Автор|Анна Вонг, Том Орлик
Перевод|Джоуи У говорит о блокчейне
В данной статье приведен отрывок из статьи Bloomberg, чтобы обобщить некоторые ключевые экономические данные и на этой основе сделать субъективное суждение о том, сможет ли экономика США добиться мягкой посадки в течение следующих шести месяцев.
Эта статья в основном выражает две ключевые точки зрения: первая, настоящие данные, отражающие экономическую ситуацию, это доходность государственных облигаций США, уровень безработицы, кредиты и депозиты, а также цены на нефть. Вторая, вопрос о рецессии является нелинейной проблемой, требующей от нас прогнозирования будущих данных, но выводы людей, основанные на известных данных, таких как CPI, PCE, GDP, нефармовая занятость и т. д., следуют линейной логике мышления.
Этим летом инфляция постепенно снижалась, рабочих мест хватало, потребители продолжали тратить деньги. Всё это укрепляло уверенность людей и ФРС в том, что США удастся избежать рецессии. Когда все ждут мягкой посадки, готовьтесь к жёсткой. Таков урок современной экономической истории, и для нынешних США это тревожное напоминание.
Ниже приводятся шесть статистических показателей, которые помогут оценить, удастся ли США избежать рецессии. Это ожидания «мягкой посадки», доходность казначейских облигаций США, цены на нефть, безработица, сбережения и кредиты.
1. Ожидания «мягкой посадки»
«Наиболее вероятный сценарий — движение экономики к мягкой посадке». Так в октябре 2007 года, всего за два месяца до начала Великой рецессии, заявила тогдашний президент Федерального резервного банка Сан-Франциско Джанет Йеллен. Она была не единственной, кто настроен оптимистично. Поразительно, но перед рецессиями ожидания мягкой посадки всегда особенно высоки.
Примечание редакции: серые области на графике обозначают периоды рецессии, а столбцы — статьи и новости СМИ, в которых упоминается «мягкая посадка». За исключением кратковременной рецессии 2020 года, вызванной внезапной пандемией, когда на рынке почти не говорили о рецессии, перед двумя другими рецессиями ожидания мягкой посадки были очень высоки.
Почему экономистам так трудно прогнозировать рецессию? Одна из важных причин — люди пытаются предсказать её линейными методами, хотя рецессия является нелинейным явлением.
2. Уровень безработицы
Уровень безработицы — крайне важный показатель состояния экономики. Согласно последнему прогнозу ФРС, безработица вырастет с 3,8% в 2023 году до 4,1% в 2024-м. Это линейный прогноз, основанный на текущей динамике показателя, и на его основе делается вывод, что США удастся избежать рецессии.
Но что, если на фоне восходящего тренда показатель внезапно резко снизится? Чтобы разобраться в этом, Bloomberg разработал модель распределения для прогнозирования уровня безработицы.
Примечание редакции: пунктирная линия на графике показывает уровень безработицы, прогнозируемый линейной моделью; тёмно-жёлтая область — диапазон распределения уровня безработицы при доверительном уровне 68%, а светло-жёлтая — при уровне 95%. Таким образом, вероятность того, что безработица превысит 7%, составляет примерно одну треть.
В настоящее время забастовка американских автопроизводителей охватила уже около 25 тысяч рабочих. Длительная остановка работы в отрасли может оказать более значительное, чем обычно, влияние. В 1998 году забастовка 9200 работников General Motors, продолжавшаяся 54 дня, привела к сокращению занятости на 150 тысяч человек.
Оптимисты, верящие в мягкую посадку, указывают, что в этом году фондовый рынок показывает хорошие результаты, промышленность близка к достижению дна, а рынок жилья активен. Проблема в том, что эти сферы быстрее всего реагируют на денежно-кредитную политику. Но важнейший показатель для оценки риска рецессии — рынок труда, а его данные обычно запаздывают на 18–24 месяца. Это значит, что влияние повышения ставок на безработицу проявится лишь к концу этого года или в начале 2024-го. Более того, ФРС ещё даже не прекратила повышать ставки.
3. Цены на нефть и доходность казначейских облигаций США
Цены на нефть — один из действительно надёжных индикаторов приближения рецессии: подорожание нефти сокращает расходы домохозяйств на другие необязательные покупки. Сейчас цены на нефть выросли почти на 25 долларов по сравнению с летним минимумом и превысили 95 долларов за баррель.
Кривая доходности: распродажа в сентябре подняла доходность 10-летних казначейских облигаций до максимума за 16 лет — 4,6%. Высокая стоимость заимствований на длительный срок уже направила фондовый рынок вниз. Она также может ввергнуть рынок жилья в кризис и помешать инвестициям компаний.
Примечание редакции: слева показаны цены на нефть, справа — доходность 10-летних казначейских облигаций. В следующей части редакционного анализа мы подробно объясним, почему рост доходности долгосрочных облигаций — самый тревожный сигнал.
4. Сбережения и кредиты
В основе аргумента о мягкой посадке лежит устойчивость расходов домохозяйств. К сожалению, история показывает, что это не лучший показатель для оценки приближения рецессии. Напротив, потребители обычно продолжают активно тратить деньги вплоть до самого порога рецессии.
Кроме того, дополнительные сбережения, накопленные американцами во время пандемии, в основном появились благодаря государственным выплатам и теперь почти исчерпаны. Споры идут лишь о том, как быстро это произойдёт. По расчётам Bloomberg, у самых бедных 80% населения сейчас наличных меньше, чем до пандемии Covid.
В отличие от постоянно сокращающихся сбережений, доля просроченных платежей по кредитным картам стремительно растёт, особенно среди молодёжи. Следом идут автокредиты, а последним — ипотечный рынок, поскольку просрочки по ипотеке обычно проявляются с наибольшим запозданием. Есть и ещё один показатель — студенческие кредиты. В этом месяце миллионы американцев снова начнут получать счета по ним: впервые после заморозки, длившейся три с половиной года. Возобновление выплат может дополнительно снизить годовой темп роста в четвёртом квартале на 0,2–0,3%.
Более того, ужесточение кредитования только начинается. Ниже приведён один из весьма эффективных опережающих кредитных индикаторов — опрос ФРС среди старших кредитных специалистов банков, известный как SLOOS.
Последние данные показывают, что около половины средних и крупных банков ужесточают требования к коммерческим и промышленным кредитам. За исключением периода пандемии, это самая высокая доля со времён финансового кризиса 2008 года. Последствия проявятся в четвёртом квартале этого года: когда компаниям трудно получить кредит, обычно сокращаются инвестиции и найм сотрудников.
Анализ: почему рецессия неизбежна — безработица, сбережения и кредиты, доходность казначейских облигаций США
1. Высокие ожидания «мягкой посадки» не говорят о том, что рецессии не будет
В обсуждениях в социальных сетях вопроса о том, будет ли в США рецессия, наблюдается любопытное явление: оптимисты говорят, что все считают рецессию неизбежной — так неужели она действительно наступит? Пессимисты рассуждают точно так же.
Это типичный пример предвзятости подтверждения. Заранее сформировав вывод, вы невольно начинаете искать подтверждающие его свидетельства. Поэтому оптимисты слышат, что большинство ждёт рецессии, и испытывают удовлетворение от мысли, что все ошибаются, а они одни видят истину; пессимисты поступают так же.
Так все считают, что рецессия наступит, или, наоборот, что её не будет? Я предпочитаю полагаться на данные, а не на ощущения. Данные Bloomberg показывают, насколько высоки сейчас ожидания «мягкой посадки».
Однако я цитирую эту статью не для того, чтобы сказать: раз большинство настроено слишком оптимистично, рецессия обязательно наступит. Напротив, я считаю, что чем оптимистичнее настроены люди, тем лучше для восстановления экономики. Всё просто: это экономика, а не фондовый рынок. «Покупай, когда другие боятся, и бойся, когда другие покупают» — это логика торговли акциями, а не развития экономики. Для страны, экономика которой основана на потреблении, рост во многом зависит от уверенности людей. Чем больше люди верят в будущее, тем вероятнее, что потребление останется высоким, и тем ниже вероятность рецессии.
Поэтому я не согласен с первым показателем в этой статье. Но почему же я всё равно считаю, что рецессия приближается?
Потому что сейчас американцам не уверенности не хватает, а денег!
2. Безработица, сбережения и кредиты — глубинные причины рецессии
Я полностью согласен с одной из мыслей статьи: рецессия — нелинейное явление, и нельзя делать линейные выводы на основании имеющихся данных. Оптимисты считают, что потребление в США очень высокое, опираясь на текущие данные о занятости вне сельского хозяйства и расходах домохозяйств. Однако, как показывает исторический опыт, потребление американцев сохраняет силу вплоть до наступления рецессии.
Какие данные действительно позволяют прогнозировать будущий уровень потребления? Безработица, сбережения и кредиты! Деньги человек либо зарабатывает, либо откладывает, либо занимает. Если все три источника сокращаются, почему мы должны верить, что потребление останется высоким?
В этом, на мой взгляд, и заключается главная ценность статьи: кратко и ясно в ней изложена глубинная логика рецессии. Данные об уровне безработицы и депозитах, представленные Bloomberg, охватывают довольно короткий период, поэтому редакция приводит график ниже в качестве дополнения. Как видно, уровень безработицы в США начинает резко расти, а сбережений почти не осталось.
На потребление приходится более 80% ВВП США. Сейчас у 80% жителей США наличных меньше, чем до пандемии Covid, банковское кредитование продолжает ужесточаться, а доля просроченных кредитов растёт. В такой ситуации, как только уровень безработицы начнёт повышаться, рецессии будет не избежать.
А резкий скачок цен на нефть вполне может стать последней каплей для потребителей.
3. Доходность казначейских облигаций США
Разница между доходностью 10-летних и 2-летних казначейских облигаций США — широко известный опережающий индикатор рецессии, однако лежащая в его основе логика не так очевидна, как у упомянутых выше данных, например об уровне безработицы. Кроме того, поскольку это опережающий индикатор, когда кривая доходности инвертируется, экономика США обычно всё ещё очень сильна, и эта сила зачастую сохраняется до окончания инверсии. Поэтому, когда инверсия близится к завершению, люди каждый раз забывают уроки прошлого и считают, что на этот раз всё будет иначе.
И на этот раз всё происходит так же. Инверсия кривой доходности началась в апреле и июле 2022 года (в апреле она была кратковременной, а с июля и по сей день сохраняется надолго) и продолжается уже более года. Поэтому сейчас на рынке опасения по поводу инверсии гораздо слабее, чем год назад, и люди снова верят, что на этот раз всё будет иначе.
Но в действительности экономическая ситуация в период нынешнего завершения инверсии не стала лучше, чем в прошлые разы, а, наоборот, стала хуже.
Текущее финансовое положение США ухудшается: за первые 11 месяцев 2023 финансового года дефицит бюджета достиг 1,5 триллиона долларов, увеличившись на 61% в годовом выражении. Поэтому дальнейшие заимствования неизбежны. После повышения потолка госдолга в начале июня Министерство финансов США всего за четыре месяца увеличило чистый объём долга на 1,7 триллиона долларов. К октябрю общий долг федерального правительства превысил 32 триллиона долларов (включая долг, находящийся внутри государственных структур), а прирост за этот год составил более 2 триллионов.
Нынешний объём долга несопоставим с уровнем 2008 года. Две страны, владевшие крупнейшими пакетами казначейских облигаций США, — Япония и Китай — теперь либо не могут, либо не хотят поглощать такой огромный объём долга. Поэтому на рынке американских гособлигаций сейчас серьёзно не хватает покупателей, что ведёт к падению цен облигаций и росту их доходности. Именно поэтому доходность 10-летних казначейских облигаций США непрерывно растёт с июля, в результате чего разница между долгосрочной и краткосрочной доходностью начала увеличиваться.
Я считаю, что нынешнее завершение инверсии происходит в более неблагоприятных условиях, потому что исторически инверсия завершалась за счёт снижения доходности краткосрочных облигаций, то есть снижения ставок. Как только ФРС начинает снижать ставки, доходность краткосрочных облигаций сразу поворачивает вниз. По крайней мере, это стимулирует восстановление экономики. Хотя рецессия в итоге всё равно наступает, она, по крайней мере, длится недолго.
Однако на этот раз инверсия завершилась за счёт роста доходности долгосрочных облигаций. Она отражает долгосрочные ожидания рынка относительно процентных ставок в США, а её рост означает, что усиливаются ожидания сохранения ФРС высоких ставок на протяжении длительного времени. В экономике доходность 10-летних казначейских облигаций США часто называют якорем цен активов: поскольку при оценке активов она выступает в роли «знаменателя», её рост неизбежно ведёт к снижению оценок других активов. С июля резкий рост доходности вызвал нисходящую динамику на фондовом и криптовалютном рынках. Если рынок ожидает, что ФРС будет долго сохранять высокие ставки, этот спад, вероятно, будет трудно остановить.
Что ещё важнее, доходность долгосрочных облигаций отражает степень долгового риска США. Её резкий рост говорит о стремительном увеличении вероятности дефолта США по долгу.
Чтобы снизить доходность долгосрочных облигаций, нужно найти больше покупателей. Для этого есть только два способа: первый — продолжать сохранять высокие ставки, привлекая больше средств к покупке гособлигаций; второй — увеличивать баланс, ускорять печатание денег и дальше занимать новое, чтобы погашать старое.
Второй вариант был бы подобен попытке утолить жажду ядом. Прирост долга за этот год, скорее всего, превысит 2 триллиона долларов, что эквивалентно увеличению общего долга на 6,5%. Если так продолжится, объём долга будет расти всё быстрее, по экспоненте. В итоге ни одна экономика уже не сможет его поглощать, и останется лишь беспомощно наблюдать, как долг по спирали растёт до самого дефолта.
Вот почему я считаю, что ФРС не будет снижать ставки в ближайшее время: только сохраняя высокие ставки, можно привлечь больше средств для покупки гособлигаций, не увеличивая при этом ещё сильнее объём долга, и тем самым избежать дефолта. Стабильность долга тесно связана со стабильностью доллара. Если долг рухнет, доллар лишится основы своего доверия, а если рухнет доллар, пошатнутся и основы американского государства.
Когда речь идёт о вопросах, затрагивающих основы государства, экономическая рецессия уже не кажется такой важной. В конце концов, США переживали рецессию не раз и не два — просто на этот раз она может оказаться немного продолжительнее.
Итоги
В этой статье рассматриваются данные из публикации Bloomberg и подробно анализируются четыре показателя, которые, на мой взгляд, позволяют эффективно прогнозировать состояние экономики в будущем: безработица, сбережения, кредиты и доходность казначейских облигаций США.
Безработица и данные о сбережениях и кредитах позволяют прогнозировать будущее потребление. На потребление приходится 80% ВВП США. Сейчас сбережения американских домохозяйств снизились почти до уровня, который был до пандемии, — это самый низкий показатель со времён 2007 года. Доля просроченных платежей по кредитным картам и степень ужесточения банковского кредитования также достигли максимума с 2007 года. Самое важное — уровень безработицы начал расти.
Таким образом, резкое сокращение расходов американских домохозяйств в течение следующего года, вероятно, весьма вероятно.
Наконец, исходя из текущей долговой ситуации в США, автор заключает, что ФРС вряд ли снизит ставки в ближайшей перспективе. Отсюда вывод: рецессии не только не избежать, но и может продлиться она дольше, чем несколько предыдущих.
Это серьёзное испытание для всех мировых рисковых активов: высокие ожидания «мягкой посадки» показывают, что риски пока не учтены в ценах.