Título original: "Reflexões sobre a desancoragem do USDR: mais de 500 dias após o colapso do UST, ainda não entendemos as stablecoins"
Autor original: Samuel McCulloch
Compilação original: Deep Chao TechFlow
Em 12 de outubro de 2023, 523 dias completos se passaram desde a queda do UST e ainda não entendemos as stablecoins.
O USDR, uma “moeda estável” com US$ 60 milhões em circulação, grande parte dele garantido por imóveis britânicos, caiu rapidamente de US$ 1 para US$ 0,5 em questão de horas. Este é um evento clássico de “corrida”, onde há uma incompatibilidade de vencimento entre a dívida altamente líquida da stablecoin e sua garantia ilíquida.
É emitido pela Tangible, um mercado de compra e venda de obrigações garantidas por imóveis (RWA). Na plataforma, imóveis tokenizados, relógios, vinho e ouro podem ser adquiridos com USDR.
USD real... não é uma moeda melhor
De acordo com a documentação da Tangible, “Real USD (USDR) é um novo tipo de moeda estável rebaseada, com juros e sobrecolateralizada, atrelada ao dólar americano. O USDR é garantido principalmente por imóveis tokenizados que rendem juros”.
Todos os USDR podem ser resgatados por DAI a qualquer momento a uma taxa de 1:1 de 0,25%. O acordo retém vários milhões de dólares em dinheiro para funcionar como reserva de capital e facilitar resgates.
A dissociação ocorreu quando a reserva de US$ 12 milhões em DAI poderia ser resgatada por USDR e os detentores começaram a despejar o token por meio de exchanges descentralizadas. Agora, os detentores de USDR devem esperar que os ativos financeiros da empresa sejam distribuídos ou vendidos para cobrir o défice de garantias.
O aspecto mais interessante do USDR é que ele é uma moeda estável algorítmica.
O USDR pode ser cunhado em TNGBL ou DAI na proporção de 1:1. O protocolo impõe um limite máximo de 10% na quantidade de USDR gerada a partir da TNGBL. Os fundos arrecadados com o swap são então usados para comprar casas no Reino Unido. A equipe Tangível escreve em sua documentação que a sobrecolateralização acima do índice de alavancagem é usada para comprar mais garantias imobiliárias. No entanto, a equipe Tangível nos disse que nunca fez isso e que todo o excesso de garantia foi mantido como reserva.
apoio imobiliário
Tangible oferece duas razões para usar imóveis para apoiar USDR.
Primeiro, o setor imobiliário pode gerar renda. Todas as propriedades tangíveis são propriedades para aluguel que geram aluguel mensal, que fluirá para os detentores de USDR por meio de recompras.
A Tangible só compra imóveis no mercado do Reino Unido, com um rendimento de 6,39%. Em comparação, o rendimento das marrãs do Reino Unido de 1 mês é de 5,31%.
Em segundo lugar, a equipe destacou o papel de longo prazo da “valorização dos preços” imobiliário. Eles disseram que o setor imobiliário tem um “histórico previsível de valorização” e que “o preço médio de venda de uma casa nos EUA aumentou de US$ 27.000 no primeiro trimestre de 1970 para US$ 383.000 no primeiro trimestre de 2020”.
Afirmam então no documento que o USDR é uma “moeda melhor” porque é uma “verdadeira reserva de valor” e protege os detentores da inflação devido aos aumentos de longo prazo nos preços das casas.
Tal como não aprendemos nada com a crise financeira de 2008.
Paridade sob demanda
A maior mentira nas criptomoedas é a forma como as três características do dinheiro são apresentadas. Todos nós já ouvimos inúmeras vezes que o dinheiro tem três propriedades: meio de troca, unidade de conta e reserva de valor. Mas estes referem-se apenas à denominação.
O Bitcoin pode se tornar uma moeda porque retém valor e as plataformas o integram como opção de pagamento. Isso é verdade para qualquer produto. O Bitcoin pode oscilar 5%, 10%, 15% diariamente, o que não diminui sua capacidade como meio de pagamento porque o preço é relativo ao dólar americano. Dizem que 1 BTC = 1 BTC.
A dívida denominada em dólares americanos está sujeita a padrões mais elevados. Stablecoins em dólares americanos devem ser resgatáveis por US$ 1 ou aproximadamente US$ 1 em qualquer circunstância.
Se não puder, não é uma moeda em dólar.
Digo aproximadamente porque se aceitarmos que a moeda emitida de forma privada deve ter um lugar na nossa sociedade, ela terá sempre uma ligeira sensibilidade ao preço. Apenas a moeda emitida pelo governo pode ser considerada insensível aos preços porque goza da total confiança da imprensa que imprime dinheiro.
Stablecoins são imitações do dólar americano, e a FRAX está agora entrando nesta categoria com o lançamento da v3. Nossa stablecoin pode ser vendida por USDC por um valor de aproximadamente US$ 1, mas não há garantias. A missão do Frax DAO é manter uma tesouraria de ativos altamente líquidos para manter a paridade, mas as circunstâncias sempre podem mudar e as carteiras estarão preparadas para o pior cenário.
Vale ressaltar que a Tangible segue uma estratégia de crescimento na Curve no primeiro e segundo trimestres deste ano. A equipa de risco da Llama levantou preocupações sobre o seu apoio colateral. Ao mesmo tempo, Frax DAO votou pelo aumento do índice de garantia para 100%.
A perspectiva que deve ser adotada quando se olha para stablecoins é “Se algo acontecer e todo o tesouro tiver que ser vendido com desconto, quanto posso receber de volta?”. está errado.
Considerando os ativos constantes do balanço dos Tangíveis, podemos assumir os seguintes pressupostos:
No caso de falha do protocolo, os tokens TNGBL terão propriedades “semelhantes a ações” e não terão valor. Não agrega nenhum valor ao suporte ao stablecoin.
Tanto os fundos de seguro como o POL detidos pela equipa serão retirados para perto de zero ou até que os resgates sejam cortados para preservar as garantias restantes.
Quando a Tangible inverte propriedades em vendas de trade-down para recuperar o dinheiro, elas podem ter que vender abaixo do valor de mercado devido a condições de mercado desconhecidas no futuro. Além disso, as propriedades estão localizadas em todo o mundo, aumentando o risco cambial da sua venda.
A questão que precisa ser respondida, então, é quanto de desconto deve ser atribuído ao valor do imóvel. Com as taxas de juro nos máximos dos últimos 15 anos, a liquidez nestas avaliações evaporou.
Plano de ação da Tangível
À luz da dissociação do token USDR, a equipe propôs as seguintes etapas:
1. Liquidação de ativos: Considerando imóveis e ativos líquidos, a taxa atual de colateralização do USDR é de 84%.
2. Apresentando cestas: Tangible fornecerá pools imobiliários tokenizados, ou seja, fundos de índice imobiliário, em vez de stablecoins. Essas cestas, como imóveis no Reino Unido, serão alocadas proporcionalmente aos detentores de USDR. Os usuários podem manter tokens de índice, ganhar com a cobrança de aluguel, extraí-los no Pearl ou vendê-los. Caso não haja demanda pela cesta, a Tangível iniciará a liquidação dos imóveis, mas o processo provavelmente levará vários meses para ser concluído.
3. Resgate de USDR: Assim que os ativos da cesta estiverem em vigor, a Tangible iniciará o processo de resgate de USDR. O USDR será resgatado em uma combinação de stablecoins, basket tokens e 3, 3+ TNGBL NFTs bloqueados. Se houver uma lacuna na hipoteca posteriormente, ela será compensada por TNGBL 3, 3+ e bloqueada por um ano.
Supondo que a propriedade possa ser vendida sem desconto significativo, cada detentor de USDR receberá:
0,052 USD stablecoin (DAI);
$ 0,78 imóveis em forma de cesta;
$ 0,168 bloqueados na TNGBL, obtendo rendimentos de aluguéis.
Há uma razão pela qual cada projeto de moeda estável discutido ou aprovado exige que todos os emissores mantenham apenas dinheiro e equivalentes de curto prazo. As condições do mercado pioram e os investidores entram em pânico. Se você não tiver liquidez suficiente para resgatar, uma dissociação/corrida é inevitável. A dívida ilíquida aumenta exponencialmente a convexidade. Enquanto o mercado detectar o menor sinal de liquidez insuficiente, os preços dos ativos serão descontados imediatamente.
No momento em que este artigo foi escrito, o preço do USDR era de US$ 0,53. Embora a equipe afirme que 84% dos tokens estão garantidos, o mercado sabe que pode levar meses para liquidar a carteira do tesouro e os desconta de acordo.
Após a conclusão deste processo, o USDR não existirá mais. Stablecoins morrem após corridas.
Sejamos claros… todas as stablecoins são uma forma de dívida. Um instrumento de dívida extremamente líquido e fungível na forma de token. A Tangible acredita que pode emitir milhões de dólares em dívidas 78% garantidas por imóveis, com risco de vencimento zero. Até certo ponto, a reserva de 30% em dinheiro e POL antes do crash foi suficiente para proporcionar liquidez adequada no caso de uma corrida.
O incidente de hoje foi repetido inúmeras vezes nas finanças tradicionais, e a natureza do projeto é demonstrada quando se afirma que “as medidas estabelecidas para proteger os clientes são facilmente manipuladas para atacar o protocolo”. Tangível também não “experimenta coisas novas”. A equipe emite intencionalmente tokens de dívida líquida resgatáveis contra ativos ilíquidos. A Tangible comercializa seu jargão para usuários não iniciados e não institucionais.
O que torna o colapso do USDR tão frustrante é que os riscos envolvidos foram documentados pela Llama Risk Team, que escreveu:
Em resumo, a Tangible construiu vários mecanismos para apoiar a indexação do USDR. Eles conceberam um método promissor (pDAI) para garantir que os detentores de USDR sempre possam resgatar USDR por algo de igual valor. Contudo, a maioria das medidas ainda são novas e não testadas, e algumas são completamente centralizadas (por exemplo, liquidações imobiliárias). Especialmente no caso de uma corrida, é questionável se o USDR conseguirá manter a paridade. Além disso, o projeto adiciona múltiplas dimensões de complexidade e vulnerabilidades potenciais por meio de seu token wUSDR e integração entre cadeias. Esses fatores não contribuem para a estabilidade do USDR.
No entanto, hoje ainda estamos discutindo mais uma falha da “moeda estável”. Isto é frustrante porque estes incidentes são exatamente o que os legisladores anti-cripto citam ao redigir regulamentos e leis draconianas. O desastre do Tangible dá ao lobby anti-cripto ainda mais razões pelas quais a nossa indústria deveria ser encerrada.
É hora de dissipar a ideia de que qualquer moeda estável pode ser 100% garantida por qualquer coisa que não seja dinheiro ou equivalentes de curto prazo. O setor imobiliário é uma boa garantia, mas permitir empréstimos de 100% contra o valor da habitação na forma de stablecoins é claramente desastroso.
Na Frax, estamos comprometidos em construir um ecossistema robusto de stablecoin com o mínimo de exposição ao risco possível. No último lançamento v3, Frax também usa RWA para fornecer rendimento para DAOs, mas permite apenas os ativos mais líquidos com vencimentos mais curtos: títulos do Tesouro, acordos de recompra overnight, dólares americanos na conta principal do Fed e fundos selecionados do mercado monetário. Nada mais.
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