$TXN 過去24時間で3.865%上昇し、価格は269.03まで到達。老ドッグがデリバティブのデータを一瞥すると、資金調達率（ファンディング）が微動だにせず、ゼロのまま。価格は動いているのに、ファンディングは動かない――この組み合わせはなかなか面白い。

この上げ方は、現物が単独で突っ走っているように見える。資金調達率がゼロというのは、現時点では売り手・買い手双方が互いにお金を払う必要がない状態で、レバレッジのポジションが明確な力として結束していないことを意味する。次に建玉（OI）を見ると、1304.53のOIに対して、24時間で64万超の出来高がある。建玉比率は極めて低い。要するに、いま上へ押し上げているこの勢いは、たぶん無期限先物のレバレッジを積んだロング勢が作ったものではなく、現物の買い注文そのものが押している可能性が高い。

伝統的な株式銘柄のオンチェーン契約で、こうした“ずれ”が発生している。私は資金が2つの別ゲームをしているとみている。1つは、伝統的な口座や現物ETFのチャネルが、米株のロジックに基づいて$TXN を買っている側。もう1つは、デリバティブ市場の参加者が冷静に見ていて、あまりレバレッジを張っていない側。資金調達率がゼロというのは非常にクリーンな状態で、買いが過密になってブレーキがかかるリスクも、ショートが踏み上げられて燃料が追加される状況もない。

いちばん強い反証は何か？ それは、この上昇が、私たちのデータでは見えていない強力な“伝統的な運用（配置）”の力に主導されていることだ。たとえば、大型ファンドがファンダメンタルズに基づいて建てるケースでは、そもそもオンチェーンの資金調達率の数bp（数ベーシスポイント）のコストなんて気にしない。こういうロジックなら、現物が継続して買い集められ、デリバティブ市場のOIやファンディングは長期にわたって連動しなくてもよい、ということになる。二次的な影響としては、もし現物の買いが続けば、デリバティブ市場の低OI状態は長くは続かないという点だ。価格がある重要な水準に定着すると、デリバティブ側のトレーダーが参入せざるを得なくなり、追いかけてロングを入れてファンディングを押し上げるか、あるいは逆方向にショートを入れて相手を作るか、どちらかになる。最終的なコストは、反応が遅れたレバレッジ勢が引き受けることになる。

私のアクションは明確だ：様子見。いま現物を追いかけるなら、「見えない伝統的な資金」が買い続けてくれると信じる必要がある。しかし、デリバティブデータではファンディングがゼロで、かつ建玉が低い。これは、市場に共通認識がないように感じるので、この位置で重い賭けはしない。失効条件もシンプルだ。もしこれから$TXN の資金調達率がプラスに転じ、かつOIが価格に同期して大きく上昇するなら、レバレッジロングがついに参入して共振したことを意味する。市場構造が変わるので、改めて再評価する。それまでは待つ。

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