кошельков, получивших наибольшее количество аирдропов, также сталкиваются с 50% TGE и последующим разблокированием в течение 6 месяцев). Исходя из текущей цены ENA в 0.35$, стоимость 750 миллионов ENA составляет примерно 260 миллионов долларов.

3. Кампания Ethena Sats: Сезон 3

Время: с 2024.9.2 по 2025.3.23 (менее 7 месяцев)

Основные стимулы: ставить ENA, хранить USDE в указанных официальных протоколах (в основном DEX и кредитование), вносить USDE в Pendle.

Рост объема: на данный момент, несмотря на планы на третий квартал, рост объема USDE столкнулся с ограничениями, в настоящее время объем USDE составляет около 2.7 миллиарда, что ниже 2.8 миллиарда, которое планировалось на начало третьего квартала.

Количество потраченных ENA: учитывая, что третья четверть близка к 7 месяцам, что дольше второй четверти, и что награды ENA, скорее всего, будут продолжать снижаться, общий объем стимулов ENA в третьем квартале все еще может оставаться на уровне 5%, то есть 750 миллионов.

Таким образом, мы можем грубо оценить общие расходы протокола Ethena с момента его запуска до настоящего времени (31 октября):

Финансовые расходы (оплаченные стабильной валютой для ставящих USDE): 81.647 миллионов долларов.

Маркетинговые расходы (оплаченные токенами ENA для участников мероприятий): 6.5+2.6=9.1 миллиарда долларов (здесь еще не учитываются потенциальные расходы после сентября)

Динамика квартальных доходов и финансовых расходов Ethena, источник: tokenterminal

А общая доходность протокола за тот же период составляет: 124 миллиона долларов.

Это означает, что в отличие от общего мнения о 'прибыльности Ethena', фактически доход Ethena, вычтя финансовые и маркетинговые расходы, по состоянию на конец октября составил убыток в 868 миллионов долларов. Здесь я еще не учитывал расходы на токены ENA в сентябре-октябре, поэтому фактическая сумма убытка может быть выше.

Чистый убыток в 868 миллионов долларов — вот цена за достижение объема рынка USDE в 2.7 миллиарда долларов за год.

На самом деле, как и многие другие проекты в предыдущем цикле DeFi, Ethena следует пути повышения ключевых бизнес-показателей через субсидии токенов, увеличивая доходы протокола. Однако Ethena применяет уникальную систему начисления баллов, отсрочивая распределение токенов и вовлекая больше партнеров в качестве каналов участия, что затрудняет пользователям оценку конечной финансовой отдачи от участия в мероприятиях Ethena, что в некотором смысле повышает лояльность пользователей.

2. Перспективы бизнеса: ожидаемые нарративы и будущее развитие Ethena

За последние два месяца ENA достигла роста почти на 100% от своего минимума, и это произошло в условиях, когда в начале октября ENA открыла получение вознаграждений Season2. Эти два месяца также были насыщены новостями и положительными событиями для Ethena, например:

28 октября: проект Derive (ранее Lyra) включил sUSDE в залог для своих продуктов.

25 октября: USDE был включен в залог OTC-транзакций Wintermute.

17 октября: Ethena инициировала предложение 'интеграция ликвидности Ethena и хеджирующего движка в Hyperliquid'

14 октября: сообщество Ethena выдвинуло предложение о включении SOL в базовые активы USDE

30 сентября: Первый проект в экосистеме Ethena, производственная биржа Ethereal, объявила о 15% распределении токенов для пользователей ENA, после чего Ethena Network объявила о выпуске более подробной временной шкалы для запуска продуктов и новых приложений в экосистеме, основанных на USDE.

26 сентября: планируется выпустить USTB — так называемый 'новый стабильный актив, запущенный в сотрудничестве с BlackRock', на самом деле USTB является стабильной валютой с базовым активом на основе токена цепочки государственных облигаций BUILD, выпущенного BlackRock, и имеет ограниченное прямое отношение к BlackRock.

4 сентября: сотрудничество с Etherfi и Eigenlayer, запуск первого стабильного актива AVS — eUSD, который можно получить, если внести USDE в etherfi, eUSD запущен 25 сентября.

Можно сказать, что в последние два месяца сценариев использования USDE и sUSDE стало намного больше, хотя стимул для спроса на USDE может быть неочевидным, например, стабильная валюта AVS, запущенная в сотрудничестве с Etherfi и Eigenlayer, в настоящее время имеет объем всего лишь несколько миллионов.

На самом деле, именно известный трейдер и криптоконсультант Eugene @0xENAS стал двигателем роста цены ENA в этой волне, опубликовав 12 октября мощный обзор Ethena: (Ethena: Триллионная возможность в криптовалюте).

Эта статья, собравшая почти 400 репостов, более 1800 лайков и более 700000 просмотров, привела к тому, что цена ENA выросла с 0.27$ до 0.41$ всего за 4 дня, увеличившись более чем на 50%.

В статье Eugene, помимо обзора некоторых характеристик продуктов Ethena, было подчеркнуто три причины, однако, по моему мнению, кроме первой причины, остальные две полны недостатков:

1. Понижение процентных ставок в США ведет к снижению глобальной безрисковой процентной ставки, что делает APY USDE более привлекательным и привлекает больше средств.

2. Новый стабильный актив USTB, запущенный в сотрудничестве с BlackRock, является 'абсолютным изменением правил игры', что значительно повысит принятие USDE, так как в период отрицательной доходности бессрочных арбитражей USDE может переключить базовые активы на USTB, получая безрисковый доход от государственных облигаций.

Недостатки: USTB, основанный на BUILD, не равен тому, что USTB — это стабильная валюта, запущенная в сотрудничестве с BlackRock, так же как Dai имеет много USDC в качестве базовых активов, но Dai не является совместным продуктом Circle и MakerDAO. На практике, чтобы получить доход от государственных облигаций в период отрицательной доходности бессрочного арбитража, можно просто закрыть позиции на Build или sDAI, или обменять их на USDC на Coinbase для получения 4.5% годовой субсидии, совершенно не требуется выпускать новый USTB. USTB больше похоже на продукт, который заимствует трафик от BlackRock, и называть этот бесполезный продукт 'абсолютным изменением правил игры' может вызвать сомнения в уровне понимания автора или его мотивации для написания.

3. Уровень оценки: находится ли цена ENA в зоне недооценки?

Недостатки: фактические вознаграждения Season2 все еще имеют общий объем ENA в 5%, то есть 750 миллионов токенов будут стимулированы в течение следующих шести месяцев, и это не меньше, чем общий объем вознаграждений в предыдущем сезоне. Кроме того, в марте следующего года ENA столкнется с массовым разблокированием команд и инвесторов, ожидаемая инфляция ENA в ближайшие полгода не выглядит оптимистично.

Тем не менее, в ближайшие месяцы и в течение года у Ethena все еще есть ожидаемые истории.

Во-первых, с ростом ожиданий относительно прихода Трампа и победы республиканцев (результаты будут известны в течение нескольких дней), улучшение крипторынка способствовало росту доходности арбитража бессрочных контрактов BTC и ETH, увеличивая доходы Ethena.

Во-вторых, появление большего количества проектов внутри экосистемы Ethena после Ethereal увеличит доход от аирдропов ENA.

Кроме того, внедрение публичной цепи Ethena также может привлечь внимание к ENA и создать условия для стейкинга, однако я предполагаю, что это произойдет только после накопления большего количества проектов на второй цепи.

Тем не менее, для Ethena наиболее важно, чтобы USDE принималась в качестве залога и торгового актива многими ведущими CEX.

На ведущих биржах Bybit уже достигнуты глубокие сотрудничества с Ethena.

Coinbase имеет свои собственные USDC для управления, и учитывая сложность регулирования как американского бизнеса, вероятность поддержки USDE в качестве залога и торговой пары стабильной валюты практически равна нулю.

В среди двух крупных CEX, Binance и OKX, возможность включения USDE в торговые пары стабильных валют и залог на OKX существует, поскольку он участвовал в двух раундах финансирования Ethena и имеет определенную финансовую синергию. Однако эта возможность незначительна, поскольку этот шаг также принесет OKX риски, связанные с управлением и поддержкой Ethena; в отличие от OKX, Binance, который участвовал только в одном раунде инвестирования Ethena, имеет еще меньшую вероятность включить USDE в торговые пары и залог, поскольку у Binance есть свой собственный проект по поддержке стабильной валюты.

Считается, что USDE станет залогом на основных биржах, это также одна из причин, по которой Eugene положительно оценивает Ethena в предыдущих статьях, но я не слишком оптимистичен по этому поводу.

3. Уровень оценки: находится ли цена ENA в зоне недооценки?

Мы проанализируем текущую оценку ENA с двух сторон: качественный анализ и количественное сравнение.

3.1 Качественный анализ

В ближайшие месяцы события, которые могут положительно сказаться на цене токена ENA и имеют высокую вероятность, включают:

• Увеличение доходов от арбитража, вызванное восстановлением крипторынка, отражается в улучшении ожидаемых доходов протокола, что приводит к повышению цены ENA и способствует росту объема USDE.

• Включение SOL в базовые активы может привлечь внимание инвесторов и проектов из экосистемы SOL.

• В ближайшие месяцы в экосистеме Ethena могут появиться больше проектов, аналогичных Ethereal, что принесет больше аирдропов ENA.

• Перед следующим массовым разблокированием ENA у проекта есть мотивация поднять цену токена, во-первых, чтобы способствовать росту бизнеса и цен, а во-вторых, чтобы предоставить себе более высокие цены на продажу.

Также, судя по результатам Ethena за более чем полгода после запуска, команда Ethena продемонстрировала невероятные бизнес-навыки, можно сказать, что они добились наилучших результатов среди многих проектов стабильных валют в области внешнего сотрудничества, будучи более агрессивными и эффективными, чем ведущий проект MakerDAO.

На данный момент факторы, неблагоприятные для оценки токена ENA и сдерживающие цену ENA, включают:

• ENA не имеет реальной денежной распределения доходов, больше представлены абстрактные сценарии стейкинга (например, использование как AVS для обеспечения многосетевой безопасности Ethena) и самообогащение.

• Реальная прибыльность проекта Ethena неудовлетворительна; огромные субсидии, реализуемые для открытия рынка, приводят к значительным убыткам, которые фактически несут владельцы токенов ENA.

• В ближайшие полгода ENA все еще будет подвержена значительному инфляционному давлению, часть из которого связана с расходами на токены ENA в рамках маркетинговых мероприятий, а также в марте следующего года, когда произойдет разблокировка для основной команды и инвесторов после года, согласно данным tokenomist, в ближайшие 6 месяцев на токены ENA будет оказано инфляционное давление на уровне 85.4%.

Источник данных: https://tokenomist.ai/

3.2 Количественное сравнение

Бизнес-модель Ethena фактически не отличается от других проектов стабильных валют, ее инновация заключается в использовании привлеченных активов для получения прибыли через арбитраж бессрочных контрактов.

Таким образом, мы будем использовать стабильный проект MakerDAO (ныне SKY) с наибольшей рыночной капитализацией в качестве ориентира для оценки.

Можно заметить, что по сравнению с устоявшимися протоколами MakerDAO токен ENA не имеет ценности в отношении доходов протокола и прибыли.

Итог

Хотя многие называют Ethena ярким примером инновационного проекта, его основная бизнес-модель не отличается от других проектов стабильных валют, все они заключаются в привлечении средств для получения финансовой прибыли и активном продвижении использования своих облигаций (стабильных валют) с целью снижения своих затрат на привлечение средств.

На данный момент, находясь на ранних стадиях продвижения стабильной валюты, Ethena все еще находится на этапе огромных убытков и не так прибыльна, как многие KOL утверждают, что это 'очень прибыльный проект'. Его оценка не ниже оценки стабильного проекта MakerDAO.

Тем не менее, Ethena как новый игрок в этом секторе продемонстрировала очень сильные способности к бизнес-развитию, более агрессивные, чем другие проекты. Как и многие другие проекты DeFi из предыдущего цикла, быстрое расширение объема и большее количество принятых проектов повысят оптимизм инвесторов и исследователей по отношению к проекту, что приведет к росту цен на токены, а рост цен на токены приведет к более высокой доходности APY, что еще больше увеличит объем USDE, создавая спираль роста.

Таким образом, такие проекты в конечном итоге сталкиваются с критической точкой, когда люди начинают осознавать, что рост проекта обусловлен субсидиями токенов, и рост цен на выпущенные токены, похоже, поддерживается исключительно оптимистичным настроением, без связи с ценностью.

Таким образом, игра с быстрым бегом только начинается.

В конце концов, только немногие проекты могут возродиться после такого спада, предыдущая звезда стабильных валют Luna (эмитент UST) уже покоится под землей, бизнес Frax значительно сократился, а Fei прекратил свою деятельность.

Стабильные валюты, как продукт, обладающий явным эффектом Линди (чем дольше существует, тем более жизнеспособным становится), Ethena и ее USDE все еще нуждаются в большем времени для проверки стабильности своей продуктовой структуры и способности выживать после снижения субсидий.

Справочные материалы и источники данных

Цены на активы: https://www.coingecko.com/

Информация о разблокировке токенов: https://tokenomist.ai/

Финансовые данные: https://tokenterminal.com/

Данные проекта: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Официальное объявление: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL Eugene в твите: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024