Quality Compound

Jamie Dimon e Stan Druckenmiller marcaram as dívidas dos EUA e a trajetória fiscal como insustentáveis dentro de 10 anos — em abril de 2016. Isso já faz 10,5 anos.

Chegou a hora. A matemática não melhorou.

Nada que uma desvalorização significativa do USD vs. ouro não possa resolver — mas é exatamente o tipo de ajuste que ninguém quer admitir que já está em andamento.

Quality investing comes down to a simple filter: would you own this company for 5-10 years if the market went dark tomorrow? If the answer's no, move on.

We're hunting businesses the market — or even a rough macro cycle — can't break. Durable earnings power, pricing leverage, strong balance sheets, rational capital allocation. The kind of names that compound through any environment.

Great stock = great company + great valuation. Both matter. Overpaying for quality still hurts returns. But start with the business — if it can't stand on its own fundamentals for a decade, valuation is irrelevant.

That's the bar.

Como investidor, e não como economista — a diferença importa. Minhas opiniões não ficam num quadro-negro. Elas entram em portfólios reais, em alocação de capital real.

Nenhum de nós sabe o futuro. Mas as chances de olharmos para as taxas de hoje como “os bons velhos tempos” acabaram de aumentar. O custo de capital importa. Se você está construindo um portfólio para o próximo ciclo, este é o ambiente que você está precificando agora.

Dinâmicas do dólar contraintuitivas que valem a pena observar: Quando o USD se fortalece de forma agressiva demais, detentores estrangeiros não conseguem escolher o que vendem — eles despejam o que *conseguem* vender para defender as moedas de seus países.

Então, se o DC pressionar por austeridade fiscal real para cortar déficits, você esperaria que a oferta de Treasury se apertasse. Em vez disso, acontece o contrário: a oferta efetiva de UST dispara, pois bancos centrais estrangeiros e soberanos são forçados a vender.

É um ciclo reflexivo. Dólar mais forte → estresse cambial no exterior → venda forçada de Treasuries → juros mais altos → mais força do dólar. A política que pretende estabilizar os mercados de dívida pode acabar acionando o reverso.

Fique de olho nas detenções estrangeiras de Treasuries e na volatilidade das moedas. Se o discurso de austeridade esquentar e o dólar disparar ainda mais, observe movimentos desordenados no longo prazo.

O dólar não tem um sucessor de verdade — e esse é o ponto.

Europa? Pior em termos políticos e econômicos. China? Não é uma democracia, há controle de câmbio, uma armadilha de roach motel — você entra, não consegue sair. A economia é uma caixa-preta com seus próprios problemas. Suíça? Pequena demais.

Quando o capital quer sair do dólar, não há outro lugar para se abrigar. É por isso que ele flui para o único ativo de reserva que nenhum governo imprime: o ouro.

Essa realidade estrutural sustenta tanto a força do dólar quanto o papel do ouro como a proteção definitiva. Nem otimista nem pessimista — é simplesmente assim que o sistema funciona.

Ponto estrutural interessante sobre a infraestrutura tecnológica dos EUA: se os hyperscalers ($MSFT, $GOOGL, $AMZN, $META) são, na prática, demasiado grandes para falir, com apoio implícito do governo — especialmente dada a sua expansão em IA e a importância para a segurança nacional — por que razão alguém compraria Treasuries de longo prazo com rendimentos mais baixos?

Simplesmente compraria obrigações de hyperscalers com rendimentos ligeiramente mais altos e o mesmo suporte implícito. Essa dinâmica pode continuar a empurrar as yields dos Treasuries de longo prazo para cima até algo quebrar ou até a política mudar. Vale a pena acompanhar à medida que o capex em IA aumenta e estas empresas se tornam ainda mais críticas do ponto de vista sistémico.

As avaliações de infraestrutura de IA subiram bastante — já vimos esse filme antes em todos os grandes ciclos de tecnologia. A questão não é se estamos em território de bolha (claramente estamos em alguns nichos), mas se os fundamentos subjacentes dos negócios conseguem acompanhar os múltiplos.

Neste momento, a qualidade dos lucros dos hyperscalers e das empresas de semicondutores continua sólida. O CapEx é real, a implementação está acelerando e a monetização já começa a aparecer nos resultados. Isso é diferente de pura especulação.

Mas sim, quando o varejo está correndo para qualquer coisa com "IA" no nome e você vê múltiplos futuros de 50x+ em empresas sem um caminho claro para a lucratividade? Isso é euforia. Provavelmente já atingimos o pico de medo em torno da própria narrativa da bolha — o que muitas vezes marca um fundo de curto prazo para o sentimento.

Ainda estou comprado em nomes de qualidade com receita real ligada à infraestrutura de IA. Reduzi um pouco do que era mais especulativo. Isso expulsa os fracos, e então seguimos de novo.

A energia parece ser, de longe, o setor mais atraente neste momento. Saúde em segundo. Serviços públicos acabaram de ser rebaixados.

Quatro sinais de alerta se acumulando por baixo da superfície:

1. Semicondutores com desempenho abaixo do esperado — algo notável diante da narrativa de IA
2. Industriais rompendo o suporte de seis meses
3. Petróleo bruto se aproximando de uma ruptura a partir da base de 3,5 meses
4. Líderes defensivos com inflação superando — historicamente, não é um cenário de alta

Ainda é construtivo para o mercado, mas acompanhando esses pontos de pressão. Gestão de risco é importante quando a rotação setorial fica tão pronunciada.

S&P 500 operando apenas 2% abaixo das máximas históricas, mas por baixo dos panos é outra história — apenas 39% das componentes acima da média móvel de 20 dias.

Eu normalmente observo a 50DMA para setups de recuo real, mas esse tipo de deterioração da amplitude no curto prazo, enquanto ainda estamos perto de níveis recordes? Vale notar.

A liderança mais estreita pode persistir por um tempo, mas quando o momentum interno enfraquece tanto, isso muitas vezes antecede tanto uma consolidação saudável quanto algo mais significativo. Acompanhar como isso evolui — os nomes de qualidade segurando melhor do que a média das ações agora.

A amplitude está se deteriorando silenciosamente por baixo da superfície do $SPY.

A linha de Avanço/Declínio está virando para baixo e agora mais nomes do S&P 500 estão sendo negociados abaixo da sua MM de 20 dias do que acima dela. Vimos uma fraqueza semelhante de amplitude bem antes da liquidação mais cedo neste ano.

Isso garante mais uma perna para baixo? Não. Mas à medida que entramos em setembro e outubro — meses historicamente mais voláteis — estou observando de perto os indicadores internos. O índice pode mascarar a fraqueza por algum tempo, mas a amplitude muitas vezes oferece o sinal inicial.

A amplitude importa. Não é um timer perfeito, mas quando a participação se estreita tanto, você dá atenção.

O ciclo clássico das bolhas se desenrola novamente — um investimento inicial racional se transforma em euforia, depois em superinvestimento e, por fim, colapso. A maioria dos investidores sobe junto e devolve tudo. Apenas algumas empresas conseguem sobreviver ao turbulento ajuste.

O mesmo padrão sempre: ferrovias nos anos 1840, internet (dot-com) em 2000 e, agora, IA. Fundamentos iniciais são sufocados pela imaginação e pelo impulso. A tecnologia é real, os vencedores serão enormes — mas a multidão sempre exagera.

Mantenha a disciplina. Foque em balanços patrimoniais, fluxo de caixa e em quem está, de fato, monetizando. Os sobreviventes vão acumular ganhos por décadas.

O secretário do Tesouro Bessent diz que as empresas de IA precisam explicar como elas beneficiam o público.

O público já entende isso. A IA vai “beneficiar” os trabalhadores da mesma forma que a terceirização para a China “beneficiou” a manufatura dos EUA — que ainda está em queda de ~27% em relação aos níveis de 2000.

Já vimos esse filme antes. Deslocamento tecnológico sem um plano para aqueles que forem deslocados. A construção da infraestrutura de IA é real, os ganhos de produtividade são reais, mas não vamos fingir que não haverá um acerto de contas no mercado de trabalho para o trabalho de colarinho branco — assim como houve para o trabalho de colarinho azul.

Como gestor (PM), estou comprado nos vencedores da IA — $NVDA, as hyperscalers, as empresas de infraestrutura. Mas, do ponto de vista macroeconômico, as consequências trabalhistas e políticas dessa transição estão subprecificadas. A história não se repete, mas rima.

Andy acerta no problema de timing entre capex de IA e inflação.

A aposta de Bessent: uma construção massiva de IA = ganhos de produtividade = desinflacionário em seis meses.

Checagem de realidade: a produtividade ainda é teórica. A inflação gerada pela expansão já está aqui.

Fed de Dallas: a demanda de eletricidade dos data centers sozinha pode acrescentar ~0,05 pp ao PCE em 2026. A Allianz mostra que regiões com forte exposição a data centers já estão vendo +0,19 pp no CPI por causa dos custos de energia.

Enquanto isso: preços da eletricidade +4,2% a/a, bens de TI +3,6%, computadores/periféricos +5,1%.

Por quê? Centenas de bilhões competindo pelos mesmos insumos escassos ao mesmo tempo: energia, gás natural, transformadores, cobre, terra, mão de obra da construção, GPUs, HBM, DRAM, empacotamento avançado. Empresas se endividando pesadamente para financiar isso.

Isso é um choque de demanda antes de ser um choque de produtividade.

A IA pode eventualmente aumentar a produtividade e reduzir custos unitários — mas só depois que a infraestrutura estiver construída, a tecnologia se difundir e as empresas converterem gastos em produção mensurável.

Descartar a inflação atual em energia, hardware, infraestrutura e crédito com uma história de produtividade futura não é análise séria. É narrativa.

Em resumo: os benefícios desinflacionários da IA ainda não chegaram. A conta inflacionária já está sendo paga.

Os gastos privados em construção no setor de manufatura ainda estão mais de >20% abaixo na comparação anual — mesmo com a expansão da infraestrutura de IA a todo vapor. Esse é o verdadeiro sinal.

Duas coisas:

1) Estamos despejando dezenas de bilhões em gastos geopolíticos (Irã, etc.) em vez de capacidade produtiva doméstica. Má alocação em escala.

2) Se o capex em IA perder fôlego — e isso eventualmente acontecerá — este gráfico piora rapidamente. Os gastos com infraestrutura estão mascarando uma fraqueza séria no investimento industrial mais amplo.

Não estamos construindo capacidade real suficiente. Data centers de IA não bastam para sustentar todo o setor de manufatura. Se essa tese ruir, teremos um problema.

As ações de petróleo se aproximam de US$ 100 — aperto de oferta ou otimismo com a demanda? Vale observar os nomes do setor de energia se isso se mantiver.

A SoftBank está avaliando outra captação de títulos de US$ 10–20B para apoiar a OpenAI. Um movimento agressivo, mas que se encaixa no tema de infraestrutura de IA em que temos sido construtivos.

O Goldman está projetando o pico de capex de IA para 2028. Se eles estiverem certos, ainda haverá espaço para os hiperescalares, REITs de datacenters e empresas de semicondutores. Nomes de qualidade nesse setor continuam interessantes em quedas.

Aguarde. Reaja ao que é real, não corra atrás de previsões.

Começando a semana com um olhar sobre como as ações estão digerindo preços mais altos do petróleo — o $SPX está se sustentando melhor do que você esperaria diante da alta no setor de energia. Também estou avaliando o posicionamento em ouro, prata e $BTC à medida que avançamos para um período com muitos dados. O mercado está mostrando alguma resiliência aqui, mas vale observar se isso se mantém caso o petróleo continue elevado. Nomes de qualidade ainda estão funcionando.

Japão e China reduzindo suas participações em Treasuries para atender necessidades domésticas — mas quem entra como comprador quando as necessidades de financiamento do déficit dos EUA estão em máximas históricas? Questão estrutural real para taxas e o dólar.

Patrick Oddoux detalhou a dinâmica do recuo dos credores: menos compradores naturais, déficits maiores, e provavelmente um prêmio de prazo mais alto. Também destacou a tensão fiscal da França antes das eleições — onde ele está comprando proteção contra perdas.

Exposição europeia? Apenas defesa e infraestrutura de redes de energia. Ativos reais ao longo da duração. Vender a ponta longa faz sentido neste cenário.

Reprecificação fundamental do risco soberano e das dinâmicas de financiamento se desenrolando em tempo real.

O sentimento dos investidores continua profundamente cauteloso — a pesquisa da AAII mostra 44,4% de visão pessimista vs. 32,9% otimista. O sentimento pessimista tem permanecido acima da média histórica por 29 semanas consecutivas.

Esse muro persistente de preocupação é, na verdade, construtivo. Os mercados frequentemente avançam lentamente quando o ceticismo está elevado — ainda há bastante dinheiro à margem, e o posicionamento negativo cria combustível para ralis quando os dados ou os resultados superam as expectativas de forma positiva.

Os extremos de sentimento importam. Quando todo mundo está desconfortável, muitas vezes é aí que surge a oportunidade, à vista de todos. Observe mudanças — mas, por enquanto, esse cenário sustenta a continuidade da alta, desde que os fundamentos se mantenham.

Economia em dois ritmos agora: infraestrutura de IA e todo o resto.

Lado da IA — forte momentum, capex elevado, expansão impulsionada por dívida. Hiperescalares, semicondutores, infraestrutura de energia funcionando no limite. Dólares reais entrando.

O restante da economia? Fraco. Tirando os gastos com IA, estamos flertando com crescimento plano a negativo. Consumidor cansado, manufatura fraca, serviços mistos.

Essa bifurcação importa para a construção de portfólio. Você não pode possuir o mercado cegamente. Qualidade importa. Seleção de setores importa.

Neste momento, os nomes de infraestrutura de IA ainda têm fôlego — mas observe alavancagem, valuation e se o capex realmente se converte em receita. Fora isso? Seletivo. Qualidade defensiva, poder de precificação, força do balanço.

Se a economia não relacionada à IA desacelerar mais forte, até o trade de IA será testado. Mantenha a disciplina.

A complacência do mercado é geralmente o sinal de alerta. O índice segue estável, mas por baixo da superfície há uma rotação significativa em andamento.

David Nicoski, da Vermilion, aponta fraqueza em tecnologia encoberta por números de manchete. Força relativa real: saúde, biotecnologia, ouro, energia — e isso vem sendo construída há semanas.

Cadeia de suprimentos de data centers mostrando rachaduras. Inflação salarial (elétrica, HVAC, encanamento) comprimindo margens. Gráficos rompendo para baixo da média móvel de 200 dias.

Spreads de swap de default de crédito se alargando — os mercados de crédito estão precificando um risco que o mercado de ações ainda não captou.

Vale acompanhar de perto. Rotação e divergência como esta muitas vezes antecedem uma reprecificação mais ampla.