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No dia em que Cook assumiu e passou o bastão, o mercado não deu à Apple nenhum tratamento especial. As taxas de juros globais de títulos subiram, o preço do petróleo também, e a Nasdaq estava toda em verde. Nesse cenário, a Apple abriu, por conta própria, uma linha ascendente e foi uma das poucas ações de tecnologia de grande porte que terminaram o pregão no vermelho.

O que tem mais “substância” do que o percentual de alta, porém, é que tipo de empresa o conselho de administração escolheu para esse momento.

Vamos por partes. Ternus começou no time de design de produtos e, ao longo do caminho, chegou a vice-presidente sênior de engenharia de hardware. Ele lidou com linhas de produtos como iPad, AirPods e Apple Watch. Na Apple, foram mais de vinte anos: um engenheiro de hardware do começo ao fim. Tim Cook foi nomeado presidente executivo.

A primeira reação do lado de fora foi praticamente unânime. O ponto mais contestado da Apple atualmente são a IA e o software. O Siri foi reformulado e isso já levou mais de dois anos, mas ainda não foi entregue. Ainda assim, o conselho escolheu alguém de hardware. Para tentar suprir a lacuna de software, contrataram justamente quem é mais especialista em apertar parafusos.

Revirando as próprias contas da Apple, porém, a escolha do conselho fica bem coerente.

No trimestre passado, a receita da Apple subiu 16% ano contra ano, atingindo um recorde do trimestre de junho. A receita do iPhone cresceu 22%. A questão de “os produtos não estarem vendendo” não é, por enquanto, o problema para a Apple. O que está pressionado está na margem bruta. Excluindo reembolsos de tarifas, a margem bruta da Apple era 49,3% no trimestre de março; caiu para 48,1% no trimestre de junho; a orientação para o trimestre de setembro fica em 47% a 48%.

O CFO, Parek, na conferência telefônica de fim de julho, foi direto na resposta: a variação de custos de memória explica mais de 100% da queda na margem bruta de um trimestre para outro. O resto dos itens de custo, somados, na verdade também ajudava. Ou seja, todo o recuo veio da memória — e ainda houve uma pressão extra.

Na mesma reunião, Cook descreveu o aumento de preços da memória como uma “enchente inédita em cem anos”. Por isso, a Apple relutantemente elevou os preços do iPad e do Mac. Ele ainda completou o mais importante: olhando para depois de setembro, a precificação de mercado da memória continuaria subindo, e o impacto no negócio poderia ser ainda maior.

A razão de falta de estoque deixa o quadro ainda mais claro. Cook disse que era um problema de previsão de demanda: iPhone e Mac estavam vendendo bem mais do que a própria empresa havia antecipado. A Apple até consegue obter estoque, mas não teve coragem de pedir quantidade suficiente. Enquanto isso, as fabricantes de memória estão priorizando capacidade para data centers de IA, que têm margens mais altas.

Após Ternus assumir, a Apple terá uma disputa de materiais e capacidade pelos próximos dois anos. Ele terá de, na mesa de negociações, pressionar preços e cotas com Samsung, SK Hynix e Micron. Por dentro, ainda terá de cortar, já na fase de design, o uso redundante de memória em unidades de computador (single-board), e adiantar o desenvolvimento de chips próprios, para compensar o aumento de preços lá fora. Tudo isso são tarefas de engenharia de hardware. Ter alguém que trabalha na Apple há mais de vinte anos para cuidar disso é mais certeiro do que colocar um especialista em modelo para gerir.

E quanto à IA? A Apple já respondeu com ações. O Siri reformulado na camada de base usa o Google Gemini: cerca de 1 bilhão de dólares por ano. Nessa guerra de modelos, a Apple não pretende vencer sozinha. Comprou essa camada, deixando o esforço para focar em dispositivos, chips e a arquitetura de privacidade. A nomeação de Ternus combina exatamente com essa estratégia.

Na Wall Street, as divergências sobre essa lógica são consideráveis. Dan Ives, da Wedbush, antes de assumir o cargo de novo CEO, elevou sua meta de preço para 12 meses para US$ 400 — a faixa mais otimista entre as instituições tradicionais. Ele aposta no ciclo do iPhone 18 e, além disso, que após a entrega do Siri os ganhos com serviços voltariam a acelerar. Edison Lee, da Jefferies, vai pelo caminho inverso: em agosto, rebaixou a Apple de “manter” para “underperform” em relação ao índice, e cortou a meta para US$ 263,66. Sua base é pesquisa da cadeia: o iPhone todo de vidro previsto para 2027 teria problemas de yield; além disso, custos de memória e a entrega mais lenta da IA estariam puxando tudo para trás.

A minha ordem de prioridades é um pouco diferente dos dois lados.

Tratar essa troca de comando como um ponto de virada para a narrativa de IA, para negociar a partir disso, é justamente o inverso da ordem. A restrição mais dura para a Apple agora é custo. A camada de capacidade de modelo — ela já resolveu ao pagar. Se fica bom ou não, a resposta virá na coletiva de 9 de setembro. Mas o que ocorrer ali só vai aparecer nos resultados financeiros no próximo ano. Memória é uma coisa que está comendo margem bruta agora e, segundo a própria fala de Cook, está piorando.

A Apple também fez outra coisa — subestimada —. Na conferência telefônica desta primavera, Parek anunciou que a empresa desistiria da meta de caixa líquido neutro, em vigor há muitos anos, e passaria a avaliar independentemente caixa e dívida. Esse movimento “soltou” o balanço: daí para frente, para fazer aquisições grandes para a IA ou aumentar gastos com P&D, há uma camada a menos de restrição contábil. Destravar munição no momento em que passa o bastão ao novo CEO não parece coincidência.

A lógica do lado contrário também faz sentido. No dia 1º de setembro, a Apple conseguiu se fortalecer sozinha quando o mercado amplo caiu, apoiada pela lógica de juros: naquele dia, os fundamentos não mudaram de forma alguma. Quando as taxas dos Treasuries de 10 anos sobem, o dinheiro procura empresas que não precisam expandir com alavancagem para crescer. A Apple não tem um ciclo de capex desse tipo, e seu fluxo de caixa livre é robusto; nesse ambiente, ela é naturalmente um porto seguro. Essa lógica pode, no curto prazo, sobrepor o problema de margem bruta. Mas ela não resolve o problema da margem bruta.

A avaliação também realmente não é barata. Com base nos dados citados pela 24/7 Wall St. em 1º de setembro, o consenso de Wall Street para a meta de preço estava então ainda abaixo do preço atual; as boas notícias, em grande parte, já tinham sido incorporadas. As recomendações dos analistas estão quase unanimemente do lado de “comprar”. Uma unanimidade assim, por si só, indica que as expectativas não estão baixas. O sentimento do mercado em #美股 — a distância dos fundamentos — é o que está mais se abrindo.

Que coisa poderia derrubar esse julgamento? Se, após 9 de setembro, a orientação de margem bruta do trimestre de dezembro voltar para acima de 49%, isso indicaria que eu superestimei essa restrição de memória. Se, depois da entrega do novo Siri, realmente houver capacidade de fazer a receita de serviços voltar a acelerar, então a IA é que será a espinha dorsal da Apple daqui para frente — e eu teria de inverter minha ordem hoje.

$AAPLB agora está a US$ 326,71, já acima da notícia da troca de comando.

Nos próximos dois meses, em vez de ficar olhando para o que o novo CEO disse, vale mais acompanhar o tom que a Apple definiu para o novo Siri na coletiva de 9 de setembro e em qual intervalo caiu a orientação de margem bruta do trimestre de dezembro nos resultados de fim de outubro. Este último número é mais honesto do que a coletiva.

SGP-0002 通过之后，我去 Solana 主网的 RPC 节点上查了当前的通胀参数，衰减率那一栏返回的还是原来那个值。赢的那一方在推特上已经庆祝完了，链上跑的规则一个字没改。

投票批下来的是一份授权，协议本身还没动。中间这段距离决定了 $SOL 的增发什么时候才真的开始变少。

SOL 的增发从创世起沿着一条曲线往下走，每年在前一年的基础上衰减 15%，降到 1.5% 的地板为止。SGP-0002 把衰减速度翻倍提到 30%，地板不动，到达终点的时间砍掉一半。按主网当前的通胀率往下推，老规则还要六年才摸到地板，新规则三年就到。少发出来的部分，提案文档里的模型算的是未来六年少发约 1890 万枚 SOL。这个数字出自 Helius 的两位工程师，链上一枚都还没兑现，转述时得带上口径。

票赢得比提案本身更有戏。赞成方压着三分之二的超级多数门槛过线，只隔了 0.334 个百分点。收官前一个多小时，赞成票还落后一大截。Kraken 手上那批代投票的质押先从支持翻成反对，把票数压到线下，临了又把绝大部分挪回赞成栏。Helius 的 CEO Mert Mumtaz 说，最后几个小时一直在打电话拉票，票是最后几秒进来的。

三分之二的门槛放在一个质押高度集中的网络里，等于把结果交给七八家机构的临场判断。这次朝减产的方向倒了，下次未必。

Figment 和 Everstake 两家大型质押服务商投了反对。Everstake 公开说过理由：变更节奏太快，小验证者会被不成比例地挤压，质押参与度和委托人也要承压。这话在验证者的位置上说得通，收益一压缩，最先出局的确实是规模小、成本刚性的节点。

把利益冲突摆上台面的是 Solana Company。这家上市公司 8 月 21 号公开宣布反对 SGP-0002，而它二季度营收里有 99.4% 来自自家持仓的质押收益。它同时还握着大量代投票的委托质押，在减产投票上的立场不需要解释。治理规则允许这样投，谈不上作弊，但把票委托出去的人有权知道那一票背后站着什么账本。

Mert 在投票期间的说法是，某些所谓的利益相关方靠增发稀释持币人给自己赚钱，这套模型站不住脚。提案文档里写了他这一派的算法。全网已经有 41% 的验证者对增发部分收 0 佣金，减产砸不到这批节点头上。剩下那些节点被调的是衰减速度，当期利率没动，收入不会一夜之间塌掉。

我不太买单的是把这次投票直接读成 $SOL 的通缩利好。1890 万枚摊到六年里，放进 SOL 的日成交盘子只是零头。这三天的行情也没给面子，SOL 一路回吐到 101.74，24 小时跌 3.17%，走的是大盘节奏。

这次投票的价值在别的地方。同一批提案里宪法高票通过，而把交易费改成资源定价、大幅拉高销毁量的 SGP-0003 只拿到 53.9%，没过。连起来看，社区表达的意思相当具体：愿意少印一点币，不愿意把 SOL 从一条便宜的执行链改造成靠烧费捕获价值的资产。减发行只是在持币人和验证者之间重新切蛋糕，改费用要动应用方的成本，阻力大得多。这个信号拿来判断 Solana 的价值捕获路径，比 1890 万枚有用。

回到开头那个还没改的参数。协议要靠技术提案 SIMD-0550 去改，这份文档在仓库里的状态字段到今天还写着 Review，记录功能开关键值的那一栏是待填的占位符。Anza 那边 8 月初已经把实现合进了 Agave 主干，做法是加一个功能开关，在生效的那个 epoch 边界上重新锚定曲线。

问题出在 8 月 24 号。Jump 和 Firedancer 的两位工程师在提案仓库里开了个 issue。SIMD-0550 要求所有客户端把幂运算的结果算到逐比特一致，可这个运算在 IEEE 754 下是实现定义的。同一段代码换个 CPU 架构、换个 libc、换个编译器版本，尾数就可能对不上。Firedancer 那位工程师的措辞是功能开关应该被拦住，建议提案改成完全不用浮点。

单客户端时代这不算事，放在现在这个多客户端并行的阶段就是共识安全问题。发行奖励会进 bank hash，两个客户端算出来差一个比特，链就分叉。Anza 的工程师随后提了一份把浮点从通胀和租金路径里拿掉的补丁，到现在只收到一句基本认可、等其他人再看的回复，还没合并。

治理层批了，规范层还在等着改，客户端那份实现被质疑不能安全上线，激活自然无从谈起。这条路走完之前，增发一枚都没少。#Solana

会推翻这套判断的情况也说得出来。补丁合并、新版本发布、验证者激活这一串走完以后，如果质押率和验证者数量都没掉，那反对方的担忧就是过虑，我给他们留的分量该下调。反过来，开关要是卡上几个月，或者激活之后小节点成批退出，这次压线的胜利会变成麻烦。

想自己盯这条线，可以看看 Solana 主网 RPC 的 getInflationGovernor 接口，里面那个 taper 字段现在还是老值。等它翻倍那天，减产才算真正开始。

A conta oficial da Coinbase colocou no fim de semana uma imagem, com a promessa de apenas algumas palavras: “Não venda moedas; não haverá chamada de margem; não haverá evento tributável.” Brian Armstrong, no dia anterior, foi ainda mais direto: conseguir a casa, e manter sua exposição ao Bitcoin. O produto abriu oficialmente na semana passada, voltado para compradores de casas nos EUA que se enquadram nos critérios. Revisei cada uma dessas frases com o texto original, e todas se sustentam — só que o modo como elas “se encaixam” não é o mesmo que a maioria das traduções/recontos na comunidade chinesa descreve.

O que foi mais “esmagado” aqui é a estrutura. Há duas linhas de empréstimo. A primeira segue o enquadramento regulatório padrão da Fannie Mae/Freddie Mac (dependendo do termo que usem): o imóvel é a garantia, sem relação com criptoativos. A segunda é um empréstimo de entrada (down payment loan) separado, usado para completar aquela parte de dinheiro que o comprador não consegue aportar. A garantia, aqui, é o Bitcoin caucionado — e ainda há uma segunda hipoteca registrada sobre a casa. Quase ninguém menciona essa segunda hipoteca, mas ela determina a ordem de inadimplência: primeiro há como buscar a casa; as moedas vêm só depois, como “seguro” numa camada posterior. As duas taxas e o prazo de amortização são os mesmos; no fim, cada mês vira um único pagamento consolidado.

Ao “trancar” a volatilidade do Bitcoin toda na segunda linha de empréstimo — e fazê-la ficar a cargo da Better —, a primeira linha continua sendo um ativo compatível que a Fannie/Freddie consegue “pegar” conforme as regras. Por isso, o produto não precisa esperar nenhuma nova orientação regulatória para começar a operar. Essa é uma camada especialmente fácil de confundir. O presidente da FHFA, Pulte, assinou uma diretriz no fim de junho do ano passado, pedindo que a pesquisa de duas casas incorporasse os criptoativos negociados em corretoras/bolsas regulamentadas dos EUA na definição de reserva para empréstimo imobiliário, sem necessidade de primeiro trocá-los por dólares. Essa linha ainda não virou uma orientação final até meados deste ano; inclusive alguns senadores — como Warren e Sanders — enviaram cartas questionando se isso poderia abalar o mercado imobiliário. Aceitar ou não criptos na “primeira regra” e usar o Bitcoin como garantia do down payment loan da Better são duas coisas independentes, sem dependência mútua. Escrever que a Fannie Mae “começou a aceitar Bitcoin” está errado.

A frase “não vender moedas” é verdadeira: o preço fica embutido na taxa de penhor (LTV). O down payment loan exige que o valor caucionado seja de no mínimo 250% do montante do empréstimo. Para emprestar US$ 100 mil de entrada, você precisa caucionar US$ 250 mil em Bitcoin. O Bitcoin é transferido para a conta de custódia da Coinbase Prime para a Better e fica travado até o empréstimo ser quitado ou refinanciado. Considerando o preço atual de US$ 78.075 na $BTC , um down payment loan de US$ 100 mil ocupa mais de três moedas. Essas três moedas podem ficar imobilizadas por possivelmente até 30 anos — e não dá para usá-las para outra garantia. Não rende juros, mas o “custo” existe pelos anos em que a moeda fica travada; só não vai aparecer nos materiais de marketing.

“Não haverá chamada de margem” é ainda mais contraintuitivo. A queda do preço do Bitcoin, por si só, não altera os termos da hipoteca, nem dispara liquidação por causa de desvalorização da garantia. O gatilho de liquidação foi trocado: em vez de depender de margem, ele passa a ser atraso no pagamento por 60 dias; só depois disso a Better tem o direito de dispor das moedas caucionadas.

Assim, a exposição ao risco deixa de ficar no preço e passa a ficar no fluxo de caixa. Ela não se importa com quanto seu Bitcoin caiu; só se importa se o pagamento mensal consegue ser feito. Os 250% são o preço daquela promessa: usa uma garantia excedente “de uma vez” para substituir todo um mecanismo dinâmico de chamadas de margem e ajustes.

Para o tomador, isso pode ser bom, mas o risco só muda de forma. O pior cenário é a combinação de grande queda no preço das moedas com corte/queda da renda: atraso por dois meses, e a Better vende suas moedas no fundo do poço, enquanto aquela segunda hipoteca sobre a casa continua lá. Quem tem posições grandes em moedas também não consegue escapar desse combo; frequentemente a fonte de renda está ligada ao mesmo setor. Quando o momento é bom, os dois lados vão bem; quando dá errado, saem juntos. A promessa “sem chamada de margem” é verdadeira. A outra metade que não foi dita é: a alavanca de liquidação foi transferida para o seu holerite.

“Não haverá evento tributável” também falha pelo mesmo caminho. O ato de caucionar em si realmente não constitui disposição. Mas no momento de uma liquidação/encerramento passivo, isso vira uma venda real; os ganhos de capital são tributados integralmente — e acontece quando seu caixa está mais apertado e quando você menos quer vender.

Nos números que a Better divulga, existe um item que explica ainda melhor para quem esse produto é do que um simples 250%: entre os clientes pré-aprovados, 41% têm renda e crédito que passam, e o que os impede não é capacidade de crédito, e sim falta do dinheiro de entrada. Se ganha o suficiente, e consegue emprestar, o dinheiro já está todo na moeda. No estágio de lista de espera, o volume de intenção de empréstimo ultrapassa US$ 260 milhões. Esses são os critérios de divulgação da própria empresa: para números de marketing, “vale”; mas os 41% apontam uma lacuna real.

Algumas instituições que fazem empréstimos não conformes (non-compliant) têm posições parecidas: todas consideram que colocar criptoativos em empréstimo imobiliário virou inevitável, e todas destacam que suas versões são conservadoras. Kate Amor, da Rate, chama diretamente de produto não conforme e “conservador”. As objeções se concentram na linha envolvendo as duas casas/indicações regulatórias, não neste produto. Um estudo do Federal Reserve de Nova York, de 2024, menciona que a volatilidade dos criptoativos quando o mercado tradicional sofre pressão é comparável à dos ativos tradicionais; e que quando o mercado de cripto começar a dar problemas por conta própria, a volatilidade tende a ser bem mais intensa.

Estruturalmente, esse produto é tão conservador que quase não parece um produto de cripto. A primeira fonte de pagamento é a casa; a segunda é sua renda. O Bitcoin fica em terceiro lugar — e ainda exigem uma espessura de cobertura de 2,5x. A crítica de que ele “traz a volatilidade cripto para dentro do mercado imobiliário” não pega nele: do lado dos empréstimos imobiliários em conformidade, isso nem toca o Bitcoin. O alerta está do outro lado: ele empacota uma dívida de 30 anos que exige disciplina de fluxo de caixa como uma opção em que o detentor de moedas não precisaria decidir nada.

Esse julgamento falha em duas situações. Primeiro, quando a exigência de LTV for comprimida pela concorrência à medida que os pares entram — de 250% para algo na faixa de “centenas”, e a camada de cobertura excedente já não sustenta. Segundo, quando esse tipo de down payment loan começar a ser empacotado e vendido, deixando de ficar no balanço da Better. Quando o risco é transferido, a motivação para manter padrões de concessão também se move junto. Essas duas coisas dá para ver tanto pelos termos públicos do produto quanto pelas tendências de securitização, sem precisar esperar dar errado.

Esse ciclo de $BTC começou em 19 de agosto; em dez dias, saiu de cerca de US$ 64 mil para US$ 81.479 durante o pregão de 28 de agosto. Agora voltou a US$ 78.075. No patamar atual, a exigência de 250% parece folgada; três semanas atrás, naquele patamar, era outra história completamente diferente. O pico de assinatura desse tipo de produto tende naturalmente a cair quando o ativo dado como garantia parece mais “abundante” — e justamente quando ele é mais caro.

Para saber se essa conta vale a pena, dá para fazer um cálculo bem “bobo” antes: pegue a parte das moedas que precisa ser caucionada, estime o valor considerando que ela não pode ser movida por 30 anos, e depois pergunte a si mesmo: se em algum desses anos você precisar usar esse dinheiro, terá alguma outra verba para substituir. A resposta importa muito mais do que quanto o Bitcoin pode subir.

O lucro líquido do último trimestre na Amazon disparou tanto que parece que a AWS trocou de repente a “máquina de imprimir dinheiro”. Esse número não deve ser lido desse jeito. A maior parte vem da reavaliação contábil das participações da empresa na Anthropic, e não tem relação com a venda de serviços de nuvem.

Ao retirar esse efeito, o lucro operacional do segundo trimestre foi de US$ 27,5 bilhões — é esse o dinheiro que o negócio em si gerou. Vamos “descartar” essa camada porque, nesta semana, a Amazon assinou mais uma conta que será digerida lentamente pelo lucro operacional.

Em 26 de agosto, a AWS e a Nvidia anunciaram a adição de 2 milhões de GPUs, com entrega prevista entre 2027 e 2028. Somando-se às 1 milhão de GPUs no início do ano, o total prometido sobe para mais de 3 milhões. Os modelos cobrem Blackwell Ultra, Rubin e Rubin Ultra. Depois da abertura das ações na sexta-feira nos EUA, a reação do mercado a esse pedido foi: compradores subiram, fornecedores caíram. $AMZNB às 20h18 (leitura do horário) corresponde a US$ 266,21, alta de 3,44% nas últimas 24 horas. Esse salto ficou concentrado naquelas poucas horas das negociações de sexta-feira. Desde sábado, o book praticamente não mexeu; o volume foi só de algumas centenas de milhares de dólares, então não dá para usar como leitura de sentimento. Na mesma janela, $NVDAB é -3,54%.

A vela de baixa da Nvidia não tem muita relação com esse pedido. O Wall Street Journal, na noite de 27 de agosto, informou que a Nvidia suspendeu parte das transações de um projeto de financiamento lançado em julho. Esse projeto, antes, havia divulgado um volume de compromissos de cerca de US$ 36 bilhões. A ideia é: a Nvidia adianta crédito para provedores de nuvem de IA de menor e médio porte, para que eles consigam comprar placas. Quando esses provedores alugam a capacidade de computação, a Nvidia fica com a parcela da receita que exceder o custo combinado. Se não der para alugar, a capacidade volta para a Nvidia. A reportagem atribui isso a preocupações internas com antitruste e à insatisfação dos parceiros com restrições aos clientes. Externamente, a Nvidia ainda diz que o projeto está em andamento; há também veículos questionando essa reportagem. Por enquanto, vamos registrar como fato o que foi reportado.

Esses dois acontecimentos aconteceram na mesma semana, dividindo o pessoal que compra placas em dois grupos. As 3 milhões de GPUs da Amazon serão pagas com o fluxo de caixa no caixa da própria empresa. Já o lote de placas para empresas menores depende de o fornecedor dar a garantia primeiro, para que a compra seja viável. A separação vista na sexta-feira está justamente nesse contraste.

Voltemos então à própria Amazon. Ela tem dinheiro para comprar — isso não há dúvida. O difícil é como precificar com desconto aquilo que foi comprado.

No segundo trimestre, a receita da AWS foi de US$ 42,2 bilhões, +37% ano contra ano. A margem de lucro operacional foi de 39,4%, ante 32,9% no mesmo período do ano passado. Quando o dinheiro foi gasto com mais força, a margem de lucro até aumentou mais de seis pontos percentuais — exatamente o contrário do que a intuição diria.

A explicação está na diferença de velocidade entre duas linhas. No mesmo trimestre, a depreciação e amortização da Amazon foi de US$ 20 bilhões, ante US$ 15,2 bilhões no ano anterior — aumento de 30%. A depreciação realmente está subindo, mas a receita da AWS está crescendo ainda mais rápido. A chamada “parede da depreciação” é o momento em que o ritmo de crescimento da receita cai abaixo do ritmo da depreciação; e agora essas duas linhas ainda não se cruzaram. #AIinfra

No lado do caixa, a tensão é real. O fluxo de caixa operacional dos últimos 12 meses foi de US$ 161,4 bilhões. No mesmo período, o free cash flow foi negativo em US$ 7,6 bilhões; no ano passado, esse número ainda era positivo. A diferença vem de gastos para comprar terrenos, construir data centers e comprar placas. A empresa deixa isso claro no relatório de resultados: a maior parte vai para inteligência artificial. A gestão elevou a orientação de capex para 2026 para US$ 220 bilhões; a justificativa direta é aumento no preço de memória.

Há um detalhe que mostra como a gestão pensa melhor do que o próprio número da orientação. A partir de 1º de janeiro de 2025, a Amazon alterou o prazo de depreciação de parte dos servidores e equipamentos de rede de seis anos para cinco. A justificativa apresentada foi que a IA faz o ciclo de atualização tecnológica ficar mais rápido. Do lado de fora, o debate sobre se a vida útil dos ativos de capacidade de computação estaria superestimada já durou mais de um ano. Antes de a discussão crescer, a Amazon apertou suas próprias premissas. Essa etapa é um fator redutor para o lucro do período. A disposição de fazer isso voluntariamente sugere que a empresa não está tão otimista sobre por quanto tempo os equipamentos vão conseguir ser usados.

As divergências externas também se concentram justamente nessa premissa. Em 28 de agosto, a Evercore ISI elevou o preço-alvo da Amazon, mantendo recomendação positiva. Na mesma época, a Rosenblatt Securities iniciou cobertura pela primeira vez e deu recomendação de compra. As duas casas olham para o fato de que o crescimento da AWS ainda não chegou ao fim. A linha mais dura contra vem de Michael Burry, que sempre defendeu que a vida útil real dos ativos de capacidade de computação é menor do que a premissa contábil em uma fatia. Se for assim, a despesa de depreciação das grandes “fábricas” nos últimos anos foi sistematicamente subestimada, e parte do lucro contábil seria “tomado emprestado”.

Eu pendo mais para o lado anterior; a razão é parecida, mas não exatamente a mesma do lado vendedor. A capacidade de pagamento da Amazon não parece ser um problema: o fluxo de caixa operacional de US$ 161,4 bilhões, somado ao espaço de financiamento em caixa, cobre a história das 3 milhões de placas. O risco está na diferença de velocidade entre receita e depreciação. A depreciação é um custo que fica “travado” depois de assinar contrato e vai se pressionando de forma estável trimestre a trimestre. Já o ritmo de crescimento da receita depende de os orçamentos dos clientes acompanharem. Desses 37%, quanto vem de compromissos de longo prazo e quanto vem de explosões temporárias como o treinamento de IA? A empresa não detalhou, e é justamente essa a parte que mais me deixa sem convicção.

Só há uma leitura que poderia me fazer mudar de ideia: se a margem operacional trimestral da AWS consegue sustentar perto de 39%. Se sustentar, indica que a nova depreciação ainda está sendo absorvida pela receita. Se cair, significa que o ciclo de capex está começando a comer o lucro e que o algoritmo anterior precisa ser refeito.

Pensando de forma mais otimista, os argumentos também não são fracos. Se a demanda por IA de 2027 a 2028 for realmente como a gestão da Nvidia descreveu — longa escassez — então cada placa comprada hoje vai se transformar em receita mais cedo, reduzindo a pressão de depreciação. Preocupar-se com margem agora pode ser exagero. A própria Amazon já disse que a capacidade instalada até 2027 não alcança a demanda. Se essa premissa for verdadeira, o temor anterior realmente pode ser dispensável.

$AMZNB não traz muita informação de preço nestes dias. Só depois que a bolsa abrir na segunda-feira nos EUA, o volume negociado vai fazer sentido como referência. Se quiser seguir essa linha de raciocínio, vale olhar as duas linhas da próxima ata trimestral da AWS: margem operacional e depreciação/amortização — são mais úteis do que ficar olhando a variação de alta/baixa no book.

Ao fazer do Bitcoin algo resistente a ameaças quânticas, esta semana surgiram de uma vez várias rotas, com caminhos totalmente diferentes. A primeira que dominou as telas também é a mais fácil de entender: as regras do Bitcoin não mudam uma letra sequer; você recalcula repetidamente a assinatura de uma mesma transação, até que o poder de computação quântica não consiga mais “quebrá-la”. Depois, você envia a transação diretamente para que os mineradores a empacotem. O que torna isso um pouco constrangedor é que a premissa não é tão simples: nós comuns nem sequer encaminham transações nesse formato; você precisa “bater na porta” de um pool de mineração.

Essa transação caiu no bloco 964,199. A solução foi desenhada por Avihu Levy, da StarkWare; o colega Tomer Giladi a enviou pelo canal Slipstream da MARA. Eu a revisitei na cadeia, e o input protegido por resistência a quântica era de 10.000 sats; convertendo ao preço atual, ainda dá menos de oito dólares. A Levy explicou o princípio: a carteira não aceita a primeira assinatura válida que sai; ela gera candidatos, repetidamente, até encontrar aquele que encaixa perfeitamente na forma exigida—e esse processo consome horas de capacidade computacional.

Oito dólares, algumas horas. Essa comparação não é para zombar; ela só evidencia o que esta prova demonstrou: dentro das regras de consenso de hoje do Bitcoin, um gasto que não vaza chave pública durante todo o processo, de fato, pode ser empacotado na mainnet. Os limites da proposta são descritos pela própria StarkWare com mais honestidade do que quem a divulgou. A empresa deixou claro: QSB não transformou o Bitcoin em algo “pós-quântico”; ela só protege transações específicas. Essas transações já tiveram a chave pública exposta na cadeia; ela não salva. A frase do CEO Eli Ben-Sasson é ainda mais direta: ele ainda quer que o Bitcoin faça um soft fork e acredita que isso acontecerá.

O problema está aqui. O risco quântico do Bitcoin não se distribui igualmente por todas as moedas; ele fica concentrado apenas num grupo de endereços cuja chave pública já foi escrita em blocos. Endereços que já gastaram dinheiro pertencem a essa categoria. Até 1º de março deste ano, mais de um terço de todo o Bitcoin do mundo já revelou a chave pública on-chain. Essas moedas não ficam automaticamente seguras só porque apareceu uma nova forma de gastar: ou o dono as move ativamente, ou ficam ali, paradas, esperando. QSB é uma ferramenta preparada para a parte ainda não exposta—justamente a que mais precisa de resgate—mas ela não consegue alcançar.

A segunda rota mira justamente essa lacuna. Na mesma semana, Jonas Nick, da Blockstream, publicou oficialmente o BIP para SHRINCS. É a primeira proposta de assinatura pós-quântica recortada especificamente de acordo com a estrutura do livro-razão do Bitcoin. A base continua sendo SHA-256, sem apostar em novas suposições matemáticas. O custo está explícito: hoje uma assinatura Schnorr tem 64 bytes; o SHRINCS mínimo tem 548 bytes e, no pior caso, pode chegar a 4.619 bytes. Além disso, ele precisa manter estado: a cada vez que a mesma chave privada assina, a assinatura cresce um pouco; se o dispositivo for perdido, é preciso fazer uma transação “plano B” de mais de cinco mil bytes para resgatar o dinheiro. No documento do BIP ainda está pendurada uma linha que não foi apagada: a prova de segurança ainda não foi concluída.

A terceira rota é ainda mais distante. Na mesma semana, a Blockstream também publicou uma avaliação de assinaturas em reticulado (lattice). O Falcon-1024 foi o mais eficiente naquela faixa: chave pública mais assinatura, juntas, somam 3.073 bytes. Mas a equipe de pesquisa não recomendou “subir agora”; o texto de padrão do NIST ainda não está fechado. A ordem que eles sugerem é: primeiro usar o esquema via hash e, quando o padrão do reticulado (grid/lattice) estiver definido, considerar um híbrido.

Com as rotas colocadas na mesa, o ponto em comum não dá para esconder. Além do QSB, as outras duas mexem na camada de consenso. O motivo de QSB não precisar mexer é exatamente o contrário: ele contorna a rede P2P inteira; os nós não reconhecem esse tipo de transação, então o trabalho fica por conta de os mineradores receberem isso separadamente. Em termos de engenharia, o Bitcoin hoje não está sem respostas; o que falta é saber quem tem autoridade para decidir pelo terço das moedas afetadas.

Esse conflito já foi trazido à tona este ano. Em fevereiro, o BIP-360 foi incorporado ao repositório oficial, definindo o primeiro tipo de endereço pós-quântico do Bitcoin. Em abril, Jameson Lopp e mais cinco desenvolvedores enviaram o BIP-361, definindo um “sunset” de cinco anos para tipos de assinatura antigos. As moedas que não forem movidas até o vencimento, a rede deixa de reconhecer como gastáveis—incluindo aquela parcela de moedas geralmente atribuída a Satoshi. Adam Back se opõe claramente ao congelamento forçado; ele defende que a funcionalidade pós-quântica seja opcional desde agora, para que as pessoas movam por conta própria. O resumo mais preciso sobre migração pós-quântica do Bitcoin foi feito por Marin Ivezic: ele disse que a verdadeira restrição não está na criptografia, mas sim na governança.

Eu concordo com essa avaliação, e as notícias desta semana dão um bom contexto. Os criptógrafos terminaram a parte de “questões de múltipla escolha”: se precisa de algo utilizável agora, há o QSB; se precisa entrar no protocolo, há o SHRINCS; se quer economizar espaço, o equivalente é o Falcon. O resto do debate já não é seleção técnica; é se vale a pena colocar um prazo para as moedas de algumas pessoas. Essa estrutura de governança do Bitcoin é suficiente para adicionar funcionalidades; Taproot passou exatamente assim. Mas quando se trata de reduzir direitos, nunca funcionou—e o projeto original foi feito justamente para impedir esse tipo de coisa.

Essa avaliação pode ser refutada. Nos próximos meses, se o BIP-360 ou o SHRINCS entrarem em discussões reais de ativação, e se isso implicar desviar a linha do ciclo de sinal semelhante ao Taproot, a governança pode não ficar tão travada quanto eu imagino. Outro sinal é mais direto on-chain: se aquela massa de endereços grandes, sem movimentação há mais de dez anos e cuja chave pública já foi exposta, começar a ser movida em lote, a disputa sobre congelar ou não cai automaticamente de nível. Nenhuma dessas duas coisas aconteceu até agora.

E não precisa se deixar assustar por esta semana. O ponto de partida do ciclo de ansiedade quântica do mercado foi no fim de março e em junho. A equipe do Google Quantum AI melhorou a estimativa de recursos do algoritmo de Shor para curvas elípticas em uma ordem de grandeza; o longo texto de Justin Drake fez isso circular no meio. Melhorar a estimativa de recursos não é o mesmo que construir uma máquina: a primeira só adianta o cronograma. #Bitcoin agora está em 79,891; esta semana, o número está subindo em geral, sem relação direta com a linha quântica. O preço de $BTC ainda segue o ritmo do macro e dos ETFs.

Se você quer fazer algo por conta própria nestes dias, pode verificar se aquele endereço comum já gastou dinheiro on-chain. Se gastou, significa que a chave pública já está exposta; no futuro, qualquer que seja a rota que o Bitcoin escolher, quem precisará mover de forma proativa será justamente esse tipo de endereço. Ainda está longe daquele dia, mas saber em que lado você está—é mais útil do que tentar lembrar o que alguém propôs nesta semana.

A parte mais difícil de ler neste relatório trimestral da Nvidia não está na demonstração de resultados. A história de que a receita dobrou já tinha sido incorporada antes mesmo do início da teleconferência — pouca surpresa. As divergências se concentram nas últimas páginas das notas: por quem a empresa garantiu contratos de arrendamento, por quantos anos assinou ordens de compra e quais clientes tiveram seus prazos de pagamento flexibilizados. Juntas, essas três coisas dizem mais sobre como o dinheiro do ciclo de gastos com IA vai e volta do que qualquer número ano contra ano.

Vamos primeiro ao que está na mesa. No 2º trimestre, a receita foi de US$ 96,2 bilhões; os data centers responderam por mais de 90%, e a margem bruta ficou estável acima de 70%. A orientação para o 3º trimestre foi de US$ 108 bilhões, acima da expectativa unânime dos analistas. Esses números não geram controvérsia — apenas confirmam algo que já se sabia: o Blackwell Ultra ainda está em ramp-up, capacidade sendo criada para produzir o que vende.

A novidade é uma tabela exposta de forma proativa pela CFO Colette Kress. Os compromissos de fornecimento e capacidade da Nvidia, no trimestre anterior, haviam sido de US$ 119 bilhões; agora passaram para US$ 279 bilhões — em um único trimestre, adicionou mais US$ 160 bilhões. A explicação dela é que a maior parte desse valor foi destinada à compra de memória. A explicação faz sentido, mas o significado é mais pesado do que parece. Os contratos de memória são de longo prazo: quando são assinados, preço e quantidade ficam travados. A Nvidia, em essência, está apostando na curva de demanda dos próximos três anos — e o sinal já foi pago. Na teleconferência, Kress disse que, em vez de deixar essa tabela virar um ponto de interrogação, seria melhor esclarecê-la diretamente.

No fim do trimestre, as contas a receber somaram US$ 63,1 bilhões; o DSO aumentou de 45 para 60 dias em relação ao trimestre anterior. No 10-Q, a empresa deixa o critério explícito: para compras grandes de clientes nível de investimento, o prazo pode ser estendido para 90 dias, no máximo até um ano, para acompanhar a construção de grandes data centers dos clientes. Ainda na mesma documentação, há outra linha: cinco clientes diretamente atendidos, somados, respondem por cerca de 70% do saldo das contas a receber.

Lidas em conjunto, essas duas linhas revelam o quadro. Os chips são enviados e a receita é reconhecida no período; o dinheiro só retorna depois de três meses a um ano. E os valores em aberto ficam concentrados em poucas empresas. A Nvidia está usando seu próprio balanço patrimonial para adiantar capital no giro para os clientes. Isso não é necessariamente “bad debt” — em geral, clientes nível de investimento provavelmente pagam — mas o movimento transfere parte do risco de crédito desses clientes para a própria Nvidia.

Em agosto, a Nvidia também assinou mais uma garantia, com limite de US$ 105 bilhões. A garantia tem como objeto o complexo de SB Energy no condado de Pike, Ohio — oferecendo suporte de crédito para o terreno, energia e instalações; o arrendatário é uma entidade ligada à OpenAI, com escala de cerca de 4,25 GW. Essa garantia não é um investimento, nem uma saída de caixa. Ela só passa a operar gradualmente quando os data centers forem construídos por etapas e os contratos de arrendamento começarem a valer. A primeira etapa deve cair no ano fiscal de 2029: conforme a OpenAI paga cada parcela do aluguel, a exposição vai diminuindo um pouco. Em troca, o complexo só implantará equipamentos da Nvidia.

Jen Hsun Huang sempre negou que isso seja financiamento recorrente, alegando que o aluguel é pago pela OpenAI e que a Nvidia só “trava” recursos onde consegue enxergar demanda. Na teleconferência, Kress acrescentou uma frase: a demanda que esse tipo de parceria consegue gerar deve representar algo como um quarto do faturamento do ano que vem; e como a plataforma da Nvidia é genérica e durável, o risco fica controlável.

A visão contrária também tem nomes e sobrenomes. Bill Birmingham, da Rex Financial, disse que o valor da garantia caiu do que circulava no mercado — mais de US$ 200 bilhões — para US$ 105 bilhões; o mercado leu isso como redução de demanda, não como queda de risco. Por causa disso, a Nvidia perdeu US$ 250 bilhões em valor de mercado. Melissa Otto, da S&P Global Visible Alpha, fica do outro lado: segundo ela, todo o mercado ficou chocado com o número 70%.

Os 70% se referem à orientação anual que Huang quebrou a regra para fornecer na teleconferência: a receita deve crescer 70% no ano fiscal de 2028; a expectativa unânime dos analistas era de apenas 44%. Ele ainda completou: isso foi calculado com base na capacidade de fornecimento; a demanda real seria maior do que esse número. Essa frase foi o ponto de virada no comportamento do mercado naquela noite. Na primeira hora depois do release dos resultados, o spot do $NVDAB na Binance chegou a ser derrubado para pouco acima de 204; depois que a teleconferência começou, o preço voltou a subir ao longo do caminho, e em 24 horas ganhou 3,2%. Na mesma #report de resultados da Nvidia, a demonstração de lucros e perdas deixa as pessoas tensas; a orientação à frente tranquiliza; e entre uma coisa e outra, está exatamente o modo como essas páginas de notas devem ser lidas.

Meu próprio julgamento pende a admitir a lógica de oferta atribuída a Huang. Memória é o gargalo mais duro no momento; travar volumes com três anos de antecedência faz sentido comercialmente, e o número de US$ 279 bilhões parece mais uma corrida por capacidade do que uma criação “agressiva” de demanda. Mas não aceito a afirmação de que o risco não muda. No mesmo trimestre, o fluxo de caixa das atividades operacionais foi de US$ 24,1 bilhões; o lucro líquido GAAP foi de US$ 59,7 bilhões — uma diferença de mais do que o dobro. A lacuna ficou principalmente em contas a receber e estoques; além disso, a empresa emitiu US$ 25 bilhões em títulos seniores sem garantia. Para uma empresa com caixa folgado no balanço, dar prazo a clientes e ainda assim ir ao mercado para captar dívida indica que a pressão financeira da expansão já começou a recair sobre ela.

Há também um critério fácil de ignorar. Neste trimestre, o lucro por ação GAAP foi de US$ 2,46; o não-GAAP foi de apenas US$ 2,22. O GAAP, na verdade, ficou mais alto. A diferença vem de US$ 7,8 bilhões de receita de investimentos em ações — lucros não realizados na participação da Nvidia em empresas de IA. O não-GAAP exclui isso. Quando as empresas nas quais ela investe têm suas avaliações subindo, isso eleva diretamente o lucro contábil. Essa cadeia é um ponto positivo em ciclos de alta; no sentido oposto, ela também é igualmente sensível.

Em que circunstâncias eu admitiria um erro? Se, nos próximos um ou dois trimestres, o DSO voltar de 60 dias para algo em torno de 45 dias, e o fluxo de caixa operacional voltar a acompanhar o lucro líquido, então o relaxamento de prazos teria sido apenas uma defasagem de tempo de algumas grandes ordens — meu receio entraria no campo de interpretação excessiva. Por outro lado, se o DSO continuar subindo, e a concentração das contas a receber ultrapassar 70%, o termo “clientes nível de investimento” passará a carregar peso demais. Mais cedo ou mais tarde, o mercado exigirá que a Nvidia deixe claro os nomes dessas empresas.

O destaque do próximo trimestre não está em saber se a receita chega a US$ 108 bilhões — esse número tem grandes chances de acontecer. Vale observar como essas tabelas no 10-Q mudam: os compromissos de fornecimento continuam ou não aumentando; para qual lado o DSO vai; e se a lista de garantias ganha mais um nome. O texto principal do relatório é para todos; as notas são para quem está disposto a gastar mais vinte minutos.

O relatório de Wall Street mais duro com a Circle neste ano, saiu justamente no dia em que a ação atingiu a mínima anual. A Morgan Stanley cortou a recomendação para “reduzir” (sell/underperform), cortou também mais da metade do preço-alvo; no mesmo dia, a TD Cowen abriu um “buy” em sentido contrário. Passados três semanas, o preço de $CRCLB já tinha deixado os dois preços-alvos das casas para trás. Quanto à parte que era pessimista, isso nem precisa dizer; a parte otimista também não conseguiu acompanhar.

Em 3 de agosto, James Faucette, da Morgan Stanley, rebaixou a CRCL de “manter/observar” para “reduzir” e fixou o preço-alvo em US$ 38. No mesmo dia, a TD Cowen iniciou a cobertura pela primeira vez com recomendação de compra e preço-alvo de US$ 82. Nesse dia, a CRCL fechou a US$ 60,35, o menor nível em três meses. Na segunda-feira, a NYSE fechou em US$ 87,72. Na Binance spot, $CRCLB está agora em US$ 85,9, e no pré-mercado recuou um pouco junto com as ações ligadas ao tema de cripto.

Esse movimento de alta não tem muita relação com receita de reservas. No 2T, a receita de reservas da Circle só aumentou um dígito ano contra ano; a taxa de retorno das reservas ainda ficou bem abaixo da do ano passado, e a receita total também não superou as expectativas do mercado. O mercado comprou outras duas coisas. No fim de julho, a Circle assumiu por completo o portfólio de patentes de blockchain da IBM; de uma vez, virou a empresa com mais patentes de blockchain nos EUA. Em 19 de agosto, anunciou novamente que a mainnet do Arc está marcada para 16 de setembro. No dia em que a notícia do Arc saiu, o volume de negociações da CRCL foi mais que o dobro do dia anterior.

A “máquina” que faz a Circle ganhar dinheiro ainda não foi consertada. O volume de USDC em circulação hoje é de US$ 73,8 bilhões, quase sem mexer desde o fim de junho; a máxima do ano foi em 18 de março, de US$ 79,6 bilhões. Curiosamente, a máxima de fechamento da CRCL neste ano também caiu em 18 de março, US$ 132,84. Duas curvas com topo no mesmo dia. Antes disso, a avaliação que o mercado dava à Circle era basicamente calculada de acordo com o volume em circulação. O rebaixamento de Faucette pisou exatamente nessa linha. Ele cortou de 30% a 40% as premissas do USDC para 2027 e 2028 e ainda soltou uma frase ainda mais dura: o uso de stablecoins fica sempre concentrado em negociações cripto, sem crescer para pagamentos. Esses dois itens — fundos monetários tokenizados e depósitos tokenizados — brigam tanto pelos saldos quanto pelas taxas.

Parar o fluxo em circulação é só a superfície; o problema da Circle está na linha de custos. No mesmo trimestre: receita de reservas de US$ 668 milhões; distribuição, transações e outros custos de US$ 412 milhões. Mais de 60% do dinheiro vai direto para outro lado. Quem recebe é principalmente a Coinbase: a parte do USDC que fica na plataforma Coinbase rende toda a receita de reservas para a Coinbase; as outras duas ficam com metade a metade. No fim de junho, cerca de 30% do USDC estava parado nas contas da Coinbase. Esse acordo de divisão de receitas foi renovado em agosto, nas mesmas condições, até 2029 — equivalente a “soldar” a estrutura de custos dos próximos três anos com antecedência.

A Coinbase que assinou esse acordo é também uma das iniciadoras do Open USD. Essa aliança tem mais de cem instituições; Visa, Mastercard, BlackRock, Stripe e Google também estão lá. A regra é: receitas de reservas menos taxas de gestão, o restante é devolvido aos comerciantes participantes. A receita em que a Circle e a Tether sobreviveram até hoje ao capturar o spread foi “deixada de lado” nesse desenho. O lado da BlackRock também é parceiro do Arc. Essas instituições assinam em ambos os lados; elas apostam na própria trilha #稳定币 — quanto a quem será o emissor no fim, não se importam tanto.

A linha das taxas de juros, pelo contrário, este ano está a favor. Warsh vai discursar no Jackson Hole na sexta-feira; será a primeira aparição pública dele desde que assumiu como presidente do Fed. A inflação ainda não voltou à meta; nas atas de julho, houve três votos defendendo aperto, e o mercado para as precificações de corte de juros em setembro vinha caindo consistentemente nas últimas semanas. Juros altos são uma boa notícia para a receita de reservas da Circle. Se os vendidos estavam apostando que o corte de juros iria “afinAR” o spread, essa lógica não se concretizou este ano. A pressão vem de a circulação ter parado e dessa tabela de repasse, e não tem muito a ver com o Fed.

O mercado trocou o critério de avaliação da Circle: de um “livro de juros” para um “livro de rede”; em direção, eu concordo. O US$ 38 do Faucette trata a Circle como um puro beta de taxa de juros e cortou demais; licença, patentes e uma cadeia de liquidação que vai entrar em breve, essas coisas não entram no modelo de spread. Mas nesse patamar de US$ 85, já está comprando o Arc como realização em 16 de setembro. A entrada do Arc é só começar a obra; mesmo que a testnet rode freneticamente, ainda não chegou ao ponto de cobrar.

A orientação do 2T de “outras receitas” para o ano inteiro, que dobrou, inclui cerca de US$ 180 milhões vindos de confirmações parceladas de uma pré-venda de tokens do Arc, o que é receita pontual. Se remover essa parte, veja se no 3T e no 4T as outras receitas conseguem se sustentar sozinhas. Se conseguirem, dá para justificar essa rodada de alta; se após remover ainda ficar na faixa de alguns dezenas de milhões, então US$ 85 comprou essencialmente uma história.

Em 16 de setembro, a mainnet do Arc se chocou com esta reunião do FOMC. Se quiser seguir a linha de #Circle , pode colocar lado a lado o volume de circulação real de USDC antes e depois e o volume real de liquidação do Arc — é mais útil do que só ficar grudado no book/na tela.

O Google assinou no fim do mês passado um acordo de chips personalizados com a Marvell; só no meio deste mês ele foi divulgado por meio de documentos regulatórios. Depois que a notícia saiu, o mercado recolou a Marvell na prateleira e as ações subiram em sequência, porque agora ela conseguiu posições de chips de IA personalizados tanto na Amazon quanto na Microsoft e no Google.

Ao revisar as próprias orientações da empresa, você vê outra realidade. O negócio com maior crescimento neste ano fiscal é aquele que vende chips de interconexão (óptica e elétrica) para racks de IA. Chips personalizados aparecem depois, e ainda ficam bem atrás.

A história, no segmento de chips personalizados, é de um crescimento; no de interconexão, é de outro. O relatório trimestral que precisa ser entregue após o pregão da próxima quinta, $MRVLB , é justamente para verificar esse descompasso.

A administração projeta para este ano fiscal que a receita de interconexão cresça mais de 70% e que os chips de IA personalizados cresçam mais de 20%. A orientação de receita anual fica em cerca de US$ 11,5 bilhões; para o próximo ano fiscal, a meta foi elevada para US$ 16,5 bilhões. Esses números foram apresentados na teleconferência de maio e, três meses depois, o mercado precisa saber se eles ainda se sustentam.

Vamos falar primeiro dessa parte do Google.

O título da notícia fala em até US$ 120 bilhões; mas, ao descer um nível na leitura, a estrutura não é bem assim. O que o Google recebeu foi um warrant de compra de ações (direito de subscrição), correspondente a cerca de 7% do capital da Marvell. A maior parte disso depende de o próprio Google fazer pedidos de compra para destravar. Serão 240 cotas; para cada compra de US$ 5 bilhões de produtos personalizados, uma cota é liberada. A janela vai do terceiro trimestre deste ano fiscal até o ano fiscal de 2033.

Os US$ 120 bilhões significam preencher as 240 cotas por completo. Comparando com a orientação de receita anual de US$ 11,5 bilhões, esse número de manchete por trás envolve sete anos e uma série de pedidos ainda inexistentes. Quanto o Google comprar, tanto do warrant ele terá direito; se não comprar, não há direito.

O mercado também calcula essa conta. O ganho impulsionado pelo acordo que estava sendo precificado na semana passada foi devolvido em parte: na sexta-feira, as ações caíram cerca de 6%, e a parcela que seria diluída pelo warrant foi colocada no palco. No fim de semana, após o fechamento, o preço à vista, $MRVLB , ficou em US$ 234,82, e o pregão praticamente não mexeu.

Do lado dos chips personalizados, ainda há uma pendência antiga. Em dezembro do ano passado, Cody Acree, da Benchmark, reduziu a Marvell de compra para neutra. O motivo: as duas gerações de design da Trainium da Amazon, a Trainium 3 e a Trainium 4, teriam caído nas mãos da Seesun (世芯) em Taiwan.

Na época, Matt Murphy respondeu que, ao trocar o cliente principal do XPU atual para o próximo, isso já tinha sido considerado em todos os números que ele apresentou; tanto pedidos quanto visibilidade estariam cobertos. Acree não aceitou essa explicação e argumentou que a previsão de receita da Marvell depende das remessas existentes da Trainium 2, e que ainda não há resposta sobre se a Trainium 3 conseguirá assumir o bastão com tranquilidade.

Já se passaram mais de seis meses e, neste relatório, talvez não haja uma conclusão definitiva. Mas isso ajuda a explicar por que a orientação de crescimento para chips personalizados fica apenas um pouco acima de 20%. Perder um socket já em produção afeta o crescimento de forma concreta. Os novos produtos assinados pelo Google só começam a entrar na receita após o terceiro trimestre deste ano fiscal. Para gigantes da indústria, ganhar o design não é uma renovação automática; cada geração precisa vencer uma nova rodada de concorrência de design. E mesmo quando se conquista esta geração, não há garantia de que a próxima estará no mesmo lugar.

A orientação de interconexão foi ajustada para cima uma vez neste ano, e o motivo é que a demanda por interconexões ópticas de 1,6T está decolando. A quantidade de chips de computação nos racks está aumentando; e para cada chip, aumentam também os módulos ópticos, os DSPs e os chips de interconexão elétrica que o acompanham. Nesse posicionamento, a Marvell é mais estável do que no segmento de chips personalizados: ela não precisa participar de uma nova disputa de design a cada geração, nem depende de apostar se um cliente específico e um projeto específico vão conseguir tape-out no prazo.

Com essas contas, eu prefiro ver a Marvell como uma fabricante de chips de rede de alta velocidade, com o design de chips personalizados em segundo plano. Se for sustentado principalmente pela história dos chips personalizados, um múltiplo P/L prospectivo de cerca de 52x exige que os produtos de attach do Google e os XPU da próxima geração entrem na receita no tempo certo; se for sustentado pelo negócio de rede, o que importa é o quanto a troca nesse ciclo de 1,6T consegue durar. Na rota de pedidos já visíveis, dá para ver a trilha agora; na rota que depende de pedidos futuros, ainda é esperar.

O ponto mais importante para observar neste relatório é se a administração mexeu ou não nesses dois critérios de crescimento. Se a interconexão continuar sendo empurrada para cima, mas os chips personalizados ficarem estáveis ou descerem, isso indica que a história que o mercado compra e o dinheiro que a empresa está ganhando ainda seguem bifurcando. A meta de US$ 16,5 bilhões no próximo ano fiscal terá de carregar ainda mais peso. Se a administração fizer o contrário—revisar o crescimento dos chips personalizados para cima—ou fornecer um cronograma de produção em massa para a próxima geração de XPU, esse descompasso se resolve sozinho, e as preocupações anteriores não precisam mais ser mencionadas.

Do lado dos otimistas, os argumentos não são fracos. Suji Desilva, da Roth Capital, manteve a recomendação de compra e elevou o preço-alvo após a divulgação do acordo; ele valoriza a aderência dos produtos de attach. Controladores de armazenamento, placas de rede e interfaces de memória: uma vez que entram no rack de TPU, o custo de substituir é bem maior do que trocar um chip de computação. Do lado dos pessimistas, o Erste Group, em meados de julho, rebaixou a recomendação de compra para manter. Os motivos apresentados foram concentração de clientes, valuation e desaceleração do crescimento de lucros. O primeiro item aponta para o mesmo risco oculto da pendência envolvendo a Trainium.

Há ainda uma camada de coincidência no tempo. Este relatório vem um dia depois do da Nvidia, e o mercado provavelmente vai ler os dois juntos. O relatório da Nvidia verifica se a demanda por capacidade geral está “quente”; dentro do #AI芯片 deste ciclo de despesas de capital, quanto vai para chips personalizados e para o lado de rede depende do número que a Marvell fornecer.

Se você quiser acompanhar esta reportagem com base neste relatório, dá para começar tirando um pouco do foco a questão de “ter superado ou não a receita”. No trimestre anterior, a empresa superou as expectativas; para onde o preço das ações vai depois de superar, depende mais do critério de crescimento por segmento. A diferença entre as taxas de crescimento de interconexão e chips personalizados, além dos poucos milhões de dólares a mais no total da receita, é o que mais mostra por qual valuation ela deveria ser olhada daqui para frente.

Na última vez que a Nvidia divulgou resultados, as receitas bateram recorde, e a receita do data center quase dobrou. A orientação da empresa para o próximo trimestre também veio acima do consenso do mercado. Naquela tarde/no pregão após o fechamento, a ação caiu.

Isso não é a primeira vez. O próprio relatório de resultados não deixa muita margem para críticas. O mercado já não precifica com base em quanto ela vai ganhar nesta temporada. Na próxima quarta-feira após o fechamento do mercado dos EUA, a Nvidia vai divulgar o trimestre encerrado em 26 de julho. A orientação da empresa fica em torno de US$ 91 bilhões, com variação de cerca de ±2 pontos. O consenso das instituições está um pouco acima desse número. O spot da Binance em $NVDAB , nestes dias, tem acompanhado o preço de fechamento do mercado dos EUA. O fim de semana ficou só para esperar essa divulgação. E o que eu me importo não tem muito a ver com se as receitas ficaram acima (ou não) da expectativa.

Vamos voltar ao relatório do trimestre anterior, àquela linha que muita gente ignora. Receitas: US$ 81,6 bilhões, alta de 85% ano contra ano — todo mundo viu isso. Descendo uma linha: lucro líquido de US$ 58,3 bilhões, maior até do que o lucro operacional do próprio trimestre. A parte que sobrou é registrada em outras receitas: US$ 15,9 bilhões, e a grande maioria disso vem de ganhos não realizados nos últimos três meses sobre ações de empresas listadas que a Nvidia possui em carteira. Em uma empresa industrial, o EPS GAAP, ao contrário, fica maior do que o EPS non-GAAP.

Na demonstração de resultados da Nvidia, existe agora um bloco que “empacota” o valor de mercado das empresas de IA nas quais ela investiu.

Ela continua colocando coisas dentro desse bloco. No mesmo trimestre, a empresa comprou títulos não listados e gastou US$ 18,6 bilhões. No mesmo período do ano anterior, foi só uma fração. O tamanho da participação em ações não listadas no balanço, em um único trimestre, chegou perto de dobrar.

Essa linha chegou a uma nova posição na semana passada. Em 17 de agosto, a Nvidia protocolou um 8-K. A empresa assinou um conjunto de acordos de garantia de valor residual com a SB Energy, do grupo SoftBank, referente a um grande complexo de data centers de IA no condado de Pike, no estado de Ohio, cujas partes arrendatárias são entidades do ecossistema da OpenAI. As obrigações de pagamento da Nvidia sob esses acordos têm um limite de pagamento acumulado de US$ 1050 bilhões.

Os termos em si valem mais a leitura do que os valores. A garantia só começa a valer quando o locador concluir as condições de entrega, e a empresa estima que isso comece em 2028. Se a OpenAI falhar e não cumprir, ou não pagar o aluguel do espaço, a Nvidia só então precisará cobrir a diferença entre o valor mínimo garantido do contrato e o valor real de realização na venda/recuperação dos ativos. Entre os cenários de rescisão, há um em que a OpenAI obtém uma classificação (rating) de crédito adequada. Além disso, ela se compromete a reembolsar integralmente os pagamentos feitos pela Nvidia. A versão original desse arranjo era bem maior. Em meados/final de julho, a mídia reportou um número de US$ 2500 bilhões; nas semanas seguintes, as reclamações dos investidores sobre o financiamento rotativo ficaram em evidência, e só no fim chegou-se a US$ 1050 bilhões.

Com esse documento, agora dá para discutir os detalhes, em vez de ficar apenas no “rumor”. Os que estão na ponta contrária (bearish) repetem ao longo deste ano: essas obrigações de arrendamento de alguns milhares de bilhões em data centers de IA estão fora do balanço antes de entrarem oficialmente em operação; quando entram em bloco, a situação pode ficar parecida com a de 2000 na Cisco. Michael Burry é a voz mais alta desse tipo de argumento. Pela ótica contábil, ele não está errado: esse 8-K reporta justamente a obrigação prevista naquela parte “fora do balanço”.

Mas eu não concordo em igualar isso diretamente à Cisco. US$ 1050 bilhões é um valor máximo; não significa expectativa de gastos. Só é acionado em caso de inadimplência por parte da OpenAI. E os pagamentos antecipados têm de voltar — a OpenAI precisa devolver — quando o rating for atingido, a garantia se encerra automaticamente. Isso parece mais com a Nvidia emprestando sua própria credibilidade a um cliente que ainda não tem rating de grau de investimento, em troca de terra, energia e “bancas” (capacidade) no parque. Chamar isso de “bomba-relógio” ou transformar isso em “arranjo puramente comercial” são duas formas preguiçosas de explicar.

O que me faz achar que do lado da demanda ainda há base é outro conjunto de números. Em 26 de abril, os compromissos de fabricação, fornecimento e capacidade da Nvidia somavam US$ 1190 bilhões. Desses, US$ 950 bilhões precisam ser pagos ainda no restante deste ano fiscal. Isso é dinheiro de verdade que a empresa colocou em pedidos para a cadeia upstream. É mais “concreto” do que qualquer adjetivo que apareça em teleconferência. Quem topa assinar tantos pedidos adiantados de capacidade para vários trimestres à frente demonstra que acredita que aquela mercadoria vai ser vendida.

No dia 26 de agosto, eu começaria revisando a orientação para o terceiro trimestre. Os números do segundo trimestre já tinham sido “presos” por esse parâmetro de US$ 91 bilhões. O que o mercado está sem é o parâmetro do próximo. Margem bruta é outro ponto. Para o segundo trimestre, a empresa orientou algo em torno de 75%. A fase de ramp-up de uma nova arquitetura normalmente pressiona a margem bruta. Conseguir segurar essa linha, mais do que vender algumas dezenas de bilhões a mais, mostra melhor quanto poder de barganha ainda resta com os clientes. Voltando mais adiante, nessa seção de compromissos, para onde os US$ 1190 bilhões vão depende muito, e também diz algo: se continuar ampliando, mostra que a empresa ainda está acelerando; se virar para baixo, indica o que ela já enxergou do outro lado. E também o texto formal dessa garantia de valor residual: no 8-K consta que o modelo do acordo será anexado, a ser submetido junto com o 10-Q deste trimestre — isto é, na próxima quarta-feira. No conjunto da divulgação de resultados, é a única peça totalmente nova.

Ainda há um critério que é fácil de ignorar. Quando a empresa deu a orientação de US$ 91 bilhões, ela assumiu que a receita de computação dos data centers chineses é zero. Mantida essa premissa, o mercado trata a orientação atual mais como uma opção: qualquer folga só adiciona pontos; mas se o critério mudar, o mercado terá de ajustar também o algoritmo para o ano todo.

Do lado do risco, eu não quero ser ambíguo. A concentração de clientes dessa empresa segue aumentando. No trimestre anterior, três clientes diretos responderam por 21%, 17% e 16% da receita total, respectivamente — no mesmo período do ano anterior, só havia dois clientes acima da linha. Nos recebíveis (contas a receber), a participação dos três primeiros é ainda maior. E esses clientes também estão investindo pesado no desenvolvimento de seus próprios chips. Joseph Moore, da Morgan Stanley, reafirmou em maio o rating de “manter compra” (overweight), justamente por causa disso. Ele acredita que os gigantes fabricantes de escala que desenvolvem ASICs internamente serão, justamente nos próximos dois anos, os clientes com a maior taxa de crescimento da Nvidia, porque a falta de capacidade de computação faz com que todos disputem primeiro o fornecimento e só depois discutam rotas/roadmap. O dia em que a capacidade deixar de estar apertada é quando essa lógica começa a relaxar primeiro.

Existem duas coisas que podem derrubar esses argumentos: a orientação para o terceiro trimestre claramente abaixo das expectativas atuais do mercado; ou compromissos de fornecimento que virem para baixo nos números do próximo relatório. Se qualquer uma delas acontecer, o que deve preocupar é que a demanda em si afrouxou primeiro; como a contabilidade registra isso é secundário.

Antes de na próxima quarta-feira, é provável que o mercado continue girando em torno do número de receitas. Se der para gastar um pouco de tempo, vale olhar o 10-Q que acompanha o relatório de resultados, especialmente a seção de compromissos e o texto literal das cláusulas da garantia de valor residual. #英伟达财报 — o que mais indica onde o risco realmente está geralmente são essas partes que ninguém lê.

Robinhone foi a apresentar seus resultados até o fim de julho, e o mercado só levou algumas horas para fechar a história: pela primeira vez, as previsões de receita superaram as criptos. Esta corretora finalmente não precisa mais “viver de preço de moeda”. Depois, ao longo do mês seguinte, relatórios dos vendedores e os touros no Twitter basicamente repetiram essa mesma frase.

A receita, de fato, bateu recorde. Só que, ao colocar lado a lado os contratos de eventos dos dois trimestres, o jeito que ela subiu não acompanha o jeito que a quantidade de contratos subiu.

Receita de contratos de eventos no 2T: US$ 156 milhões, mais de dez vezes em relação ao ano anterior. No mesmo trimestre, a receita de trading cripto foi de US$ 100 milhões, cerca de 40% a menos. Exceto a parte de cripto, quase todas as linhas da Robinhood foram a recorde: ações, opções, juros líquidos e assinaturas do Gold subiram na sequência — e, na visão do CFO nos relatórios, parece que foi “tiro para todos os lados”.

O problema está no denominador. No 1T, os clientes compraram e venderam 8,8 bilhões de contratos de eventos, gerando US$ 147 milhões; no 2T, os contratos dispararam para 13,6 bilhões, mas a receita subiu menos de 10%. Em cada contrato, a parcela que fica com a empresa caiu de 1,67 centavo para 1,15 centavo.

Aqui cabe um desconto. Aqueles US$ 147 milhões do 1T, conforme o próprio relatório, estão no formato de “outras receitas de transações”, principalmente compostas por contratos de eventos; a receita real de contratos de eventos é, na prática, menor. Então, a queda da receita por contrato é um pouco menor do que 30%, mas na direção não muda: a quantidade acelera, o preço unitário cai.

Por que o preço unitário caiu? Duas coisas de junho explicam a maior parte. A Robinhood lançou em junho a Rothera — uma bolsa que recebeu licença regulatória de acordo com as exigências e ainda agregou a clearing, em parceria com a Susquehanna, operando de forma independente. No mesmo mês, a Copa do Mundo começou: segundo estatísticas da Bernstein, a Copa respondeu por 93% do volume negociado no mercado de previsão da Robinhood entre junho e o começo de julho. Com apostas esportivas, o número de operações é enorme e o valor por operação é bem baixo: os clientes fazem dezenas de ida e volta por dia, e a empresa só tira um pouco a cada vez. Do outro lado, a Polymarket pressionou ainda mais a taxa de cobrança por “taker” e devolveu comissões a quem deixa as ordens penduradas. No fim, a fatia de receita que a plataforma tira do setor inteiro está indo para baixo.

Somando essas duas coisas, a maior parte do dinheiro que essa perna — os contratos de eventos — está gerando hoje vem de pedágios de competições esportivas.

O risco jurídico, por consequência, ficou bem concreto. Em 17 de junho, o procurador-geral do estado do Kentucky, Russell Coleman, entrou com uma ação contra a Kalshi e a Polymarket. A justificativa dele é que, quando essas duas empresas oferecem contratos do tipo “esportes” no estado, elas precisam de uma licença estadual — e nenhuma delas tem. A Robinhood, a Coinbase e a Webull, como distribuidoras, foram citadas no mesmo processo. Já há ações parecidas se espalhando por mais de uma dúzia de estados. Em 6 de abril, o Tribunal de Apelações do 3º Circuito decidiu que a lei federal de commodities prevalece sobre a legislação estadual relacionada — o que pode ser visto como uma espécie de “escudo” para a indústria. No sentido contrário, também tem: no fim de março, deputados apresentaram uma proposta no Congresso para tirar os contratos de eventos de esportes e entretenimento das mãos dos órgãos reguladores. O teto dessa perna agora é desenhado por tribunais e pelo Congresso, não pelo time de produto.

Voltando para a seção de cripto. Os US$ 100 milhões, 40% a menos ano contra ano, e as “quantias nominais” de cripto dentro do app também caíram 35%, para US$ 18 bilhões. Só que esse trimestre foi aquele em que o Bitcoin desceu de posições mais altas no meio do ano; o volume naturalmente já estava encolhendo. O ambiente mudou agora: $BTC , em três dias, subiu de 64,725 para 77,325 — com a rotação aumentando junto. A direção do volume já virou.

Por isso, não aceito a tese de que é “só uma substituição” assumindo lugar. A precificação que o mercado está dando à Robinhood hoje é a de uma corretora de crescimento que saiu do ciclo de cripto. A Bernstein estima que a receita do mercado de previsões dela chegue a US$ 586 milhões este ano. Eu, porém, prefiro ler este relatório no sentido oposto. O mercado de previsões está saindo de um negócio raro para virar um negócio recorrente de mais distribuição: a quantidade ainda cresce, mas o preço unitário foi pressionado pela concorrência do setor e pela estrutura dos contratos esportivos. A perna de cripto, por sua vez, foi “anotada” no fundo do ciclo: a elasticidade não sumiu, só não teve vez naquele trimestre.

Ainda vale um outro recorte para lembrar. No 2T, o EPS diluído de US$ 0,62 tem US$ 0,14 vindos principalmente de um ganho temporário de sua Robinhood Ventures, que deixou de ser consolidada. Tirando isso, fica em US$ 0,48. Comparar US$ 0,62 com a expectativa do mercado faz o trimestre parecer melhor do que realmente foi.

A rodada do 3T vai testar essa leitura: o relatório de três trimestres lá no fim de outubro. O que observar são duas linhas. Primeiro: a receita por contrato consegue estabilizar perto de 1,1 centavo? Segundo: depois de a Copa do Mundo terminar em meados de julho, a quantidade de contratos dos meses de agosto e setembro vai desabar? Se a receita por contrato parar de cair e voltar a subir, e as quantidades continuarem subindo, então eu errei: essa perna tem controle de precificação, não apenas “segura” uma competição.

No lado do mercado, a Binance spot está cotando $HOODB a US$ 100,19, bem alinhado com os preços do pré-mercado nas ações dos EUA; ao longo de um dia, praticamente não mexeu. Dentro da mesma janela de 24 horas, $COINB subiu 7,9%. A elasticidade desse repique do Bitcoin primeiro foi “empurrada” para a corretora totalmente cripto. Se a liquidez de trading cripto realmente conseguir voltar assim, a perna que foi escrita como um lastro pode acabar sendo, na prática, o primeiro lugar para aparecer aumento de receita no 3T da Robinhood. Se você quiser acompanhar essa tese, dá para colocar o movimento das duas empresas no mesmo gráfico e comparar lado a lado.

No vídeo da cena do evento na Casa Branca, há um trecho que é fácil de passar batido. Alguém perguntou ao presidente se o governo dos EUA realmente iria comprar uma quantidade considerável de bitcoins e outros criptoativos. Ele não apresentou um plano nem um cronograma; a ideia geral é que isso vem sendo discutido o tempo todo, e que provavelmente ele dependeria de Paul e de todo esse grupo para eles decidirem primeiro e depois informá-lo. Paul era o presidente da SEC dos EUA, Paul Atkins, e estava sentado ao lado dele.

Algumas horas depois, os títulos dos principais outlets de notícias de mercado ficaram todos padronizados para: “Os EUA consideram fazer grandes compras de bitcoins”, e o mercado acabou seguindo esse título.

Eu comparei essa resposta com a ordem executiva de 6 de março de 2025, que estabeleceu uma reserva estratégica de bitcoins. O documento especifica que, além de abastecer a reserva com bitcoins confiscados pelo Tesouro, ele também autoriza o secretário do Tesouro e o secretário do Comércio a criarem uma estratégia de aquisição neutra em relação ao orçamento, com a condição de não aumentar custos adicionais para os contribuintes. O governo pode comprar, mas precisa fazê-lo usando um método que não custa dinheiro. Essa autorização está pendurada há dezessete meses; a frase do presidente “em consideração” dita na noite passada não avançou nem um passo.

A outra metade, sobre outros criptoativos, é ainda menos defensável. A mesma ordem executiva define uma regra diferente para as reservas que não são de bitcoins: além de usar os ativos confiscados, o governo não buscaria adquirir novos ativos para essa parte. A frase mais empolgante nos títulos das notícias — justamente — é a que não tem fundamento.

Se o aumento da noite passada tivesse sido movido pela expectativa de compra para a reserva, o que deveria ter subido mais era o bitcoin.

O que de fato aconteceu foi o contrário. Até hoje às onze da manhã, $ETH estava cotado a US$ 2.233, alta de 16,84% em 24 horas; $BTC , por sua vez, estava a US$ 69.072, subindo apenas 7,34% no mesmo período. A razão ETH/Bitcoin puxou 9,69% em um único dia ontem, mas antes disso — durante a semana inteira anterior — essa razão tinha ficado praticamente estável. O que o mercado fez foi deslocar o preço relativo das altcoins em relação ao bitcoin, como um todo, para uma “faixa” acima.

Para explicar essa “faixa”, é preciso voltar um dia.

Em 18 de agosto, a SEC soltou uma proposta chamada Regulation Crypto Assets. Ela abriu duas “brechas de exceção” para captação via tokens; a faixa maior permite que projetos arrecadem até US$ 75 milhões em doze meses. A segunda metade da proposta é ainda mais dura: ela cria uma rota de porto seguro para os tokens. A equipe fundadora encerra permanentemente os aportes de natureza gerencial prometidos nos contratos de investimento; como a rede pode operar de forma autônoma, esse token pode se desvincular da identidade de título (security). As condições de conformidade podem ser verificadas item por item. Antes, era preciso uma ação judicial para chegar a essa conclusão; agora virou uma lista de checagem.

O bitcoin nunca precisou dessa rota; a sua característica de commodity não foi desafiada de modo sério. A necessidade de uma rota dessas é de todo o resto.

Quando a proposta saiu, o mercado quase não reagiu; o preço do ether fechou em alta de 0,22%. O verdadeiro “arranque” aconteceu depois da abertura do evento na Casa Branca, na noite passada, quando a primeira grande vela de alta com volume apareceu por volta das 23h (horário de Pequim). No mesmo evento, o presidente citou nominalmente a Hyperliquid, dizendo que a Comissão de Títulos de Mercados está pressionando para que ela entre nos EUA de forma compatível com a lei. O HYPE na OKX foi de US$ 59,40 no fechamento de 18 de agosto para pouco mais de US$ 69 agora; em dois dias, subiu cerca de 16%.

Aquilo que foi “reprecificado” na noite passada ficou claro até aqui: que tipo de coisa esses ativos são, de acordo com a lei dos EUA. #CLARITY法案 faz exatamente esse trabalho: determina quais tokens caem sob a supervisão de securities e quais ficam sob a supervisão de commodities. A proposta da SEC é um “acessório técnico” da mesma questão. O bitcoin foi levantado de passagem; o objeto real era o ether.

O Armstrong, da Coinbase, levou o assunto no local do evento para 15 de setembro, quando o Senado votará uma moção para avançar com esse projeto de lei. Parece um contagem regressiva.

Mas quatro dias antes, o diretor de pesquisas da Galaxy, Alex Thorn, tinha acabado de reduzir a probabilidade de o projeto virar lei ainda este ano para 10%, por razões que não têm relação com o alvoroço na Casa Branca. O Senado só retomaria em 14 de setembro; a janela de tempo é de apenas duas ou três semanas. As cláusulas éticas relacionadas a envolvidos em cripto ainda não foram acertadas, e o setor bancário vem pressionando continuamente a respeito dos rendimentos de stablecoins. Nada daquela noite resolveu uma dessas questões.

A matemática do processo também não está do lado do otimismo. Para avançar a moção são necessários 60 votos: os republicanos precisam completar com pelo menos sete democratas cruzando a linha. E já se sabe que ao menos dois senadores republicanos se opõem aos termos substanciais. Dentro das condições apresentadas pelos democratas, as cláusulas éticas miram diretamente os negócios cripto da família do presidente. Depois que o presidente foi pessoalmente para o palco, esse nó fica ainda mais difícil de desatar.

Por isso eu vejo o aumento da noite passada desse jeito. A parte sobre o governo comprar moeda quase não traz informação nova e pode ser riscada. A parte sobre identidade de security é real, e a direção também está correta. Mas o mercado elevou a probabilidade de aprovação do voto de 15 de setembro para um patamar muito acima do que a matemática do processo sustenta. A proposta da SEC ainda precisa passar por 60 dias de consulta pública; nesse meio tempo, ela pode ser estreitada, e a comissão na próxima legislatura também pode mudar — a lei não. No fim, essa rodada precisa ser “fechada” no Senado, não na Casa Branca.

Este ponto de vista será derrubado por quê? E também dá para explicar como. Suponha que a alta da noite passada tenha sido apenas por liquidação de posições vendidas (shorts) — então a taxa de funding perpétuo deveria já estar bem apertada agora. Mesmo assim, tanto bitcoin quanto ether ainda estão “deitados” perto dos níveis de referência; isso parece mais uma troca de spot do que outra coisa. Se a razão entre as duas moedas — antes de 15 de setembro — devolvesse grande parte dos 9,69% de ontem e as taxas nunca chegassem a subir, isso indicaria que a estrutura de mudança que eu vi não existe e que apenas as posições se moveram.

Seguindo essa linha, a razão pode ter mais informação do que olhar apenas o preço em dólares de uma única moeda. Nas próximas semanas, ela vai responder por você: o mercado está pagando por uma reescrita de identidade regulatória, ou está simplesmente pagando por um evento de lançamento.

$64,452 e $1.423.608. São duas moedas tiradas da Binance amanhã, da mesma leva; os respectivos totais de volume negociado nas últimas 24 horas. A diferença entre elas é de 22 vezes.

A que tem menor volume é a $ACX: +0,34% nas últimas 24 horas, praticamente sem mexer no preço. Máxima 0,04181 e mínima 0,04080; o dia inteiro ficou “deitada” numa faixa de amplitude de 2,5%. A que tem mais volume, a $VANRY , na mesma janela caiu 26,10%.

Naquele comunicado de 3 de agosto, foram citados seis nomes de uma vez: ACX, HFT, PIVX, PYR, VANRY e VIC. A retirada acontece no mesmo dia — ou seja, amanhã. O prazo de vencimento é idêntico; ainda assim, a queda em 24 horas colocou uma diferença de mais de trinta pontos.
$PIVX -37,50% ficou por último; VIC -35,79%; $VANRY -26,10%; PYR -17,65%; HFT -15,22%; e $ACX é o único que ainda ficou positivo.

No mesmo comunicado, no mesmo dia, não dá para explicar essa diferença apenas com a fundamentação. É preciso ver quantas pessoas ainda estão no jogo.

$ACX , nas últimas 24 horas, teve 1.807 negócios, com valor médio de pouco mais de 35 dólares por transação. Esse número de negócios indica que praticamente não há gente no livro de ordens; ninguém “martela”, então o preço naturalmente não despenca.

Ao contrário, $PIVX : desde 9 de agosto vem seguidamente com oito candles de baixa. No dia, a abertura ainda estava em 0,0272; agora está em 0,0090. A queda é em linha, com gente vendendo/“largando” o tempo todo — e do outro lado sempre há quem receba as ordens.

Primeiro morre a liquidez; o preço só vem depois.

Quem já comprou moedas que foram retiradas do ar provavelmente entende essa sensação. Eu já passei por isso: deixava para lembrar só no último dia de colocar ordens. O preço no book parecia ok; eu colocava e ficava meio dia sem mexer nada. No fim, simplesmente jogava um valor comprando pela melhor oferta, e o preço efetivamente executado era completamente diferente daquele que aparecia na tela. A ideia de “o preço não mexe” no dia anterior ao delist era um engano: só significa que não há negociações; não prova que você consegue sair por aquele preço.

$ACX agora está em 0,04102. Parece até mais “decente” do que qualquer uma das outras da mesma leva, mas o dia inteiro teve apenas pouco mais de 1.800 negociações. Amanhã, depois da retirada, a saída pela Binance se fecha; onde ainda houver negociação, a liquidez só vai ficar mais fina. $PIVX agora está em 0,0090: a queda é feia, mas pelo menos cada transação tem verdadeiramente alguém que executa.

A essa hora amanhã, vou refazer a contagem de negociações e o volume dos seis coins, para ver se, no dia em que a execução do delist acontecer, o número de $ACX continua caindo ou se alguém concentra as vendas antes de fechar a porta. Esses dois cenários apontam para coisas totalmente diferentes; com os dados de meio dia de hoje, ainda não dá para separar.